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宏觀(guān)政策與重啟后的經(jīng)濟(jì)修復(fù):一個(gè)跨國(guó)觀(guān)察
時(shí)間:2023-09-18 作者:于飛 等
  2020年開(kāi)始,全球經(jīng)濟(jì)遭受了空前的外生沖擊,波及每一個(gè)國(guó)家。三年后,隨著全球經(jīng)濟(jì)在曲折與不確定中逐漸復(fù)蘇,各國(guó)經(jīng)濟(jì)重啟后的表現(xiàn)也是大相徑庭。一些國(guó)家已經(jīng)回到了沖擊前的水平,但多數(shù)國(guó)家還在復(fù)蘇路上。

  這也引起了一些爭(zhēng)論,為什么重啟后各國(guó)的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)存在如此大的差異?宏觀(guān)政策在多大程度上支撐了經(jīng)濟(jì)恢復(fù),政策應(yīng)對(duì)差異是否是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)恢復(fù)差異的原因?目前,相關(guān)討論基本聚焦于幾個(gè)主要國(guó)家,比較他們的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和政策應(yīng)對(duì)情況,嘗試就此總結(jié)出一般規(guī)律。但少數(shù)國(guó)家的情況未必具有代表性,可能存在一些國(guó)家特殊因素,很難反映出事情的全貌。

  我們的研究提供了一個(gè)跨國(guó)觀(guān)察的視角。一是刻畫(huà)了全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受損和各國(guó)政策應(yīng)對(duì)的情況,二是實(shí)證分析了宏觀(guān)政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)恢復(fù)的影響。在保證數(shù)據(jù)可獲得性和完整性的基礎(chǔ)上,我們保留了盡可能多的樣本,總共覆蓋了56個(gè)經(jīng)濟(jì)體,其中27個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體,29個(gè)新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體,來(lái)系統(tǒng)觀(guān)察重啟后的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)與政策應(yīng)對(duì)情況。

經(jīng)濟(jì)修復(fù)缺口和政策力度

  經(jīng)濟(jì)修復(fù)缺口。我們首先試圖衡量各國(guó)經(jīng)濟(jì)在遭受沖擊后修復(fù)的情況。沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響直接體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增速的下滑,此后經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇。由于各國(guó)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件差距極大,簡(jiǎn)單的橫向?qū)Ρ?022年或者2023年的經(jīng)濟(jì)增速意義不大。舉個(gè)例子,假設(shè)印度2022年的增長(zhǎng)是3%,日本2022年的增長(zhǎng)是2%,看起來(lái)印度增長(zhǎng)更快,但如果因此得出印度經(jīng)濟(jì)修復(fù)得好于日本,恐怕就南轅北轍了。

  我們需要衡量的是經(jīng)濟(jì)修復(fù)的缺口,也就是一個(gè)經(jīng)濟(jì)2022年實(shí)際達(dá)到的水平和這個(gè)經(jīng)濟(jì)如果沒(méi)有受到?jīng)_擊在2022年原本應(yīng)該達(dá)到的水平之間的差距。

  2022年實(shí)際達(dá)到的水平就是各國(guó)公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),但經(jīng)濟(jì)在沒(méi)有受到?jīng)_擊的情況下2022年原本應(yīng)該達(dá)到的水平并沒(méi)有現(xiàn)成的數(shù)據(jù)。我們采取的方法是,采用IMF在2019年10月發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)2022年的預(yù)測(cè)值。由于該數(shù)據(jù)的發(fā)布時(shí)間在沖擊之前,可以近似看作是正常情況下應(yīng)該達(dá)到的水平。我們分別計(jì)算了實(shí)際GDP的真實(shí)值與預(yù)測(cè)值自2020年至2022年的累計(jì)增長(zhǎng)速度,并求二者的差值,來(lái)衡量經(jīng)濟(jì)修復(fù)缺口的大小。如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的真實(shí)值小于預(yù)測(cè)值,則說(shuō)明經(jīng)濟(jì)還未恢復(fù)至正常情況下的水平。

  如圖1所示,各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)普遍受損,樣本內(nèi)國(guó)家經(jīng)濟(jì)修復(fù)缺口的平均值為3.8%,即平均起來(lái)各國(guó)2022年的經(jīng)濟(jì)比2019年的預(yù)測(cè)值少3.8%。但不同國(guó)家受沖擊的嚴(yán)重程度及恢復(fù)情況差異很大,只有不到兩成的國(guó)家恢復(fù)至沖擊之前的水平,而超過(guò)八成的國(guó)家在受到?jīng)_擊的三年后,仍未回到經(jīng)濟(jì)原本的趨勢(shì)水平。

  發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)修復(fù)缺口普遍小于發(fā)展中國(guó)家。發(fā)達(dá)國(guó)家平均經(jīng)濟(jì)修復(fù)缺口為1.8%,而發(fā)展中國(guó)家平均為5.7%。亞洲區(qū)域內(nèi)各國(guó)恢復(fù)差異最大,恢復(fù)最好的為新加坡,甚至反超沖擊前的潛在水平,增長(zhǎng)更加強(qiáng)勁;恢復(fù)最慢的為菲律賓,經(jīng)濟(jì)修復(fù)缺口達(dá)17.4%。印度的修復(fù)缺口為13.7%,我國(guó)為4.3%。


數(shù)據(jù)來(lái)源:WEO、WDI,作者計(jì)算

  財(cái)政政策應(yīng)對(duì)。各國(guó)政府都推出了規(guī)模不同的財(cái)政支持政策。IMF的財(cái)政政策監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)庫(kù)提供了較為完整的財(cái)政支持?jǐn)?shù)據(jù),該數(shù)據(jù)庫(kù)追蹤了自2020年1月至2021年9月期間,各國(guó)宣布的各類(lèi)財(cái)政支持政策。盡管宣稱(chēng)的政策力度和最終實(shí)施的政策力度存在著一定差異,但從中我們也可以看出一國(guó)為應(yīng)對(duì)沖擊所做出的財(cái)政政策反應(yīng)。

  財(cái)政支持大致可以分為兩類(lèi),一是預(yù)算內(nèi)支持,通過(guò)增加政府支出和減少稅收支持經(jīng)濟(jì),如保障醫(yī)療體系、發(fā)放失業(yè)救濟(jì)金和工資補(bǔ)貼等。二是預(yù)算外支持,為企業(yè)提供貸款或注入股權(quán),向銀行、企業(yè)或家庭提供擔(dān)保等。我們這里重點(diǎn)比較財(cái)政支持總量的情況,將以上兩種類(lèi)型的政策加總來(lái)看。

  首先來(lái)看財(cái)政支持的總量水平,我們計(jì)算了各國(guó)“財(cái)政支持總額占GDP比重”,分母為2020年名義GDP。由圖2可以看出,各國(guó)財(cái)政支持力度的極差很大,日本和意大利的財(cái)政支持占GDP比重超過(guò)了40%,我國(guó)為7.6%,而靠后的菲律賓等國(guó)家不足5%。財(cái)政支持力度的差異在發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家之間顯而易見(jiàn),樣本中發(fā)達(dá)國(guó)家平均財(cái)政支持占GDP比重為22.2%,而發(fā)展中國(guó)家僅有7.3%。

  如果看人均財(cái)政支出的情況,這一差異會(huì)進(jìn)一步放大。如圖3,樣本內(nèi)發(fā)達(dá)國(guó)家的人均財(cái)政支持達(dá)到9121.2美元,發(fā)展中國(guó)家為673.2美元。分區(qū)域來(lái)看,歐洲和北美的人均支出水平較為接近,分別為6821.2和6982.8美元,約為亞洲的2.6倍、南美的5倍和非洲的30倍。


數(shù)據(jù)來(lái)源:IMF、作者計(jì)算


數(shù)據(jù)來(lái)源:IMF、作者計(jì)算

  直覺(jué)來(lái)想,財(cái)政支持力度應(yīng)該與公共部門(mén)杠桿率有關(guān),公共部門(mén)杠桿率越高的國(guó)家,越難推出大規(guī)模的財(cái)政刺激政策。我們用2019年公共部門(mén)債務(wù)總量占GDP比重來(lái)衡量公共部門(mén)杠桿率。事實(shí)似乎與直覺(jué)相反,如圖4所示,我們發(fā)現(xiàn)許多國(guó)家在杠桿率較高的情況下,仍然宣布了大規(guī)模的財(cái)政支持,如日本、意大利和美國(guó),公共部門(mén)杠桿率超過(guò)了100%,財(cái)政支持力度仍然達(dá)到25%以上。因此從現(xiàn)有數(shù)據(jù)來(lái)看,不能說(shuō)明杠桿率制約了財(cái)政支持的力度。


數(shù)據(jù)來(lái)源:IMF、作者計(jì)算

  貨幣政策應(yīng)對(duì)。我們考察了兩類(lèi)貨幣政策:降息和資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)。降息是常規(guī)貨幣政策,我們測(cè)算了各個(gè)國(guó)家自2020年1月至2022年12月的累計(jì)最大降息幅度。擁有更多降息空間的國(guó)家可以支持較大幅度的降息,埃及和墨西哥等國(guó)家的降息幅度在300BP以上。但近年來(lái)全球利率水平保持在低位,各國(guó)之間的降息幅度差異并不大,樣本內(nèi)采取降息政策的國(guó)家有35個(gè),平均降息幅度為150BP。幾乎所有的發(fā)展中國(guó)家都進(jìn)行了降息,平均幅度為160BP;發(fā)達(dá)國(guó)家僅有8個(gè)進(jìn)行了降息,平均幅度120BP,我國(guó)則累計(jì)降低了50BP。

  相比于政策利率,真實(shí)利率的降幅更能反映出貨幣政策的寬松程度。我們用政策利率減去通貨膨脹來(lái)衡量真實(shí)利率,并用同樣的方法計(jì)算了真實(shí)利率的最大降幅。由于全球范圍內(nèi)普遍出現(xiàn)了較高的通貨膨脹,許多國(guó)家在并未降息的情況下,其真實(shí)利率也大幅下降,樣本內(nèi)國(guó)家平均下降了1070BP。發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家分別下降了1180BP和960BP。

  資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)(量化寬松)是非常規(guī)貨幣政策,我們觀(guān)察到該政策的使用有三個(gè)特點(diǎn):

  一是已經(jīng)處于零利率水平的國(guó)家普遍進(jìn)行了資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)來(lái)應(yīng)對(duì)沖擊。例如,歐央行宣布了1.85萬(wàn)億歐元的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃,日本央行宣布了“特別計(jì)劃”擴(kuò)大對(duì)公司債券和日本國(guó)債等資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)力度,以此維持金融市場(chǎng)穩(wěn)定。

  二是有近一半的國(guó)家在降息的同時(shí)進(jìn)行了資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi),如美國(guó)和加拿大,在降息150BP的同時(shí)進(jìn)行了大規(guī)模的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi),進(jìn)一步加強(qiáng)貨幣政策的刺激力度。

  三是為應(yīng)對(duì)本輪沖擊,部分發(fā)展中國(guó)家首次嘗試實(shí)施資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)。盡管實(shí)施資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)的發(fā)展中國(guó)家數(shù)量并不多,其購(gòu)買(mǎi)力度也遠(yuǎn)小于發(fā)達(dá)國(guó)家,但這表明許多發(fā)展中國(guó)家也開(kāi)始積極嘗試使用量化寬松來(lái)支持經(jīng)濟(jì)。


數(shù)據(jù)來(lái)源:IMF、BIS,作者計(jì)算


數(shù)據(jù)來(lái)源:IMF、BIS,作者計(jì)算


數(shù)據(jù)來(lái)源:IMF、作者計(jì)算

  從上述基本事實(shí)中我們可以梳理出兩點(diǎn),一是重啟后各國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程差異很大,二是各國(guó)的政策應(yīng)對(duì)方式和力度同樣存在差異。那么這兩個(gè)差異之間是否存在一定關(guān)系,換句話(huà)說(shuō),政策應(yīng)對(duì)的不同是否能解釋經(jīng)濟(jì)修復(fù)差異?不同宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策的作用效果大致是怎樣的?我們做了一些簡(jiǎn)單的回歸分析。

政策的作用

  財(cái)政支持對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)有較為顯著的作用。如表1所示,如果用財(cái)政支持力度作為解釋變量進(jìn)行回歸,其系數(shù)為0.119,且在5%的水平上顯著。在加入貨幣政策、防控政策等控制變量后,財(cái)政支持力度的系數(shù)和顯著性仍然基本保持穩(wěn)健。以基準(zhǔn)回歸(1)的結(jié)果來(lái)看,財(cái)政支持占GDP比重每增加1%,經(jīng)濟(jì)修復(fù)缺口將縮小約0.1%。

表1-財(cái)政政策作用效果



數(shù)據(jù)來(lái)源:作者計(jì)算

  也許有人會(huì)覺(jué)得,上面的系數(shù)意味著花1塊錢(qián),經(jīng)濟(jì)修復(fù)缺口才縮小1毛錢(qián),看起來(lái)財(cái)政乘數(shù)才0.1,財(cái)政政策的效果很一般,大規(guī)模的財(cái)政支持似乎并不值得。這個(gè)看法挺有道理,但也有可能問(wèn)題很大。

  這從根本上取決于經(jīng)濟(jì)修復(fù)的軌跡。如果經(jīng)濟(jì)修復(fù)的軌跡是逐步向原來(lái)的增長(zhǎng)趨勢(shì)收斂,那財(cái)政支持只是改變一點(diǎn)收斂的時(shí)間而已,長(zhǎng)期來(lái)看不改變最終的路徑,這樣財(cái)政支持的長(zhǎng)期效果接近于0。但我們猜想,也有可能的是下面兩種情形,但這些猜想需要更多的時(shí)間和數(shù)據(jù)才能證實(shí)或者證偽,圖9為這兩種情況的示意圖。

  情形1:經(jīng)濟(jì)修復(fù)的缺口具有一定的永久性。在這種情況下,重啟后的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)與此前的趨勢(shì)將是兩條平行線(xiàn),兩條平行線(xiàn)之間的距離就是經(jīng)濟(jì)修復(fù)的缺口。換言之,這種缺口無(wú)法閉合。在這種情形下,財(cái)政支持每多1塊錢(qián),經(jīng)濟(jì)修復(fù)缺口縮小1毛錢(qián),但這1毛錢(qián)的差別是永久的,也就是每年都差1毛錢(qián),不考慮利率和貼現(xiàn)這些復(fù)雜性,10年的差別就是1塊。如果把最初花的那1塊錢(qián)想成本金,這是一個(gè)差不多10年多一點(diǎn)時(shí)間回本的投資。

  情形2:經(jīng)濟(jì)修復(fù)的路徑取決于經(jīng)濟(jì)修復(fù)的缺口。這種情形下,如果經(jīng)濟(jì)修復(fù)的缺口較小,也就是經(jīng)濟(jì)主體并沒(méi)有受到太大的影響,那么經(jīng)濟(jì)可以重回原來(lái)的增長(zhǎng)軌跡。但如果經(jīng)濟(jì)修復(fù)的缺口較大,經(jīng)濟(jì)主體受到了明顯的影響,那缺口就變得更具永久性,經(jīng)濟(jì)發(fā)展的軌跡會(huì)成為一條低于原增長(zhǎng)路徑的平行線(xiàn)。在這種情況下,財(cái)政支持會(huì)有一個(gè)額外的門(mén)檻效應(yīng)。只要財(cái)政支持足夠大,經(jīng)濟(jì)就能不脫離原來(lái)的軌跡。如果不足夠大,則要承受永久性的缺口。

  無(wú)論是上面的哪種情形,財(cái)政支持的實(shí)際收益都遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于回歸系數(shù)得到的0.1,錢(qián)不僅沒(méi)有白花,還是非常有效的花錢(qián)。


數(shù)據(jù)來(lái)源:作者計(jì)算

  貨幣政策的效果和發(fā)揮作用的途徑更加微妙。從回歸結(jié)果來(lái)看,降息和經(jīng)濟(jì)修復(fù)缺口的大小沒(méi)有明顯的關(guān)系。如果有關(guān)系,甚至是降息越少的國(guó)家經(jīng)濟(jì)修復(fù)的缺口也越小。但這一方面是因?yàn)椴簧侔l(fā)達(dá)國(guó)家降息的空間有限,無(wú)法充分降息;另一方面更是因?yàn)槊x利率并非衡量貨幣政策松緊的最好指標(biāo)。

  如果使用真實(shí)利率的變化,如圖11所示,我們可以看到真實(shí)利率的下降伴隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)的缺口縮小。這當(dāng)然只是相關(guān)關(guān)系,但從理論上說(shuō)真實(shí)利率的下降才能重建儲(chǔ)蓄和投資平衡,降低儲(chǔ)蓄意愿并促進(jìn)投資和消費(fèi),進(jìn)而克服需求不足。


數(shù)據(jù)來(lái)源:作者計(jì)算

  資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)似乎主要是通過(guò)配合財(cái)政政策發(fā)揮作用。我們?nèi)绻麑?shí)施資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)的國(guó)家和沒(méi)有實(shí)施資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)的國(guó)家分為兩組,由表2可知,僅用資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)作為解釋變量時(shí),其作用效果是顯著為正的,但當(dāng)我們加入財(cái)政支持力度作為控制變量時(shí),資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)的作用便不顯著了。

表2-貨幣政策作用效果


  我們對(duì)此的解釋是,資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)實(shí)際上是通過(guò)配合財(cái)政政策發(fā)揮作用:

  一方面,資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)可以為財(cái)政政策提供融資支持。政府債券是各國(guó)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃的主要標(biāo)的,大規(guī)模的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃支撐了巨量的財(cái)政支持。這也符合我們前面的觀(guān)察,一個(gè)國(guó)家可以發(fā)揮的財(cái)政支持力度并不受限于已有杠桿率,而是可能與該國(guó)的借貸能力和貨幣政策配合力度有關(guān)。另一方面,資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)可以減小財(cái)政政策的擠出效應(yīng)。資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃承接了政府發(fā)行的大量債券,保持了利率水平不會(huì)上升,從而不會(huì)對(duì)私人部門(mén)產(chǎn)生直接的擠出效應(yīng)。

  這種通過(guò)配合財(cái)政政策發(fā)揮作用的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)與2008年全球金融危機(jī)后資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)發(fā)揮作用的機(jī)制還是存在明顯不同的,后者主要是通過(guò)壓低期限溢價(jià)通過(guò)金融市場(chǎng)來(lái)發(fā)揮作用。從效果上看,2020年以來(lái)與財(cái)政政策配合的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)似乎更加有效。

  根據(jù)表1和表2中的基本回歸(1),我們可以得到經(jīng)濟(jì)修復(fù)缺口擬合值與真實(shí)值的關(guān)系,如圖12??紤]到真實(shí)值本身一定包含了預(yù)測(cè)誤差(但可以認(rèn)為不存在系統(tǒng)性的偏差),模型的擬合值和真實(shí)值之間的正向關(guān)系是非常清晰的,因此各國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的缺口在很大程度上還是受宏觀(guān)政策影響的,政策的選擇決定了重啟后經(jīng)濟(jì)所處的狀態(tài)。從圖中也可以看出一些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)超出了模型的預(yù)測(cè),這里中國(guó)、美國(guó)、新加坡等國(guó)都在其中。


數(shù)據(jù)來(lái)源:作者計(jì)算

總結(jié)性觀(guān)察

  通過(guò)跨國(guó)觀(guān)察,我們系統(tǒng)的分析了各國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)情況與宏觀(guān)政策的有效性,可以得出三個(gè)基本結(jié)論:

......


本文節(jié)選自《宏觀(guān)政策與重啟后的經(jīng)濟(jì)修復(fù)——一個(gè)跨國(guó)觀(guān)察》,作者系中國(guó)金融四十人研究院于飛、郭凱。微信掃碼可閱讀完整文章。

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