2020年開(kāi)始，全球經(jīng)濟(jì)遭受了空前的外生沖擊，波及每一個(gè)國(guó)家。三年后，隨著全球經(jīng)濟(jì)在曲折與不確定中逐漸復(fù)蘇，各國(guó)經(jīng)濟(jì)重啟后的表現(xiàn)也是大相徑庭。一些國(guó)家已經(jīng)回到了沖擊前的水平，但多數(shù)國(guó)家還在復(fù)蘇路上。
這也引起了一些爭(zhēng)論，為什么重啟后各國(guó)的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)存在如此大的差異？宏觀(guān)政策在多大程度上支撐了經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，政策應(yīng)對(duì)差異是否是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)恢復(fù)差異的原因？目前，相關(guān)討論基本聚焦于幾個(gè)主要國(guó)家，比較他們的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和政策應(yīng)對(duì)情況，嘗試就此總結(jié)出一般規(guī)律。但少數(shù)國(guó)家的情況未必具有代表性，可能存在一些國(guó)家特殊因素，很難反映出事情的全貌。
我們的研究提供了一個(gè)跨國(guó)觀(guān)察的視角。一是刻畫(huà)了全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受損和各國(guó)政策應(yīng)對(duì)的情況，二是實(shí)證分析了宏觀(guān)政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)恢復(fù)的影響。在保證數(shù)據(jù)可獲得性和完整性的基礎(chǔ)上，我們保留了盡可能多的樣本，總共覆蓋了56個(gè)經(jīng)濟(jì)體，其中27個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，29個(gè)新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，來(lái)系統(tǒng)觀(guān)察重啟后的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)與政策應(yīng)對(duì)情況。
經(jīng)濟(jì)修復(fù)缺口和政策力度
經(jīng)濟(jì)修復(fù)缺口。我們首先試圖衡量各國(guó)經(jīng)濟(jì)在遭受沖擊后修復(fù)的情況。沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響直接體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增速的下滑，此后經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇。由于各國(guó)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件差距極大，簡(jiǎn)單的橫向?qū)Ρ?022年或者2023年的經(jīng)濟(jì)增速意義不大。舉個(gè)例子，假設(shè)印度2022年的增長(zhǎng)是3%，日本2022年的增長(zhǎng)是2%，看起來(lái)印度增長(zhǎng)更快，但如果因此得出印度經(jīng)濟(jì)修復(fù)得好于日本，恐怕就南轅北轍了。
我們需要衡量的是經(jīng)濟(jì)修復(fù)的缺口，也就是一個(gè)經(jīng)濟(jì)2022年實(shí)際達(dá)到的水平和這個(gè)經(jīng)濟(jì)如果沒(méi)有受到?jīng)_擊在2022年原本應(yīng)該達(dá)到的水平之間的差距。
2022年實(shí)際達(dá)到的水平就是各國(guó)公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，但經(jīng)濟(jì)在沒(méi)有受到?jīng)_擊的情況下2022年原本應(yīng)該達(dá)到的水平并沒(méi)有現(xiàn)成的數(shù)據(jù)。我們采取的方法是，采用IMF在2019年10月發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)2022年的預(yù)測(cè)值。由于該數(shù)據(jù)的發(fā)布時(shí)間在沖擊之前，可以近似看作是正常情況下應(yīng)該達(dá)到的水平。我們分別計(jì)算了實(shí)際GDP的真實(shí)值與預(yù)測(cè)值自2020年至2022年的累計(jì)增長(zhǎng)速度，并求二者的差值，來(lái)衡量經(jīng)濟(jì)修復(fù)缺口的大小。如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的真實(shí)值小于預(yù)測(cè)值，則說(shuō)明經(jīng)濟(jì)還未恢復(fù)至正常情況下的水平。
如圖1所示，各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)普遍受損，樣本內(nèi)國(guó)家經(jīng)濟(jì)修復(fù)缺口的平均值為3.8%，即平均起來(lái)各國(guó)2022年的經(jīng)濟(jì)比2019年的預(yù)測(cè)值少3.8%。但不同國(guó)家受沖擊的嚴(yán)重程度及恢復(fù)情況差異很大，只有不到兩成的國(guó)家恢復(fù)至沖擊之前的水平，而超過(guò)八成的國(guó)家在受到?jīng)_擊的三年后，仍未回到經(jīng)濟(jì)原本的趨勢(shì)水平。
發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)修復(fù)缺口普遍小于發(fā)展中國(guó)家。發(fā)達(dá)國(guó)家平均經(jīng)濟(jì)修復(fù)缺口為1.8%，而發(fā)展中國(guó)家平均為5.7%。亞洲區(qū)域內(nèi)各國(guó)恢復(fù)差異最大，恢復(fù)最好的為新加坡，甚至反超沖擊前的潛在水平，增長(zhǎng)更加強(qiáng)勁；恢復(fù)最慢的為菲律賓，經(jīng)濟(jì)修復(fù)缺口達(dá)17.4%。印度的修復(fù)缺口為13.7%，我國(guó)為4.3%。
數(shù)據(jù)來(lái)源：WEO、WDI，作者計(jì)算
財(cái)政政策應(yīng)對(duì)。各國(guó)政府都推出了規(guī)模不同的財(cái)政支持政策。IMF的財(cái)政政策監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)庫(kù)提供了較為完整的財(cái)政支持?jǐn)?shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)庫(kù)追蹤了自2020年1月至2021年9月期間，各國(guó)宣布的各類(lèi)財(cái)政支持政策。盡管宣稱(chēng)的政策力度和最終實(shí)施的政策力度存在著一定差異，但從中我們也可以看出一國(guó)為應(yīng)對(duì)沖擊所做出的財(cái)政政策反應(yīng)。
財(cái)政支持大致可以分為兩類(lèi)，一是預(yù)算內(nèi)支持，通過(guò)增加政府支出和減少稅收支持經(jīng)濟(jì)，如保障醫(yī)療體系、發(fā)放失業(yè)救濟(jì)金和工資補(bǔ)貼等。二是預(yù)算外支持，為企業(yè)提供貸款或注入股權(quán)，向銀行、企業(yè)或家庭提供擔(dān)保等。我們這里重點(diǎn)比較財(cái)政支持總量的情況，將以上兩種類(lèi)型的政策加總來(lái)看。
首先來(lái)看財(cái)政支持的總量水平，我們計(jì)算了各國(guó)“財(cái)政支持總額占GDP比重”，分母為2020年名義GDP。由圖2可以看出，各國(guó)財(cái)政支持力度的極差很大，日本和意大利的財(cái)政支持占GDP比重超過(guò)了40%，我國(guó)為7.6%，而靠后的菲律賓等國(guó)家不足5%。財(cái)政支持力度的差異在發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家之間顯而易見(jiàn)，樣本中發(fā)達(dá)國(guó)家平均財(cái)政支持占GDP比重為22.2%，而發(fā)展中國(guó)家僅有7.3%。
如果看人均財(cái)政支出的情況，這一差異會(huì)進(jìn)一步放大。如圖3，樣本內(nèi)發(fā)達(dá)國(guó)家的人均財(cái)政支持達(dá)到9121.2美元，發(fā)展中國(guó)家為673.2美元。分區(qū)域來(lái)看，歐洲和北美的人均支出水平較為接近，分別為6821.2和6982.8美元，約為亞洲的2.6倍、南美的5倍和非洲的30倍。
數(shù)據(jù)來(lái)源：IMF、作者計(jì)算
數(shù)據(jù)來(lái)源：IMF、作者計(jì)算
直覺(jué)來(lái)想，財(cái)政支持力度應(yīng)該與公共部門(mén)杠桿率有關(guān)，公共部門(mén)杠桿率越高的國(guó)家，越難推出大規(guī)模的財(cái)政刺激政策。我們用2019年公共部門(mén)債務(wù)總量占GDP比重來(lái)衡量公共部門(mén)杠桿率。事實(shí)似乎與直覺(jué)相反，如圖4所示，我們發(fā)現(xiàn)許多國(guó)家在杠桿率較高的情況下，仍然宣布了大規(guī)模的財(cái)政支持，如日本、意大利和美國(guó)，公共部門(mén)杠桿率超過(guò)了100%，財(cái)政支持力度仍然達(dá)到25%以上。因此從現(xiàn)有數(shù)據(jù)來(lái)看，不能說(shuō)明杠桿率制約了財(cái)政支持的力度。
數(shù)據(jù)來(lái)源：IMF、作者計(jì)算
貨幣政策應(yīng)對(duì)。我們考察了兩類(lèi)貨幣政策：降息和資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)。降息是常規(guī)貨幣政策，我們測(cè)算了各個(gè)國(guó)家自2020年1月至2022年12月的累計(jì)最大降息幅度。擁有更多降息空間的國(guó)家可以支持較大幅度的降息，埃及和墨西哥等國(guó)家的降息幅度在300BP以上。但近年來(lái)全球利率水平保持在低位，各國(guó)之間的降息幅度差異并不大，樣本內(nèi)采取降息政策的國(guó)家有35個(gè)，平均降息幅度為150BP。幾乎所有的發(fā)展中國(guó)家都進(jìn)行了降息，平均幅度為160BP；發(fā)達(dá)國(guó)家僅有8個(gè)進(jìn)行了降息，平均幅度120BP，我國(guó)則累計(jì)降低了50BP。
相比于政策利率，真實(shí)利率的降幅更能反映出貨幣政策的寬松程度。我們用政策利率減去通貨膨脹來(lái)衡量真實(shí)利率，并用同樣的方法計(jì)算了真實(shí)利率的最大降幅。由于全球范圍內(nèi)普遍出現(xiàn)了較高的通貨膨脹，許多國(guó)家在并未降息的情況下，其真實(shí)利率也大幅下降，樣本內(nèi)國(guó)家平均下降了1070BP。發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家分別下降了1180BP和960BP。
資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)（量化寬松）是非常規(guī)貨幣政策，我們觀(guān)察到該政策的使用有三個(gè)特點(diǎn)：
一是已經(jīng)處于零利率水平的國(guó)家普遍進(jìn)行了資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)來(lái)應(yīng)對(duì)沖擊。例如，歐央行宣布了1.85萬(wàn)億歐元的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，日本央行宣布了“特別計(jì)劃”擴(kuò)大對(duì)公司債券和日本國(guó)債等資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)力度，以此維持金融市場(chǎng)穩(wěn)定。
二是有近一半的國(guó)家在降息的同時(shí)進(jìn)行了資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)，如美國(guó)和加拿大，在降息150BP的同時(shí)進(jìn)行了大規(guī)模的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)，進(jìn)一步加強(qiáng)貨幣政策的刺激力度。
三是為應(yīng)對(duì)本輪沖擊，部分發(fā)展中國(guó)家首次嘗試實(shí)施資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)。盡管實(shí)施資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)的發(fā)展中國(guó)家數(shù)量并不多，其購(gòu)買(mǎi)力度也遠(yuǎn)小于發(fā)達(dá)國(guó)家，但這表明許多發(fā)展中國(guó)家也開(kāi)始積極嘗試使用量化寬松來(lái)支持經(jīng)濟(jì)。
數(shù)據(jù)來(lái)源：IMF、BIS，作者計(jì)算
數(shù)據(jù)來(lái)源：IMF、BIS，作者計(jì)算
數(shù)據(jù)來(lái)源：IMF、作者計(jì)算
從上述基本事實(shí)中我們可以梳理出兩點(diǎn)，一是重啟后各國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程差異很大，二是各國(guó)的政策應(yīng)對(duì)方式和力度同樣存在差異。那么這兩個(gè)差異之間是否存在一定關(guān)系，換句話(huà)說(shuō)，政策應(yīng)對(duì)的不同是否能解釋經(jīng)濟(jì)修復(fù)差異？不同宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策的作用效果大致是怎樣的？我們做了一些簡(jiǎn)單的回歸分析。
政策的作用
財(cái)政支持對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)有較為顯著的作用。如表1所示，如果用財(cái)政支持力度作為解釋變量進(jìn)行回歸，其系數(shù)為0.119，且在5%的水平上顯著。在加入貨幣政策、防控政策等控制變量后，財(cái)政支持力度的系數(shù)和顯著性仍然基本保持穩(wěn)健。以基準(zhǔn)回歸（1）的結(jié)果來(lái)看，財(cái)政支持占GDP比重每增加1%，經(jīng)濟(jì)修復(fù)缺口將縮小約0.1%。
表1-財(cái)政政策作用效果
數(shù)據(jù)來(lái)源：作者計(jì)算
也許有人會(huì)覺(jué)得，上面的系數(shù)意味著花1塊錢(qián)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)缺口才縮小1毛錢(qián)，看起來(lái)財(cái)政乘數(shù)才0.1，財(cái)政政策的效果很一般，大規(guī)模的財(cái)政支持似乎并不值得。這個(gè)看法挺有道理，但也有可能問(wèn)題很大。
這從根本上取決于經(jīng)濟(jì)修復(fù)的軌跡。如果經(jīng)濟(jì)修復(fù)的軌跡是逐步向原來(lái)的增長(zhǎng)趨勢(shì)收斂，那財(cái)政支持只是改變一點(diǎn)收斂的時(shí)間而已，長(zhǎng)期來(lái)看不改變最終的路徑，這樣財(cái)政支持的長(zhǎng)期效果接近于0。但我們猜想，也有可能的是下面兩種情形，但這些猜想需要更多的時(shí)間和數(shù)據(jù)才能證實(shí)或者證偽，圖9為這兩種情況的示意圖。
情形1：經(jīng)濟(jì)修復(fù)的缺口具有一定的永久性。在這種情況下，重啟后的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)與此前的趨勢(shì)將是兩條平行線(xiàn)，兩條平行線(xiàn)之間的距離就是經(jīng)濟(jì)修復(fù)的缺口。換言之，這種缺口無(wú)法閉合。在這種情形下，財(cái)政支持每多1塊錢(qián)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)缺口縮小1毛錢(qián)，但這1毛錢(qián)的差別是永久的，也就是每年都差1毛錢(qián)，不考慮利率和貼現(xiàn)這些復(fù)雜性，10年的差別就是1塊。如果把最初花的那1塊錢(qián)想成本金，這是一個(gè)差不多10年多一點(diǎn)時(shí)間回本的投資。
情形2：經(jīng)濟(jì)修復(fù)的路徑取決于經(jīng)濟(jì)修復(fù)的缺口。這種情形下，如果經(jīng)濟(jì)修復(fù)的缺口較小，也就是經(jīng)濟(jì)主體并沒(méi)有受到太大的影響，那么經(jīng)濟(jì)可以重回原來(lái)的增長(zhǎng)軌跡。但如果經(jīng)濟(jì)修復(fù)的缺口較大，經(jīng)濟(jì)主體受到了明顯的影響，那缺口就變得更具永久性，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的軌跡會(huì)成為一條低于原增長(zhǎng)路徑的平行線(xiàn)。在這種情況下，財(cái)政支持會(huì)有一個(gè)額外的門(mén)檻效應(yīng)。只要財(cái)政支持足夠大，經(jīng)濟(jì)就能不脫離原來(lái)的軌跡。如果不足夠大，則要承受永久性的缺口。
無(wú)論是上面的哪種情形，財(cái)政支持的實(shí)際收益都遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于回歸系數(shù)得到的0.1，錢(qián)不僅沒(méi)有白花，還是非常有效的花錢(qián)。
數(shù)據(jù)來(lái)源：作者計(jì)算
貨幣政策的效果和發(fā)揮作用的途徑更加微妙。從回歸結(jié)果來(lái)看，降息和經(jīng)濟(jì)修復(fù)缺口的大小沒(méi)有明顯的關(guān)系。如果有關(guān)系，甚至是降息越少的國(guó)家經(jīng)濟(jì)修復(fù)的缺口也越小。但這一方面是因?yàn)椴簧侔l(fā)達(dá)國(guó)家降息的空間有限，無(wú)法充分降息；另一方面更是因?yàn)槊x利率并非衡量貨幣政策松緊的最好指標(biāo)。
如果使用真實(shí)利率的變化，如圖11所示，我們可以看到真實(shí)利率的下降伴隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)的缺口縮小。這當(dāng)然只是相關(guān)關(guān)系，但從理論上說(shuō)真實(shí)利率的下降才能重建儲(chǔ)蓄和投資平衡，降低儲(chǔ)蓄意愿并促進(jìn)投資和消費(fèi)，進(jìn)而克服需求不足。
數(shù)據(jù)來(lái)源：作者計(jì)算
資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)似乎主要是通過(guò)配合財(cái)政政策發(fā)揮作用。我們?nèi)绻麑?shí)施資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)的國(guó)家和沒(méi)有實(shí)施資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)的國(guó)家分為兩組，由表2可知，僅用資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)作為解釋變量時(shí)，其作用效果是顯著為正的，但當(dāng)我們加入財(cái)政支持力度作為控制變量時(shí)，資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)的作用便不顯著了。
表2-貨幣政策作用效果
我們對(duì)此的解釋是，資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)實(shí)際上是通過(guò)配合財(cái)政政策發(fā)揮作用：
一方面，資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)可以為財(cái)政政策提供融資支持。政府債券是各國(guó)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃的主要標(biāo)的，大規(guī)模的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃支撐了巨量的財(cái)政支持。這也符合我們前面的觀(guān)察，一個(gè)國(guó)家可以發(fā)揮的財(cái)政支持力度并不受限于已有杠桿率，而是可能與該國(guó)的借貸能力和貨幣政策配合力度有關(guān)。
另一方面，資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)可以減小財(cái)政政策的擠出效應(yīng)。資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃承接了政府發(fā)行的大量債券，保持了利率水平不會(huì)上升，從而不會(huì)對(duì)私人部門(mén)產(chǎn)生直接的擠出效應(yīng)。
這種通過(guò)配合財(cái)政政策發(fā)揮作用的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)與2008年全球金融危機(jī)后資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)發(fā)揮作用的機(jī)制還是存在明顯不同的，后者主要是通過(guò)壓低期限溢價(jià)通過(guò)金融市場(chǎng)來(lái)發(fā)揮作用。從效果上看，2020年以來(lái)與財(cái)政政策配合的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)似乎更加有效。
根據(jù)表1和表2中的基本回歸（1），我們可以得到經(jīng)濟(jì)修復(fù)缺口擬合值與真實(shí)值的關(guān)系，如圖12?？紤]到真實(shí)值本身一定包含了預(yù)測(cè)誤差（但可以認(rèn)為不存在系統(tǒng)性的偏差），模型的擬合值和真實(shí)值之間的正向關(guān)系是非常清晰的，因此各國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的缺口在很大程度上還是受宏觀(guān)政策影響的，政策的選擇決定了重啟后經(jīng)濟(jì)所處的狀態(tài)。從圖中也可以看出一些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)超出了模型的預(yù)測(cè)，這里中國(guó)、美國(guó)、新加坡等國(guó)都在其中。
數(shù)據(jù)來(lái)源：作者計(jì)算
總結(jié)性觀(guān)察
通過(guò)跨國(guó)觀(guān)察，我們系統(tǒng)的分析了各國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)情況與宏觀(guān)政策的有效性，可以得出三個(gè)基本結(jié)論：
......
本文節(jié)選自《宏觀(guān)政策與重啟后的經(jīng)濟(jì)修復(fù)——一個(gè)跨國(guó)觀(guān)察》，作者系中國(guó)金融四十人研究院于飛、郭凱。微信掃碼可閱讀完整文章。
未收藏
