美國國債市場在過去一周多的時間里經歷了過山車式的行情。30年期國債收益率從4.02%上升到4.32%，又回調到4.2%附近。10年期國債收益率從3.97%上升到4.20%，又回到4.0%附近。這對于25萬億美元規(guī)模的市場和全球資產定價的基準而言，是相當劇烈的震動了。當然，上周還發(fā)生了一些技術性的事件。比如，惠譽把美國國債評級從AAA降級至AA+。再如，美國財政部調高了國債發(fā)行的規(guī)模，還宣布了明年回購操作的計劃。這些事件顯然也給市場帶來了擾動。
在美聯(lián)儲加息接近終點的時刻，也許有必要想想美國國債利率的下半程，但要想清楚下半程，就得對利率的終點有個基本的看法。利率終點的意思是，美國的經濟增長和通貨膨脹回到一個相對穩(wěn)定的狀態(tài)時美國利率的水平。對美國國債這樣一個全球性、巨型體量和極受關注的資產，思考利率終點這種問題很可能是徒勞的，或者換句話說，想錯的概率未必小于想對的概率。但，還是可以想一想。
一個基本的思維框架
這里試圖思考的利率是美國長期國債的名義利率，比如10年期或者30年期國債的名義利率。這里試圖思考的并不是下個月或者今年年底的名義利率，而是一段時間以后的名義利率，假設那個時候美國經濟已經回歸到一個較為穩(wěn)定的狀態(tài)。
這里基本的思維框架異常簡單，大致就是要對三個變量有所判斷：穩(wěn)態(tài)時美國的增長、通貨膨脹以及儲蓄和投資的平衡。這三個因素對名義利率的影響是這樣的關系：穩(wěn)態(tài)時的增長率越高，名義利率也會越高；穩(wěn)態(tài)時的通貨膨脹率越高，名義利率也會越高；穩(wěn)態(tài)時的儲蓄相對于投資越多，名義利率就會越低。
影響利率的因素顯然遠不止上面的三個因素，而且在某一個具體時點，影響利率的主要因素也許都不是這三個因素。但從比較長期的視角來看，上面的三個因素也許是更具決定性的因素。
思考絕對水平也是困難的，例如多少的增長和多少的通脹對應多少的名義利率。思考相對水平要更容易一點，例如相對于2020年以前的狀態(tài)，增長會更高還是更低，通脹會更高還是更低，投資和儲蓄的平衡會怎么變化，然后再思考這些邊際變化對利率帶來的邊際影響。
穩(wěn)態(tài)時的增長與通脹
這里有兩個完全不同的方法論，對名義利率的邊際影響的結論大致類似，但背后的原因截然不同。
一個就是紐約聯(lián)儲主席威廉姆森（John Williams）的方法論。威廉姆森在今年5月美聯(lián)儲的一次學術研討會上（紀念他已故的同事和合作者Thomas Laubach），重新開始公布停更三年的對美國自然利率r*的估計。威廉姆森的一個核心信息是，根據他們的估算，過去三年并沒有對美國的r*以及潛在增長產生根本性的影響。
如果相信威廉姆森的判斷，那穩(wěn)態(tài)后中性利率以及潛在增長就會回到2020年以前的常態(tài)?；剡^頭來再看各種對長期通脹預期的衡量，無論是基于調查的數據，還是基于金融市場交易形成的數據，美國的長期通脹預期正如美聯(lián)儲反復強調的那樣，處于很好的錨定狀態(tài)，錨定的位置就是美聯(lián)儲2%的通脹目標附近。結合上述分析來看，穩(wěn)態(tài)的增長和通脹不會和2020年以前有明顯的差別。威廉姆森的方法論在很大意義上可能也代表了美聯(lián)儲內部比較主流的看法。
另一個就是我的同事們去年在《為全球滯脹到來做好準備》（→詳情）一文中思考的方法論。把未來全球經濟（事實上主要是關于美國經濟）描述為”滯脹”可能會有爭議，但這里討論的不是文字而是實質。那篇文章基本的思考是，在全球經濟開始逆轉此前幾十年的全球化進程時，生產率的提高會放慢，價格上漲的壓力會變大（或者是央行因控制通脹而面對的阻力會變大），因此我們會生活在一個增長更慢而通脹更高的世界里。
增速和通脹具體變動的數量級很難預判，但對名義利率的影響會有相互抵消的作用，最終對名義利率的凈影響可能有限?；蛘咧辽倏梢哉f，增長和通脹對穩(wěn)態(tài)名義利率影響的程度和方向，目前都無法看得非常清楚。
總之，無論相信上述哪個方法論，得到的結論都比較類似：增長和通脹對穩(wěn)態(tài)名義利率的影響不大，或者至少有足夠的不確定性使得猜測增長和通脹對穩(wěn)態(tài)名義利率影響不大是一個相對合理的猜測?；蛘咴贀Q一種說法，穩(wěn)態(tài)的增長和通脹同時升高，或者穩(wěn)態(tài)的增長和通脹同時變低，這兩種情況發(fā)生的概率目前看來都不算高。這些分析表明，也許決定穩(wěn)態(tài)利率邊際變化更為關鍵的因素，就是未來儲蓄-投資的平衡問題。
儲蓄-投資的平衡
先看美國國內的情況，未來一個時期其儲蓄-投資平衡相比2020年前很可能是惡化的?；镜脑蚴?，美國住戶部門的儲蓄和消費傾向在經歷過去3年之后將基本恢復常態(tài)，原因我們在《“超額儲蓄”≈0》（→詳情）一文中略有涉及，簡單地說，就是等美國居民消耗完他們的超額儲蓄后，他們的行為會回歸常態(tài)。
美國的企業(yè)部門相比于2020年以前，邊際投資的傾向總體會是上升的，很大一部分原因在于，美國近兩年比較激進的產業(yè)政策和財政補貼的背后是全球地緣政治格局的巨大變化和產業(yè)鏈的重新布局。美國政府的儲蓄率（或者負儲蓄率）邊際上是下降的，或者說惡化了，這一方面是因為美國政府的債務水平和利息支出水平在經歷過去3年之后有了顯著增加，另一方面是因為美國的民主、共和兩黨在2017年以來已經沒有任何一個黨派非常在乎財政赤字了。這么看來，美國的儲蓄-投資平衡變化將是儲蓄下降、投資上升，在其他條件不變的情況下，利率是要上升的。
但是思考美國的儲蓄-投資平衡，需要站在全球視角。美國可以動用的是全球的（過剩）儲蓄，過去20年如此，可以預見的未來應該還是如此。而方程另一邊最重要的儲蓄國是中國，過去20年越來越如此，可以預見的未來會比過去更加重要。根據國際貨幣基金組織7月公布的數據，美國2022年經常項目逆差9440億美元，中國2022年經常項目順差4020億美元。從絕對量來看，這個世界上沒有比美國更大的逆差國，也沒有比中國更大的順差國。上一次出現(xiàn)這種格局還是在2006-2010年之間，也就是全球金融危機前后。所以，看看那時發(fā)生了什么，也許會有點啟發(fā)意義。
格林斯潘困境和“全球儲蓄過?！奔僬f
格林斯潘在他擔任美聯(lián)儲主席的最后幾年，碰到了一件當時讓人覺得非常困惑的事情。事情大致就是圖1所顯示的，美聯(lián)儲從2004年年中開始加息，一直加到2006年年中，兩年時間里累計加息425個基點。雖然加息的幅度和斜率無法與2022年以來的美聯(lián)儲加息相比，但也是相當顯著的加息周期。但與之相對應的是，美國10年期國債的收益率在兩年時間里幾乎紋絲未動，基本就在4.5%上下波動，美國出現(xiàn)了貨幣政策的短端利率無法向長端利率傳導的問題，甚至在一段時間里出現(xiàn)了短端利率和長端利率倒掛的情況，后來這件事情被稱作“格林斯潘困境”。
稱之為困境，是因為美聯(lián)儲似乎無法調控長端利率了，而經濟中很多重要利率的定價是基于長端利率的，比如非常重要的按揭貸款利率。美聯(lián)儲看似在收緊貨幣政策，但真正重要的利率卻不為所動。
數據來源：Wind數據庫
對于為什么會出現(xiàn)格林斯潘困境有很多討論。格林斯潘的繼任者伯南克提出的“全球儲蓄過?！奔僬f從邏輯上來看是比較自洽的一個解釋（邏輯自洽并不意味著正確）。
伯南克的解釋并不復雜，他認為只有全球儲蓄過剩而非美國儲蓄過低，才能同時解釋美國巨大的經常賬戶逆差和長端利率沒有出現(xiàn)上行這兩個現(xiàn)象。如果沒有全球儲蓄過剩，而美國的逆差不斷增加，結果應該是長端利率出現(xiàn)上行。
在伯南克提出全球儲蓄過剩假說時，誰是過剩儲蓄的提供者？就是包括了中日韓等國在內的整個東亞產業(yè)鏈。而在所有這些經濟體中，中國的邊際貢獻是逐年增加的。中國經常賬戶至今為止的極值就出現(xiàn)在2008年，那一年中國的順差是4200億美元。如果相信伯南克的解釋，那東亞的過剩儲蓄就是美國長期利率的“壓艙石”。
時間迅速快進到2023年，從圖2來看，2022年9月以來，美國似乎又陷入了新一輪的“格林斯潘困境”。在這不到一年的時間里，美聯(lián)儲先后加息175個基點，但美國10年期國債的收益率卻始終在4%上下波動。美國短期和長期利率再次出現(xiàn)明顯倒掛，不少人把這解讀為預示著美國即將進入衰退，只是“即將”發(fā)生的衰退至今為止一再被推遲。
數據來源：Wind數據庫
無獨有偶的是，如果對比一下中美10年期國債收益率（圖3），兩次美國發(fā)生格林斯潘困境的時候，都是中美收益率出現(xiàn)倒掛的時候，都是中國有著巨大順差和美國有著巨大逆差的時候（圖4），這讓人不得不思考，也許值得重新考慮一下伯南克的假說。
數據來源：IMF, World Economic Outlook Database, April 2023
中國更加主動
按照市場匯率計算，2000年，中國的GDP是1.3萬億美元，美國的GDP是10.6萬億美元；2007年，中國的GDP是3.6萬億美元，美國的GDP是14.5萬億美元；2021年，中國的GDP是17.7萬億美元，美國的GDP是23.3萬億美元。兩個國家經濟相對體量的變化極其顯著。這同時也意味著一件非常重要的事情——伯南克的故事如果是正確的，從邊際上說，中國經濟發(fā)生的任何變化，在當前對美國的影響相比2008年前后都會更為顯著。
一個例證就是，可以比較一下中國的PPI和美國的進口價格指數（剔除原油）。從圖5可以看出，首先這兩個數據看起來高度相關，相關程度讓人難以置信，可見事實上的兩國經濟，或者是高度關聯(lián)的，或者是高度受著相同的國際因素共同影響。考慮到中美兩國在全球經濟中的地位，多數時候所謂相同的國際因素也與兩國自身相關。
數據來源：Wind數據庫
仔細觀察圖5，一些細節(jié)更加有意思。在1997年和2001年前后，也就是亞洲金融危機和美國互聯(lián)網泡沫破裂前后，美國進口價格指數的變動明顯領先于中國PPI的變動（大約領先3個月甚至更多）。這說明，中國是外部事件溢出效應的接受者，外部的需求出現(xiàn)疲軟，價格下降，中國國內再出現(xiàn)反應。到2008年全球金融危機期間，美國的進口價格指數和中國的PPI已經大致同步?？紤]到商品運輸的時間，這說明中美受到了類似的沖擊，而美國經濟的反應略提前于中國經濟，溢出效應的方向仍然是美國向中國溢出。而在2014年以后，中國PPI的變動已經領先于美國進口價格指數的變動了。
盡管科學的證明不是僅靠看圖就足夠的，但至少可以猜想，中美之間的溢出效應已經不是單向的美國向中國溢出。從實體經濟邊際變化的角度來看，中國已經是中美兩個經濟體中更為主動的國家。從最近的數據來看，中國PPI出現(xiàn)拐點和下行都要早于美國的進口價格指數，可見對于中國PPI變動，內因的影響或許大于外因。這個問題不是本文的重點，因此也就不展開了。
美國利率的終點握在中國手中
如果伯南克的“全球儲蓄過?！奔僬f是對的，如果中美經濟關系中更為主動的一方事實上已經變成了中國，含義就是：美國利率的終點很可能握在中國手中——中國的儲蓄-投資平衡如果是儲蓄相對投資增加，則美國的穩(wěn)態(tài)利率整體不會高于2020年以前；中國的儲蓄-投資平衡如果是儲蓄相對投資減少，則美國的穩(wěn)態(tài)利率整體不會低于2020年以前。
中國更可能是哪種情形呢？
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本文節(jié)選自《美國利率的終點握在中國手中》，作者郭凱系中國金融四十人研究院高級研究員。微信掃碼可閱讀完整文章。
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