當(dāng)辜朝明和明斯基遇見費(fèi)雪？重讀一些老文獻(xiàn)
時(shí)間：2023-08-07
作者：郭凱
前一段時(shí)間，辜朝明和他創(chuàng)造的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”一下子成為討論的熱點(diǎn)，不少人都在論證中國(guó)經(jīng)濟(jì)究竟有沒有陷入“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”，還有一些人在討論“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”這樣一個(gè)理論框架究竟是不是對(duì)的。我們研究院的幾個(gè)同事去年6月就寫過兩篇文章討論相關(guān)的問題，以至于當(dāng)今年這個(gè)問題再次成為熱點(diǎn)之后，我們已經(jīng)沒有什么更多的話可以說，去年說的似乎仍然成立。
再往前幾年，明斯基和根據(jù)他名字命名的“明斯基時(shí)刻”也曾引發(fā)廣泛的關(guān)注和討論。最近這幾年，“明斯基時(shí)刻”雖然不太被提起，但明斯基時(shí)刻描述的風(fēng)險(xiǎn)似乎并未遠(yuǎn)離。事實(shí)上，明斯基時(shí)刻可以是觸發(fā)資產(chǎn)負(fù)債表衰退的一種可能性，雖然不是唯一的可能性。
再往前整整90年的1933年，歐文·費(fèi)雪發(fā)表了他著名的“大蕭條們的債務(wù)-通貨緊縮理論”一文。標(biāo)題里的大蕭條是個(gè)復(fù)數(shù)，費(fèi)雪是在試圖解釋過去和未來(lái)的大蕭條們，而不是一般的經(jīng)濟(jì)周期。他認(rèn)為“過度的債務(wù)”和“通貨緊縮”是可以用來(lái)解釋大蕭條們是怎么發(fā)生的兩個(gè)最關(guān)鍵因素。文章核心的洞見，只用一段就說清楚了，所以可以把全文的翻譯放在這里（注：這是《1998-2000中國(guó)通貨緊縮研究》一書中的翻譯，根據(jù)書中注釋，由北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心宏觀組的林明翻譯，張洪對(duì)翻譯初稿提出了很多修改意見。）：
“（24）首先，在某個(gè)時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)了“過度負(fù)債”的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。債務(wù)人或債權(quán)人或雙方的謹(jǐn)慎就會(huì)引致債務(wù)清償。這樣一來(lái)，就可以得到以下九步的鏈?zhǔn)椒磻?yīng)：
?債務(wù)清償引致資產(chǎn)廉價(jià)出售，并且引致?存款貨幣的收縮（隨著銀行貸款的償付），及其流通速度下降。存款貨幣的下降及其流通速度的收縮，在資產(chǎn)廉價(jià)出售的情形下，引致?價(jià)格水平的下降，換句話說，美元的購(gòu)買力上升。
按照前面的第二個(gè)假設(shè)，由于沒有外來(lái)的“再次通脹”的外生性干預(yù)，就必然有：?企業(yè)的資產(chǎn)凈值的更大下降，這加速了企業(yè)的破產(chǎn)和?（類似的道理）利潤(rùn)的下降。
在一個(gè)“資本主義”的，即“私有產(chǎn)權(quán)-利潤(rùn)至上”的社會(huì)里，這又導(dǎo)致陷入營(yíng)運(yùn)虧損的企業(yè)去?減少產(chǎn)出、交易和勞動(dòng)雇傭。這些的企業(yè)虧損、破產(chǎn)和失業(yè)，?引致悲觀情緒和信心喪失，這反過來(lái)又引致?儲(chǔ)幣行為和存款貨幣流通速度的更進(jìn)一步的下降。
在以上的八個(gè)變化中，?利率也會(huì)產(chǎn)生復(fù)雜的變動(dòng)，具體的說，就是名義利率下降和真實(shí)利率上升。
顯然，如此以來(lái)，就可以以債務(wù)和通貨緊縮這樣一個(gè)非常簡(jiǎn)單的方式解釋大量的現(xiàn)象?！?/strong>
說起《1998-2000中國(guó)通貨緊縮研究》這本書也挺有意思。
20多年前，我們國(guó)家的專家學(xué)者們其實(shí)就對(duì)通貨緊縮問題進(jìn)行過深入、深刻和熱烈的討論，雖然書的開篇就是歐文·費(fèi)雪這篇論文的全文翻譯，但書的重要結(jié)論是判斷當(dāng)時(shí)的中國(guó)有沒有通貨緊縮，需要有“一個(gè)特征，兩個(gè)伴隨”的條件。20多年后的相關(guān)討論中，似乎已經(jīng)沒有多少人能夠記起當(dāng)年的爭(zhēng)論和爭(zhēng)論的背景了。
我總覺得，好的知識(shí)是需要積累的，真的規(guī)律是持久存在的，生搬硬套結(jié)論而不關(guān)心事情的本質(zhì)則是簡(jiǎn)單粗暴的。
顛倒的世界
所以，如果辜朝明、明斯基和費(fèi)雪擔(dān)心的事情同時(shí)發(fā)生，意味著什么？
簡(jiǎn)單的說，那會(huì)是個(gè)上下顛倒，違反一般常識(shí)的世界。而費(fèi)雪擔(dān)心的問題，也就是債務(wù)-通貨緊縮惡性循環(huán)或許是個(gè)更為基本，更為危險(xiǎn)的機(jī)制。
這就是2012年《經(jīng)濟(jì)學(xué)季刊》（The Quarterly Journal of Economics）上一篇著名論文《債務(wù)、去杠桿和流動(dòng)性陷阱：一個(gè)費(fèi)雪-明斯基-辜朝明的范式》揭示的道理，文章的作者是當(dāng)時(shí)還在紐聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的Gauti Eggertsson和當(dāng)時(shí)還是普林斯頓大學(xué)教授的保羅·克魯格曼。
文章想象了一個(gè)非常簡(jiǎn)單的世界，那個(gè)世界里已經(jīng)有了很高的私人債務(wù)，突然一天明斯基時(shí)刻到來(lái)，或者是發(fā)生了辜朝明描述的資產(chǎn)負(fù)債表衰退，總之私人部門不再增加負(fù)債，而是開始去杠桿，這種去杠桿的力度足夠強(qiáng)大，會(huì)帶來(lái)需求不足、產(chǎn)出收縮和通貨緊縮，利率到達(dá)零下限，經(jīng)濟(jì)陷入流動(dòng)性陷阱。
作者們問：這個(gè)世界接下來(lái)會(huì)發(fā)生什么？
這個(gè)世界的奇妙之處在于，由于有了費(fèi)雪的債務(wù)-通貨緊縮機(jī)制，也就是通貨緊縮會(huì)增加實(shí)際債務(wù)，從而增加私人部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)，因此會(huì)進(jìn)一步增加去杠桿的壓力和總需求的萎縮，于是有了一個(gè)反轉(zhuǎn)的總需求曲線：價(jià)格越低，總需求越低。這與一般的常識(shí)是完全不同的，一般情況下，價(jià)格越低，總需求會(huì)越高。
在反轉(zhuǎn)的總需求曲線下，那些原本被認(rèn)為是美德的東西，也許會(huì)成為讓經(jīng)濟(jì)惡化的毒藥。原本認(rèn)為是不負(fù)責(zé)任的行為，反而有可能是好的選擇。
作者們的模型可以非常自然的推出下面三個(gè)悖論：三個(gè)悖論本身都并不是最新鮮的發(fā)現(xiàn)，但同時(shí)出現(xiàn)在一個(gè)模型里，而且機(jī)制很簡(jiǎn)單（本質(zhì)就是凱恩斯+費(fèi)雪），還是非常新穎的。
節(jié)儉悖論（Paradox of Thrift）
這是凱恩斯理論的著名結(jié)論之一，也是合成謬誤的一個(gè)著名的例子，并非這篇論文新的發(fā)現(xiàn)，而只是重復(fù)了一下而已。當(dāng)債務(wù)上升或者收入下降時(shí)，“勒緊褲腰帶”是個(gè)體主體非常自然和理性的選擇。但個(gè)體行為加總的結(jié)果就是，如果所有人都勒緊褲腰帶，總需求會(huì)更弱，經(jīng)濟(jì)就會(huì)更差，大家的收入就會(huì)進(jìn)一步下降，此后就需要進(jìn)一步的勒緊褲腰帶。單個(gè)家庭，儲(chǔ)蓄越多最后剩下的財(cái)富可能越多，但整個(gè)人群如果儲(chǔ)蓄都增加，財(cái)富反而可能下降。這就是越節(jié)儉越貧窮的悖論。
努力悖論（Paradox of Toil）
比節(jié)儉悖論更不可思議的是努力悖論，換句話說，就是越努力越窮。這其實(shí)也并非新的發(fā)現(xiàn)，Eggertsson在其更早的一篇論文里就已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了這個(gè)機(jī)制。
具體的邏輯是這樣的，正常情況下，越努力降成本，銷售會(huì)越好，利潤(rùn)會(huì)越高，經(jīng)濟(jì)會(huì)越好。在債務(wù)-通貨緊縮的情境下，如果所有人都努力降成本，價(jià)格水平就會(huì)下降，就會(huì)引發(fā)更嚴(yán)重的通縮，導(dǎo)致實(shí)際債務(wù)變得更重，從而導(dǎo)致需求進(jìn)一步萎縮，經(jīng)濟(jì)也會(huì)隨之惡化。
這個(gè)機(jī)制雖然在理論上是存在的，但在現(xiàn)實(shí)中是不是存在還是個(gè)實(shí)證問題。但這個(gè)機(jī)制至少指出了一個(gè)重要的思考維度，不少人覺得釋放生產(chǎn)力的改革有利于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這個(gè)看法從中長(zhǎng)期看肯定是沒錯(cuò)的。但如果經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)處于比較疲弱的狀態(tài)，需求十分不足，價(jià)格下行壓力很大，這個(gè)時(shí)候釋放生產(chǎn)力的改革即使做了，短期帶來(lái)的效果也是值得斟酌的。
2023年以來(lái)，不少人都覺得工作愈加內(nèi)卷，但收入?yún)s不見增加，會(huì)不會(huì)也有點(diǎn)努力悖論的原因呢？我不知道答案，但覺得努力悖論開啟了一個(gè)重要的視角。
靈活性悖論 （Paradox of Flexibility）
靈活性悖論幾乎違反經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)，也仍然超越我個(gè)人的認(rèn)知，但如果能夠理解節(jié)儉悖論和努力悖論，似乎也并不應(yīng)該太出乎意料。
通常的情況下，價(jià)格越靈活，市場(chǎng)出清得越快，經(jīng)濟(jì)調(diào)整的也越快，經(jīng)濟(jì)會(huì)越接近于潛在產(chǎn)出，而不會(huì)太受需求側(cè)的影響?？墒窃趥鶆?wù)-通貨緊縮的情況下，價(jià)格越靈活，價(jià)格下行的壓力就越大，真實(shí)債務(wù)就上升的越快，最后的結(jié)果跟前面一樣，經(jīng)濟(jì)會(huì)越惡化。
其實(shí)，仔細(xì)想想辜朝明說的資產(chǎn)負(fù)債表衰退一個(gè)可能的機(jī)制也許就是靈活性悖論，房地產(chǎn)價(jià)格如果十分靈活充分調(diào)整，例如日本90年代初的情況，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)和家庭資產(chǎn)負(fù)債表非常驟然的惡化從而引發(fā)一系列連鎖反應(yīng)。房地產(chǎn)價(jià)格如果不那么靈活，調(diào)整的比較緩慢而且不是十分劇烈，反而在短期可能有利于減緩經(jīng)濟(jì)惡化。
讀完這篇文章，最重要的還不是其結(jié)論是不是正確，而是它能引發(fā)的強(qiáng)烈思考。
第一是讓人意識(shí)到，通脹和通縮的世界可能并不是一個(gè)連續(xù)的世界，而是一個(gè)完全顛倒的世界。想象成一個(gè)科幻小說的話，時(shí)間如果只是放慢，所有的物理定律也許都還是一樣的，只是進(jìn)度和尺度不太一樣而已。時(shí)間如果能夠倒流，那一切的物理定律就面目全非了。宏觀經(jīng)濟(jì)里，通脹和通縮的差別也許就跟時(shí)間是正著走還是反著走一樣。所以，要離通縮遠(yuǎn)遠(yuǎn)的，遠(yuǎn)遠(yuǎn)的。
第二是可以讓人想象，假設(shè)一個(gè)經(jīng)濟(jì)作為整體仍然有著溫和的通脹，經(jīng)濟(jì)也在溫和的增長(zhǎng)，但經(jīng)濟(jì)中有相當(dāng)一部分的人群和企業(yè)債務(wù)足夠高，而這些高債務(wù)的人群和企業(yè)面對(duì)的局部環(huán)境又是一個(gè)沒有通脹的環(huán)境，這樣一個(gè)經(jīng)濟(jì)會(huì)如何演化？或者說，動(dòng)態(tài)的看，這個(gè)經(jīng)濟(jì)當(dāng)下溫和增長(zhǎng)和通脹的狀態(tài)，會(huì)不會(huì)因?yàn)橐徊糠秩巳汉推髽I(yè)進(jìn)入了債務(wù)-通貨緊縮的狀態(tài)，而最終整體性走向更弱的增長(zhǎng)和更低的通脹？
第三是可以讓人明白，如果需求側(cè)出了問題，而經(jīng)濟(jì)中又有著高債務(wù)的現(xiàn)象，供給側(cè)發(fā)力的時(shí)候一定要慎重。供給側(cè)的措施往往解決不了短期的需求側(cè)問題，事實(shí)上如果供給側(cè)發(fā)力不小心，還會(huì)惡化需求側(cè)的問題。
藥方是什么
在一個(gè)已經(jīng)顛倒的世界里，合理的宏觀政策雖然反常識(shí)，但是合邏輯。Eggertsson和克魯格曼就開了兩條藥方：（1）負(fù)責(zé)任的貨幣政策就是不負(fù)責(zé)任；（2）對(duì)付高債務(wù)的財(cái)政政策就是增加債務(wù)。
（一）負(fù)責(zé)任的貨幣政策就是不負(fù)責(zé)任
貨幣政策在正常情況下，其主要任務(wù)甚至唯一的任務(wù)是保持物價(jià)穩(wěn)定。這種時(shí)候，物價(jià)穩(wěn)定的含義一般是指避免高的通貨膨脹，將通脹控制在一個(gè)溫和的水平。中央銀行因此通常也是一個(gè)“保守”的地方，不過于主動(dòng)作為，歷史上過于主動(dòng)作為的央行最后通常以高通脹收?qǐng)觥?br />
但如果經(jīng)濟(jì)已經(jīng)陷入通貨緊縮，甚至債務(wù)-通貨緊縮，負(fù)責(zé)任貨幣政策的含義就完全變了，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候能夠制造一點(diǎn)通脹才是最負(fù)責(zé)任的。于是，這才有了克魯格曼開給日本的著名藥方：負(fù)責(zé)任的貨幣政策就是不負(fù)責(zé)任。同樣的藥方在債務(wù)-通貨緊縮時(shí)同樣成立。我的同事張斌、朱鶴等人此前就系統(tǒng)性地回顧了美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行和日本銀行在面對(duì)低通脹的時(shí)候，如何使用“不負(fù)責(zé)任”的貨幣政策。（詳見：《CF40觀察 | 走出需求不足和低通脹——基于美日歐三段歷史的回顧與啟示》）
（二）對(duì)付高債務(wù)的財(cái)政政策就是增加債務(wù)
這才是Eggertsson和克魯格曼想說的重點(diǎn)。他們針對(duì)的是2008年全球金融危機(jī)后，歐美當(dāng)時(shí)非常流行的一種觀點(diǎn)，就是金融危機(jī)本身是過高的債務(wù)和杠桿所致，因此解決問題的辦法顯然是控制債務(wù)的過快增長(zhǎng)。
在債務(wù)-通貨緊縮的世界里，Eggertsson和克魯格曼說，如果私人部門在去杠桿，政府同時(shí)也去杠桿，那就是災(zāi)難性的。解決私人部門債務(wù)過高的辦法是政府增加債務(wù)，待把經(jīng)濟(jì)拉出了債務(wù)-通貨緊縮的狀態(tài)，政府可以再慢慢地把額外積累的債務(wù)還了。
在這里，Eggertsson和克魯格曼對(duì)減稅還是增加支出的討論也很有意思。政府增加債務(wù)的方式有兩種，一種是減稅，但減稅的對(duì)象需要是存在預(yù)算約束的主體，或者說因?yàn)槿ジ軛U而不得不壓縮支出的主體，對(duì)那些沒有預(yù)算約束的主體減稅，減稅的錢會(huì)被存下來(lái)而對(duì)總需求沒有影響。如果減稅沒法做到很好的針對(duì)存在預(yù)算約束的主體，那最好用的政策還是增加財(cái)政支出。
總之，政府增加債務(wù)的目的是為了增加總需求，當(dāng)減稅沒法很好增加總需求的時(shí)候就應(yīng)該增加政府支出，從而有效對(duì)沖私人部門去杠桿帶來(lái)的需求下降和價(jià)格下降。我們此前也寫過一篇去杠桿可能需要低息加杠桿的報(bào)告，里面的邏輯和機(jī)制與Eggertsson和克魯格曼說的非常不一樣，可以看成是互補(bǔ)和互相加強(qiáng)的兩個(gè)機(jī)制。
無(wú)知之幕
......
本文節(jié)選自《當(dāng)辜朝明和明斯基遇見費(fèi)雪？重讀一些老文獻(xiàn)》，作者郭凱系中國(guó)金融四十人研究院高級(jí)研究員。微信掃碼可閱讀完整文章。
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