衡量通脹最重要的兩個指標分別是CPI和PPI。
近40年來，中國CPI出現(xiàn)過五次負增長（或說低通脹局面）。其中，最嚴重的一次出現(xiàn)在世紀之交的1998年初到2003年初，這五年CPI均處于負值或低值區(qū)間。目前CPI同比再次降到零值，環(huán)比為-0.2%。
PPI在此期間則經(jīng)歷過六次負增長，最長的一次負增長期間出現(xiàn)在2012年到2016年，持續(xù)了超過50個月，現(xiàn)在PPI也進入了一個顯著負增長的階段。
目前，CPI、PPI走低的形勢被一些觀點解釋為通縮。按照學(xué)界一般定義，通貨緊縮主要是指消費物價持續(xù)一段時期的負增長，按照這樣的定義，中國顯然還沒有進入真正的所謂通縮時期。另外，經(jīng)典的通縮周期中，貨幣供應(yīng)量可能發(fā)生大幅負增長，而目前我國貨幣供應(yīng)量還保持了兩位數(shù)上下的增長，從這個角度來看，我國經(jīng)濟也沒到通縮的地步。
但是，從經(jīng)濟學(xué)理論來說，物價的負增長會侵蝕利潤并且加劇實際負債，產(chǎn)生一些特殊的負面作用。正因如此，現(xiàn)代宏觀政策特別是貨幣政策，都非常關(guān)注通縮風(fēng)險。
關(guān)于低通脹的流行觀點及其辨析
這里對有關(guān)低通脹的三類流行觀點做一個梳理和討論。
第一個流行觀點是以“金融加速器”模型為代表的當(dāng)代通縮理論。該理論在技術(shù)分析方面使得經(jīng)典“負債-通縮”學(xué)說更加完備，對于我們理解通縮的形成機制和影響具有非常大的貢獻，然而也存在兩點偏頗：
一是新貨幣學(xué)派在解釋通縮理論時，往往下意識認為大蕭條時期會出現(xiàn)通縮，并且通縮會帶來很大影響，似乎任何一次物價下行至接近零值區(qū)間，都可能觸發(fā)一次類似于大蕭條的經(jīng)濟災(zāi)難。
二是其主張對低通脹采用先發(fā)制人（to pre-empt）的超常貨幣手段來預(yù)防通縮，可能通過“預(yù)期自我實現(xiàn)”助推其試圖避免的危機發(fā)生。這一政策在新世紀初提出并逐步成型，對美國的貨幣政策有很大影響。
所以，我們應(yīng)借鑒其合理因素，在低通脹環(huán)境下重視適當(dāng)發(fā)揮貨幣政策特別是利率工具的作用，不過也沒必要全盤接受通縮恐懼論。
第二個流行觀點是流動性陷阱。這是基于凱恩斯的《通論》相關(guān)分析內(nèi)容發(fā)展出來的概念，較普遍的理解是即便利率降至零值，公眾仍愿意增加吸納貨幣，這樣貨幣需求就進入了一個黑洞式的陷阱。
這是一個理論觀點，最近幾年的經(jīng)濟形勢變化讓人體會到了其經(jīng)濟實感。媒體在討論“錢去哪兒了？”，學(xué)界對于居民儲蓄傾向提高的經(jīng)驗證據(jù)也非常關(guān)注，凱恩斯傳統(tǒng)理論中與零利率下限（zero lower bound）相關(guān)的流動性陷阱概念近年重新激活。
在經(jīng)濟學(xué)教科書里面，流動性陷阱意味著LM曲線是水平的，貨幣政策失效。2015年以后中國學(xué)界間歇性地討論經(jīng)濟是否落入“流動性陷阱”，雖然有一些現(xiàn)象和這個概念內(nèi)涵類似，但我國目前利率仍處顯著正值，顯然不屬于典型的零利率下的流動性陷阱。
第三個流行觀點是資產(chǎn)負債表衰退理論。日本野村證券首席經(jīng)濟學(xué)家辜朝明（Richard Koo）在6月底的一次演講中對中國經(jīng)濟進行了分析，那次演講的題目是“China Facing ‘Japanization’ Risks?”，即中國經(jīng)濟是否進入“資產(chǎn)負債表衰退”，引發(fā)了廣泛關(guān)注。
在演講中，辜朝明分析了日本進入低增長階段的經(jīng)驗，提供“三新”解說：提煉一個新的特征現(xiàn)象，提出一個新的分析視角，提供一個新的政策主張。但是其模型的暗含假設(shè)與中國的經(jīng)濟現(xiàn)實并不一致，分析思路的偏頗導(dǎo)致其政策建議存在偏差。
一方面，任何理論都有一個特定對象，日本經(jīng)驗中的兩個事實世人皆知：一是日本經(jīng)濟在二戰(zhàn)后持續(xù)追趕，成功實現(xiàn)對標桿國美國的人均收入收斂目標，這意味著原來追趕階段的一些優(yōu)勢基本上不復(fù)存在了，需要在前沿上進行創(chuàng)新，這對日本而言是一個巨大的變化。二是日本地產(chǎn)和股市泡沫破滅引爆危機，導(dǎo)致企業(yè)和家庭的資產(chǎn)負債表受到巨大沖擊。
另一方面，日本在資本泡沫后，瀕臨技術(shù)性破產(chǎn)邊緣的企業(yè)出于生存需要，優(yōu)先目標是掙錢還債，導(dǎo)致經(jīng)濟呈現(xiàn)長期不景氣（衰退）狀態(tài)，這是辜朝明所倚重的特征事實之一。
辜氏學(xué)說的理論性創(chuàng)新在于強調(diào)了基于資產(chǎn)負債表的分析方法，并在其基礎(chǔ)上區(qū)分了兩類經(jīng)濟狀態(tài)，分別是利潤最大化和負債最小化。其政策含義與美國新貨幣學(xué)派強調(diào)的貨幣刺激和量寬政策干預(yù)的主張隱然對峙，與凱恩斯流動性陷阱分析的政策取向相互兼容一致——貨幣政策主要通過降低貨幣成本來改變宏觀變量，在負債最小化的背景下，貨幣成本再低，貨幣需求受到企業(yè)負債最小化的約束也很難增加。
辜朝明對于中國的分析有三點偏差：一是我國遠未完成追趕和人均收入收斂，不存在進入低增長穩(wěn)態(tài)的客觀必然性；二是我國并未經(jīng)歷大規(guī)模的資產(chǎn)泡沫破滅危機和強制性的資產(chǎn)負債表的破產(chǎn)，中國目前儲蓄傾向上升的經(jīng)濟含義不同；三是認定建筑業(yè)GDP占比26%，預(yù)言建筑業(yè)成衰退導(dǎo)火索，這是對于數(shù)據(jù)的誤讀，把總產(chǎn)值和增加值弄混了。
中國或許正處于“宏觀低景氣度”時期
對中國目前低通脹的解釋，需退守到“總需求不足”的常識性解釋：總需求相對潛在增速偏弱，一般物價低于合意水平。需要強調(diào)的是，總需求偏弱并非是最近開始的，也不限于疫情期間，而是在疫情前兩年就已發(fā)生。在過去的五六年間，總需求不足的壓力揮之不去。
所以，我認為可以提出一個新的表達，將顯著超出短期范圍的需求持續(xù)偏弱態(tài)勢稱作“宏觀低景氣度”現(xiàn)象，目前的低通脹則是其新近表現(xiàn)?！昂暧^景氣度偏低”主要指總需求多年間歇性持續(xù)偏弱，顯著超出宏觀經(jīng)濟短期范圍的特殊表現(xiàn)，含義有以下幾點。
第一，近五年多，經(jīng)濟下行壓力持續(xù)。高層在2018年底研判“經(jīng)濟面臨下行壓力”，在2019年底指出“經(jīng)濟下行壓力加大”。2020年疫情沖擊下經(jīng)濟觸底，2021年經(jīng)濟反彈，然而年底顯現(xiàn)“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力”。2022年底“三重壓力仍然較大”。今年兩會延續(xù)“三重壓力仍然較大”判斷，一季度“三重壓力緩解”，然而二季度宏觀表現(xiàn)顯示下行壓力或卷土重來。一般從經(jīng)濟周期來說，總需求不足是短期現(xiàn)象，但是目前總需求不足的現(xiàn)象超過了短期范疇。
第二，多年來經(jīng)濟增速回落偏快。我國經(jīng)濟實際增速從新世紀第一個十年平均超10%的高位回落，2012年經(jīng)濟增速破八至7.9%，2016年破七，這能夠通過“三期疊加”得到合理解釋。然而，隨后經(jīng)濟增速持續(xù)偏快回落：2019年降到6%，直逼破五前景，年底引發(fā)學(xué)界關(guān)于宏觀調(diào)控是否“保六”的爭論。2020-2021年的年均增速約為5.1%，而依據(jù)今年目標，近兩年均速約為4.3%。增長動能持續(xù)不足，顯示“宏觀景氣度偏低”，無論從國際經(jīng)驗還是從中國經(jīng)驗來看，都是比較少見的。
第三，多年總需求宏觀調(diào)控刺激干預(yù)未能扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟走勢的特殊表現(xiàn)。從宏觀政策總體取向來看，除2020年下半年到2021年上半年前后等較少時段邊際收緊外，大部分時間呈現(xiàn)不同程度的積極擴張狀態(tài)。在過去五六年間，無論是貨幣政策準備金率，還是財政政策赤字率和負債率等，政策力度是在不斷增加的，但是沒有改變經(jīng)濟增速放緩的整體走勢。
第四，“宏觀景氣度”偏低與中高速增長和高質(zhì)量發(fā)展兼容一致。景氣度偏低指階段性需求端持續(xù)偏弱的總量特點，與經(jīng)濟諸多方面積極表現(xiàn)相輔相成。
深挖成因，推動改革
“宏觀低景氣度”的成因主要在于四個方面。
一是不同時段特殊短期因素的影響。最突出的是2020年的大流行沖擊，對我國和其他各國經(jīng)濟都造成增長深度下跌。又如，目前困難與疫情沖擊對勞動力市場造成的疤痕效應(yīng)，與宏觀經(jīng)濟的“遺滯（hysteresis）”作用存在關(guān)聯(lián)。
二是中美關(guān)系與外部環(huán)境演變的影響，包括2018年特朗普政府以反體制民粹風(fēng)格發(fā)起貿(mào)易爭端、調(diào)整對華關(guān)系，后續(xù)談判跌宕起伏產(chǎn)生的間歇性沖擊；拜登政府“否定之否定”構(gòu)建三支柱對華戰(zhàn)略，實施“小院高墻”和聯(lián)手盟友伙伴的遏制策略；還有美歐和西方政策調(diào)整改變外部環(huán)境的派生負面影響。
三是兼顧多目標與部分強監(jiān)管舉措的影響。新階段下經(jīng)濟建設(shè)仍是中心目標，同時高質(zhì)量、安全目標重要性提升，如何協(xié)調(diào)多目標與充分釋放增長潛能的關(guān)系面臨新挑戰(zhàn)。高質(zhì)量發(fā)展需補監(jiān)管短板，在監(jiān)管法治化、透明度有待完善的背景下，個別監(jiān)管措施力度偏重和節(jié)奏偏急，也會影響局部技能及增長和市場主體預(yù)期穩(wěn)定。
四是部分領(lǐng)域的激活增長型改革有待推進。新時期的改革措施較多在改善收入分配、改進工作流程等方面，這些改革是必要的，并取得了成效。一些領(lǐng)域中對激活增長潛能具有關(guān)鍵作用的改革有待深入推進，如戶口制度、農(nóng)地體制、民企法律地位等領(lǐng)域有待進一步深化改革。
中國比較典型的通縮出現(xiàn)在世紀之交，當(dāng)時決策層實施的積極宏觀調(diào)控與改革開放突破相結(jié)合的政策取得顯著成效，一些做法放在現(xiàn)在來看仍然有效。
一是政策在實踐上重視通縮挑戰(zhàn)，在認知上拒絕通縮恐懼論。2002年3月，時任國務(wù)院總理朱镕基說，“你看我們這四年，物價一點兒也不漲，掉得也不是很多，在1%上下浮動，恰到好處，足見中國的功夫是不錯的?！?br />
二是當(dāng)時的宏觀政策力度很大，不僅下降存款利率，還系統(tǒng)出臺貨幣、財政、投資、民生積極調(diào)控措施。
三是解放思想、改開突破、標本兼治，包括提出了要素分配理論，進行國企改革，加入WTO，這些改革在當(dāng)時非常不被看好，很多改革付出了巨大代價，但平心而論，其對提振經(jīng)濟發(fā)揮了巨大作用。通縮雖然從宏觀上來說不是一件好事，但是在微觀上起到了一個淘汰作用，中國很多優(yōu)秀的民營企業(yè)正是經(jīng)歷了通縮的洗禮，為新世紀初的開放經(jīng)濟超預(yù)期追趕奠定了基礎(chǔ)。
目前總需求偏弱派生低通脹，考慮到通縮-衰退螺旋效應(yīng)，需重視防范低通脹轉(zhuǎn)為通縮。加大逆周期宏觀調(diào)控力度，改革釋放增長潛力，是標本兼治宏觀低景氣度的不可或缺選擇。
第一，在逆周期宏觀調(diào)控方面，雖不必單兵突進，但貨幣政策應(yīng)對通縮風(fēng)險堪當(dāng)重任：一是最近貨幣增速回落需及時調(diào)節(jié)；二是利率政策對通脹響應(yīng)靈活度雖有提升，但更充分利用價格工具仍有空間。
財政政策方面，需加大力度落實“加力提效”方針：一是采用適當(dāng)措施，緩解地方受土地財政收入限制的支出收縮矛盾；二是專項債發(fā)行力度和規(guī)模仍需保持在較高水平，支持重點基礎(chǔ)設(shè)施投資和重大項目建設(shè)所需投入；三是可考慮發(fā)行消費券應(yīng)對最終消費不足，同時緩解產(chǎn)能過剩增加的壓力。
此外，應(yīng)盡快回歸較高景氣度增長，釜底抽薪應(yīng)對青年就業(yè)困境。短期實施就業(yè)見習(xí)崗位支持計劃、國企適當(dāng)擴招、穩(wěn)定公共部門崗位規(guī)模等過渡性措施緩解矛盾。
第二，要下決心通過“系統(tǒng)性、整體性、協(xié)同性”的改革突破，改進完善我國社會主義市場經(jīng)濟體制。從“改革依存的潛在增速”角度看，過去經(jīng)濟增長幾次上臺階離不開解放思想與改革突破，目前深化改革仍是充分釋放增長潛力的必然選擇。針對宏觀低景氣度現(xiàn)象折射的體制機制矛盾，需在若干重要領(lǐng)域加快改革：
一是要切實“完善產(chǎn)權(quán)保護制度”，落實好公有與非公有“經(jīng)濟財產(chǎn)權(quán)同樣不可侵犯”原則，為經(jīng)濟穩(wěn)健發(fā)展提供更為有力和有效的預(yù)期和信心支持。
二是要進一步落實“支持非公有制經(jīng)濟健康發(fā)展”中的“權(quán)利平等、機會平等、規(guī)則平等”方針，并結(jié)合現(xiàn)實形勢將其拓展提升為競爭中性原則，以更好滿足國內(nèi)外環(huán)境發(fā)展演變對國內(nèi)體制創(chuàng)新完善要求。
三是要全面落實從廣度和深度上推進市場化改革，大幅度減少政府對資源的直接配置，推動資源配置依據(jù)市場規(guī)則、市場價格、市場競爭實現(xiàn)效益最大化和效率最優(yōu)化。
四是要加快“著力解決市場體系不完善、政府干預(yù)過多和監(jiān)管不到位問題”，既要根據(jù)高質(zhì)量經(jīng)濟發(fā)展需要改進加強行業(yè)部門監(jiān)管，同時要重視依據(jù)法治化和程序化原則有序推進，從而協(xié)調(diào)監(jiān)管動態(tài)加強完善與發(fā)展預(yù)期穩(wěn)定之間的關(guān)系。
作者盧鋒系CF40學(xué)術(shù)顧問、北京大學(xué)國家發(fā)展研究院教授，本文整理自作者在CF40宏觀政策季度報告會第56期暨“雙周圓桌”第412期“低通脹時期的經(jīng)濟表現(xiàn)”上所做的主題演講。文章僅代表作者個人觀點，不代表CF40及作者所在機構(gòu)立場，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。 
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