財(cái)政逆周期調(diào)節(jié)發(fā)力與地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解
時(shí)間：2023-08-01
作者：李迅雷
中央財(cái)政需加杠桿 財(cái)政支出重在提高質(zhì)量
Q1：上半年，全國(guó)財(cái)政收入呈現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，但環(huán)比仍有走弱趨勢(shì)。您如何看待當(dāng)前財(cái)政收入的整體形勢(shì)？對(duì)于下半年財(cái)政收入的變化趨勢(shì)您有哪些觀察？
李迅雷：上半年財(cái)政收入的變化與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)基本相吻合。隨著疫情的恢復(fù)性好轉(zhuǎn)，一季度經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了比較強(qiáng)勁的恢復(fù)性反彈，GDP同比增長(zhǎng)4.5%，財(cái)政收入也實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。到了二季度，恢復(fù)性反彈還在繼續(xù)，但是經(jīng)濟(jì)反彈力度有所走弱。財(cái)政收入在多項(xiàng)指標(biāo)上出現(xiàn)一定幅度的負(fù)增長(zhǎng)。
從歷史經(jīng)驗(yàn)看，下半年GDP體量通常比上半年要大，這就意味著，雖然出現(xiàn)明顯的快速增長(zhǎng)可能有難度，但下半年財(cái)政收入增長(zhǎng)總體會(huì)保持比較穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)。
Q2：今年以來(lái)，地方政府土地出讓收入繼續(xù)下滑，前5月同比下滑20%。您如何評(píng)估地方政府土地出讓收入等房地產(chǎn)相關(guān)收入的變化趨勢(shì)及其影響？
李迅雷：去年土地相關(guān)財(cái)政收入的降幅偏大，2022年上半年國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入同比下降31%，相比之下，今年上半年土地出讓收入相關(guān)降幅約為20%，有所收斂。需要注意的是，土地財(cái)政與房地產(chǎn)周期相關(guān)。中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了20年左右的上升周期，接下來(lái)可能是一個(gè)下行周期，這就決定了土地財(cái)政收入的減少難以避免。
對(duì)于這一趨勢(shì)，中央財(cái)政可能要更大程度上發(fā)力。過(guò)去，中央和地方在事權(quán)、財(cái)權(quán)之間存在一定的不對(duì)稱性，但是由于地方政府有土地財(cái)政收入，基本上可以彌補(bǔ)地方在財(cái)權(quán)上的缺口。今后，隨著土地財(cái)政收入逐步下降，為了彌補(bǔ)這一收入缺口，中央應(yīng)該承擔(dān)更多事權(quán)，增加杠桿水平，地方的事權(quán)應(yīng)有所減少。
Q3：從財(cái)政支出來(lái)看，近兩月財(cái)政支出強(qiáng)度有所減弱，主要有哪些原因？減收背景下，不同類別支出是否有優(yōu)先次序？您如何看待今年上半年財(cái)政實(shí)際支出力度以及其對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)的效用？
李迅雷：財(cái)政支出和財(cái)政收入基本是相對(duì)應(yīng)的，過(guò)去兩個(gè)月財(cái)政支出有所減弱，一方面是由于經(jīng)濟(jì)反彈的力度有所下降，另一方面是由于地方政府的專項(xiàng)債發(fā)行速度放緩。
但是從結(jié)構(gòu)來(lái)看，財(cái)政支出結(jié)構(gòu)是比較合理的。例如，今年社保保障和就業(yè)壓力比去年有所增加，所以財(cái)政在社保和就業(yè)方面的支出明顯增加；在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長(zhǎng)的背景下，用于科研的支出也有所增加。相對(duì)的，財(cái)政在傳統(tǒng)基建投資方面的支出比去年有所減少，比如鐵路、公路、機(jī)場(chǎng)等等，在新基建方面的支出有所增加。
這些變化反映出財(cái)政支出結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。長(zhǎng)期來(lái)看，由于人口老齡化的加速，未來(lái)在社保和醫(yī)療等方面的支出還要繼續(xù)加大。短期來(lái)看，下半年由于存在一定的穩(wěn)增長(zhǎng)壓力，預(yù)計(jì)財(cái)政在基建投資方面的支出會(huì)有所上升。但是從今年上半年的GDP結(jié)構(gòu)來(lái)看，消費(fèi)仍然偏弱，我認(rèn)為下半年財(cái)政政策也應(yīng)在促消費(fèi)、提升居民消費(fèi)意愿上出臺(tái)相應(yīng)舉措，讓大家敢消費(fèi)、能消費(fèi)、想消費(fèi)。
總而言之，今年實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)難度不大，財(cái)政更需要提高支出質(zhì)量，財(cái)政支出應(yīng)達(dá)到提質(zhì)增效的效果。
重視廣義財(cái)政發(fā)力 提前儲(chǔ)備準(zhǔn)財(cái)政政策工具
Q4：下半年財(cái)政政策發(fā)力主要有哪些可用工具？是否有可能提高赤字率、增發(fā)國(guó)債？
李迅雷：從狹義財(cái)政的角度來(lái)看，因?yàn)閲?guó)家的財(cái)政預(yù)算在年初就已經(jīng)確定了，通常不會(huì)再做非常大的調(diào)整，但是我認(rèn)為7月財(cái)政預(yù)算可能可以微調(diào)，主要是把專項(xiàng)債的額度用足的同時(shí)，適度增加國(guó)債發(fā)行規(guī)模，這樣財(cái)政赤字率可以比預(yù)算的赤字率水平略高一些。目前來(lái)看，如果下半年政府債務(wù)在當(dāng)前4萬(wàn)億左右的基礎(chǔ)上凈增加5000萬(wàn)左右，可以確保在穩(wěn)基建、促消費(fèi)等方面有明顯效果。
中長(zhǎng)期來(lái)看，適度減少專項(xiàng)債規(guī)模，增加國(guó)債發(fā)行，對(duì)于整個(gè)債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化是有利的。通過(guò)調(diào)整財(cái)政預(yù)算來(lái)進(jìn)一步增加中央政府的杠桿水平，通過(guò)增發(fā)國(guó)債支持基建投資，一方面可以減輕地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，另一方面也可以部分替代地方政府專項(xiàng)債，確?；菝裆幕?xiàng)目繼續(xù)維持下去。
除了一般預(yù)算財(cái)政之外，下半年更要重視廣義財(cái)政的發(fā)力。受到土地相關(guān)收入制約，下半年政府性基金收入可能難以顯著增加，使得政府性基金支出的擴(kuò)張缺乏支撐。如果沒有足夠的力度來(lái)彌補(bǔ)土地財(cái)政減少所帶來(lái)的缺口，穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力可能進(jìn)一步加大。
因此要在準(zhǔn)財(cái)政政策上發(fā)力，提前準(zhǔn)備好政策性、開發(fā)性的金融工具，以便在專項(xiàng)債發(fā)行完成后及時(shí)補(bǔ)位，帶動(dòng)增加商業(yè)銀行信貸投入，這對(duì)穩(wěn)基建也能起到一定的拉動(dòng)作用。需要強(qiáng)調(diào)的是，盡管今年有較大把握可以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，但不能因此就疏忽了這方面的政策準(zhǔn)備。
Q5：長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)以發(fā)行專項(xiàng)債為主來(lái)支撐基建投資，但近年來(lái)專項(xiàng)債使用效率偏低的問題引起較多關(guān)注。您對(duì)此怎么看？
李迅雷：專項(xiàng)債的效率偏低跟基建投資的回報(bào)率下降有關(guān)?；ㄍ顿Y最初投的肯定是好項(xiàng)目、短板項(xiàng)目。但隨著時(shí)間推移，這些能夠帶來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流且投資回報(bào)比較好的項(xiàng)目越來(lái)越少，那么我們可能就投向了次優(yōu)項(xiàng)目。
實(shí)際上，從某種意義上來(lái)說(shuō)，我國(guó)在“鐵公基”領(lǐng)域的發(fā)展是超前的，這就導(dǎo)致一方面投資回報(bào)率會(huì)偏低，另一方面投資周期會(huì)偏長(zhǎng)。在這種情況下，專項(xiàng)債又要求有投資回報(bào)，這就導(dǎo)致專項(xiàng)債的發(fā)行難度增加。
發(fā)行專項(xiàng)債必須要有一個(gè)好的項(xiàng)目作為對(duì)應(yīng)和儲(chǔ)備，如果沒有好的項(xiàng)目，那么專項(xiàng)債的發(fā)行難度會(huì)越來(lái)越大，不可能每年都保持比較高的規(guī)模增長(zhǎng)。這也是為什么我提出在債務(wù)結(jié)構(gòu)上，今后應(yīng)該減少專項(xiàng)債規(guī)模，增加國(guó)債規(guī)模。
Q6：關(guān)于宏觀調(diào)控以財(cái)政為主還是貨幣為主，一直都有相左的觀點(diǎn)。您如何看待兩種政策的效用和協(xié)調(diào)問題。
李迅雷：首先，從貨幣政策的角度來(lái)看，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)比較強(qiáng)的時(shí)候，收緊貨幣政策能比較有效地收縮經(jīng)濟(jì)；但在經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程中，放松貨幣政策對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)的效果相對(duì)偏弱。近年來(lái)，我國(guó)的貨幣政策越來(lái)越偏重于結(jié)構(gòu)性貨幣政策，實(shí)際上也起到了財(cái)政政策的效果。但是這種貨幣政策不可能替代財(cái)政政策。所以，在目前潛在經(jīng)濟(jì)增速下行的背景下，更需要財(cái)政政策發(fā)揮積極作用。
當(dāng)然，財(cái)政政策用得過(guò)多過(guò)頻，也會(huì)導(dǎo)致債務(wù)率上升過(guò)快。我們發(fā)現(xiàn)，過(guò)去20年整個(gè)政府杠桿水平上升速度很快，原因可能是過(guò)于頻繁地使用逆周期財(cái)政政策。但是，現(xiàn)在我們所面臨的問題跟過(guò)去不同，過(guò)去的潛在增速比較穩(wěn)定，現(xiàn)在的潛在增速有明顯下移趨勢(shì)，這時(shí)就需要更多地運(yùn)用財(cái)政政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，尤其在應(yīng)對(duì)當(dāng)前這種需求收縮的局面時(shí)，財(cái)政政策更加有效。
如果下半年美國(guó)通脹率水平回落，美聯(lián)儲(chǔ)停止加息，或許我國(guó)貨幣政策還會(huì)有一定的降準(zhǔn)空間，但降息空間不大。在目前預(yù)期轉(zhuǎn)弱的情況下，財(cái)政政策有積極調(diào)整的空間，而貨幣政策更多是發(fā)揮“信號(hào)”作用來(lái)配合財(cái)政政策穩(wěn)預(yù)期。
化解地方債務(wù)壓力，短期要降成本 長(zhǎng)期可由中央特別國(guó)債置換
Q7：近年來(lái)，許多省市地方財(cái)政壓力增大、城投債風(fēng)險(xiǎn)頻出。今年城投公開債券到期規(guī)模接近4萬(wàn)億元，達(dá)到歷史峰值。您如何評(píng)估當(dāng)前地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大?。?/strong>
李迅雷：地方債務(wù)的壓力一直比較大，近期，市場(chǎng)對(duì)地方債尤其是城投債是否會(huì)違約的情況非常關(guān)注。
首先，穩(wěn)預(yù)期非常重要。公開發(fā)行的城投債不應(yīng)該違約，要確保顯性部分的債務(wù)履約。這對(duì)于穩(wěn)定整個(gè)社會(huì)的預(yù)期能夠起到很好的作用。
其次，地方政府在一般債、專項(xiàng)債領(lǐng)域基本沒有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但仍要努力降低債務(wù)成本。目前地方政府債務(wù)履約的主要責(zé)任在省級(jí)政府身上，東北、西北和西南三大區(qū)域的地方政府還本付息壓力偏大，其他區(qū)域壓力并不算太大。對(duì)于這三大區(qū)域，建議中央政府能夠給予一定支持，比如，對(duì)它們?cè)偃谫Y債給予更大的發(fā)行額度，以“借新還舊”這種模式，確保降低它們的債務(wù)成本。另外，也可以通過(guò)債務(wù)展期的方式，來(lái)保證到期債務(wù)有一個(gè)可被社會(huì)接受的方案。
第三，要通過(guò)增加中央政府的杠桿水平，置換地方政府比較偏高的杠桿率。
Q8：在您提到化解地方隱性債務(wù)的建議當(dāng)中，哪些是短期可行的，哪些是需要長(zhǎng)期改革去實(shí)現(xiàn)的？
李迅雷：短期可行的方面，一是地方政府欠銀行的債務(wù)，可以通過(guò)展期的方式降低債務(wù)成本，例如遵義道橋的債務(wù)展期方案。二是地方政府發(fā)行再融資債，通過(guò)進(jìn)一步增加再融資債的額度對(duì)一些隱性債務(wù)進(jìn)行展期。
另外還有一種方法，即通過(guò)變賣部分國(guó)有股權(quán)來(lái)盤活資產(chǎn)，這種方式我稱之為“股權(quán)財(cái)政”。與西方國(guó)家相比，我國(guó)無(wú)論中央政府還是地方政府擁有的國(guó)有股權(quán)規(guī)模都非常大。股權(quán)財(cái)政目前仍有施展的空間，例如地方政府的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，可以起到帶動(dòng)民間投資的作用，通過(guò)民間投資的參與，來(lái)盤活我們的國(guó)有資產(chǎn)。
長(zhǎng)期改革方面，可以考慮適度降低專項(xiàng)債規(guī)模，增加特別國(guó)債的發(fā)行規(guī)模，用特別國(guó)債來(lái)置換地方債。簡(jiǎn)言之，要減少地方債規(guī)模，增加中央債規(guī)模。
通過(guò)國(guó)際比較可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的國(guó)債，也就是中央政府的杠桿率水平，基本是全球最低，大概維持在20%左右，此外融資成本也最低。反觀美國(guó)，聯(lián)邦政府的杠桿水平已經(jīng)達(dá)到130%；中央債即中央政府的杠桿率水平是250%左右。相較而言，我國(guó)中央政府加杠桿的空間非常大。
目前來(lái)看，地方政府的債務(wù)（包括隱性債務(wù)）成本偏高。因?yàn)榈胤秸男庞貌蝗缰醒胝?，尤其是很多隱性債務(wù)的融資成本非常高，需要用顯性債務(wù)來(lái)置換這些隱性債務(wù)，最理想的解決方式是由中央債務(wù)來(lái)置換地方債務(wù)，包括地方的隱性債務(wù)。
Q9：當(dāng)前有觀點(diǎn)認(rèn)為，債務(wù)置換會(huì)帶來(lái)道德風(fēng)險(xiǎn)，最終債務(wù)只會(huì)越來(lái)越大。您如何看待這一觀點(diǎn)？
李迅雷：道德風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，即使不通過(guò)國(guó)債來(lái)置換地方債，也會(huì)存在道德風(fēng)險(xiǎn)，解決這一風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵是要加強(qiáng)監(jiān)管。雖說(shuō)“誰(shuí)家的孩子誰(shuí)來(lái)抱”，但是如果這個(gè)“孩子”太沉了，地方政府“抱不動(dòng)”的話，中央政府能不能來(lái)托底？
托底不是兜底，托底其實(shí)就是置換，地方無(wú)力承擔(dān)債務(wù)，中央幫忙托一下，但是責(zé)任還是由地方來(lái)承擔(dān)，這就不存在道德風(fēng)險(xiǎn)的問題了。最終的債務(wù)責(zé)任由地方來(lái)承擔(dān)，以及歷史上形成的債務(wù)，是誰(shuí)的責(zé)任就讓誰(shuí)來(lái)承擔(dān)，如果能夠做到這點(diǎn)的話，或許就可以避免所謂的道德風(fēng)險(xiǎn)。
Q10：從過(guò)去幾輪地方債務(wù)置換來(lái)看，存在的主要問題有哪些？
李迅雷：2014年我們也進(jìn)行過(guò)債務(wù)置換，回顧來(lái)看，主要存在追責(zé)不足，或者對(duì)這些債務(wù)原因缺乏深入討論的問題；另外也可能存在監(jiān)管責(zé)任落實(shí)不到位的問題。歷史上來(lái)看，為了穩(wěn)增長(zhǎng)，對(duì)于某些專項(xiàng)債或城投債的投向，沒有經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的論證，不少項(xiàng)目的發(fā)行存在規(guī)范性問題。
今后，需要進(jìn)一步加強(qiáng)各方面的監(jiān)督機(jī)制，規(guī)范地方債的發(fā)行制度和流程，項(xiàng)目論證要更加透明。如果透明度太低，就會(huì)出現(xiàn)監(jiān)管不到位和項(xiàng)目效率偏低的問題。為什么歷史上出現(xiàn)過(guò)債務(wù)越滾越大的現(xiàn)象？原因在于投資的項(xiàng)目既沒有經(jīng)過(guò)第三方機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格評(píng)估，也沒有經(jīng)過(guò)監(jiān)管部門的層層把關(guān)，所以今后要努力避免這些問題。
本文為CF40研究部對(duì)SFI學(xué)術(shù)委員、中泰證券股份有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷的訪談紀(jì)要，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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