國(guó)際主權(quán)債務(wù)重組機(jī)制的歷史演進(jìn)和核心元素
時(shí)間：2023-07-31
作者：楊悅珉
什么是主權(quán)債務(wù)重組？
2013年出版的《國(guó)際收支和國(guó)際投資頭寸手冊(cè)》第六版（BPM6）給出了債務(wù)重組的定義，即對(duì)現(xiàn)有債務(wù)償還條款進(jìn)行調(diào)整的安排，這一調(diào)整將同時(shí)涉及債權(quán)人和債務(wù)人（有時(shí)涉及到第三方）。政府通常以債務(wù)人、債權(quán)人或擔(dān)保人的形式參與債務(wù)重組，私人部門也會(huì)通過(guò)債務(wù)交換等形式參與其中。BPM6對(duì)債務(wù)重組的描述雖然沒(méi)有加入“主權(quán)”的限定，但也基本勾勒出了主權(quán)債務(wù)重組的基本框架。也有一些定義更突出以新?lián)Q舊的思路。譬如Das等（2012）、歐洲議會(huì)（2017）都將主權(quán)債務(wù)重組界定為用新的債務(wù)工具甚至現(xiàn)鈔替代未償主權(quán)債務(wù)（包括貸款和債券等形式）的正式流程。主權(quán)債務(wù)既包括主權(quán)國(guó)家政府發(fā)行的債務(wù)，也包括主權(quán)國(guó)家政府擔(dān)保的債務(wù)。
從概念上看，“主權(quán)債務(wù)重組”與“主權(quán)債務(wù)拖欠（arrears）”、“主權(quán)債務(wù)違約（default）”等概念存在一定的區(qū)別。后兩者由于是債務(wù)國(guó)的單方面行為，沒(méi)有涉及到債務(wù)人與債權(quán)人的協(xié)商安排，不屬于主權(quán)債務(wù)重組的范疇。其中，主權(quán)債務(wù)拖欠是指?jìng)鶆?wù)國(guó)沒(méi)有在預(yù)定日期（包括任何寬限期）或此前對(duì)債務(wù)本金和利息進(jìn)行支付，其通常是主權(quán)債務(wù)違約的重要信號(hào)（Zeaiter, 2017），但仍有可能被償還。主權(quán)債務(wù)違約則是一國(guó)公開宣布無(wú)法償還其拖欠債務(wù)。一旦一國(guó)釋放違約信號(hào)，將面臨國(guó)際融資的中斷。
根據(jù)國(guó)際組織文件，主權(quán)債務(wù)重組通常被劃分為表1所示的四種形式，包括：
（1）債務(wù)展期或再融資（debt rescheduling or refinancing）。債務(wù)展期是指?jìng)鶆?wù)人和債權(quán)人通過(guò)協(xié)商，對(duì)已有債務(wù)達(dá)成延遲償債、期限延長(zhǎng)等正式安排，工具類型、債權(quán)人和本金價(jià)值均維持不變。這類安排通常更有利于債務(wù)國(guó)。再融資則是指用新的債務(wù)工具對(duì)拖欠債務(wù)進(jìn)行更替，工具類型、債權(quán)人和本金價(jià)值都可以發(fā)生調(diào)整。
（2）債務(wù)豁免（debt forgiveness）。該重組類型是指?jìng)鶛?quán)人與債務(wù)人之間通過(guò)協(xié)議實(shí)現(xiàn)全部或部分債務(wù)義務(wù)的自愿撤銷，減免范圍包括未償本金和拖欠利息等。此外，債務(wù)豁免通常區(qū)別于債權(quán)人單方面宣布的債務(wù)減計(jì)（write-offs）。
（3）債務(wù)轉(zhuǎn)換、預(yù)償或回購(gòu)（debt conversion, prepayment or buybacks）。債務(wù)轉(zhuǎn)換是指將債務(wù)（通常以一定折扣）轉(zhuǎn)化為股權(quán)、證券、組合投資或其他資產(chǎn)，實(shí)質(zhì)上相當(dāng)于提前償清外債。債務(wù)預(yù)償通常是指?jìng)鶆?wù)人根據(jù)與債權(quán)人共同商定的條件，以現(xiàn)金提前償還債務(wù)。若債務(wù)預(yù)償涉及債務(wù)名義價(jià)值的折價(jià)則稱為債務(wù)回購(gòu)，但債務(wù)人在二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)自身債務(wù)帶來(lái)的減債不在主權(quán)債務(wù)重組的范疇。
（4）債務(wù)代償（debt assumption）。該重組類型是指?jìng)鶛?quán)人、前債務(wù)國(guó)和新債務(wù)人（或擔(dān)保人）之間的三方協(xié)議，由新債務(wù)人（或擔(dān)保人）承擔(dān)前債務(wù)人對(duì)債權(quán)人的未償債務(wù)。由于債務(wù)代償本身并不涉及除債務(wù)人義務(wù)轉(zhuǎn)移外的其他債務(wù)合同內(nèi)容調(diào)整，若涉及則以上述三類重組安排為依據(jù)，故此類安排不在本篇文章的討論范疇內(nèi)。
表1 主權(quán)債務(wù)重組分類與主要工具
參考來(lái)源：《國(guó)民賬戶體系（2008）》《國(guó)際收支和國(guó)際投資頭寸手冊(cè)：第六版（2013）》《政府財(cái)政統(tǒng)計(jì)手冊(cè)（2014）》《外債統(tǒng)計(jì)：編制者與使用者指南（2014）》，作者整理。
世界銀行2022年發(fā)布的《世界發(fā)展報(bào)告》將不同的主權(quán)債務(wù)管理方案進(jìn)一步歸納為債務(wù)重新安排（debt re-profiling）和債務(wù)重組兩類操作。前者又稱“軟重組”，通常不涉及凈現(xiàn)值變動(dòng)，又稱凈現(xiàn)值中性（NPV neutral）。這類重組比較有利于債權(quán)方，對(duì)應(yīng)的形式包括展期、再融資、債務(wù)替換（Rollover）等。對(duì)于凈現(xiàn)值不變的展期操作，若延長(zhǎng)期限，重組后的利率平均應(yīng)高于原協(xié)議利率。這類操作通常適用多筆貸款同時(shí)到期或敞口過(guò)于集中（如貨幣構(gòu)成過(guò)于單一等）等情況。
后者又稱“硬重組”，即對(duì)債務(wù)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，以降低其凈現(xiàn)值，比較有利于債務(wù)國(guó)。其中又包括兩種方式：一種是涉及削減凈現(xiàn)值的展期操作，是現(xiàn)金流處置（flow treatment）的思路；另一種是俗稱的“剃頭（haircut）”，涉及本金（有時(shí)也包括拖欠利息）的名義減免，是存量處置（stock treatment）思路。具體形式包括債務(wù)豁免、債務(wù)轉(zhuǎn)換等。如表2所示，“展期+降低利率”的操作從凈現(xiàn)值變動(dòng)的角度看，也能起到“剃頭”的效果，這一思路也被應(yīng)用到近期贊比亞的重組方案中。
表2 兩類凈現(xiàn)值減免相等（可比）的債務(wù)重組方案
參考來(lái)源：Wang&Qian（2022）
注：以上計(jì)算是基于1億美元的貸款，貼現(xiàn)率一致為10%。每一行的方案1和方案2的凈現(xiàn)值變動(dòng)相等。
在實(shí)踐中，采取“軟重組”還是“硬重組”取決于如何認(rèn)識(shí)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的性質(zhì)。國(guó)際主權(quán)債務(wù)重組在很長(zhǎng)一段時(shí)間依據(jù)的是債務(wù)流動(dòng)性理論。這一理論認(rèn)為，主權(quán)國(guó)家不同于企業(yè)和個(gè)人，只要擁有土地、勞動(dòng)力等自然稟賦，就可以源源不斷地創(chuàng)造價(jià)值償還債務(wù)。重組需要重點(diǎn)解決的問(wèn)題是暫時(shí)性的流動(dòng)性不足。通過(guò)調(diào)整償債期限和提供緊急融資就可以解除債務(wù)危機(jī)。
這一思路也體現(xiàn)在國(guó)際組織早期關(guān)于主權(quán)債務(wù)危機(jī)應(yīng)對(duì)的相關(guān)文件中，譬如1970年聯(lián)合國(guó)大會(huì)通過(guò)的《第二個(gè)聯(lián)合國(guó)發(fā)展十年國(guó)際發(fā)展戰(zhàn)略》第48項(xiàng)條款指出，“主權(quán)債務(wù)危機(jī)一旦發(fā)生...（可）通過(guò)重定現(xiàn)有債務(wù)的償還期限、重行融通資金等措施，予以合理解決?！痹谏鲜兰o(jì)80年代爆發(fā)的拉美債務(wù)危機(jī)中，國(guó)際社會(huì)前期的應(yīng)對(duì)思路，不管是多邊機(jī)構(gòu)的過(guò)橋貸款還是“貝克計(jì)劃”，都基本遵循流動(dòng)性理論的指引，措施上只涉及展期和增加融資等選項(xiàng)。
伴隨著拉美債務(wù)危機(jī)發(fā)展至中后期，債務(wù)國(guó)的清償壓力仍然巨大，這也使得國(guó)際社會(huì)對(duì)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的認(rèn)識(shí)轉(zhuǎn)向清償力危機(jī)（insolvency crisis）。同期，Krugman（1988）、Sachs（1989）等學(xué)者將拉弗曲線引入主權(quán)債務(wù)領(lǐng)域，揭示了債務(wù)存量與償債能力之間的“倒U型”關(guān)系——當(dāng)債務(wù)存量超過(guò)一定規(guī)模后，更多的債務(wù)反而造成債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值的下滑，需要通過(guò)債務(wù)減免才能幫助債務(wù)國(guó)回歸可持續(xù)的軌道。
相應(yīng)地，主權(quán)債務(wù)重組的形式也開始比較多地涉及到債務(wù)豁免、債務(wù)轉(zhuǎn)換等內(nèi)容。譬如巴黎俱樂(lè)部在1988年引入首個(gè)減債條款（多倫多條款）；1989年啟動(dòng)的布雷迪計(jì)劃則以市場(chǎng)減免為導(dǎo)向，涉及債務(wù)回購(gòu)、債轉(zhuǎn)股和債務(wù)證券化等債務(wù)轉(zhuǎn)換手段。在此后的實(shí)踐中，主權(quán)債務(wù)重組方案通常是債務(wù)展期、再融資、債務(wù)減免、債務(wù)轉(zhuǎn)換和預(yù)償?shù)榷嘀胤绞降牟煌M合。
從主權(quán)債務(wù)重組的發(fā)生情形來(lái)看，雖然主權(quán)債務(wù)違約通常伴隨著重組的開啟，但違約并不一定是重組的前提。實(shí)踐中，債務(wù)國(guó)與債權(quán)人之間的正式或非正式談判有時(shí)甚至在債務(wù)國(guó)政府宣布違約前就已發(fā)生，其通常被稱為“違約前（Pre-default）重組”或“先制式（Preemptive）重組”，與“違約后（Post-default）重組”予以區(qū)分。圖1基于多位學(xué)者整理的數(shù)據(jù)，對(duì)75個(gè)發(fā)展中國(guó)家在1970-2020年期間進(jìn)行的197個(gè)重組案例按違約前和違約后進(jìn)行梳理，重點(diǎn)比較了兩類情景下的重組時(shí)長(zhǎng)（開始重組到重組結(jié)束的時(shí)間）和重組成本（債務(wù)現(xiàn)值削減比例）。從重組時(shí)長(zhǎng)來(lái)看，在違約前就進(jìn)行的重組（先發(fā)制人式重組）從開始到結(jié)束平均在2年多，而違約后重組平均長(zhǎng)達(dá)9年。從重組成本來(lái)看，違約前重組削減的債務(wù)比例平均為21.2%，而違約后重組平均高達(dá)61.1%?？梢?，債務(wù)國(guó)和債權(quán)人越早采取重組，重組的效率越高、債權(quán)人損失的成本越小，債務(wù)國(guó)也得以越早恢復(fù)資本市場(chǎng)準(zhǔn)入權(quán)限。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Zettelmeyer, Trebesch和Gulati (2013)、Cruces和Trebesch（2013）和Asonuma和Trebesch（2015）
國(guó)際主權(quán)債務(wù)重組機(jī)制的歷史演進(jìn)
從歷史來(lái)看，國(guó)際主權(quán)債務(wù)重組機(jī)制最早可追溯至二戰(zhàn)后，西方國(guó)家在1953年達(dá)成了《倫敦債務(wù)協(xié)定》，為處理戰(zhàn)敗國(guó)的債務(wù)問(wèn)題提供了政策框架。1956年，巴黎俱樂(lè)部成立，這也是二戰(zhàn)后發(fā)達(dá)國(guó)家協(xié)調(diào)主權(quán)債務(wù)談判的主要機(jī)制。聯(lián)合國(guó)貿(mào)易和發(fā)展會(huì)議自1964年成立之初，就已對(duì)發(fā)展中國(guó)家的債務(wù)和償債問(wèn)題給予高度關(guān)注，并提出對(duì)期限和利率進(jìn)行重新安排以緩解債務(wù)壓力的建議。然而，早期發(fā)展中國(guó)家的主權(quán)債務(wù)問(wèn)題并不突出，國(guó)際主權(quán)重組機(jī)制的使用頻率較低、影響力較弱，國(guó)際組織的規(guī)范性文件也并沒(méi)有轉(zhuǎn)化為統(tǒng)一規(guī)范的執(zhí)行框架。直到上世紀(jì)70-80年代拉美國(guó)家爆發(fā)大規(guī)模債務(wù)危機(jī)，國(guó)際社會(huì)才開始正式探索解決主權(quán)債務(wù)危機(jī)的系統(tǒng)性方案，并圍繞主權(quán)債務(wù)重組展開了一系列制度探索。
在國(guó)際主權(quán)債務(wù)重組的議題之中，主權(quán)債務(wù)的談判和協(xié)調(diào)是最核心也是最復(fù)雜的部分，也是國(guó)際債務(wù)治理體系合法性和有效性的根本反映（周玉淵，2020）。這是因?yàn)?，主?quán)債務(wù)重組不同于國(guó)內(nèi)私人債務(wù)重組，前者沒(méi)有一套具有約束力的破產(chǎn)制度來(lái)處理債務(wù)違約的情形。主權(quán)國(guó)家也無(wú)法像企業(yè)一樣永久性地退出市場(chǎng)，破產(chǎn)后無(wú)法被強(qiáng)制清算，債權(quán)人更無(wú)法扣押債務(wù)國(guó)的公共資產(chǎn)用以抵償違約債務(wù)。因此，解決主權(quán)債務(wù)問(wèn)題的主要方式歷來(lái)是通過(guò)債務(wù)國(guó)政府與其債權(quán)人之間的重新談判。
以基金組織、世界銀行為主的多邊機(jī)構(gòu)是比較特殊的一類債權(quán)人，其不僅持有發(fā)展中國(guó)家的主權(quán)債務(wù)，同時(shí)在主權(quán)債務(wù)重組過(guò)程中發(fā)揮關(guān)鍵作用。一方面，基金組織和世界銀行的債務(wù)可持續(xù)性框架/分析（DSF/DSA）為發(fā)展中國(guó)家主權(quán)債務(wù)重組提供了重要前提和方法論；另一方面，各類債權(quán)人通常以債務(wù)國(guó)獲得基金組織的貸款項(xiàng)目作為同意重組和提供新融資的條件。相關(guān)貸款項(xiàng)目通常包括經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整相關(guān)要求，基金組織通過(guò)監(jiān)督改革方案的執(zhí)行以避免債務(wù)國(guó)重蹈?jìng)鶆?wù)不可持續(xù)的覆轍。此外，基金組織、世行等多邊機(jī)構(gòu)很長(zhǎng)時(shí)間里也是國(guó)際社會(huì)討論債務(wù)處置、協(xié)調(diào)各方債權(quán)人利益的主要平臺(tái)。通常而言，多邊機(jī)構(gòu)很少直接參與重組，但在上世紀(jì)90年代中后期也曾主導(dǎo)過(guò)重債窮國(guó)（HIPC）和多邊減債（MDRI）倡議等國(guó)際減債安排。然而，這類機(jī)制多被視為援助政策，而非標(biāo)準(zhǔn)的主權(quán)債務(wù)重組（Rieffel, 2003; Ye, 2023），故不在本文重點(diǎn)探討的范疇。
近半世紀(jì)以來(lái)，發(fā)展中國(guó)家的主權(quán)債務(wù)問(wèn)題漸趨復(fù)雜化，債權(quán)人結(jié)構(gòu)日趨多元化，集體債務(wù)談判的難度不斷增加。本文以主權(quán)債務(wù)重組中談判和協(xié)調(diào)機(jī)制的變革為主線，以發(fā)展中國(guó)家半個(gè)多世紀(jì)的主權(quán)債務(wù)違約特征為線索（參考圖2），將國(guó)際主權(quán)債務(wù)重組機(jī)制的演變大致劃分為三個(gè)階段。
數(shù)據(jù)來(lái)源：BoC-BoE Sovereign Default Database
表3 國(guó)際主權(quán)債務(wù)重組主要談判協(xié)調(diào)機(jī)制及相關(guān)制度規(guī)則變遷（大事記）
注：主要事件標(biāo)粗處理，作者整理
第一個(gè)階段在上世紀(jì)80年代，發(fā)展中國(guó)家對(duì)西方商業(yè)銀行和政府債權(quán)人的違約規(guī)模迅速擴(kuò)大，并將整體違約規(guī)模推至歷史峰值。在此背景下，倫敦俱樂(lè)部和巴黎俱樂(lè)部紛紛進(jìn)入活躍期，在協(xié)調(diào)債務(wù)國(guó)與私人部門債權(quán)人、官方雙邊債權(quán)人的債務(wù)談判方面分別扮演了重要作用。與此同時(shí)，為應(yīng)對(duì)拉美債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)和演化，國(guó)際社會(huì)先后推出過(guò)橋貸款、貝克計(jì)劃和布雷迪計(jì)劃等，這些救助方案也給國(guó)際主權(quán)債務(wù)重組架構(gòu)帶來(lái)了直接或間接的影響。一是提升了多邊機(jī)構(gòu)在應(yīng)對(duì)國(guó)際主權(quán)債務(wù)危機(jī)方面的重要性；二是有力推動(dòng)主權(quán)債券市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)，加劇了私人部門債權(quán)人的協(xié)調(diào)難度；三是推動(dòng)了國(guó)際金融協(xié)會(huì)（IIF）的建立。
第二個(gè)階段對(duì)應(yīng)了本世紀(jì)初發(fā)展中國(guó)家經(jīng)歷的第二輪主權(quán)債務(wù)違約高峰，主權(quán)債券違約是本輪債務(wù)危機(jī)的主要驅(qū)動(dòng)因素。國(guó)際社會(huì)提出包括主權(quán)債務(wù)重組機(jī)制（SDRM）、集體行動(dòng)條款（CACs）等制度構(gòu)想，以加快重組談判進(jìn)程。其中，SDRM通過(guò)借鑒國(guó)內(nèi)破產(chǎn)制度，嘗試建立一套國(guó)際破產(chǎn)法律框架，但由于涉及主權(quán)讓渡問(wèn)題，最后并未落地。CACs則得益于更強(qiáng)的靈活性和更高的接受度，成為國(guó)際主權(quán)債券重組的基本模式之一。同時(shí)期，國(guó)際社會(huì)也在探索增強(qiáng)談判過(guò)程可預(yù)見性和透明度的自愿性質(zhì)的規(guī)范與原則（參考表2中的⑥），作為前兩類機(jī)制的補(bǔ)充。
第三個(gè)階段對(duì)應(yīng)了2020年以來(lái)發(fā)展中國(guó)家經(jīng)歷的第三輪主權(quán)債務(wù)高峰，特別是2020年當(dāng)年的主權(quán)債務(wù)違約規(guī)模達(dá)至歷史新高。主權(quán)債券違約仍是主要驅(qū)動(dòng)，發(fā)展中國(guó)家對(duì)中國(guó)等新興債權(quán)人的違約規(guī)模也在快速上升。同年，國(guó)際社會(huì)在G20框架下先后推出“緩債倡議（DSSI）”和“緩債倡議后續(xù)債務(wù)處理共同框架（即“共同框架”）”，作為改善現(xiàn)有國(guó)際主權(quán)債務(wù)重組機(jī)制的一種嘗試。
國(guó)際主權(quán)債務(wù)重組機(jī)制的核心元素
以上各階段的國(guó)際主權(quán)債務(wù)重組機(jī)制雖然表面上看大相徑庭，但致力解決的核心矛盾基本都是重組談判過(guò)程的拖延和低效問(wèn)題，背后的原因又可細(xì)化為債權(quán)人的代表性、公平性和集體決策困境，以及債務(wù)國(guó)的債務(wù)可持續(xù)性和透明度等問(wèn)題。
對(duì)此，國(guó)際社會(huì)形成了一系列債務(wù)談判的原則、規(guī)則和共識(shí)，以加速談判進(jìn)程、提高談判效率。譬如，巴黎俱樂(lè)部在成立之初形成的團(tuán)結(jié)（solidarity）、共識(shí)（consensus）、信息共享（information sharing）、逐案處理（case by case）、條件性（conditionality）和待遇可比性（comparability of treatment）等六項(xiàng)原則，一定程度上反映了早期國(guó)際主權(quán)債務(wù)重組機(jī)制對(duì)以上問(wèn)題的處置理念，這些原則也成為了近期G20框架下主權(quán)債務(wù)重組談判的非正式框架。
然而，伴隨著債務(wù)國(guó)債務(wù)來(lái)源漸趨復(fù)雜化和多元化，傳統(tǒng)原則和規(guī)范也面臨一系列挑戰(zhàn)。新的談判實(shí)踐也為國(guó)際主權(quán)債務(wù)重組機(jī)制及相關(guān)談判原則和規(guī)范的不斷演化和細(xì)化提供了重要?jiǎng)恿?。下文將列舉主權(quán)債務(wù)重組機(jī)制的六大核心元素，對(duì)不同階段國(guó)際主權(quán)債務(wù)重組機(jī)制的演變脈絡(luò)進(jìn)行梳理。
……
本文節(jié)選自《國(guó)際主權(quán)債務(wù)重組機(jī)制的歷史演進(jìn)和核心元素》，作者楊悅珉系中國(guó)金融四十人研究院青年研究員。微信掃碼可閱讀完整文章。
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