思考宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)和政策的溫度
時(shí)間：2023-07-29
作者：郭凱
需求不足仍較為突出 宏觀(guān)政策應(yīng)不應(yīng)該發(fā)力
今年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)總體上處于恢復(fù)狀態(tài)，這是很不容易的，上半年的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)還是需要充分肯定，但大家也有一個(gè)比較明確的共識(shí)——短期來(lái)看，需求不足還是一個(gè)相對(duì)比較突出的矛盾，此前的幾次政治局會(huì)議也有類(lèi)似的表述。這個(gè)需求不足是一個(gè)比較全面的不足，而不是哪一塊的需求不足。
比如消費(fèi)并沒(méi)有像很多人預(yù)期的，在重新放開(kāi)后有一個(gè)爆發(fā)性的恢復(fù)，而是恢復(fù)得比較溫和。投資需求也如大家所見(jiàn)，盡管有一些投資還不錯(cuò)，但可能主要受房地產(chǎn)拖累，投資需求也比較弱。到了二季度，外部需求的數(shù)據(jù)變化也比較明顯，出口的名義值也存在由正增長(zhǎng)轉(zhuǎn)負(fù)的趨勢(shì)。反映在價(jià)格上，通脹水平是比較低的，6月份的CPI同比增速為零，PPI同比增速是負(fù)的。與此同時(shí)，政策表現(xiàn)出比較強(qiáng)的定力。財(cái)政政策的名義支出慢于GDP的名義增速，貨幣政策方面，盡管利率調(diào)整了10個(gè)基點(diǎn)，但名義利率下行的速度慢于價(jià)格下行的速度，所以真實(shí)利率是上升的。整體上圖景是一致的，需求不足且價(jià)格較低，所以才有了這個(gè)題目——“低通脹時(shí)期的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)”。
盡管如此，關(guān)于在這個(gè)時(shí)點(diǎn)宏觀(guān)政策應(yīng)不應(yīng)該發(fā)力還有一些爭(zhēng)論。比如張斌、余永定老師等人都很明確說(shuō)宏觀(guān)政策應(yīng)該發(fā)力，宏觀(guān)政策進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)本就是應(yīng)有之意。有些人認(rèn)為財(cái)政政策，特別是中央財(cái)政，應(yīng)該進(jìn)一步發(fā)力支持需求。貨幣政策方面，就像張斌之前說(shuō)過(guò)多次，政策利率應(yīng)該有比較明顯的下調(diào)。這是認(rèn)為宏觀(guān)政策應(yīng)該發(fā)力的觀(guān)點(diǎn)。
但也有一些質(zhì)疑的聲音，這些聲音倒不是反對(duì)宏觀(guān)政策發(fā)力，而是有一些額外的理由。比如說(shuō)很多人認(rèn)為，現(xiàn)在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的主要矛盾不是總需求政策的問(wèn)題，而是信心和預(yù)期問(wèn)題，最根本的是要恢復(fù)信心和預(yù)期，單靠總需求政策本身沒(méi)法恢復(fù)信心和強(qiáng)化預(yù)期。
對(duì)于財(cái)政政策和貨幣政策還有很多其他的擔(dān)心。有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，我們國(guó)家的杠桿率、債務(wù)水平已經(jīng)相對(duì)較高了，進(jìn)一步的刺激政策或者宏觀(guān)政策發(fā)力可能不是最好的路徑，在已經(jīng)高杠桿的情況下，繼續(xù)加杠桿是不是一個(gè)好的做法？具體到貨幣領(lǐng)域，目前我國(guó)信貸增量很大，速度也比較快，過(guò)去三年社會(huì)融資規(guī)模新增部分有30多萬(wàn)億，這是一個(gè)很高的數(shù)字，還需要多少貨幣信貸增長(zhǎng)來(lái)支撐這個(gè)經(jīng)濟(jì)呢？
還有一些人認(rèn)為，可能存在各種原因?qū)е陆?jīng)濟(jì)主體對(duì)利率是不敏感的，就算利率降100個(gè)基點(diǎn)，降息之后經(jīng)濟(jì)主體也未必加杠桿，也未必借這么多錢(qián)。還有一些觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，因?yàn)楫?dāng)前金融機(jī)構(gòu)的利差已經(jīng)很低了，再降息對(duì)金融機(jī)構(gòu)壓力很大，最后降息可能沒(méi)有效果，還會(huì)增加金融風(fēng)險(xiǎn)。
有這些質(zhì)疑是合理的，上述問(wèn)題都得思考，相關(guān)的討論還是很有意義。下面我會(huì)介紹我們最近做的三項(xiàng)研究，最后研究指明的方向和張斌的研究是一致的，宏觀(guān)政策的力度、發(fā)力方式和強(qiáng)度對(duì)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)有很強(qiáng)的影響。如果認(rèn)為政策效果不好，有可能不是做得太多了，而是做得還不夠勇敢。
家庭部門(mén)沒(méi)有“超額儲(chǔ)蓄”
第一個(gè)角度，為什么消費(fèi)復(fù)蘇不夠強(qiáng)勁，一個(gè)基本的原因是家庭部門(mén)并沒(méi)有超額儲(chǔ)蓄。家庭部門(mén)沒(méi)有把過(guò)去三年省下來(lái)的錢(qián)，攢到今天來(lái)花。從數(shù)據(jù)來(lái)看，“超額儲(chǔ)蓄”這個(gè)前提是不存在的。這跟過(guò)去三年的政策取向和實(shí)施方式有關(guān)，大部分紓困政策的對(duì)象是企業(yè)，而且大部分是通過(guò)金融方式、不完全是財(cái)政方式實(shí)施的。所以家庭部門(mén)可支配收入增長(zhǎng)比較緩慢。沒(méi)有發(fā)生超預(yù)期的增長(zhǎng)，就沒(méi)有額外收入，也就不會(huì)有超額儲(chǔ)蓄。另一方面，消費(fèi)支出增長(zhǎng)乏力也并不主要因?yàn)橄M(fèi)場(chǎng)景受限。因?yàn)榻佑|性服務(wù)業(yè)消費(fèi)下降比較明顯，但同時(shí)貨物消費(fèi)下降也很明顯。如果是消費(fèi)場(chǎng)景受限的話(huà)，那么貨物消費(fèi)應(yīng)該是增加的。
為什么我國(guó)沒(méi)有超額儲(chǔ)蓄？我們認(rèn)為，我國(guó)儲(chǔ)蓄率上升的根本原因是居民收入預(yù)期發(fā)生了比較明顯的變化。之前是對(duì)收入高增長(zhǎng)有很強(qiáng)的預(yù)期，現(xiàn)在轉(zhuǎn)變?yōu)楦永硇缘膶?duì)收入溫和增長(zhǎng)的預(yù)期。一旦這個(gè)預(yù)期發(fā)生調(diào)整，自然而然就會(huì)產(chǎn)生儲(chǔ)蓄行為的變化，即合意儲(chǔ)蓄率的上升。如果這個(gè)分析正確的話(huà)，那么對(duì)未來(lái)消費(fèi)增長(zhǎng)的路徑可能還得更謹(jǐn)慎地預(yù)測(cè)，消費(fèi)增長(zhǎng)在一段時(shí)間內(nèi)還將比較溫和。其次，儲(chǔ)蓄率上升對(duì)價(jià)格特別是CPI上漲的壓力非常小。其三，儲(chǔ)蓄率上升還會(huì)導(dǎo)致無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下移，引發(fā)存款定期化、搶利率3.5%的保險(xiǎn)產(chǎn)品等現(xiàn)象，這都體現(xiàn)了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下移的趨勢(shì)。除此之外，我們的對(duì)外順差會(huì)變大，如果內(nèi)需吸收不了，則需要向國(guó)外市場(chǎng)轉(zhuǎn)移。
上述結(jié)果都是政策選擇的結(jié)果。在遇到同樣的沖擊時(shí)，美國(guó)、歐洲一些國(guó)家采取的宏觀(guān)政策是不一樣的，特別是美國(guó)出臺(tái)了很多直接針對(duì)家庭的政策措施，所以美國(guó)的消費(fèi)行為跟我們有非常明顯的不同。
錢(qián)并沒(méi)有太多，而是不算多
第二個(gè)角度，新增社會(huì)融資并沒(méi)有看上去那么多。過(guò)去三年，每年的社融增長(zhǎng)都超過(guò)30多萬(wàn)億元，有些人擔(dān)心是不是錢(qián)太多了，并提出問(wèn)題“錢(qián)去哪里了”，認(rèn)為不是錢(qián)不夠多，而是錢(qián)沒(méi)有用到地方，在某些地方“空轉(zhuǎn)”，這些錢(qián)一旦回到消費(fèi)中來(lái)，可能一下就變成拉動(dòng)通脹的力量。我們的研究認(rèn)為，盡管過(guò)去這些年信貸增長(zhǎng)量很大，但其實(shí)錢(qián)沒(méi)有太多。
第一，除去利息支出的實(shí)際新增社會(huì)融資并沒(méi)有看上去那么多。利息支出是被動(dòng)的，每年都有還本付息的壓力，但大部分主體還需要新的融資來(lái)還本付息，所以利息是在滾動(dòng)的。根據(jù)我們的匡算，過(guò)去三年每年的利息支出保守估計(jì)大概10萬(wàn)億左右，扣除利息后，真正意義上增長(zhǎng)的社融只有20多萬(wàn)億。這不是一個(gè)小數(shù)目，但沒(méi)有看上去那么大。
第二，討論錢(qián)多還是錢(qián)少，最終要看外部沖擊有多大。過(guò)去三年，我們受到了很強(qiáng)的沖擊，社融增長(zhǎng)其實(shí)是一個(gè)對(duì)沖行為，沖擊越大，需要的錢(qián)也對(duì)應(yīng)越多。我們認(rèn)為，和過(guò)去三年的沖擊相比，我們的錢(qián)沒(méi)有太多，而是不算多。例如家庭部門(mén)收入沒(méi)有發(fā)生更高的增長(zhǎng)，其實(shí)他們的錢(qián)袋子是沒(méi)有滿(mǎn)的。還有一個(gè)例證，從美國(guó)的數(shù)據(jù)可以倒推出2020年疫情沖擊對(duì)美國(guó)實(shí)際GDP的影響有多大，我們很保守地估計(jì)疫情對(duì)美國(guó)實(shí)際GDP的沖擊有10%-15%，也就是說(shuō)如果不做反應(yīng)的話(huà)，實(shí)際GDP會(huì)下降10%-15%。我們無(wú)法和美國(guó)直接比較，但我覺(jué)得在量級(jí)上不會(huì)有太大差距。因此面對(duì)比如此量級(jí)的沖擊，我們額外增長(zhǎng)的社融其實(shí)是不多的。
上述分析的含義是，我們不能擔(dān)心錢(qián)太多了，多出來(lái)的錢(qián)是在對(duì)沖受到的負(fù)面沖擊。往前來(lái)看，其實(shí)沒(méi)有必要擔(dān)心高通脹，因?yàn)殄X(qián)并沒(méi)有那么多，而更應(yīng)該擔(dān)心低通脹。更一般地來(lái)說(shuō)，即使在今年或明年觀(guān)察到社融比較快地增長(zhǎng)，也不能用常規(guī)的想法來(lái)看這個(gè)事情，因?yàn)槲覀儺吘姑媾R較大的增長(zhǎng)壓力，需要的社融增量本身就比正常情況下多一些，所以我們認(rèn)為錢(qián)沒(méi)有太多。
降杠桿也許需要（低息）加杠桿
第三個(gè)角度，穩(wěn)杠桿還是穩(wěn)需求。有的人說(shuō)，現(xiàn)在我們國(guó)家宏觀(guān)杠桿率已經(jīng)很高了，而且過(guò)去三年上升更多。根據(jù)人民銀行的數(shù)據(jù)，疫情前宏觀(guān)杠桿率在250%，到2022年末宏觀(guān)杠桿率在280%附近。這么高的宏觀(guān)杠桿率，你說(shuō)錢(qián)不夠，但我們杠桿率受得了嗎？加杠桿的話(huà)，這么強(qiáng)力的政策，杠桿率會(huì)不會(huì)失控？這確實(shí)是一個(gè)合理?yè)?dān)心。我們分析之后得到一個(gè)有點(diǎn)反常識(shí)但也合理的結(jié)論，即：如果希望保持杠桿率合理增長(zhǎng)，不要過(guò)快增長(zhǎng)甚至要能往下降的話(huà)，應(yīng)該選的政策不是控制杠桿率增長(zhǎng)，而是應(yīng)該低息加杠桿，低息加杠桿是控制杠桿率最好的方式。
杠桿率在數(shù)學(xué)上很簡(jiǎn)單，就是名義債務(wù)/名義GDP。其中分子是按照名義利率增長(zhǎng)，分母是按照名義經(jīng)濟(jì)增速來(lái)計(jì)算，本質(zhì)上是名義利率和名義增速的賽跑過(guò)程。根據(jù)我們的匡算，過(guò)去十年中1/3的新增債務(wù)都是利息支出，剛才也提到了2020-2022年中每年有10萬(wàn)億，這個(gè)比例是基本一致的。所以如果把名義利率從4個(gè)百分點(diǎn)降到2個(gè)百分點(diǎn)，或者從6個(gè)百分點(diǎn)降到3個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)債務(wù)利息支出的影響是決定性的，能夠把利息支出減少一半，而且這一部分是完全不可忽略的。因此，調(diào)整名義利率有很多功能，單純從債務(wù)角度來(lái)講，即使調(diào)整名義利率不影響微觀(guān)主體投資消費(fèi)行為，對(duì)債務(wù)存量的增長(zhǎng)而言也有決定性意義。
我們可以想象兩種不同的宏觀(guān)政策。一種是穩(wěn)需求政策，設(shè)定比較低的名義利率，會(huì)有比較高的債務(wù)增速，然后對(duì)應(yīng)會(huì)有一個(gè)比較高的名義GDP增速，這是一組政策選擇。另一種是穩(wěn)杠桿政策，保持一個(gè)相對(duì)比較高的名義利率，保持債務(wù)增速比較溫和，但這樣對(duì)應(yīng)的名義GDP增速也相對(duì)低一些。我們的匡算結(jié)果很有意思，從絕對(duì)值來(lái)看，一個(gè)穩(wěn)需求政策中的債務(wù)增長(zhǎng)會(huì)比穩(wěn)杠桿政策下的債務(wù)增長(zhǎng)要快很多，但在這種情況下，一方面利率更低，一方面通脹水平更高，最后結(jié)果是宏觀(guān)杠桿率反而比穩(wěn)杠桿政策（相對(duì)高的利率，相對(duì)低的名義增速）下更低。這有點(diǎn)像辯證法，希望降杠桿就得先低利率加杠桿。
我對(duì)張斌的觀(guān)點(diǎn)有一點(diǎn)不同意見(jiàn)，我不認(rèn)為貨幣政策簡(jiǎn)單地把利率降得很低就可以了，還有一個(gè)傳導(dǎo)的問(wèn)題，這不是一個(gè)可以簡(jiǎn)單忽略的問(wèn)題。一些部門(mén)對(duì)利率不敏感的情況可能是存在的，因此需要有其他政策來(lái)配合。家庭和企業(yè)加杠桿的動(dòng)力和能力是有限的，最后還是需要財(cái)政有所動(dòng)作。這邊貨幣政策調(diào)低利率，那邊實(shí)現(xiàn)社融更快增長(zhǎng)需要有部門(mén)加杠桿，現(xiàn)在看來(lái)最有能力加杠桿的還是政府部門(mén)。因此，這不是單獨(dú)用貨幣政策能解決的問(wèn)題。
如果有溫和的通貨膨脹
我和張斌完全獨(dú)立地來(lái)看這些問(wèn)題，但最后我們結(jié)論非常接近，他說(shuō)低通脹是很危險(xiǎn)的事情，我是反過(guò)來(lái)看這個(gè)事情。想象我們現(xiàn)在的通脹不是在零附近，而是在2.5%或者3%附近，仍然在政府工作報(bào)告設(shè)定范圍之內(nèi)，保持一個(gè)較溫和的通脹意味著什么？
首先是對(duì)內(nèi)需有很強(qiáng)的拉動(dòng)作用，可以改善企業(yè)盈利，改善財(cái)政收入，使得政府支出能力變強(qiáng)；可以降低真實(shí)利率，使得居民消費(fèi)、儲(chǔ)蓄和投資的平衡更好，還可以提高居民名義收入，而名義收入對(duì)人的心理感受有很強(qiáng)烈的影響。
其次在存量意義上也很有意義，在杠桿偏高的情況下，溫和通脹有利于平衡債權(quán)和債務(wù)關(guān)系，也可以改善企業(yè)和政府現(xiàn)金流，有利于調(diào)整相對(duì)價(jià)格。例如，有些價(jià)格存在向下剛性。如果經(jīng)濟(jì)中有一點(diǎn)溫和的通脹，通過(guò)幾年時(shí)間就可以把下調(diào)剛性消化和吸收掉，這有利于市場(chǎng)調(diào)整。
所以在這個(gè)意義上，我非常同意張斌的看法，政策上需要錨定一個(gè)偏高的通脹目標(biāo)，避免我們國(guó)家的通脹陷入一個(gè)偏低的水平。
問(wèn)答環(huán)節(jié)
財(cái)經(jīng)雜志：我想問(wèn)一下匯率的問(wèn)題，我們剛剛談到貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在還要保持一個(gè)比較高息的政策，意味著中美利差不會(huì)減少，而是呈現(xiàn)走擴(kuò)的態(tài)勢(shì)。央行的貨幣政策需要在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)和穩(wěn)匯率之中做一個(gè)抉擇，一旦采取更低息的政策，就可能形成比較大的沖擊?？紤]到中美利差走擴(kuò)趨勢(shì)，央行怎么做抉擇？
郭凱：穩(wěn)匯率和穩(wěn)經(jīng)濟(jì)不是個(gè)矛盾的事情，其實(shí)是一個(gè)同向的事情。影響匯率的因素特別多，利差只是其中一個(gè)。要是擔(dān)心利差的話(huà)，當(dāng)年美聯(lián)儲(chǔ)采取零利率的時(shí)候美元也沒(méi)有崩，歐央行采取零利率時(shí)歐元也沒(méi)有崩，日本則一直是零利率。核心來(lái)看還是對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的信心問(wèn)題。始終保持特別有定力的政策可以。像高善文提到的第二種范式，最后來(lái)一個(gè)更基本的比較深刻的改革也可以。或者就是總需求政策做得比較充分，短期打退燒針，把燒退了也可以。如果走中間這條路，既沒(méi)有沾上高博講的第一種可能性，也沒(méi)有沾上高博講的第二種可能性，這反而是比較尷尬的情況。
CGTN：您更看好哪個(gè)經(jīng)濟(jì)部門(mén)成為下半年經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)點(diǎn)？建議政府企業(yè)通過(guò)哪些措施來(lái)刺激投資、消費(fèi)以及就業(yè)？
郭凱：我覺(jué)得這個(gè)問(wèn)題只能反過(guò)來(lái)想，假設(shè)下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)恢復(fù)更加強(qiáng)勁，它最可能是一種什么樣的方式？首先，我們認(rèn)為，出口或許會(huì)比想象中更強(qiáng)。盡管外需比較弱，但中國(guó)出口的韌性還是很好的，而且因?yàn)閲?guó)內(nèi)需求市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度比較強(qiáng)，所以很多企業(yè)最后會(huì)選擇通過(guò)國(guó)際市場(chǎng)來(lái)消化自己的產(chǎn)能，出口可能會(huì)有出乎很多人意料的好表現(xiàn)。其次，消費(fèi)是一個(gè)慢變量，消費(fèi)傾向和居民收入不是在短期內(nèi)能夠變化的。所以短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)比較明顯改善的話(huà)，主要發(fā)力點(diǎn)只能是投資。這個(gè)投資是來(lái)自于房地產(chǎn)市場(chǎng)的企穩(wěn)，還是來(lái)自于政府在基建領(lǐng)域追加力度，這就取決于政策了，很難預(yù)測(cè)。但如果要倒推的話(huà)，只能是投資這個(gè)領(lǐng)域。
金融時(shí)報(bào)：想請(qǐng)教一下，國(guó)際地緣政治的不確定性會(huì)如何影響到中國(guó)宏觀(guān)政策的效果和空間？
郭凱：從目前的形勢(shì)來(lái)觀(guān)察，中國(guó)的國(guó)際環(huán)境在最近一兩個(gè)月，或者未來(lái)一段時(shí)間，整體來(lái)看還是在邊際改善的。盡管?chē)?guó)際形勢(shì)比較嚴(yán)峻，但中美雙方已經(jīng)開(kāi)始談起來(lái)了。從這個(gè)意義上說(shuō)，它是一個(gè)企穩(wěn)、沒(méi)有再惡化，甚至是邊際改善的一個(gè)狀態(tài)。
作者郭凱系中國(guó)金融四十人研究院高級(jí)研究員，本文整理自作者在CF40宏觀(guān)政策季度報(bào)告（2023年二季度）發(fā)布會(huì)“低通脹時(shí)期的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)”上所做的主題交流。文章僅代表作者個(gè)人觀(guān)點(diǎn)，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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