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　　朱鶴、張斌和郭凱的演講從不同側(cè)面描繪了關(guān)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的豐富圖景，并圍繞最主要的政策爭(zhēng)論進(jìn)行了深入客觀且全面的闡述，其對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的觀察、思考和判斷，豐富和深化了我們對(duì)當(dāng)下經(jīng)濟(jì)問(wèn)題和政策選擇的理解，有助于我們?cè)诟玫卣J(rèn)識(shí)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)上做出更加穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)決策。

　　無(wú)論是對(duì)于個(gè)人、企業(yè)還是政府，在全面、客觀地理解當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況和未來(lái)走勢(shì)的基礎(chǔ)上做出的經(jīng)濟(jì)決策，無(wú)疑有助于使經(jīng)濟(jì)更有韌性地運(yùn)行。接下來(lái)補(bǔ)充介紹我個(gè)人對(duì)中國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的幾點(diǎn)觀察，供大家參考。


　　每逢宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)問(wèn)題或面臨困難，尤其是出現(xiàn)較為明顯的總需求不足問(wèn)題時(shí)，總會(huì)產(chǎn)生兩派相互對(duì)立的觀點(diǎn)。一派認(rèn)為當(dāng)前政策應(yīng)當(dāng)以盡快恢復(fù)總需求平衡為重心，想方設(shè)法擴(kuò)大總需求；另一派則認(rèn)為應(yīng)該深化改革，在通過(guò)結(jié)構(gòu)性的改革措施緩解短期問(wèn)題的同時(shí)，為長(zhǎng)期的強(qiáng)勁增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。日本便是如此，上世紀(jì)90年代之后，每一次政策爭(zhēng)論中往往都存在這兩種觀點(diǎn)，一種主張恢復(fù)總量平衡，另一種主張推進(jìn)結(jié)構(gòu)改革。中國(guó)亦是如此，自上世紀(jì)90年代以來(lái)，每逢宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)困難局面時(shí)，所有的觀點(diǎn)大都可以被歸入這兩大看似相互對(duì)立的陣營(yíng)中。

　　強(qiáng)調(diào)總量平衡的陣營(yíng)的基本想法可以被歸納為“上帝的歸上帝，凱撒的歸凱撒”，即政府可以通過(guò)不同的政策同時(shí)追求總量目標(biāo)和結(jié)構(gòu)改革目標(biāo)。具體來(lái)說(shuō)，總量調(diào)控部門(mén)專(zhuān)門(mén)負(fù)責(zé)總量平衡，無(wú)需考慮結(jié)構(gòu)改革，其他相關(guān)部門(mén)則專(zhuān)門(mén)負(fù)責(zé)結(jié)構(gòu)改革，施行結(jié)構(gòu)改革措施，不同的目標(biāo)對(duì)應(yīng)不同的政策手段。

　　強(qiáng)調(diào)總量平衡并不反對(duì)結(jié)構(gòu)改革，只是強(qiáng)調(diào)將恢復(fù)總量平衡作為自身的中心任務(wù)。這種觀點(diǎn)十分具有說(shuō)服力，也往往受到側(cè)重總量研究的宏觀經(jīng)濟(jì)研究者的普遍贊同。通常，人們還會(huì)以美國(guó)歷史上的各類(lèi)成功經(jīng)驗(yàn)和失敗教訓(xùn)來(lái)佐證這一觀點(diǎn)，而這些論據(jù)無(wú)疑是非常具有說(shuō)服力的。因此，在當(dāng)前局面下，很多從事總量研究的人發(fā)出呼吁，主張?jiān)诳偭繉用嫔喜扇「臃e極和擴(kuò)張性的政策。

　　不過(guò)，從方法論和政治經(jīng)濟(jì)過(guò)程的角度看，上述觀點(diǎn)的成立需要基于一個(gè)基本假設(shè)，即總量目標(biāo)和結(jié)構(gòu)目標(biāo)至少不相互妨礙，二者相互獨(dú)立，甚至相互促進(jìn)，只有滿足這樣的假設(shè)條件，才能夠?qū)崿F(xiàn)“上帝的歸上帝，凱撒的歸凱撒”。


　　對(duì)于上述邏輯，結(jié)構(gòu)改革派的意見(jiàn)和批評(píng)并不是基于技術(shù)上的考慮，而是針對(duì)其前提假設(shè)的質(zhì)疑，即認(rèn)為總量目標(biāo)和結(jié)構(gòu)問(wèn)題并不相互獨(dú)立，而是在一定程度上相互排斥、相互沖突。

　　現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)條件下，總量目標(biāo)和結(jié)構(gòu)目標(biāo)的關(guān)系往往與制度背景相關(guān)。在有些制度背景下，總量目標(biāo)和結(jié)構(gòu)目標(biāo)可以相互獨(dú)立，在另一些制度背景下，二者相互沖突、相互抵制、相互矛盾。

　　就中國(guó)而言，古語(yǔ)有云，“置之死地而后生”。當(dāng)經(jīng)濟(jì)中總量不存在任何問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)增速、通貨膨脹等數(shù)據(jù)一片大好時(shí)，從政府到企業(yè)，從中央到地方都會(huì)缺乏結(jié)構(gòu)改革的緊迫感，畢竟大家的日子都很好過(guò)。只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問(wèn)題，失業(yè)率、物價(jià)水平和經(jīng)濟(jì)增速等都不盡如人意時(shí)，困局才能迫使各主體下定改革決心，堅(jiān)決在結(jié)構(gòu)上采取措施來(lái)解決問(wèn)題，而這將為長(zhǎng)期爭(zhēng)取較好的局面打下更加良好的基礎(chǔ)。

　　從中國(guó)的歷史來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)總量、通貨膨脹等表現(xiàn)較好時(shí)，政府部門(mén)確實(shí)缺乏足夠的動(dòng)力和壓力來(lái)推行那些不受歡迎的結(jié)構(gòu)改革措施。反過(guò)來(lái)看，中國(guó)的那些重要的結(jié)構(gòu)性改革恰恰是在經(jīng)濟(jì)面臨困難時(shí)推行的。如1998年前后，中國(guó)面臨通貨緊縮和總需求不足等問(wèn)題，而加入WTO、住房制度改革、國(guó)有企業(yè)三年脫困以及商業(yè)銀行體系整體改革等重大決策恰恰是此時(shí)做出的。事實(shí)上，如果經(jīng)濟(jì)始終保持高歌猛進(jìn)的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，即便有學(xué)者發(fā)出改革的呼吁，也未必能夠獲得充分的支持，決策部門(mén)未必能夠下定決心來(lái)開(kāi)放市場(chǎng)。

　　回顧過(guò)去十余年，中國(guó)面臨長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)下行、階段性總需求不足等問(wèn)題。面對(duì)這些問(wèn)題，中國(guó)采取的應(yīng)對(duì)措施中總量政策相對(duì)較多，結(jié)構(gòu)性政策相對(duì)較少。長(zhǎng)此以往，中國(guó)的債務(wù)問(wèn)題越來(lái)越嚴(yán)重，杠桿越來(lái)越高，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率似乎在下降，經(jīng)濟(jì)新的增長(zhǎng)點(diǎn)不夠明顯。此時(shí)，結(jié)構(gòu)改革派傾向于認(rèn)為政府應(yīng)當(dāng)借助此機(jī)會(huì)倒逼改革，以相對(duì)困難的經(jīng)濟(jì)局面迫使相關(guān)政府部門(mén)和各經(jīng)濟(jì)主體在結(jié)構(gòu)改革上下定決心，幾年之后或許有望打開(kāi)新的局面。

　　可以認(rèn)為，總量平衡派和結(jié)構(gòu)改革派的邏輯都沒(méi)有問(wèn)題。二者核心區(qū)別在于，我們應(yīng)當(dāng)如何看待總量目標(biāo)和結(jié)構(gòu)目標(biāo)之間的關(guān)系，二者在政治經(jīng)濟(jì)上究竟是相互獨(dú)立、相互促進(jìn)還是相互排斥的，而這一問(wèn)題與制度背景和文化背景有關(guān)。

　　例如，美國(guó)的結(jié)構(gòu)改革和總量目標(biāo)可以是相互獨(dú)立的，美聯(lián)儲(chǔ)只需負(fù)責(zé)總量目標(biāo)，國(guó)會(huì)和州政府以及行政部門(mén)可以負(fù)責(zé)結(jié)構(gòu)改革。相比之下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)制度的運(yùn)行邏輯則不同，日本與中國(guó)也未必相同。中國(guó)歷史上每一次重大改革都是被當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)狀況倒逼的，如改革開(kāi)放后轉(zhuǎn)向以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心、在農(nóng)村推行家庭聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制等，都是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)遇到嚴(yán)重困難。

　　因此，在部分學(xué)者看來(lái)，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)困難程度還不夠深，不應(yīng)該急于平衡總量，而是要抓緊凝聚共識(shí)，推動(dòng)結(jié)構(gòu)性改革。這種觀點(diǎn)并不完全是基于技術(shù)分析，而是基于對(duì)政治經(jīng)濟(jì)過(guò)程的現(xiàn)實(shí)觀察，在這種觀察之下，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)未必具有普適性。


　　解決經(jīng)濟(jì)問(wèn)題就像救治病人，既要解決癥狀，也要找到病灶。對(duì)于嚴(yán)重的發(fā)熱患者而言，往往需要先退燒，再查明發(fā)熱原因，并對(duì)癥治療。高燒只是一種癥狀，但導(dǎo)致這種癥狀的原因多種多樣，作為醫(yī)生，需要找到病癥，對(duì)癥下藥。

　　同理，物價(jià)增速低、經(jīng)濟(jì)增速低也只是經(jīng)濟(jì)的“癥狀”，針對(duì)這些“癥狀”采取的擴(kuò)張總需求、降低利率等政策就像是退燒手段，這些措施也許是必要的，但也是不夠的。我們還需要深入研究“病灶”所在，只有找到“病灶”才可能解決問(wèn)題。每次經(jīng)濟(jì)面臨總需求不足的問(wèn)題時(shí)，表現(xiàn)出的“癥狀”都有較多相似之處，但其“病灶”未必一樣。今年二季度以來(lái)經(jīng)濟(jì)突出表現(xiàn)為總需求相對(duì)較弱，但對(duì)“病灶”的研究分析仍有待進(jìn)一步深化和細(xì)化。

　　當(dāng)前總需求不足的局面下，有一些值得關(guān)注的重要事實(shí)：

　　一是我國(guó)16-24歲青年人口的失業(yè)率創(chuàng)有數(shù)據(jù)記錄以來(lái)的新高，并且7月可能繼續(xù)上升。但與此同時(shí)，6月，我國(guó)25-59歲人口失業(yè)率創(chuàng)歷史新低。顯然，25-59歲人口總量遠(yuǎn)超16-24歲人口，在如此龐大的勞動(dòng)力群體失業(yè)率創(chuàng)歷史新低的情況下，簡(jiǎn)單地討論青年人口失業(yè)率問(wèn)題是不完整的，簡(jiǎn)單總需求不足的說(shuō)法也是難以解釋的，所以找對(duì)“病灶”很重要。

　　二是當(dāng)前31個(gè)大城市失業(yè)率顯著高于全國(guó)失業(yè)率。自有數(shù)據(jù)記錄以來(lái)至疫情前，中國(guó)31個(gè)大城市的失業(yè)率始終低于全國(guó)平均失業(yè)率，因?yàn)槿珖?guó)平均失業(yè)率中包括了很多中小城市的數(shù)據(jù)，但是如今中國(guó)31個(gè)大城市的失業(yè)率顯著高于全國(guó)平均水平。

　　基于現(xiàn)有數(shù)據(jù)，可以合理推斷出，中國(guó)31個(gè)大城市以外的勞動(dòng)力市場(chǎng)已經(jīng)恢復(fù)至疫情之前的水平。以2019年的失業(yè)率為基準(zhǔn)，中小城市的失業(yè)率可能已經(jīng)低于疫情前的水平。相比之下，31個(gè)大城市的失業(yè)率則顯著高于疫情之前。如此之大的結(jié)構(gòu)分化，恐怕不能僅僅用總需求不足加以解釋。如果總需求不足無(wú)法解釋?zhuān)敲椿诳傂枨蟛蛔阕龀龅呐袛嗍欠褡銐蚍€(wěn)健也存疑。

　　三是當(dāng)前中國(guó)外出務(wù)工的農(nóng)民工數(shù)量的增長(zhǎng)相對(duì)于當(dāng)前總需求而言顯著偏高。基于歷史數(shù)據(jù)和當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增速，我們可以推斷出合理的外出務(wù)工農(nóng)民工的數(shù)量，以此數(shù)量為基礎(chǔ)，當(dāng)前實(shí)際外出務(wù)工的農(nóng)民工數(shù)量的偏差應(yīng)該超出兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，不像是隨機(jī)擾動(dòng)。即便這一推斷的數(shù)據(jù)不完備，勞動(dòng)力在崗時(shí)間數(shù)據(jù)也能夠說(shuō)明問(wèn)題。根據(jù)調(diào)查數(shù)據(jù)，與疫情之前相比，各類(lèi)工作性質(zhì)的勞動(dòng)力一周工作時(shí)間都顯著延長(zhǎng)。這種現(xiàn)象也無(wú)法用總需求不足解釋。因?yàn)榭傂枨蟛蛔阋馕吨鴦趧?dòng)需求不足，無(wú)法解釋工作時(shí)間變長(zhǎng)。

　　因此，如果僅僅基于總量數(shù)據(jù)分析，推行總量刺激政策固然無(wú)可厚非，但如果不深入分析“病灶”，那么應(yīng)對(duì)的政策未必恰當(dāng)。同樣，推行政策時(shí)如果不進(jìn)一步思考我們面臨的政治經(jīng)濟(jì)過(guò)程，那么應(yīng)對(duì)政策也會(huì)是有問(wèn)題的。

　　總而言之，如果深入觀察中國(guó)的總量問(wèn)題和結(jié)構(gòu)問(wèn)題，深入研究從宏觀到微觀的大量數(shù)據(jù)，那將不難發(fā)現(xiàn)，中國(guó)當(dāng)前的總需求不足背后所蘊(yùn)含的結(jié)構(gòu)性特征和表現(xiàn)出來(lái)的“病癥”前所未見(jiàn)，意味著其背后的“病灶”前所未見(jiàn)，而前所未見(jiàn)的“病灶”需要的是前所未見(jiàn)的應(yīng)對(duì)政策。


　　彭博新聞社：當(dāng)前社會(huì)上關(guān)于流動(dòng)性陷阱的討論較多，因此想請(qǐng)教貨幣政策有效性的問(wèn)題，請(qǐng)問(wèn)當(dāng)前貨幣政策是否還有效，有效性還有多少？

　　高善文：從結(jié)構(gòu)上看，中國(guó)缺乏進(jìn)入流動(dòng)性陷阱的基礎(chǔ)，在當(dāng)前結(jié)構(gòu)和利率水平下，貨幣政策總體上仍然能夠正常發(fā)揮作用。以下兩個(gè)事實(shí)可以佐證這一觀點(diǎn)。

　　一是中國(guó)貨幣乘數(shù)處于正常區(qū)間。2010年前后，中國(guó)的貨幣乘數(shù)約為5，如今的貨幣乘數(shù)約為9，十余年間貨幣乘數(shù)保持上升。國(guó)際上，日本在進(jìn)入泡沫經(jīng)濟(jì)之前，貨幣乘數(shù)在10-15之間，歐美銀行體系在金融海嘯爆發(fā)之前，銀行體系正常運(yùn)轉(zhuǎn)時(shí)，貨幣乘數(shù)也處于該區(qū)間。到目前為止，中國(guó)的貨幣乘數(shù)始終保持上升態(tài)勢(shì)，從絕對(duì)水平來(lái)看，離正常條件下的貨幣乘數(shù)水平仍有一定差距，可能會(huì)進(jìn)一步上升。因此，從貨幣乘數(shù)的角度看，認(rèn)為中國(guó)處于流動(dòng)性陷阱還為時(shí)尚早。

　　二是過(guò)去十余年間我國(guó)貸款利率相對(duì)國(guó)債利率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)持續(xù)下降。名義上，我國(guó)在十年前甚至更早就已經(jīng)放松了對(duì)利率的控制，貸款利率市場(chǎng)化和存款利率自由浮動(dòng)在法律上受到支持，銀行間國(guó)債市場(chǎng)利率在最近15年實(shí)現(xiàn)完全市場(chǎng)化。在這一過(guò)程中，一個(gè)值得關(guān)注的基本問(wèn)題是過(guò)去十余年間，貸款加權(quán)利率的下降幅度顯著大于長(zhǎng)期國(guó)債利率的下降幅度。

　　從銀行的視角看，貸款利率相對(duì)國(guó)債利率的溢價(jià)代表了貸款的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)。為什么過(guò)去十余年間的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收窄了數(shù)百個(gè)基點(diǎn)？理論上的解釋是貸款的流動(dòng)性顯著改善或貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)大幅降低，但這兩點(diǎn)解釋很難被接受，因?yàn)槭聦?shí)上經(jīng)濟(jì)處于下行區(qū)間，企業(yè)盈利下降，貸款違約風(fēng)險(xiǎn)下降和貸款流動(dòng)性改善的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)不存在。

　　我認(rèn)為中國(guó)過(guò)去十余年間貸款相對(duì)國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下降代表了中國(guó)商業(yè)銀行體系從高度管制、相對(duì)分割向相互連通、利率高度市場(chǎng)化的轉(zhuǎn)換，目前也許處于這一轉(zhuǎn)換過(guò)程的末期。在這一轉(zhuǎn)換過(guò)程中，銀行的定價(jià)體系需要不斷適應(yīng)和調(diào)整，這反映了市場(chǎng)化改革過(guò)程中的壓力，而不是進(jìn)入流動(dòng)性陷阱的先兆。

　　因此，從總量上看，中國(guó)貨幣政策仍處于正常狀態(tài)，仍然能夠正常發(fā)揮支持經(jīng)濟(jì)的作用，談流動(dòng)性陷阱還為時(shí)尚早。

　　財(cái)經(jīng)雜志：在美聯(lián)儲(chǔ)保持高息政策的前提下，一旦我國(guó)央行采取低息政策，將進(jìn)一步加大中美利差，對(duì)人民幣匯率形成較大沖擊。請(qǐng)問(wèn)央行貨幣政策將如何在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)和穩(wěn)匯率之間抉擇？

　　高善文：過(guò)去十年來(lái)，中國(guó)的金融改革在某些領(lǐng)域的成果或許不盡如人意，但至少在一個(gè)領(lǐng)域取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，甚至可以說(shuō)是根本性的成果——中國(guó)匯率形成機(jī)制實(shí)現(xiàn)了高度市場(chǎng)化。當(dāng)前，人民幣相對(duì)美元和其他貨幣很大程度上實(shí)現(xiàn)了自由浮動(dòng)，而匯率的自由浮動(dòng)為國(guó)內(nèi)貨幣政策的自主性打開(kāi)了難得的操作空間。

　　在這種情況下，貨幣政策相對(duì)獨(dú)立，無(wú)需過(guò)度考慮匯率變化。事實(shí)上，對(duì)于人民幣對(duì)美元匯率的波動(dòng)，媒體已經(jīng)不熱衷于討論，市場(chǎng)少有關(guān)注，群眾的換匯需求也并不急迫，表明輿論和市場(chǎng)已經(jīng)完全接受了人民幣的自由浮動(dòng)。


作者高善文系CF40學(xué)術(shù)委員、安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，本文整理自作者在CF40宏觀政策季度報(bào)告（2023年二季度）發(fā)布會(huì)“低通脹時(shí)期的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)”上所做的主題交流。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表CF40及作者所在機(jī)構(gòu)立場(chǎng)，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。