1989年年底以日經(jīng)指數(shù)由38915點(diǎn)的歷史最高峰急劇下挫為標(biāo)志，日本經(jīng)濟(jì)陷入了長期不景氣。盡管日本政府一次又一次宣布日本已經(jīng)走出不景氣，但日本經(jīng)濟(jì)卻每況愈下，以至陷入了難以自拔的通貨收縮狀態(tài)。
日本九十年代宏觀經(jīng)濟(jì)政策的演變對于我們處理好本國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的有關(guān)問題是有一定借鑒價(jià)值的。作為世界第二經(jīng)濟(jì)大國（編者注：本文發(fā)表于1998年），日本的經(jīng)濟(jì)狀況對世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、特別是亞洲經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有著極其重大的影響。對于日本宏觀經(jīng)濟(jì)政策的走向以及由此而決定的日本經(jīng)濟(jì)的未來，我們亦不能不予以極大的重視。
90年代以來日本的貨幣政策
?。ㄒ唬┡菽?jīng)濟(jì)的形成與發(fā)展(1985年-1989年)
九十年代日本貨幣政策是在泡沫經(jīng)濟(jì)破裂之后形成與發(fā)展的。1985年9月的廣場會議則應(yīng)該算做是日本泡沫經(jīng)濟(jì)的起點(diǎn)。廣場會議的目的是通過國際協(xié)調(diào)促使美元貶值，從而使美國得以減少貿(mào)易逆差。事實(shí)上，在廣場會議召開之際，美元已經(jīng)開始貶值。廣場會議則使美元的貶值變得不可收拾。美元的貶值使日本和德國的出口受到沉重打擊。1986年兩個(gè)嚴(yán)重依靠出口的國家的經(jīng)濟(jì)增長顯著放慢。美元貶值固然有助于美國減少貿(mào)易逆差，但美元過度貶值又會使美國的通貨膨脹形勢惡化。
西方各國都希望看到美元的穩(wěn)定。1987年2月西方7國首腦召開了旨在穩(wěn)定美元的盧浮宮會議。由于擔(dān)心影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長，美國不愿通過提高國內(nèi)利息率的辦法來穩(wěn)定美元，于是便對日本和德國施加壓力，要求兩國降低利息率。美國希望通過削弱日元和馬克來實(shí)現(xiàn)美元的穩(wěn)定。由于擔(dān)心通貨膨脹，獨(dú)立性很強(qiáng)的德國聯(lián)邦銀行并不買賬。美國政府為迫使德國聯(lián)邦銀行就范所采取的強(qiáng)硬態(tài)度成為1987年10月紐約股票市場爆跌的導(dǎo)火線。
日本銀行則聽話得多。在1987年3月，遵照盧浮宮協(xié)議，日本銀行乖乖把公定利息率降到2.5%的戰(zhàn)后最低水平。另一方面，由于1986年日本的經(jīng)濟(jì)增長率只有2.6%。為了刺激內(nèi)需，似乎確實(shí)也有必要降低利息率。但事實(shí)是，日本銀行在1986年已經(jīng)四次降息，公定貼現(xiàn)率已由1983年以來的5%降到了3%。后來發(fā)現(xiàn)，日本經(jīng)濟(jì)在1986年11月就已到達(dá)谷底[1]。從刺激國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的角度來看，1987年的降息是沒有必要的。盧浮宮會議后日本銀行把公定貼現(xiàn)率降低到2.5%，并將其保持了兩年零三個(gè)月顯然是個(gè)大錯(cuò)誤。它是造成日本泡沫經(jīng)濟(jì)的重要原因。
隨著公定貼現(xiàn)率的下降，日本的短期利息率也節(jié)節(jié)下降。在1987年初，日本的優(yōu)惠利息率(城市銀行對其最優(yōu)客戶貸款的利息率)降到3.375%[2]。1985年-1987年城市銀行的貸款總額高速增長。與此同時(shí)，許多日本公司還通過在倫敦債券市場大肆發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和附帶認(rèn)股權(quán)證的歐洲債券，籌集到大量更為廉價(jià)的海外資金，然后把通過發(fā)債券籌集的美元資金調(diào)換為日元（自1986年以來大約一半的資金是從海外籌集的）。海外籌資熱一直持續(xù)到1988年。[3]在1987年到1989年間，日本貨幣供應(yīng)量(M2+CD)（CD即定期存款）的年增長速度分別為10.8%、10.2%和12%。[4]
由于極度擴(kuò)張性的貨幣政策，1989年和1990年日本經(jīng)濟(jì)的增長速度分別達(dá)到4.8%和5.1%，大大超過八十年代的平均水平和同時(shí)期其他發(fā)達(dá)國家的水平。但是，與此同時(shí)大量過剩資金流入了股票和房地產(chǎn)部門，例如在1985年-1987年城市銀行對房地產(chǎn)部門的貸款增長速度極快。資金大量涌入股市和房地產(chǎn)市場，導(dǎo)致股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格的暴漲。
日本銀行的股票價(jià)值占日本股票價(jià)值的四分之一，[5]由于股票價(jià)格的暴漲大大增加了日本商業(yè)銀行的資本金，從而使商業(yè)銀行得以進(jìn)一步增加貸款。房地產(chǎn)是銀行貸款的最重要抵押品，房地產(chǎn)的增值也促使銀行創(chuàng)造更多的信貸。由泡沫所創(chuàng)造的信貸資金又回到了股票市場和房地產(chǎn)市場。信貸創(chuàng)造泡沫，泡沫創(chuàng)造信貸，信貸進(jìn)一步創(chuàng)造泡沫。如此循環(huán)往復(fù)，泡沫終于膨脹到驚人的地步。
1989年年底對日本不動產(chǎn)價(jià)值的官方估計(jì)是20000兆日元。雖然日本的國土面積僅是美國的二十五分之一，日本不動產(chǎn)的價(jià)值卻四倍于美國。在1990年初，按當(dāng)時(shí)的土地價(jià)格，用東京可以買下整個(gè)美國，用日本皇宮一帶的土地可以買下整個(gè)加拿大。[6]
在泡沫經(jīng)濟(jì)期間，由于商品價(jià)格沒有上漲，在相當(dāng)長時(shí)期中日本政府對泡沫經(jīng)濟(jì)的發(fā)展基本上是聽之任之。只注意抑制商品價(jià)格的上漲，不注意抑制資產(chǎn)價(jià)格的上漲是日本貨幣當(dāng)局在八十年代末的又一重大政策失誤。
（二）緊縮貨幣以抑制泡沫經(jīng)濟(jì)(1989年第二季度-1991年第三季度)
泡沫經(jīng)濟(jì)是一種無法長期維持的不穩(wěn)定狀態(tài)。泡沫經(jīng)濟(jì)遲早會破滅，如果聽任泡沫經(jīng)濟(jì)發(fā)展，然后讓其突然自動破滅，經(jīng)濟(jì)就會陷入通貨收縮，因此政府應(yīng)設(shè)法使泡沫逐漸收縮。1989年5月31日，在維持了兩年多的2.5%的低利息率之后，日本銀行改變貨幣政策方向，把公定貼現(xiàn)率提高到3.25%。這也是日本政府自1980年3月[7]以來第一次提高公定貼現(xiàn)率。
1989年底，強(qiáng)烈主張抑制泡沫經(jīng)濟(jì)的三重野康出任日本銀行總裁。他上任伊始便把公定貼現(xiàn)率從3.75%提高到4.25%。日本超低利息率的寬松貨幣時(shí)代終于結(jié)束。三重野康本希望日本的股價(jià)和房地產(chǎn)價(jià)格有秩序地回落，但日本的經(jīng)濟(jì)泡沫卻突然開始崩潰。日經(jīng)指數(shù)開始由1989年年底的38915點(diǎn)歷史最高峰急劇下挫。1990年4月，大藏省要求銀行對房地產(chǎn)公司貸款的增長速度不得超過其貸款總額的增長速度。1990年4月2日，日經(jīng)指數(shù)一度跌至28002點(diǎn)。
從1989年5月底到1990年8月底，日本銀行一共五次提高公定貼現(xiàn)率，公定貼現(xiàn)率達(dá)到6%。1990年9月，日本銀行又通過所謂的“窗口指導(dǎo)”[8]要求所有都市銀行把1990年第四季度的新增貸款數(shù)額減少30%(與上一年同期相比)。隨公定貼現(xiàn)率的上升，短期利息率和政府債券收益率也節(jié)節(jié)上升。1990年9月，三個(gè)月期CD利息率超過了8%，政府債券收益率則接近9%。1991年第二季度，隔夜拆借利息率也超過了8%。1990年日本貨幣供應(yīng)量的增長速度跌到7.4%，1991年更是猛跌到2.3%。
1990年10月1日，日經(jīng)指數(shù)跌至22211點(diǎn)的新低。1991年由于銀行貸款的增長速度極低，對不動產(chǎn)業(yè)的貸款實(shí)際上為零。[9]由于極度的信貸緊縮(credit crunch)，以及泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰所產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)，日本的經(jīng)濟(jì)增長率由1990年的5.1%下降到1991年的4%，在其后的數(shù)年中更是急劇下滑。
現(xiàn)在看來，日本貨幣當(dāng)局當(dāng)時(shí)所采取的抑制泡沫經(jīng)濟(jì)的政策失之過急過猛。當(dāng)前，美國也存在以資產(chǎn)價(jià)格暴漲為特征的泡沫經(jīng)濟(jì)，但是，美聯(lián)儲在提高利息率上卻慎之又慎。看來美國貨幣當(dāng)局正在竭力避免重蹈日本的覆轍，避免因泡沫經(jīng)濟(jì)破滅過猛而造成以通貨收縮為特征的長期衰退。
（三）放松貨幣以恢復(fù)景氣(1991年第三季度-1993年第四季度)
面對泡沫破裂的嚴(yán)重局面，日本金融當(dāng)局的最初反應(yīng)是麻木、癱瘓和不知如何是好，基本沒有采取什么措施，希望局面會自己好轉(zhuǎn)起來。1991年7月1日，日本銀行把公定貼現(xiàn)率由6%下調(diào)到5.5%，這標(biāo)志著日本貨幣政策由緊到松的重大方向性轉(zhuǎn)變。
不久之后，日本銀行又把公定貼現(xiàn)率進(jìn)一步下調(diào)到5%和4.5%。1992年年底日本的公定貼現(xiàn)率進(jìn)一步降到3.25%，1993年2月公定貼現(xiàn)率回到泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期的2.5%的水平。隨著公定貼現(xiàn)率的不斷下降，短期利息率從1991年下半年開始下降，從1991年春的8%降到1992年初的5%。1991年12月底，日本銀行又出人意料地在該年第三次降息。
值得注意的是，盡管自1991年7月以來，日本銀行一再降息，日本金融機(jī)構(gòu)的貸款量卻繼續(xù)下降，貨幣供應(yīng)的增長率在1992年度創(chuàng)造了-0.2%的歷史最低記錄。[10]日本金融機(jī)構(gòu)貸款增長速度的下降和隨之而來的貨幣供給增長速度的下降是由兩個(gè)原因造成的。
首先，銀行必須處理大量壞賬并滿足巴塞爾委員會的資本充足率要求。資本不足的銀行對于發(fā)放貸款已變得非常小心。
其次，隨著經(jīng)濟(jì)陷入衰退，日本公司利潤下降，投資者已不愿購買認(rèn)股權(quán)證債券，公司融資成本上升。日本公司選擇了減少所持流動資產(chǎn)(現(xiàn)金、銀行存款和短期證券)的方針。日本公司的凈流動資產(chǎn)在1991年第二季度大幅下降。
到1991年底，日本的資本支出已占到GNP的23%。資本支出每減少10%就會使GNP的增長速度減少2.3個(gè)百分點(diǎn)。1990年，日本公司在25年中第一次成為資金短缺的部門。在泡沫經(jīng)濟(jì)破滅期間，由于一方面無法從證券市場籌集資金，另一方面銀行又不愿貸款，在把已有資金用盡之后，日本公司就只好壓縮投資。[11]1992年，日本的經(jīng)濟(jì)增長速度下降到1.1%，1993年又進(jìn)一步下降到0.1%。
需要強(qiáng)調(diào)的是，日本在此期間的經(jīng)驗(yàn)說明，貨幣供應(yīng)量不是一個(gè)簡單的外生政策變量，貨幣乘數(shù)也不是常量。甚至基礎(chǔ)貨幣在一定條件下也不是中央銀行所能控制的。
特別是，中央銀行對擴(kuò)張性貨幣政策和緊縮性貨幣政策的控制能力是不對稱的。中央銀行的貨幣政策工具在實(shí)行緊縮性貨幣政策時(shí)較為有效，在推行擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)卻不一定有效。在通貨收縮時(shí)期，由于無法強(qiáng)迫銀行貸款、公眾借款，擴(kuò)張性的貨幣政策往往是低效或無效的。
（四）短暫的復(fù)蘇(1993年第四季度-1995年初)
在經(jīng)過了兩年半的衰退之后，1993年第四季度日本經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)復(fù)蘇的跡象。1994年第三季度，廠房和設(shè)備投資在三年負(fù)增長之后第一次正增長。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要是公共投資和住房建筑增長的結(jié)果。由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢頭疲軟，在從1993年7月到1995年4月這一段時(shí)間內(nèi)，日本銀行維持了1.75%的公定貼現(xiàn)率，既沒有進(jìn)一步降低也沒有提高公定貼現(xiàn)率。[12]
（五）不良債權(quán)問題的惡化(1995年初-)[13]
由于日元升值的影響，[14]從1995年第二季度開始，日本經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇過程陷于停頓。[15]為了應(yīng)付日元升值對經(jīng)濟(jì)增長的消極影響，日本銀行在1995年4月將維持了近兩年的公定貼現(xiàn)率由1.75%降低到1%，同年9月份又將其進(jìn)一步降到0.5%。貨幣供應(yīng)量從1994年下半年起開始從2%的水平增加，1995年第一季度達(dá)到3.5%。[16]
日本政府的擴(kuò)張性貨幣政策和在此期間采取的財(cái)政刺激措施（1995年和1996年日本國債發(fā)行創(chuàng)歷史最高記錄，詳見下節(jié)）終于取得一定效果，1995年日本經(jīng)濟(jì)增長速度回升到1.4%，1996年達(dá)到3.6%。日經(jīng)指數(shù)在1996年回升到2000點(diǎn)以上。
但是，正當(dāng)日本經(jīng)濟(jì)開始回升時(shí)，一場新的風(fēng)暴出現(xiàn)了。自泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰以來就一直困擾著日本的不良債權(quán)問題在1995年下半年突然急劇惡化。日本突然爆發(fā)了一場以不良債權(quán)為主要表現(xiàn)的嚴(yán)重金融危機(jī)。[17]
日本政府在1995年7月發(fā)表的《1994-1995日本經(jīng)濟(jì)白皮書》中稱，不良債權(quán)在1993年已達(dá)到頂峰13.8萬億日元；不良債權(quán)數(shù)額在1995年3月底已下降到12.5萬億日元；不良債權(quán)對總資產(chǎn)之比已下降到1.63%。事實(shí)證明，日本政府對于不良債權(quán)的嚴(yán)重性估計(jì)不足。目前對不良債權(quán)的估計(jì)一般在60萬億日元到100萬億日元之間。
長期以來，日本官方把不良債權(quán)問題的解決寄希望于經(jīng)濟(jì)狀況的好轉(zhuǎn)，特別是股市的回升。但不良債權(quán)問題已引發(fā)了一場嚴(yán)重的金融危機(jī)，成為經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的沉重包袱。更為嚴(yán)重的是，在此期間日本金融機(jī)構(gòu)從事違法交易造成巨額損失的丑聞?lì)l頻暴光，日本國民對日本金融體制乃至日本戰(zhàn)后的整個(gè)政治經(jīng)濟(jì)制度的信任從根本上發(fā)生了動搖。
在這種情況下，日本政府不得不把處理不良債權(quán)問題作為首要任務(wù)。其次，為了避免不良債權(quán)問題的再次發(fā)生，日本政府決定加速以加強(qiáng)競爭為主要目的的金融自由化步伐，實(shí)施“東京大爆炸”。[18]
為了處理不良債權(quán)，金融機(jī)構(gòu)不得不對自己的資產(chǎn)-負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行整頓。由于必須核銷不良債權(quán)和提取呆賬準(zhǔn)備金、必須防止不良債權(quán)進(jìn)一步增加，以及希望滿足巴塞爾委員會的資本充足率要求，金融機(jī)構(gòu)對發(fā)放貸款采取了更為小心的態(tài)度。
沒有商業(yè)銀行的貸款自然也就沒有沒有貨幣的創(chuàng)造。由于金融機(jī)構(gòu)的這種態(tài)度，盡管日本銀行的貨幣政策越來越具擴(kuò)張性，日本經(jīng)濟(jì)中的信貸緊縮現(xiàn)象卻依然十分嚴(yán)重。1992年到1994年日本基礎(chǔ)貨幣的年均增長速度為1.5%，1995年到1997年這一速度上升到7.9%。但在此期間，日本貨幣供應(yīng)量(M2+CD)的年均增長率僅為3.2%[19]。
日本經(jīng)濟(jì)中的信貸緊縮大大制約了日本經(jīng)濟(jì)的增長。1997年日本經(jīng)濟(jì)增長速度從1996年的3.5%急劇回落到-0.7%，日本經(jīng)濟(jì)的回升又歸于夭折。此外，日本政府在1997年實(shí)施的不合時(shí)宜的財(cái)政重整計(jì)劃也對日本經(jīng)濟(jì)的回升造成了嚴(yán)重消極影響。
90年代以來日本的財(cái)政政策[20]
自九十年代初泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰之后，日本政府始終為嚴(yán)重的財(cái)政問題而困擾。由于自1996年以來經(jīng)濟(jì)形勢出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，1997年初在繼續(xù)執(zhí)行擴(kuò)張性貨幣政策的同時(shí)，日本政府開始試圖認(rèn)真解決財(cái)政問題，提出了一項(xiàng)財(cái)政重建計(jì)劃，并相應(yīng)通過了財(cái)政改革法。
日本戰(zhàn)后財(cái)政狀況的發(fā)展可分為五個(gè)階段。第一階段是從戰(zhàn)后到1965財(cái)年。在這一階段日本嚴(yán)格執(zhí)行平衡財(cái)政的政策，因而不存在財(cái)政赤字。
第二階段是從1966財(cái)年到1974財(cái)年。1966財(cái)年為了刺激處于衰退狀態(tài)的經(jīng)濟(jì)，日本政府放棄了平衡財(cái)政政策，發(fā)行了為公共工程融資的“資本投資融資公債”，直到1974年，這種公債是日本發(fā)行的唯一一種公債。
1970年代下半期是第三個(gè)階段。在這個(gè)階段，日本的財(cái)政赤字急劇增加。1979年，日本的國債依存度達(dá)到34.7%。換言之，政府支出中的1/3以上是通過發(fā)行國債融資的。在此期間，日本政府除繼續(xù)發(fā)行公共工程債券外，還發(fā)行了旨在彌補(bǔ)財(cái)政支出中的經(jīng)常項(xiàng)目(非投資性財(cái)政支出)與稅收之間的差額的特別赤字國債。
1980年代是日本財(cái)政發(fā)展的第四個(gè)階段。在此階段，日本政府致力于通過各種措施減少以至消滅特別赤字國債的發(fā)放。由于上述努力以及泡沫經(jīng)濟(jì)所帶來的稅收的增加，在1990財(cái)年日本政府終于實(shí)現(xiàn)了不發(fā)行特別赤字國債的目標(biāo)。
從90年代初泡沫經(jīng)濟(jì)破滅到1997年上半年是日本財(cái)政發(fā)展的第五個(gè)階段。由于經(jīng)濟(jì)衰退，政府稅收減少。同時(shí)，為了刺激經(jīng)濟(jì)，日本政府還采取了減稅措施。從支出方來看，為了刺激經(jīng)濟(jì)，日本政府政府大大增加了公共工程支出。
1995年當(dāng)日本經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇過程由于日元升值而陷于停頓時(shí)，日本政府推出了一項(xiàng)價(jià)值14萬億日元(1157億美元)的“綜合經(jīng)濟(jì)對策”(一攬子經(jīng)濟(jì)刺激措施)。事實(shí)上，日本銀行在1995年將公定利息率降到0.5%的水平就是為了配合政府的這一經(jīng)濟(jì)刺激措施。[21]正是因?yàn)槿毡菊乃韶泿藕退韶?cái)政的政策，1996年日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯回升，日經(jīng)指數(shù)從1995年7月的14485點(diǎn)的谷底上升到1996年6月的22666點(diǎn)。[22]
然而，在經(jīng)濟(jì)景氣好轉(zhuǎn)的同時(shí)，由于稅收的減少和財(cái)政支出的增加，日本的財(cái)政狀況急劇惡化。1995財(cái)年和1996財(cái)年國債(資本投資融資公債和特別赤字融資國債)發(fā)行量分別為21.2萬億日元和21萬億日元，大大超過歷史上的最高水平(歷史上的最高水平為1980財(cái)年的14.2萬億)。到1996財(cái)年年底，日本的國債余額達(dá)到241萬億日元。
日本1997年財(cái)政重建計(jì)劃的目標(biāo)是：(1)實(shí)現(xiàn)債務(wù)余額對GDP之比不再上升；(2)在實(shí)現(xiàn)前一目標(biāo)的前提下，實(shí)現(xiàn)債務(wù)余額不再上升。
1997年，日本的債務(wù)余額[23]對GDP之比為91.2%，中央政府和地方政府赤字對GDP之比為5.4%。假定今后日本GDP的增長速度為3.5%，如果財(cái)政赤字對債務(wù)余額之比高于經(jīng)濟(jì)增長速度，日本的債務(wù)對GDP之比就會越來越高，直至國民經(jīng)濟(jì)崩潰。
可以用簡單的試算推導(dǎo)出，如果財(cái)政赤字對GDP之比每年可以減少0.3%，到2003年，債務(wù)對GDP之比將達(dá)到98%的最高峰，此后，債務(wù)對GDP之比將逐漸下降，2005年日本的財(cái)政赤字對GDP之比將降到3%。屆時(shí)，債務(wù)對GDP之比將下降到97.7%。[24]
如果GDP的增長速度達(dá)不到計(jì)劃的增長速度，日本實(shí)現(xiàn)財(cái)政健全化的目標(biāo)就要更為困難。實(shí)現(xiàn)債務(wù)余額與GDP之比穩(wěn)定于某一給定水平的關(guān)鍵因素是財(cái)政赤字對GDP之比必須逐年有所下降。而實(shí)現(xiàn)債務(wù)余額與GDP之比穩(wěn)定于某一較低水平需要用多長時(shí)間的關(guān)鍵則取決于GDP增長速度同財(cái)政赤字與GDP之比的下降速度的對比關(guān)系。
日本財(cái)政重建的長期目標(biāo)是到2003年之前把中央政府和地方政府的財(cái)政赤字之和對GDP之比降到3%以下，并停止發(fā)行特別赤字國債。為了實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)，1997年日本政府大幅度提高了消費(fèi)稅、增加了社會保險(xiǎn)費(fèi)、終止了特別所得稅減免并削減政府的各項(xiàng)開支。
在1997年6月26日的一次內(nèi)閣會議上，日本首相橋本龍?zhí)煞Q：如果日本繼續(xù)目前的赤字財(cái)政，“日本經(jīng)濟(jì)毫無疑問將在下一個(gè)世紀(jì)中崩潰?！盵25]日本政府重整財(cái)政的努力得到日本朝野的普遍支持。
只有少數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為日本經(jīng)濟(jì)還處于不景氣狀態(tài)，現(xiàn)在開始財(cái)政重建還為時(shí)過早。例如，日本著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家鈴木淑夫認(rèn)為：“政府主張?jiān)鍪諟p支。減少國債發(fā)行?！瓏褙?fù)擔(dān)增長比GDP增長快，會影響消費(fèi)，并進(jìn)一步抑制GDP的增長。目前的主要任務(wù)是恢復(fù)經(jīng)濟(jì)?！瓫]有經(jīng)濟(jì)的重建就沒有財(cái)政的重建。要刺激消費(fèi)、投資。要進(jìn)一步減稅把投資期望提高一些。政府面對財(cái)政困難應(yīng)再堅(jiān)持一下?！盵26]日本大藏省的判斷則是，日本目前已走出經(jīng)濟(jì)不景氣的谷底，著手重建財(cái)政已是刻不容緩。
然而事實(shí)是嚴(yán)峻的。1997年的財(cái)政緊縮政策，特別是增加消費(fèi)稅的政策嚴(yán)重影響了日本的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。在1997年雖然日本的財(cái)政赤字對GDP之比有所下降，日本經(jīng)濟(jì)卻不但沒有走出谷底，反而大大惡化了。由于經(jīng)濟(jì)增長的放慢，日本的財(cái)政狀況的改善將越來越困難。
現(xiàn)在看來，作為少數(shù)派的鈴木淑夫是正確的，而大藏省則是錯(cuò)誤的。
“沒有經(jīng)濟(jì)的重建就沒有財(cái)政的重建?！比毡菊漠?dāng)務(wù)之急是恢復(fù)和鞏固經(jīng)濟(jì)增長。一切改革和重建——無論從長遠(yuǎn)的觀點(diǎn)來看是多麼重要，都應(yīng)退居于次要地位。一般來講，改革和重建將推動經(jīng)濟(jì)增長，從長期的觀點(diǎn)來看更是如此。但對于一個(gè)處于或?yàn)l臨通貨收縮狀態(tài)的國家來說，沒有足夠的經(jīng)濟(jì)增長，不良債權(quán)就可能越處理越多，資本充足率就可能越提越低，財(cái)政赤字就可能越減越大。日本經(jīng)驗(yàn)充分說明，沒有足夠的經(jīng)濟(jì)增長，改革和重建將無從談起。
日本宏觀經(jīng)濟(jì)政策的轉(zhuǎn)向及對世界經(jīng)濟(jì)的影響
1997年下半年日本經(jīng)濟(jì)形勢顯著惡化。日本經(jīng)濟(jì)界和政界人士普遍意識到松貨幣緊財(cái)政不是一種好的政策組合：松貨幣已不能刺激經(jīng)濟(jì)，緊財(cái)政則已對經(jīng)濟(jì)增長造成超出預(yù)期的消極影響。
為了避免經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步惡化，日本進(jìn)一步加強(qiáng)了貨幣政策的擴(kuò)張程度。此時(shí)，進(jìn)一步降低公定貼現(xiàn)率已不在考慮中了。因?yàn)槭聦?shí)證明，進(jìn)一步降低公定貼現(xiàn)率并不能進(jìn)一步刺激金融機(jī)構(gòu)增加貸款；進(jìn)一步降低利息率也不再能刺激企業(yè)增加投資，因?yàn)榇藭r(shí)企業(yè)首先關(guān)心的是償還債務(wù)。[27]因而日本銀行放松貨幣政策的主要途徑似乎是通過增加基礎(chǔ)貨幣來克服信貸緊縮。
1997年下半年以來，日本銀行通過對政府債券和三月期票據(jù)的回購活動急劇增加了對金融機(jī)構(gòu)的貸款，增長年率由原來的負(fù)值上升到1998年第一季度的400%左右。與此同時(shí)，日本銀行所持有的公債的增長速度也大大提高，達(dá)到40%左右。此外日本銀行所持有的外國資產(chǎn)也保持了10%以上的增長速度。[28][29]按《金融時(shí)報(bào)》的說法，日本銀行的資產(chǎn)-負(fù)債平衡表最近的增長速度按年率計(jì)超過了50%[30]。
然而，進(jìn)一步的貨幣擴(kuò)張政策似乎并沒有見效。信貸緊縮現(xiàn)象依然嚴(yán)重。1998年2月，日本商業(yè)銀行的貸款量同1997年同期相比下降了0.6%；3月份又下降了1.6%。由于占日本貸款30%的日本城市銀行力圖壓縮資產(chǎn)而不愿發(fā)放新貸款，1998年3月其貸款量比1997年同期下降了14.4%[31]。
日本的公定貼現(xiàn)率已低到無可再低的地步，日本的貨幣供應(yīng)已松到無可再松的地步。擴(kuò)張性財(cái)政政策是日本政府所能采取的唯一重要辦法。盡管日本的財(cái)政形勢在發(fā)達(dá)國家中是最糟糕的，盡管如果日本繼續(xù)目前的赤字財(cái)政，“日本經(jīng)濟(jì)毫無疑問將在下一個(gè)世紀(jì)中崩潰”，但日本政府似乎已顧不得這許多了。
1997年12月，日本政府宣布將在1998年減少2萬億日元的所得稅。1998年4月20日，橋本內(nèi)閣宣布了一項(xiàng)日本歷史上規(guī)模最大的價(jià)值16.65萬億日元(1281億美元)的“綜合經(jīng)濟(jì)對策”。該項(xiàng)綜合經(jīng)濟(jì)對策有三大支柱：通過增加政府開支和臨時(shí)減稅刺激國內(nèi)需求；改善國家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、增強(qiáng)國民經(jīng)濟(jì)的長期發(fā)展?jié)摿Γ惶峁┍憷约铀俨涣紓鶛?quán)的處理。
“綜合經(jīng)濟(jì)對策”所涉及資金可分三大類：在1988-1999年度減少4.6萬億日元的所得稅和其他稅收；增加各類公共工程開支7.7萬億日元；增加其他各種政府開支4.35萬億日元。用于公共工程的7.7萬億日元資金的具體分配為：1.6萬億日元將用于改善環(huán)境和開發(fā)新能源；1萬億日元用于科學(xué)、技術(shù)、信息、通訊領(lǐng)域更新改造的特別項(xiàng)目；1萬億日元用于旨在改善社會福利、醫(yī)療保健和教育的特別項(xiàng)目；8000億日元用于改善分配服務(wù)系統(tǒng)；8000億日元用于災(zāi)害預(yù)防；8000億日元用于城市繁華區(qū)的再開發(fā)以吸引私人投資；2000億日元立即用于災(zāi)害重建；地方政府自行籌集資金1.5億日元，根據(jù)地方需要從事公共工程建設(shè)。有人估計(jì)，該項(xiàng)措施將能使日本1998年的名義GDP提高兩個(gè)百分點(diǎn)。[32]
新的財(cái)政政策一出臺便遭到來自兩個(gè)相反方面的攻擊。一些人認(rèn)為該一攬子政策對經(jīng)濟(jì)的刺激力度不夠，政府應(yīng)進(jìn)一步減稅、增支。另一些人則指責(zé)政府犧牲了財(cái)政改革的長遠(yuǎn)目標(biāo)，是飲鴆止渴。反對者還認(rèn)為，由于綜合對策出臺匆忙，將造成巨大浪費(fèi)。
學(xué)術(shù)界似乎歡迎政府財(cái)政政策的新方向。其理由是：首先，由于“流動性陷阱”，利息率已無法進(jìn)一步下調(diào)了，即使可以下調(diào)，也只有0.5%的余地；其次，由于企業(yè)投資利息率彈性極小，利息率即使進(jìn)一步降低，對投資的刺激作用也極為有限。
至于是應(yīng)該增支還是減稅，從理論上說，增支的乘數(shù)作用大于減稅的乘數(shù)作用，因而增加公共事業(yè)投資是刺激景氣的最好辦法。但是由于過去公共工程投資的效率往往不高，例如，建設(shè)了捕魚量很小的漁港、擴(kuò)大了減產(chǎn)的耕地、修筑了流通量很小的國道和重復(fù)建設(shè)了沒用的大橋等，因而一些人反對增加公共工程投資而主張減稅。而主張公共工程投資的人則強(qiáng)調(diào)可以通過對公共工程進(jìn)行成果效益分析，只投資于收益超過成本的公共工程來解決低效問題。[33]
日本政府為擺脫通貨收縮所采取的典型凱恩斯主義的財(cái)政政策受到西方各國的普遍歡迎。美國財(cái)長魯賓稱:“這是積極的步驟。我們希望(日本)政府將迅速和有效地實(shí)行這些措施?！盵34]
據(jù)日本《每日新聞》5月20日報(bào)道，橋本內(nèi)閣已決定投入30萬億日元政府資金來解決不良債權(quán)問題。一些日本經(jīng)濟(jì)界人士一直在批評政府在動用政府資金處理不良債權(quán)問題上猶豫不決，坐失良機(jī)，以至問題越拖越難解決。
野村綜合研究所原社長水口弘一指出，在1992年、1995年和1997年，日本政府本來都有機(jī)會徹底解決不良債權(quán)問題。例如，1992年夏，如果當(dāng)時(shí)政府投進(jìn)10萬億日元，日本的不良債權(quán)問題就可以基本解決。但政府沒有這樣做，后來股市價(jià)格暴跌，便失去了機(jī)會。水口認(rèn)為，一開始就下大決心比拖到今天好得多。從1992年以來，日本政府每年大約注入10萬億日元用于公共事業(yè)，現(xiàn)在加起來已有70萬億日元，與其每年撒幾滴水還不如一下子投放。[35][36]
日本政府采取超擴(kuò)張性貨幣、財(cái)政政策的目的是刺激國內(nèi)的投資需求和消費(fèi)需求，以使日本避免跌入通貨收縮的惡性循環(huán)。但是，由于對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)前景無信心，由于國外金融資產(chǎn)收益率大大高于日本金融資產(chǎn)收益率，擴(kuò)張性貨幣、財(cái)政政策所創(chuàng)造的廉價(jià)日元并沒有被日本投資者用于購買日本金融資產(chǎn)，而是被用來購買國外金融資產(chǎn)。
據(jù)大藏省統(tǒng)計(jì)，1997年前半年，日本投資者購買了109萬億日元的外國債券和股票，比他們所出售的外國債券和股票多6.84萬億日元，超過了自1988年以來的任何一個(gè)半年期的凈購買量。其中的外國債券購買量為101.61萬億日元（凈購買量為5.57萬億日元），自1990年以來第一次超過100萬億日元。日本投資者外國股票的購買量為7.37萬億日元(凈購買量為1.28萬億日元)。外國投資者所購買的日本股票和債券為29萬億日元(凈購買量為3.79萬億日元)，比1996年同期減少了40%。1997年上半年日本資金的凈外流為3.05萬億日元。[37]各種跡象表明，從1997年下半年到目前，日本資金的流出量又有了進(jìn)一步增加。
日本目前的極度擴(kuò)張性貨幣政策導(dǎo)致了全球范圍內(nèi)的“自由流動性”(free liquidity)的急劇增加。盡管日本的擴(kuò)張性貨幣政策并未能使日本股市擺脫長期低迷狀態(tài)，由于日本資金源源流到國外，特別是流到美國的國債和股票市場，卻推動了美國泡沫經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。而美國證券市場，特別是股市行情的持續(xù)暴漲又進(jìn)一步增加了美國金融資產(chǎn)對日本資金的吸引力，加速了日本資金的外流，從而破壞了日本的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。這種惡性循環(huán)的發(fā)展，破壞了世界范圍內(nèi)的國際收支平衡，對世界經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定造成了威脅。
由于國內(nèi)需求不振，日本必須靠外需來維持一定的增長速度。資金外流對日元產(chǎn)生的貶值壓力有助于推動日本企業(yè)的出口，日本政府對日元貶值實(shí)際上采取了聽之任之的態(tài)度。在通貨收縮狀態(tài)下，日本政府越是采取松貨幣的政策，日本人對美國金融資產(chǎn)的需求就越大，日元就越是貶值。日元的持續(xù)貶值增加了日本對美國和其他同美元掛鉤國家的貿(mào)易順差。
1997年，日本的出口為49.4萬億日元，比上年增長11.3%；進(jìn)口為36.3萬億日元，比上年增長0.69%；貿(mào)易順差比上年同期增長了55%，達(dá)到13.6萬億日元。1997年日本的經(jīng)常項(xiàng)目順差為13.04萬億日元（按平均匯率122.71日元/美元計(jì)算，約合1106.3億美元)比上年增長81.1%。[38]一些東亞國家(地區(qū))因外貿(mào)逆差急劇增加而產(chǎn)生的金融危機(jī)，在一定程度上就是日元貶值的結(jié)果。
由日本的通貨收縮和美國的泡沫經(jīng)濟(jì)所決定的當(dāng)前國際收支格局，即日本資金源源流入美國以及日本對美國和其他嚴(yán)重依賴美國市場的國家(地區(qū))的持續(xù)貿(mào)易順差，使全球范圍內(nèi)的國際收支不平衡日益嚴(yán)重。日本不可能無限制地積累其對世界其他國家和地區(qū)的債權(quán)，美國和其他嚴(yán)重依賴美國市場的國家(地區(qū))也不能無限制地積累其對日本的債務(wù)。然而，在日本和美國之間的這種最終將無法維持的金融和實(shí)物環(huán)流一旦發(fā)生阻斷，整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定就會受到巨大沖擊。
恢復(fù)全球國際收支平衡的一種理想前景是：日本通過實(shí)行擴(kuò)張性的財(cái)政政策激活內(nèi)需。擴(kuò)張性的財(cái)政政策導(dǎo)致日本國內(nèi)利息率的回升并改善投資者和消費(fèi)者對日本經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期。日本國內(nèi)金融資產(chǎn)收益率的回升和經(jīng)濟(jì)前景的改善導(dǎo)致日本資金外流速度的下降或回流。日本資金外流速度的下降或回流使日元趨于穩(wěn)定或回升。日元的企穩(wěn)或回升將有助于遭受亞洲金融危機(jī)風(fēng)暴打擊的國家和地區(qū)改善其貿(mào)易狀況。
在世界經(jīng)濟(jì)日益一體化的今天，日本是無法單獨(dú)解決其問題的。同日本的擴(kuò)張性財(cái)政政策相對應(yīng)，美國應(yīng)適當(dāng)抽緊其貨幣政策。美聯(lián)儲適度提高美聯(lián)邦基金利息率和貼現(xiàn)率，使美國國內(nèi)的泡沫經(jīng)濟(jì)得到抑制。美國資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上升得到抑制有助于抑制日本資金的流入，在美國升息對日本資金的吸入作用小于美國資產(chǎn)價(jià)格下降對日本資金的推出作用的情況下，美元將企穩(wěn)定或回落。美元的企穩(wěn)或回落(這也意味著日元的企穩(wěn)或回升)將改善美國和受美元升值影響的國家(地區(qū))的貿(mào)易狀況，從而改善全球國際收支平衡。
然而，實(shí)現(xiàn)日本經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇是十分困難和微妙的。一方面，如果日本繼續(xù)以來外需來維持經(jīng)濟(jì)增長，全球國際收支平衡將繼續(xù)惡化。另一方面，如果由于決策者的某種失誤或由于某種外在的沖擊，日本資本突然撤出美國，美國的泡沫經(jīng)濟(jì)突然崩潰，早已負(fù)債累累的美國經(jīng)濟(jì)就有可能陷入通貨收縮。美國經(jīng)濟(jì)以至世界經(jīng)濟(jì)就有可能陷入不景氣中。
因而，除應(yīng)認(rèn)真研究日本在九十年代宏觀經(jīng)濟(jì)政策實(shí)施的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)外，中國還應(yīng)該密切注意日本經(jīng)濟(jì)長期不景氣對世界經(jīng)濟(jì)的影響。日本的通貨收縮和美國泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅，完全有可能造成世界性的經(jīng)濟(jì)衰退。對此我們是應(yīng)當(dāng)有所準(zhǔn)備的。(1998年5月24日)
注：
[1] C Wood:《The Japanese Bubble Economy》第12頁。
[2] 同注12，第25頁。
[3] 同上及C Wood:《The Japanese Bubble Economy》第12頁。
[4] IMF：World Economic Outlook, October, 1994。
[5] C Wood:《The Japanese Bubble Economy》，第10頁。這里是指銀行自身發(fā)行的股票(bank shares)。在日本，銀行持股(作為資產(chǎn))是受到限制的。
[6] 同[1]，第50頁。
[7] 1980年3月日本銀行將官定貼現(xiàn)率由7.25%提高到9%。
[8] “窗口指導(dǎo)”曾是日本政府的最重要貨幣政策工具。通過窗口指導(dǎo)，日本銀行可“勸說”銀行在提供信貸時(shí)不要超過一定的限額。1991年7月日本銀行宣布放棄窗口指導(dǎo)。
[9] R Tachi: The Comtenporary Japanese Economy, University of Tokyo Press，1993，第198頁。
[10] C Wood:《The Japanese Bubble Economy》，第179頁；IMF:World Economic Outlook, October, 1994。
[11] C Wood:《The Japanese Bubble Economy》，第180頁。
[12] 日本經(jīng)濟(jì)企劃廳：《英文經(jīng)濟(jì)白皮書～1993-1994》，第3頁和第159頁
[13] 參見王洛林：《日本金融機(jī)構(gòu)的不良債權(quán)問題》，國際經(jīng)濟(jì)評論，1997年第5-6期。
[14] 參見余永定：《重大國際金融事件評析 》，國際經(jīng)濟(jì)評論，1996 第3-4期
[15] 經(jīng)濟(jì)企劃廳：《英文經(jīng)濟(jì)白皮書～1993-1994》，第3頁。
[16]貨幣供應(yīng)量增長速度提高的原因并非私人借貸增加而是政府借貸增加造成的。事實(shí)上，日本貸款的增長自泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰以來一直處于停止?fàn)顟B(tài)。貸款余額的增長速度自1991年以來就持續(xù)下降，到1994年更是出現(xiàn)負(fù)增長。參閱經(jīng)濟(jì)企劃廳：《英文經(jīng)濟(jì)白皮書～1993-1994》，第159頁、第163頁。
[17] 日本不良債權(quán)問題的嚴(yán)重性是逐漸暴露的。參見 王洛林：《日本金融機(jī)構(gòu)的不良債權(quán)問題》，國際經(jīng)濟(jì)評論，1997年第5-6期。
[18] 參見余永定：《日本金融“大爆炸”的由來和啟示》，國際經(jīng)濟(jì)評論，1997年第5-6期。
[19] 根據(jù)東洋經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)月報(bào)(1998年4月號, 統(tǒng)4)計(jì)算。
[20] 參見余永定、李薇：《當(dāng)前日本財(cái)政的重建》，世界經(jīng)濟(jì)，1997年第10期。
[21] 日本前大藏大臣武村正義稱，當(dāng)時(shí)的日本首相山村富市認(rèn)為，盡管財(cái)政赤字值得擔(dān)憂，但壓倒一切的是恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，應(yīng)采取一切可能的措施來刺激經(jīng)濟(jì)。見《The Nikkei Weekly》Sep. 8,1997。
[22] The Nikkei Weekly, Sep. 8,1998。
[23] 債務(wù)余額包括國債(公債)余額和地方政府債務(wù)余額等。
[24] 可利用公式得到這一結(jié)果。債務(wù)余額對GDP之比處于穩(wěn)定狀態(tài)的條件是g=nd 。其中g(shù)、d 和n分別代表財(cái)政赤字對GDP之比、債務(wù)余額對GDP之比和經(jīng)濟(jì)增長速度。假定n=3.5%、d=90%，g 就必須等于3.15%。預(yù)計(jì)1997財(cái)年日本中央政府和地方政府赤字對GDP之比為5.4%。因而，要想在8年內(nèi)使債務(wù)余額對GDP之比穩(wěn)定在90%，日本中央政府和地方政府赤字對GDP之比就必須每年降低約0.3%。
[25] The Nikkei Weekly，June 9, 1997。
[26] 1997年3月與本文作者談話記錄。
[27] The Nikkei Weekly，Sep. 8, 1997
[28] SBC Warburg Dillon Read:“The Equity Strategy Adviser”，May 1998。
[29]在其他因素不變的條件下，日本銀行資產(chǎn)的急劇膨脹意味著基礎(chǔ)貨幣投放量的急劇增加。見SBC Warburg Dillon Read:“The Equity Strategy Adviser”，May 1998。
[30] 同注13。
[31]The Nikkei Weekly, May 4,1998。
[32] 同上及日本大使館所提供的《綜合經(jīng)濟(jì)措施摘要》1998年4月24。
[33] 《財(cái)政改革與經(jīng)濟(jì)對策》打印稿。
[34] The Nikkei Weekly, April 27,1998。
[35] 1998年5月與筆者的談話。
[36] 轉(zhuǎn)引自《參考消息》。
[37] The Nikkei Weekly, May 18,1998和The Nikkei Weekly, Sep. 8,1997。
[38] 目前筆者手頭沒有日美貿(mào)易的完整數(shù)字。1997年上半年日本對美國的貿(mào)易順差比上年同期增長了48.8%，達(dá)到2.2萬億日元。The Nikkei Weekly, Sep. 8,1997。
本文發(fā)表于《國際經(jīng)濟(jì)評論》1998年第7-8月號，作者為上海浦山新金融發(fā)展基金會名譽(yù)理事長王洛林、CF40學(xué)術(shù)顧問、中國社會科學(xué)院學(xué)部委員、上海浦山新金融發(fā)展基金會會長余永定、李薇。文章經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載，僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表CF40立場。 
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