中國宏觀經(jīng)濟(jì)當(dāng)前形勢(shì)和政策
時(shí)間：2023-07-21
作者：余永定
坦率地說，我的不少經(jīng)濟(jì)觀點(diǎn)是受到了日本經(jīng)驗(yàn)的影響，特別是對(duì)財(cái)政政策的看法。上世紀(jì)90年代，考慮到財(cái)政問題的嚴(yán)重性，日本為抑制財(cái)政赤字和國債占GDP比重的增長，采取了一系列緊縮政策，不僅沒有使經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)，反而惡化了財(cái)政狀況。這些經(jīng)驗(yàn)對(duì)我個(gè)人的學(xué)術(shù)思想產(chǎn)生了較大影響。
當(dāng)前中國的宏觀經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)：CPI低通脹、PPI通縮
近期，最受中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)注的問題是通貨緊縮問題。當(dāng)然，按標(biāo)準(zhǔn)定義，中國可能并沒有進(jìn)入通貨緊縮階段，但一系列數(shù)據(jù)已然表明，中國至少正處于通貨緊縮的邊緣。因此，我認(rèn)為可以把當(dāng)前的中國經(jīng)濟(jì)狀態(tài)定義為“準(zhǔn)通貨緊縮”。如下圖，今年5月，中國CPI環(huán)比負(fù)增長，同比增速低，PPI則同比、環(huán)比皆為負(fù)增長，事實(shí)上，過去十年來，中國的PPI有一半以上時(shí)間處于負(fù)增長狀態(tài)。
圖1 中國全國居民消費(fèi)價(jià)格與工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格漲跌幅(2022.5-2023.5)
其他經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面，2023年一季度，中國GDP增速為4.5%。這一增速對(duì)于西方國家而言較高，但對(duì)于基數(shù)較低的中國而言，這一增速相對(duì)較低。另外，5月中國的16-24歲青年失業(yè)率達(dá)到了史無前例的20.8%，值得引起高度警惕。總之，從各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，中國經(jīng)濟(jì)增長形勢(shì)與其他國家相比整體尚可，但卻也令一些中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家失望。
當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟(jì)的基本特點(diǎn)可以概括為CPI低通脹、PPI通縮。中國官方近期將中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的突出矛盾定義為總需求不足，體現(xiàn)了官方對(duì)中國經(jīng)濟(jì)上述基本特點(diǎn)的正確認(rèn)識(shí)。
中國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與西方經(jīng)濟(jì)體相比有著較大的不同之處。西方經(jīng)濟(jì)體普遍面臨著兩難選擇，既要防止衰退或盡量減輕衰退深度，又要抑制通貨膨脹，當(dāng)前西方經(jīng)濟(jì)體普遍選擇偏重后者。中國則不存在兩難困境，中國需著力提高經(jīng)濟(jì)增速。自2010年來，中國經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下降，從10%降至2019年的6%。如果按照季度數(shù)據(jù)來看，則下降趨勢(shì)更為明顯，幾乎為逐季度下降，整體增速下降了近一半。為了扭轉(zhuǎn)這種趨勢(shì)，中國應(yīng)當(dāng)確定十分簡單的宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)，即穩(wěn)定增長、穩(wěn)定就業(yè)，無需過多擔(dān)心通貨膨脹。
2023年需要執(zhí)行擴(kuò)張性的財(cái)政政策
在既定宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)下，需要采取的是擴(kuò)張性的財(cái)政政策和貨幣政策。不過，與2022年相比，2023年中國的財(cái)政赤字不僅沒有進(jìn)一步擴(kuò)張，反而有所收縮。從具體數(shù)值上看，中國的財(cái)政赤字略有擴(kuò)張。但是，中國預(yù)算編制中，部分財(cái)政收入的增長并不一定來源于該年度稅收的增長，而是來源于往年的增長，部分財(cái)政支出也未必是該年度的實(shí)際支出，而是來年的支出，因此實(shí)際的財(cái)政赤字占GDP比重與官方公布的數(shù)據(jù)有所差別，財(cái)政政策實(shí)際上略有收縮。
2023年，中國國債為3.16萬億元，地方政府債為0.72萬億元，地方政府專項(xiàng)債為3.8萬億元，各項(xiàng)債務(wù)安排總計(jì)7.68萬億元，假設(shè)中國GDP完成5%的增長目標(biāo)，達(dá)到127萬億元，則財(cái)政赤字占GDP比重預(yù)計(jì)為6%。在此安排下，財(cái)政赤字增速略高于預(yù)期的GDP增速，可以認(rèn)為赤字率是合理的。但是，鑒于當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)增速仍處于持續(xù)下跌趨勢(shì)，且當(dāng)前中國正面臨嚴(yán)峻的就業(yè)形勢(shì)，故而應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加大財(cái)政刺激力度，并結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)適當(dāng)?shù)夭捎酶叩呢?cái)政赤字率，而非死守3%的界限。
1996年我們?cè)L問日本大藏省時(shí)，大藏省就強(qiáng)調(diào)財(cái)政赤字率不能突破3%，債務(wù)對(duì)GDP的比不能突破6%，當(dāng)時(shí)我認(rèn)為他們說得非常對(duì)，后來知道這種看法是錯(cuò)誤的。
就債務(wù)問題而言，當(dāng)前市場(chǎng)普遍擔(dān)心的問題是地方債暴雷。的確，中國的地方債存在著比較大的問題，不過問題的產(chǎn)生與政府的財(cái)政政策有關(guān)。具體而言，中國基礎(chǔ)設(shè)施投資的融資結(jié)構(gòu)有一個(gè)顯著特點(diǎn)：低收益、缺乏現(xiàn)金流且具有極高公共產(chǎn)品性質(zhì)的基礎(chǔ)設(shè)施投資過度依賴市場(chǎng)化的高成本資金。這種融資結(jié)構(gòu)雖然降低了國債占GDP比重，降低了中央政府的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，但卻提高了廣義國債占GDP比重，增加了地方政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
從地方政府基礎(chǔ)設(shè)施投資的具體融資結(jié)構(gòu)圖可見，2021年地方融資平臺(tái)主要資金來源是從資本市場(chǎng)上借貸，占比達(dá)55.7%，中央預(yù)算對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施投融資的貢獻(xiàn)僅為0.1%，甚至不足0.1%（CF40研究團(tuán)隊(duì)）。這也意味著，借貸成本越高的資金使用得越多，成本越低的資金反而使用得越少。這種融資結(jié)構(gòu)是導(dǎo)致地方政府債務(wù)不斷惡化的重要原因。當(dāng)然，地方政府還存在其他問題，如政績工程、資金浪費(fèi)等，此處不做討論。
圖2 2021年基礎(chǔ)設(shè)施投資融資結(jié)構(gòu)估算（億元）
我想強(qiáng)調(diào)的是，中國目前的財(cái)政狀況和貨幣政策空間使政府有能力解決地方政府債的問題，所以需要抓緊時(shí)間趕緊解決，不要拖延。但不能等地方政府債問題解決了之后，才把執(zhí)行擴(kuò)張性財(cái)政政策問題提上日程。經(jīng)濟(jì)增速下降只會(huì)使地方債問題進(jìn)一步惡化。
對(duì)于今年的中國財(cái)政政策，需要強(qiáng)調(diào)的是，增發(fā)國債支持基礎(chǔ)設(shè)施投資是穩(wěn)定中國經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵。這是中國經(jīng)濟(jì)乃至日本經(jīng)濟(jì)中老生常談的觀點(diǎn)，未必受一般的中國學(xué)者尤其是年輕學(xué)者待見，但隨著年歲漸長，我越發(fā)覺得這是最好的選擇。另外需要說明的是，我說的不是狹義的基礎(chǔ)設(shè)施，不是修鐵路、建橋梁、蓋房子，而是一種相對(duì)廣義的概念，包括教育和養(yǎng)老等領(lǐng)域的公共基礎(chǔ)設(shè)施。
財(cái)政政策在宏觀經(jīng)濟(jì)政策中應(yīng)當(dāng)發(fā)揮主導(dǎo)作用，如果不能采取擴(kuò)張性財(cái)政政策，中國經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑的趨勢(shì)將無法扭轉(zhuǎn)。借助財(cái)政政策來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增速就意味著增加財(cái)政支持，也就需要相應(yīng)提高財(cái)政赤字占GDP比重，不過，全國兩會(huì)時(shí)已經(jīng)規(guī)定了3%的財(cái)政赤字率，無法隨便更改。因此需要考慮如何增加財(cái)政赤字，如何增加財(cái)政政策刺激力度。
中國的財(cái)政狀況無需過度擔(dān)心，原因有以下五方面：
一是中國國債占GDP比重相對(duì)較低。參考日本經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)日本國債占GDP比重達(dá)92%時(shí)，市場(chǎng)就普遍擔(dān)憂日本經(jīng)濟(jì)會(huì)崩潰，但如今日本國債占比已達(dá)210%，經(jīng)濟(jì)卻并未崩潰。相比之下，根據(jù)中國官方統(tǒng)計(jì)，中國國債占GDP比重約60%，如果根據(jù)IMF統(tǒng)計(jì)，占比也僅為100%左右，低于絕大多數(shù)發(fā)達(dá)國家。
二是中國高儲(chǔ)蓄率的特點(diǎn)意味著對(duì)金融資產(chǎn)特別是國債的較強(qiáng)需求。儲(chǔ)蓄率較高的背景之下，必須有相應(yīng)的借債需求，否則只儲(chǔ)不借必然導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下降。
三是中國國債市場(chǎng)規(guī)模過小，不足以形成資本價(jià)格的定價(jià)基礎(chǔ)和建立無風(fēng)險(xiǎn)曲線的基礎(chǔ)。中國國債在資本市場(chǎng)中占比極低是制約中國資本市場(chǎng)順利發(fā)展的重要因素。
四是國債占央行資產(chǎn)負(fù)債表比重較小。當(dāng)前，我國央行資產(chǎn)中比例最大的部分為外匯儲(chǔ)備，這與美國、日本形成鮮明對(duì)比。如果能夠增加國債在央行資產(chǎn)中的比重，將有助于完善央行貨幣供應(yīng)調(diào)控機(jī)制，使央行更好地執(zhí)行其貨幣政策。具體來說，我國進(jìn)行公開市場(chǎng)操作的對(duì)象并非國債，而是一些所謂的高質(zhì)量債券，這與其它國家顯著不同。
五是中國也可以采取一系列措施來防止增發(fā)國債導(dǎo)致的利率上升和擠出效應(yīng)，如央行可以通過擴(kuò)張性貨幣政策壓低國債收益率。
總之，除了降息之外，為了盡可能降低財(cái)政赤字的融資成本，央行應(yīng)該從二級(jí)市場(chǎng)購入國債，在存在通縮壓力或沒有明顯通脹風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，甚至也可以考慮從一級(jí)市場(chǎng)購買國債。
以擴(kuò)張性貨幣政策輔助擴(kuò)張性財(cái)政政策
當(dāng)前，中國人民銀行希望貨幣政策由原本的“數(shù)量調(diào)控”轉(zhuǎn)為“價(jià)格調(diào)控”，由主要控制貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)變?yōu)橹饕刂评⒙剩⑼ㄟ^利息率的變化來影響整體利率結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。而現(xiàn)有的利息率調(diào)控機(jī)制是通過改變政策利息率來影響市場(chǎng)基準(zhǔn)利息率，進(jìn)而影響貨幣市場(chǎng)利息率，這種機(jī)制與發(fā)達(dá)國家的利息率調(diào)控機(jī)制是較為一致的。不過，中國的利息率調(diào)控機(jī)制還有不少需要進(jìn)一步完善的地方。
以利率走廊為例，美國與歐洲都設(shè)置了利率走廊，在通過公開市場(chǎng)操作影響政策利息率的基礎(chǔ)上，允許利率在一定范圍內(nèi)波動(dòng)。中國的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率為DR007（“銀行間存款類金融機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購利率”），在此基礎(chǔ)上，央行希望通過上下邊界（分別是“SLF”和超額準(zhǔn)備金利息率）限制市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的波動(dòng)區(qū)間。但是，截至目前，中國的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率波動(dòng)幅度較大，利率走廊寬度為美國的10倍，這使利率走廊的存在失去意義。因此，在具體的調(diào)控機(jī)制方面，中國還有著比較大的改革空間。
圖3 中國利率體系和調(diào)控架構(gòu)
央行通過調(diào)整政策利息率影響市場(chǎng)基準(zhǔn)利息率，進(jìn)而影響整個(gè)利息率體系（特別是中、短期利息率）并最終影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)是世界主要中央銀行的普遍實(shí)踐。但是否能夠找到合適的政策利息率以影響市場(chǎng)基準(zhǔn)利息率并非易事。不僅如此，找到適當(dāng)?shù)亩唐谑袌?chǎng)利息率作為政策利息率的最直接影響對(duì)象的市場(chǎng)基準(zhǔn)利息率也并非易事。
中國的政策利息率是貨幣市場(chǎng)的7天逆回購利息率（“OMO”），市場(chǎng)基準(zhǔn)利率則是DR007。但是，央行是否能夠通過降低7天逆回購利息率影響DR007，進(jìn)而影響整體利率結(jié)構(gòu)并最終影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，仍是一個(gè)有爭(zhēng)議的問題。具體來說，由圖4可見，中國的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率DR007某些時(shí)期在相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)低于央行政策利率，似乎可以說明政策利率在一定程度上沒有對(duì)市場(chǎng)利率發(fā)揮有效調(diào)控作用。
圖4 OMO、DR007、10年期國債、MLF利率（%）
在努力實(shí)行從“數(shù)量”調(diào)控到“價(jià)格”調(diào)控的轉(zhuǎn)變的同時(shí)，央行依然同時(shí)通過公開市場(chǎng)操作改變銀行準(zhǔn)備金量或改變準(zhǔn)備金率對(duì)廣義貨幣的增長速度進(jìn)行調(diào)控。
中國央行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與美聯(lián)儲(chǔ)有著顯著不同。中國央行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，規(guī)模最大的部分為外匯儲(chǔ)備，其次為“其他存款性公司債權(quán)”，這種債權(quán)實(shí)質(zhì)上應(yīng)該就是央行對(duì)商業(yè)銀行的貸款。這種債權(quán)應(yīng)該是通過央行對(duì)存款機(jī)構(gòu)的逆回購、再貸款等操作實(shí)現(xiàn)的。由于近年來外匯儲(chǔ)備規(guī)?；颈３窒鄬?duì)穩(wěn)定，央行資產(chǎn)的增加主要是通過央行逆回購（向貨幣市場(chǎng)注入資金）實(shí)現(xiàn)的。
圖5 中國人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)——資產(chǎn)變化簡圖（十億人民幣）
中國央行的負(fù)債與西方經(jīng)濟(jì)體較為相似，規(guī)模最大的部分為存款準(zhǔn)備金，其次為現(xiàn)金，最后是政府存款。準(zhǔn)備金可以分為法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金兩部分。在經(jīng)濟(jì)增長勢(shì)頭強(qiáng)勁、不存在有效需求不足的情況下，超額準(zhǔn)備金無論數(shù)量和份額都很小，央行往往不得不提高準(zhǔn)備金率以抑制貨幣供應(yīng)的增長。在有效需求不足情況下，商業(yè)銀行貸款意愿不強(qiáng)，往往會(huì)在央行維持較高的準(zhǔn)備金，結(jié)果是超額準(zhǔn)備金明顯增加。
當(dāng)前的問題是，盡管準(zhǔn)備金率已經(jīng)下降，但準(zhǔn)備金仍然在增長（即超額準(zhǔn)備金在增加）。這種情況說明，市場(chǎng)對(duì)資金的需求并不強(qiáng)，銀行并無很強(qiáng)的貸款意愿。相信，如果不是因?yàn)橹袊y行體系的特殊性，央行可以通過“道德勸說”（moral persuasion）使商業(yè)銀行保持必要的信貸增速，中國廣義貨幣的增速恐怕要比現(xiàn)在低不少。
圖6 中國人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)——負(fù)債變化簡圖（十億人民幣）
我以為，從貨幣供應(yīng)的角度來看，當(dāng)前中國的主要問題并不是銀行只愿意給國有企業(yè)貸款，而是由于總需求不足，市場(chǎng)的貸款需求不足。雖然中小企業(yè)可能有較大貸款需求，但風(fēng)險(xiǎn)較高，銀行不敢貿(mào)然貸款。為此，需要在降低利息率的同時(shí)采取擴(kuò)張性的財(cái)政政策，用擴(kuò)張性貨幣政策來輔助擴(kuò)張性財(cái)政政策，形成擴(kuò)張性的財(cái)政政策和貨幣政策組合，如此方能助推中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)有力反彈。總之，中國經(jīng)濟(jì)仍有較大的增長潛力和空間，但關(guān)鍵是要形成正確的宏觀經(jīng)濟(jì)政策組合。
作者余永定系CF40學(xué)術(shù)顧問、中國社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員、上海浦山新金融發(fā)展基金會(huì)會(huì)長，本文為作者在第十四屆CF40-NRI中日金融圓桌“中日疫后經(jīng)濟(jì)增長與合作可能性——兩國促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長的舉措”閉門研討會(huì)二“疫后經(jīng)濟(jì)增長的政策選擇”上所做的主題演講。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表CF40立場(chǎng)。，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。 
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