這是我們就相關(guān)話題的第三篇分析。第一篇我們說(shuō)中國(guó)其實(shí)沒(méi)有超額儲(chǔ)蓄。第二篇我們說(shuō)中國(guó)的貨幣不僅沒(méi)有太多，可能是太少了。事后想，這兩篇也許本質(zhì)上說(shuō)的是一件事，盲人摸象摸到了一條腿以后又摸到了另一條腿而已。
這一篇是想思考一下宏觀杠桿率的問(wèn)題，結(jié)論可能也會(huì)有點(diǎn)反直覺(jué)。必須強(qiáng)調(diào)的是，我們沒(méi)有任何先入為主的看法，是簡(jiǎn)單的邏輯和計(jì)算，還有一點(diǎn)點(diǎn)假設(shè)，讓我們得到了相關(guān)的結(jié)論。
關(guān)于加杠桿和調(diào)整利率的幾個(gè)流行觀點(diǎn)
當(dāng)下關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的討論中，有兩個(gè)問(wèn)題存在較大爭(zhēng)議，第一就是應(yīng)不應(yīng)該使用大規(guī)模的刺激政策，很大一部分擔(dān)憂其實(shí)是因?yàn)閾?dān)心債務(wù)的再度擴(kuò)張；第二就是調(diào)整利率究竟有沒(méi)有用，有觀點(diǎn)認(rèn)為當(dāng)前情況下降低利率對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇幫助不大。
第一個(gè)觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)債務(wù)創(chuàng)造GDP的效率在快速下降。我們用社會(huì)融資規(guī)模來(lái)代表總體債務(wù)，用“新增社會(huì)融資規(guī)模/新增名義GDP”來(lái)衡量增量債務(wù)創(chuàng)造GDP的效率，簡(jiǎn)單理解就是每增加一單位的GDP需要的新增債務(wù)規(guī)模。債務(wù)創(chuàng)造GDP的效率下降，就意味著每增加一單位的GDP需要的新增債務(wù)規(guī)模越來(lái)越多。
支持這種擔(dān)憂的證據(jù)似乎顯而易見(jiàn)。例如，2020年我國(guó)新增社會(huì)融資規(guī)模為32萬(wàn)億元，新增名義GDP為2.7萬(wàn)億元，增量債務(wù)與增量GDP之比約13，即每增加13塊錢的債務(wù)才能創(chuàng)造1塊錢的新增GDP。而該比例在2012-2019年的年均值只有3.5。
有觀點(diǎn)進(jìn)一步指出，債務(wù)創(chuàng)造GDP的效率下降只是表面現(xiàn)象，本質(zhì)上反映出的是債務(wù)創(chuàng)造主體的效率變化。一方面，私人部門和公共部門的債務(wù)使用效率都在下降，重要原因是投資項(xiàng)目的回報(bào)率下降。另一方面，增量債務(wù)中來(lái)自公共部門的占比越來(lái)越多，而公共部門的債務(wù)使用效率低于私人部門，最終導(dǎo)致增量債務(wù)創(chuàng)造GDP的效率下降。因此，繼續(xù)通過(guò)增加債務(wù)的方式來(lái)維持經(jīng)濟(jì)增速，不僅需要比原來(lái)多得多的債務(wù)，還可能會(huì)帶來(lái)效率的進(jìn)一步惡化。
第二個(gè)觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)我國(guó)宏觀杠桿率已經(jīng)很高，繼續(xù)增加債務(wù)會(huì)提高杠桿率，債務(wù)可持續(xù)性受到挑戰(zhàn)。如圖1所示，根據(jù)BIS的杠桿率數(shù)據(jù)，2012年我國(guó)杠桿率181.9%，2022年底我國(guó)宏觀杠桿率為297.2%，十年累計(jì)上升了115.3%。其中，非金融企業(yè)部門，居民部門和政府部門的宏觀杠桿率分別上升了38%，33.3%和44%。橫向比較來(lái)看，我國(guó)宏觀杠桿率已經(jīng)明顯高于新興經(jīng)濟(jì)體的平均杠桿率水平。
因此，有觀點(diǎn)認(rèn)為我國(guó)宏觀杠桿率已經(jīng)處于比較高的水平，繼續(xù)加杠桿的空間十分有限，且宏觀層面的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)快速積累。必須指出的是，BIS的數(shù)據(jù)可能高估了中國(guó)實(shí)際的杠桿率，但BIS數(shù)據(jù)顯示的趨勢(shì)與實(shí)際情況還是大體一致的。
數(shù)據(jù)來(lái)源：BIS
第三個(gè)觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)主體對(duì)利率變化的敏感度在下降，繼續(xù)降低利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用不大。其背后的主要邏輯有兩個(gè)：一是由于經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期尚未實(shí)質(zhì)性改善、風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，以及資產(chǎn)價(jià)格較為低迷，目前我國(guó)消費(fèi)和投資的利率彈性并不高，短期內(nèi)進(jìn)一步降息對(duì)刺激消費(fèi)和投資的作用有限。二是經(jīng)濟(jì)主體正忙于修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，積極增加儲(chǔ)蓄而不愿意增加貸款。因此，在資產(chǎn)負(fù)債表得到充分修復(fù)之前，繼續(xù)降低利息不會(huì)改變其行為模式，也不會(huì)帶來(lái)支出增長(zhǎng)和貸款需求增加。
針對(duì)上面的這些觀點(diǎn)，我們?cè)噲D從宏觀杠桿率的視角來(lái)驗(yàn)證其中的道理。
實(shí)際新增債務(wù)創(chuàng)造GDP的效率平穩(wěn) 利息支出規(guī)模不容忽視
從宏觀尺度看，只要借債的主體沒(méi)有發(fā)生大規(guī)模的變化且債務(wù)仍在增長(zhǎng)，本質(zhì)上利息支出最終都是用新的債務(wù)覆蓋。只有減去利息支出后的增量債務(wù)，才是真正能夠創(chuàng)造GDP的部分。因此，衡量債務(wù)創(chuàng)造GDP的效率，不能直接用新增社會(huì)融資規(guī)模，而是應(yīng)該先減去新增社會(huì)融資規(guī)模中用于利息支出的部分，再比上新增名義GDP。這里跟財(cái)政上區(qū)別總的財(cái)政赤字和基本財(cái)政赤字（即除了利息支出以外的財(cái)政赤字）的考慮類似。
我們將減去利息支出（討論和計(jì)算方法詳見(jiàn)《“錢去哪里了”也許問(wèn)錯(cuò)了問(wèn)題》）部分的新增社會(huì)融資規(guī)模定義為“實(shí)際新增社會(huì)融資規(guī)?！?。
如表1所示，2012-2022年我國(guó)新增社會(huì)融資規(guī)模的累計(jì)值為268.2萬(wàn)億元。其中，歷年利息支出累計(jì)值為90.4萬(wàn)億，占比為33.7%；剩下的實(shí)際新增社會(huì)融資規(guī)模累計(jì)值為177.8萬(wàn)億，占比為66.3%。由此可知，利息支出就占了過(guò)去十年新增債務(wù)的三分之一，而且這可能還是一個(gè)保守的估計(jì)。
表1 2012-2022年新增社會(huì)融資規(guī)模與利息支出（單位：億元）
數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，經(jīng)作者自行計(jì)算
在做出上述修正后，我們?cè)儆脤?shí)際新增社會(huì)融資規(guī)模與增量GDP的比來(lái)考察債務(wù)創(chuàng)造GDP的效率，結(jié)果如圖2所示。2012-2019年我國(guó)“實(shí)際新增社會(huì)融資規(guī)模/增量GDP”一直圍繞2.3的年度均值水平上下波動(dòng)，且看上去波幅并不算大，也沒(méi)有持續(xù)上升的趨勢(shì)。換言之，2012-2019年我國(guó)新增債務(wù)創(chuàng)造GDP的效率似乎沒(méi)有出現(xiàn)明顯下降。
2020-2022年，我國(guó)實(shí)際新增社會(huì)融資規(guī)模/新增名義GDP的均值是4.6，高于2012-2019年的均值水平。但是，這個(gè)階段的波幅很大，2020年該比例達(dá)到9，隨后的2021年降至1.5。
數(shù)據(jù)來(lái)源：作者自行計(jì)算
考慮到直接用年度數(shù)據(jù)算均值容易受到極端值的影響，我們把兩個(gè)階段同時(shí)作為整體來(lái)考察債務(wù)創(chuàng)造GDP的效率變化。結(jié)果如表2所示。
表2 兩個(gè)時(shí)期債務(wù)創(chuàng)造GDP效率的變化
數(shù)據(jù)來(lái)源：作者自行計(jì)算
2012-2019年，累計(jì)實(shí)際新增社會(huì)融資規(guī)模為112.2萬(wàn)億元，累計(jì)新增名義GDP規(guī)模為49.9萬(wàn)億元，兩者的比例是2.25，略低于2.3的年均值。
2020-2022年，累計(jì)實(shí)際新增社會(huì)融資規(guī)模是65.5萬(wàn)億元，累計(jì)新增名義GDP規(guī)模為22.4萬(wàn)億元，兩者的比是2.93，顯著低于4.62的年均值。
由此可知，即使我們認(rèn)為債務(wù)創(chuàng)造GDP的效率在這個(gè)時(shí)期出現(xiàn)了下降（從2.25到2.93），其下降程度并沒(méi)有直接用年度均值計(jì)算的那么大（從2.3到4.62）。
值得一提的是，2020-2022年間持續(xù)存在由外生沖擊帶來(lái)的產(chǎn)出缺口，實(shí)際新增社會(huì)融資中有相當(dāng)一部分用于填補(bǔ)突然出現(xiàn)的需求和收入缺口，從而沒(méi)有體現(xiàn)為增量GDP?？紤]到這一點(diǎn)，我們更傾向于認(rèn)為2020-2022年債務(wù)創(chuàng)造GDP效率的下降幅度比上述計(jì)算還要更小一些。
一個(gè)刻畫(huà)宏觀杠桿率動(dòng)態(tài)路徑的簡(jiǎn)明模型
為了更好厘清債務(wù)擴(kuò)張、利率與宏觀杠桿率的關(guān)系，我們嘗試用一個(gè)簡(jiǎn)明和基本的差分方程模型來(lái)刻畫(huà)宏觀杠桿率的演化路徑。這個(gè)模型本質(zhì)上不涉及經(jīng)濟(jì)學(xué)，就是一個(gè)純粹的會(huì)計(jì)或者統(tǒng)計(jì)方程組，里面唯一的假設(shè)是債務(wù)創(chuàng)造GDP的效率大致平穩(wěn)，這也是前面的數(shù)據(jù)有所支持的。具體來(lái)說(shuō)，宏觀杠桿率的變化取決于如下兩個(gè)差分方程：
a. 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方程：
其中，Gt表示t期的名義GDP規(guī)模，g表示名義GDP增速
b. 債務(wù)積累方程：
其中，Dt代表t期的債務(wù)存量；a表示債務(wù)創(chuàng)造GDP的效率；r表示名義利率。公式（2）的含義是，新增債務(wù)有兩個(gè)來(lái)源，一是利息支出，二是創(chuàng)造新增名義GDP而增加的債務(wù)。
結(jié)合上述兩個(gè)公式，可得宏觀杠桿率：
對(duì)上述方程求解，可知：
在 r < g 的條件下，
?。?）當(dāng)沒(méi)有利息支出，也就是r=0時(shí)，則杠桿率的穩(wěn)態(tài)水平是a，即單位新增GDP需要的增量債務(wù)。任何偏離這個(gè)穩(wěn)態(tài)水平的初始值，最終都會(huì)回到這個(gè)穩(wěn)態(tài)水平上。例如，當(dāng)a=2.5時(shí)，如果初始的宏觀杠桿率是300%，那么通過(guò)債務(wù)擴(kuò)張來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)果是，杠桿率會(huì)逐漸下降，直到回到250%的水平。
換言之，這種情況下穩(wěn)態(tài)杠桿率只取決于債務(wù)創(chuàng)造GDP的效率，與名義經(jīng)濟(jì)增速無(wú)關(guān)，且債務(wù)創(chuàng)造GDP效率越高，穩(wěn)態(tài)水平下的杠桿率越低。這個(gè)結(jié)果應(yīng)該并不令人意外，如果沒(méi)有利息支出，平均的宏觀杠桿率最后會(huì)穩(wěn)定在邊際的杠桿率，而邊際的杠桿率就是a，也就是單位新增GDP需要的增量債務(wù)。
（2）當(dāng)0<r<g時(shí)，宏觀杠桿率的穩(wěn)態(tài)路徑同時(shí)取決于債務(wù)創(chuàng)造GDP的效率a，名義GDP增速g和名義利率r。
進(jìn)一步，g = g? + π，其中g(shù)? 為潛在產(chǎn)出增速，π為通脹率。該等式表明，在潛在增速不變的情況下（實(shí)際增速等于潛在增速），名義GDP增速的變化等于通脹率的變化，即?g=?π。此時(shí)，杠桿率的穩(wěn)態(tài)表達(dá)式為：
分別對(duì)a，π，r求導(dǎo)，可得
上面的方程用語(yǔ)言描述就是，債務(wù)創(chuàng)造GDP的效率越高，穩(wěn)態(tài)的宏觀杠桿率越低；通脹水平越高，穩(wěn)態(tài)的杠桿率越低；利率越低，穩(wěn)態(tài)的杠桿率越低。這些結(jié)論看起來(lái)簡(jiǎn)單直接，沒(méi)有過(guò)多需要解釋的地方。
需要指出的是，本文不試圖討論下面兩種情況：第一種情況是提高潛在產(chǎn)出增速g?。很顯然，提高潛在產(chǎn)出增速g?同樣能夠降低穩(wěn)態(tài)的杠桿率，但一方面提高潛在產(chǎn)出需要的是結(jié)構(gòu)性政策而非本文討論的宏觀政策，另一方面在本文的簡(jiǎn)單框架下，僅從宏觀杠桿率的角度考慮，提高潛在產(chǎn)出的效果和提高通脹水平的效果不存在本質(zhì)差別，總的來(lái)說(shuō)都是提高名義GDP增速。第二種情況是r>g的情況。r>g意味著即使沒(méi)有新增債務(wù)，存量債務(wù)因?yàn)槔实脑蛞矔?huì)比經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)得更快，這種情況下宏觀杠桿率很難收斂。
接下來(lái)，我們結(jié)合我國(guó)當(dāng)下的實(shí)際數(shù)據(jù)，對(duì)不同參數(shù)下中國(guó)宏觀杠桿率的變化做出數(shù)值模擬，以展示各個(gè)參數(shù)對(duì)宏觀杠桿路徑可能的影響。
我們?cè)O(shè)定初始宏觀杠桿率為l0=290%，潛在增速為g?=5%，通脹（GDP平減指數(shù)）為π=0%，名義利率r=4%，債務(wù)創(chuàng)造GDP的效率a=2.6。圖3和圖4分別表示只改變名義利率r和只改變通脹π情景下的宏觀杠桿率動(dòng)態(tài)變化。
如圖3所示，不同利率水平下的杠桿率路徑差異非常大，這種差距在t=10的時(shí)候就已經(jīng)非常明顯。在t=10時(shí)，名義利率每下降1個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)的杠桿率水平會(huì)下降20-25個(gè)百分點(diǎn)。
數(shù)據(jù)來(lái)源：作者自行計(jì)算ｚ
通脹變化對(duì)杠桿率的影響沒(méi)有利率那么大，或者說(shuō)杠桿率對(duì)通脹變化的敏感度不像利率那么高，但依然值得關(guān)注。我們同樣以t=10時(shí)為例，此時(shí)通脹每上升1個(gè)百分點(diǎn)，杠桿率就會(huì)下降7個(gè)百分點(diǎn)左右。
數(shù)據(jù)來(lái)源：作者自行計(jì)算
從公式可知，債務(wù)創(chuàng)造GDP效率（a）對(duì)穩(wěn)態(tài)杠桿率的影響基本是線性的。如圖5所示，在其他條件不變的情況下，a的不同值對(duì)應(yīng)的杠桿率動(dòng)態(tài)路徑，可以看出是幾乎平移向下的狀態(tài)，動(dòng)態(tài)路徑的斜率變化并不大。同樣以t=10時(shí)為例，此時(shí)a每減少0.3，杠桿率就會(huì)下降14個(gè)百分點(diǎn)左右。
以上這些模擬的路徑對(duì)各個(gè)主要參數(shù)變化如何影響宏觀杠桿率的變化做出了刻畫(huà)。可以看出以下幾點(diǎn)：
第一，認(rèn)為降利率用處不大的觀點(diǎn)似乎并沒(méi)有考慮利率對(duì)宏觀杠桿率巨大的動(dòng)態(tài)影響，看似不大的利率變化有著巨大的宏觀影響。
第二，單純的關(guān)注債務(wù)創(chuàng)造GDP的效率似乎并不能完全解決杠桿率上升的問(wèn)題。債務(wù)創(chuàng)造GDP的效率即使有了非常顯著的提升，如果GDP名義增速和名義利率分別保持在5%和4%的水平時(shí)，宏觀杠桿率還是會(huì)不斷提升。
第三，單純從控制杠桿率的角度考慮，提升潛在增速和提升通脹水平效果是一樣的。提升潛在增速一個(gè)百分點(diǎn)有可能是極為困難的，但把通脹水平從0%附近提升到1%附近會(huì)相對(duì)容易一點(diǎn)。
不同宏觀政策組合下的宏觀杠桿率變化
下面我們要考慮不同宏觀政策組合下宏觀杠桿率的變化，也就是假設(shè)政策會(huì)影響不止一個(gè)參數(shù)。這里我們假設(shè)任何短期的宏觀政策都無(wú)法影響債務(wù)創(chuàng)造GDP的效率，也無(wú)法影響經(jīng)濟(jì)的潛在增速。做這樣的假設(shè)，是基于經(jīng)典的古典二分法，也是為了避免把宏觀政策和結(jié)構(gòu)性政策產(chǎn)生混淆。因此，無(wú)論什么樣的宏觀政策最后影響的只是名義利率、通脹率和名義債務(wù)的數(shù)量。
我們考慮兩個(gè)不同的政策組合，一個(gè)組合我們稱之為“穩(wěn)杠桿”組合，一個(gè)組合我們稱之為“穩(wěn)需求”組合。宏觀政策我們這里就簡(jiǎn)化為利率政策，社會(huì)融資規(guī)模增速，其中包括政府名義債務(wù)擴(kuò)張的速度。具體來(lái)說(shuō)：
......
本文節(jié)選自《降杠桿也許需要（低息）加杠桿》，作者朱鶴系CF40研究部副主任、中國(guó)金融四十人研究院青年研究員，郭凱系中國(guó)金融四十人研究院高級(jí)研究員。微信掃碼可閱讀完整文章。
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