近十幾年來，發(fā)展中國家主權債務余額持續(xù)攀升。特別是近兩三年來，在新冠疫情沖擊、通脹大幅飆升和主要貨幣國進入緊縮周期等多重沖擊下，發(fā)展中國家主權債務違約風險急劇上升。新一波的債務危機正成為各方重要關切，發(fā)展中國家的主權債務風險管控和治理再次被提上議程。
目前，乍得、埃塞俄比亞、贊比亞、加納先后在G20框架下申請債務重組，安哥拉和加蓬等國的債務違約隱患也在不斷上升，更多發(fā)展中國家的重組需求引發(fā)各界關注。我國作為當前發(fā)展中國家雙邊官方主權債最大的債權國，利益相當攸關。如何看待全球發(fā)展中國家主權債務的整體圖景？如何看待我國面對的形勢和挑戰(zhàn)？對于這些問題的理解也是進一步認識主權債務重組、國際債務治理等問題的重要前提。
什么是主權債？
國際貨幣基金組織（IMF）2014年發(fā)布的《公共部門債務統(tǒng)計——編制者與使用者指南》報告指出，“主權債務（Sovereign Debt）”是指由國家政府依法簽約的債務，此概念通常被金融市場和財政分析人員采用。
不同于“公共部門債務（Public Sector Debt）”根據(jù)機構單位進行分組（如表1所示），“主權債務”通常根據(jù)職能進行界定。通常情況下，“主權發(fā)行人”是對債務證券所在轄區(qū)（被認可轄區(qū)）實際行使基本權利的政府（通常為國家政府或聯(lián)邦政府）。主權代理機構發(fā)行的債務（在金融市場上通常稱為“準主權”）也屬于主權債務，前提是該主權明確代表他們提供擔?；蚝炗喓霞s。這些代理機構可以包括州政府和地方政府、中央銀行或其他國有公司等。但從實際覆蓋范圍來看，主權債務與公共債務存在較高的重合度，甚至通常被相提并論。
*深色部分是產(chǎn)生公共債務的具體部門。其中，一般政府（廣義政府部門及其分部門）包括中央、州、省、地區(qū)、地方政府，以及社?；鸬龋粐薪鹑诠景ㄊ軓V義政府單位或其他國有公司控制的所有居民金融公司；國有非金融公司包括廣義的政府單位或其他國有公司控制的所有居民非金融公司。
此外，在討論主權債務時，也需要對“外債”和“內債”予以區(qū)分。世界銀行將“外債（External Debt）”界定為“一個經(jīng)濟體的居民欠非居民的實際現(xiàn)有（而非或有）負債的未償金額”。主權外債主要指一國的主權和準主權發(fā)行人在國際金融市場，面向國際投資者，依據(jù)國際通行法律開展融資活動而引起的債務。對應地，主權內債則是指一國在其國內金融市場，面向國內居民，依據(jù)本國法律開展融資活動引發(fā)的債務。
相較而言，一國政府對內債的清償力較強，政府甚至可以通過增發(fā)貨幣償債，違約概率相對較小。即便發(fā)生違約，由于參考的是國內法，處理起來也比較方便。而在外債方面，一國的清償力與外匯儲備充足性、國際收支狀況等直接掛鉤，違約概率較高。同時，債權人背景多元，這也使得融資活動參考的法律依據(jù)較為復雜，通常較難處理，這也是探討主權債務重組問題的主要動機。鑒于此，本文將側重對主權外債，而非廣義層面的主權債進行探討。
在指標層面，世界銀行的國際債務統(tǒng)計（IDS）將外債分為四種基本類型，包括公共外債與公共擔保的外債存量（PPG）、無擔保的私人外債（PNG）、IMF信貸和SDR的分配、長期債務的拖欠利息?？紤]到主權和準主權發(fā)行人都隸屬于公共部門，而且對于發(fā)展中國家通常也多為主權發(fā)行人才能在國際市場上獲得融資，PPG通常被用來作為發(fā)展中國家主權外債的衡量指標，也是下文的分析中采用的主要指標。
從主權債的分類來看，除了基于發(fā)行人的職能進行劃分，通常也會基于債權人類型、借貸方式等依據(jù)，將主權債劃分為不同的類型。
從債權人類型來看，主權債的債權人可大致分為官方債權人與私人債權人兩大類。進一步來看，官方債權人又包括雙邊官方債權人和多邊官方債權人。前者包括各國央行和政府等國家主體，也包括官方出口信貸機構和政策性銀行等；后者涉及世行、國際貨幣基金組織、區(qū)域性發(fā)展銀行等多邊組織。
私人部門債權人包括商業(yè)銀行、債券持有人，以及其他私人債權人（如供應商、貿易債權人、承包商、企業(yè)，甚至家庭和個人等）。其中，債券持有人大多為資產(chǎn)管理機構，具體包括養(yǎng)老基金、保險公司、捐贈基金、共同基金、對沖基金等。
從借貸方式來看，主權債主要分為貸款和債券兩大類。貸款通常由雙邊安排，或是通過一個多家貸款機構組成的銀團安排。官方債權人主要提供低息或無息貸款（這類貸款通常被稱為官方發(fā)展援助類貸款，即ODA貸款），商業(yè)銀行主要提供市場定價的貸款（非ODA貸款）。
主權債券的標準化程度更高，可被大量債權人同時持有。機構投資者通常在一級市場以票面價值（或接近票面價值）的價格購買主權債券，并持有至到期日，或在二級市場以實時價格將所持債權出售給其他投資方。國際評級B-通常是一國在國際資本市場發(fā)行主權債券的最低評級。
近十年來發(fā)展中國家正處于第四輪債務浪潮，近兩三年違約風險驟升
近十多年來，發(fā)展中國家正面臨自上世紀90年代以來增長最快、也是有史以來規(guī)模最高的債務浪潮。
二戰(zhàn)以來，發(fā)展中國家經(jīng)濟體經(jīng)歷了四波債務高峰，并紛紛轉化為債務危機。第一波浪潮出現(xiàn)在1970-1989年，最終演變?yōu)槔篮头侵薜劝l(fā)展中國家的債務危機；第二波浪潮出現(xiàn)在1990-2001年，主要表現(xiàn)為東亞金融危機，以及俄羅斯、阿根廷、土耳其的債務危機；第三波浪潮出現(xiàn)在2002-2009年，主要表現(xiàn)為歐洲和中亞國家的債務危機。2010年之后，發(fā)展中國家迎來了第四輪債務浪潮，不僅債務規(guī)模達到史上之最，債務增速也相對較快，引發(fā)了國際組織對爆發(fā)新一輪主權債務危機的擔憂。
圖1顯示，至2021年，發(fā)展中國家的外債規(guī)模已突破9萬億美元的歷史高位，2010-2021年間的平均增速為9.7%。其中，主權外債規(guī)模也達到3.5萬億美元的歷史峰值，12年間的平均增速高達10.2%，而在前兩次債務浪潮（1999-2001、2002-2009）中，發(fā)展中國家主權外債的年均增速僅為2.5%和2.0%。
來源：世界銀行國際債務數(shù)據(jù)
與此同時，發(fā)展中國家的償債能力持續(xù)下降。從圖2可以看到，近十多年來，發(fā)展中國家的債務負擔日趨加重。其中，短期外債占外匯儲備和出口的比重幾乎翻番，償債率（外債還本付息占出口比重）也從十年前的不到10%，上升至近年來的15%左右。
從債務消化能力看，發(fā)展中國家的財政赤字占GDP比重日趨加深，GDP增速顯著下滑；拉美和非洲的經(jīng)常項目則常年逆差，創(chuàng)匯能力較弱。這些也是加劇發(fā)展中國家主權債務風險的內部根源。
來源：世界銀行國際債務數(shù)據(jù)
來源：Wind數(shù)據(jù)庫
來源：Wind數(shù)據(jù)庫
近兩三年來，發(fā)展中國家債務加劇惡化。
第一，債務總量急劇攀升。新冠疫情暴發(fā)后，廣大發(fā)展中國家財政收入下降，但社會和醫(yī)療需求急劇增加，債務規(guī)模迅速攀升。根據(jù)世界銀行國際債務數(shù)據(jù)，2020和2021年，發(fā)展中國家外債總規(guī)模占GDP的比重較疫前三年分別高出2.4和2.6個百分點。其中，官方對外債務增長相對較快。
發(fā)展中國家還通過加大主權債券的發(fā)行以支持財政支出的擴張。根據(jù)國際經(jīng)合組織（OECD）2022年的《主權債務展望》報告，新興和發(fā)展中經(jīng)濟體（EMDE）在2020年發(fā)行的主權債券規(guī)模高達3.5萬億美元，較疫情前三年的年均發(fā)行量高出35%，2021年的發(fā)行量與2020年大致相當。
第二，發(fā)展中國家的債務成本也急劇攀升。一方面，發(fā)展中國家發(fā)行主權債券的成本較高，疫情后債務質量持續(xù)惡化。根據(jù)OECD最新的《主權債務展望》報告，疫情暴發(fā)后，主要發(fā)展中國家與10年期美債息差大幅飆升，雖然2020年下半年有所回落，但2021年之后又再度回升至高位。從發(fā)展中國家的主權信用評級來看，2020年3月疫情之后，EMDE主權國家評級被下調的次數(shù)達到創(chuàng)紀錄的59次。雖然2021年主權信用評級被下調的國家大幅減少，但上調的數(shù)量也未見提升。
數(shù)據(jù)來源：OECD
另一方面，發(fā)達經(jīng)濟體利率中樞抬升和匯率升值，導致以主要國際貨幣計價的發(fā)展中國家債務成本上升。近兩三年來，發(fā)展中國家的外幣計價的外債比重明顯回升，但其本身存在風險對沖不足的問題。在主要經(jīng)濟體激進加息和匯率升值背景下，發(fā)展中國家風險敞口急劇擴大，債務成本進一步攀升。
數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫
*注：根據(jù)基金組織的數(shù)據(jù)公布特殊標準（SDDS）債務報告模板中69個新興市場與發(fā)展中國家的外債總額頭寸相關數(shù)據(jù)進行計算。
債臺高筑和成本攀升導致發(fā)展中國家主權債務的違約風險大大增加。如圖6所示，2020年1月至2023年3月期間，共爆發(fā)了14起主權債務違約的獨立事件，涉及9個不同主權國，幾乎是過去十年之和。
信息來源：FT、惠譽
從惠譽公布的評級記錄來看，2023年初，新興市場主權評級的均值跌至“BB-”的歷史最低水平。其中，黎巴嫩、贊比亞、蘇里南、斯里蘭卡、白俄羅斯和加納的外匯長期評級（LTFC）先后被下調至“限制性違約（RD）”。另有8個國家的外匯長期評級在“CCC+”或以下，9個在“B-”級。
此外，在發(fā)展中國家債務水平和成本齊升背景下，發(fā)展中國家的債務積壓隱患也日趨突出。以斯里蘭卡為例，該國在正式違約前，71%的財政支出用于償還債務，這不僅大大限制了公共支出的空間，也對私人投資形成一定的擠出效應，不利于經(jīng)濟增長。
為幫助發(fā)展中國家更好地恢復償債和增長能力，主權債務重組議題重新回歸國際舞臺，并成為國際社會面臨的一項重要且緊迫的事項。
近半世紀以來發(fā)展中國家 主權債務結構演變圖景
發(fā)展中國家債權人結構主要呈現(xiàn)三大演變趨勢：一是從官方債權人向私人債權人演變，二是融資形式從主權貸款向主權債券演變，三是官方雙邊債務的持有方從巴黎俱樂部成員國逐步向非巴成員國演變。對應第四波債務浪潮，前兩個趨勢在近十年變化較為明顯，第三個趨勢從上世紀90年代初就已開始，并在近三十年持續(xù)深化。
第一，發(fā)展中國家主權債從官方債權人主導逐步過渡至私人債權人主導。官方債權人在所有債權人中的占比近50年來總體呈下降趨勢，從1970年75%的高位至2021年降至37%。與之相應的是，私人債權人占比近50年來總體呈上升趨勢，特別是近十年來擴張趨勢明顯，2010年之前，私人主權債占比基本不及一半，但至2021年已超六成。
來源：世界銀行國際債務數(shù)據(jù)庫
*主權債指標為公共及公共擔保債務（PPG）的DOD口徑
第二，發(fā)展中國家主權債早先以貸款為主，近十年來主權債券異軍突起，并與主權貸款規(guī)模幾近相等。近50年來，以發(fā)放貸款為主的傳統(tǒng)債權人，包括官方多邊和政府債權人、商業(yè)銀行等規(guī)模逐漸萎縮，特別是近十年來下降幅度高達20個百分點。同期，債券已逐步成為國際投資者為發(fā)展中國家提供主權融資最主要的形式。
2021年，全球債券持有人所持主權債規(guī)模已達到1.7萬億美元，在所有主權債存量中的占比高達49%。而在上世紀90年代之前，債券持有人在發(fā)展中國家主權債務的海外債權人結構中，占比從未超過10%。
拉美債務危機爆發(fā)后，部分發(fā)展中國家得以通過發(fā)行現(xiàn)值更低的主權債券，來置換所欠發(fā)達國家債權人的大量貸款債務。這也解釋了上世紀90年代以來主權貸款與主權債券之間此消彼長的趨勢。
來源：世界銀行國際債務數(shù)據(jù)庫
第三，發(fā)展中國家官方雙邊債權人從巴黎俱樂部成員國向新興市場債權人演變。巴黎俱樂部作為全球官方雙邊債權人重要的協(xié)調機制，覆蓋了發(fā)展中國家早期最主要的債權國。截至2021年末，其共有22個正式成員，除俄羅斯和巴西外，均為發(fā)達國家。但近30年來，巴黎俱樂部成員持有的主權債份額快速下降，在全球官方雙邊債權人結構中的占比從接近一半，至今已下降至略高于10%的水平。
該趨勢主要由三方面的因素推動：
一是巴黎俱樂部成員國進行的大規(guī)模減債。特別是上世紀90年代中后期，發(fā)達國家債權人通過重債窮國（HIPC）倡議，對以非洲國家為主的發(fā)展中國家債務國實施了較大幅度的存量債務減免。
二是發(fā)展中國家雙邊官方債權人海外借貸的大幅擴張。上世紀90年代后，發(fā)展中國家在經(jīng)歷了大規(guī)模的雙邊和多邊減債后，面臨嚴格的借貸限制，難以滿足國內的發(fā)展需求。在此背景下，非巴黎俱樂部債權人逐步成為發(fā)展中國家債務國重要的融資來源。
三是主權債券市場的興起，進一步削弱了眾多債務國向官方債權人特別是巴黎俱樂部債權人貸款的意愿。
來源：世界銀行國際債務數(shù)據(jù)庫
*巴黎俱樂部成員國按官網(wǎng)所列的22個永久成員國進行統(tǒng)計（截至2023年3月6日），包括澳大利亞、奧地利、比利時、巴西、加拿大、丹麥、芬蘭、法國、德國、愛爾蘭、以色列、意大利、日本、韓國、荷蘭、挪威、俄羅斯、西班牙、瑞典、瑞士、英國、美國
世行數(shù)據(jù)顯示中國目前是發(fā)展中國家最大的雙邊債權國
近二十年來，我國向發(fā)展中國家提供的雙邊官方和商業(yè)貸款規(guī)模不斷增長。根據(jù)世界銀行國際債務統(tǒng)計（IDS）的數(shù)據(jù)，截至2021年，我國所持發(fā)展中國家主權債規(guī)模接近1800億美元，目前也是發(fā)展中國家最大的官方雙邊債權人，并已超過巴黎俱樂部成員國（如圖10.2所示）。
注：截至2021年，日本是巴黎俱樂部中持有發(fā)展中國家官方雙邊債務最多的成員國，其份額為25.3%，我國為32%。但在發(fā)展中國家所有主權債權人之中，根據(jù)世行IDS數(shù)據(jù)，我國目前是發(fā)展中國家第五大債權人。排在之前的債權人分別為債券持有人（49%）、多邊貸款人（Multiple Lenders，7.4%）、世界銀行國際復興開發(fā)銀行（IBRD，6%）和國際開發(fā)協(xié)會（IDA，5.2%）。
雙邊官方貸款也是我國最主要的債權類型。2021年，我國官方持有的發(fā)展中國家主權債占比高達83.4%，同期我國商業(yè)銀行和非銀私人部門的持有份額僅為15.5%和1.1%。IDS公布的數(shù)據(jù)或許未必準確，從下文可以看到，其與一些國家政府公布的外債數(shù)據(jù)存在一定的出入。但考慮到IDS數(shù)據(jù)標準化程度較高，便于橫向和跨國對比，故作為觀察和分析我國所持發(fā)展中國家主權債務基本情況的參考依據(jù)。
......
本文節(jié)選自《為什么要關注發(fā)展中國家的主權債務問題？》，作者楊悅珉系中國金融四十人研究院青年研究員。微信掃碼可閱讀完整文章。
未收藏
