穩(wěn)匯率預(yù)期的關(guān)鍵是穩(wěn)經(jīng)濟(jì)預(yù)期，人民幣年底有望重回“7”以內(nèi)
時(shí)間：2023-07-05
作者：汪濤
Q1：二季度以來(lái)人民幣對(duì)美元匯率顯著走弱，特別是5月以來(lái)加速回落；從人民幣對(duì)一籃子貨幣來(lái)看，也同樣呈現(xiàn)貶值。這背后受到哪些因素影響？
汪濤：今年二季度以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率出現(xiàn)明顯貶值，有以下幾方面原因：
第一，美元自身出現(xiàn)小幅升值。近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)所呈現(xiàn)的韌性比此前市場(chǎng)預(yù)期更強(qiáng)一些，美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹也比此前市場(chǎng)預(yù)期更頑固一些，由此，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期也就更強(qiáng)一些。此前，許多觀點(diǎn)提出美聯(lián)儲(chǔ)很可能在今年5月就會(huì)停止加息，但是現(xiàn)在來(lái)看，市場(chǎng)普遍預(yù)期年內(nèi)聯(lián)儲(chǔ)還會(huì)加息一次，不僅如此，再次加息之后，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率可能會(huì)在較高位置停留更長(zhǎng)時(shí)間，不會(huì)立即啟動(dòng)降息。受到數(shù)據(jù)走強(qiáng)和美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期上升的影響，美元指數(shù)走強(qiáng)。
第二，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐放緩。4月份之后，尤其是5月份之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨一定壓力，同時(shí)5月出口數(shù)據(jù)大幅下降，勢(shì)必拉低我國(guó)貿(mào)易順差。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步調(diào)的減慢，市場(chǎng)預(yù)期更加寬松的貨幣政策，即人民銀行或?qū)⒉扇∵M(jìn)一步的降息舉措。這樣一來(lái)，中美貨幣政策方向再度分化，中美之間利差很可能進(jìn)一步擴(kuò)大，從而對(duì)人民幣匯率造成壓力。
在此背景下，國(guó)際金融機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)持觀望態(tài)度。近期，中國(guó)資本市場(chǎng)表現(xiàn)一般，外資持有中國(guó)股票、中國(guó)債券的規(guī)模均有所降低。另一方面，我國(guó)疫情之后開(kāi)放國(guó)門，應(yīng)該也有部分資本外流?？偟膩?lái)看，跨境資本流動(dòng)形勢(shì)也對(duì)人民幣匯率走勢(shì)構(gòu)成了一定負(fù)面影響。
Q2：一季度我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差820億美元，較去年同期有所回落。結(jié)合今年國(guó)內(nèi)外環(huán)境的變化，您對(duì)今年我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差的變化趨勢(shì)有何預(yù)期？您如何評(píng)估今年我國(guó)跨境資金流動(dòng)情況對(duì)人民幣匯率的影響？
汪濤：整體而言，我們的判斷是我國(guó)今年的經(jīng)常項(xiàng)目順差將會(huì)有所收窄。具體有幾個(gè)方面的原因：
第一，今年我國(guó)出口或?qū)⒊霈F(xiàn)下降。一方面，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)放緩；另一方面，當(dāng)前處于全球高科技產(chǎn)品的下行周期，其收縮形勢(shì)或?qū)⒂绊懳覈?guó)出口數(shù)據(jù)。
第二，進(jìn)口方面，特別是服務(wù)進(jìn)口方面，疫后跨境人員往來(lái)恢復(fù)，我國(guó)居民出境旅游明顯增多，旅游逆差加大，推動(dòng)服務(wù)貿(mào)易逆差增加，使經(jīng)常項(xiàng)目順差收窄。
綜合來(lái)看，我們預(yù)計(jì)2023年我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差將從2022年的4000億美元左右降低至3000億美元左右的水平。
關(guān)于我國(guó)跨境資金流動(dòng)情況，正如前文所講，聚焦我國(guó)資本市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，目前我國(guó)股市波動(dòng)有所加大，債市方面國(guó)債收益率有所下降，而對(duì)比來(lái)看，美國(guó)國(guó)債收益率仍是居高不下，這樣的情況下，境外資金流入正在減少、跨境資本流出有所增加。
Q3：您對(duì)下一階段我國(guó)貨幣政策的寬松程度有何預(yù)期？其將如何影響未來(lái)人民幣匯率走勢(shì)？
汪濤：由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇明顯放緩，人民銀行已于6月13日“降息”十個(gè)基點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)，未來(lái)央行或?qū)⑦€有一次降息，仍是調(diào)降十個(gè)基點(diǎn)。總體來(lái)說(shuō)，貨幣信貸政策應(yīng)該會(huì)有所放寬。
關(guān)于降息對(duì)于人民幣匯率的影響，我認(rèn)為應(yīng)從兩個(gè)方面來(lái)看：
一方面，短期來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)于我國(guó)貨幣政策的寬松預(yù)期加強(qiáng)，中國(guó)十年期國(guó)債收益率或?qū)⒃谀壳耙呀?jīng)較低的水平上進(jìn)一步下行，考慮到美國(guó)國(guó)債收益率居高不下，二者反差將對(duì)人民幣匯率構(gòu)成貶值壓力。
另一方面，如果我國(guó)貨幣政策寬松到一定程度，同時(shí)配合其他較為有力的穩(wěn)增長(zhǎng)政策，例如增加財(cái)政支出、進(jìn)一步出臺(tái)穩(wěn)地產(chǎn)政策等，由此帶來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)，并在下半年出現(xiàn)明顯復(fù)蘇，那么這樣的寬松貨幣政策將對(duì)人民幣匯率構(gòu)成有力的支撐作用。
所以，不能簡(jiǎn)單地說(shuō)“我國(guó)央行降息就會(huì)帶來(lái)人民幣匯率的貶值”，如果降息舉措配合其他有力的穩(wěn)增長(zhǎng)政策，促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)回升，那么其對(duì)于人民幣匯率的影響應(yīng)該是很積極的。
Q4：如果人民幣貶值趨勢(shì)持續(xù)，人民銀行是否有必要對(duì)匯市走向采取干預(yù)措施？如有必要，其調(diào)節(jié)匯率的有力手段有哪些？
汪濤：我認(rèn)為這取決于政府以及人民銀行對(duì)于匯率水平設(shè)定了怎樣的目標(biāo)。
從目前來(lái)看，應(yīng)該說(shuō)政府以及人民銀行逐步擴(kuò)大了人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間，允許人民幣匯率在短期內(nèi)有一定雙向波動(dòng)，匯率制度更趨靈活。也正因此，在種種市場(chǎng)因素和美元自身有所升值的影響之下，人民幣對(duì)美元匯率出現(xiàn)一定貶值。
從目前的經(jīng)濟(jì)情況來(lái)看，我認(rèn)為人民銀行沒(méi)有必要對(duì)匯市走向進(jìn)行直接干預(yù)，因?yàn)槿嗣駧艑?duì)一籃子貨幣匯率的貶值幅度還是比較小的——雖然相對(duì)2022年的平均水平來(lái)說(shuō)，目前人民幣匯率呈現(xiàn)貶值，但是相對(duì)2021年的平均水平來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在人民幣匯率還是比較堅(jiān)挺的。
但是，如果人民銀行擔(dān)心人民幣貶值速度過(guò)快、可能引起市場(chǎng)對(duì)于人民幣匯率的單邊貶值預(yù)期，在這種情況下，人民銀行可能也會(huì)采取相應(yīng)措施來(lái)穩(wěn)定人民幣匯率的預(yù)期。
具體的匯率調(diào)節(jié)手段是多方面的。例如，可以選擇調(diào)節(jié)人民幣對(duì)美元中間價(jià)。6月27日，人民幣對(duì)美元中間價(jià)報(bào)7.2098，比市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)值偏強(qiáng)100點(diǎn)左右，似乎釋放了人民銀行的穩(wěn)定信號(hào)，或許可以將其視為央行管理的一個(gè)體現(xiàn)。除此之外，人民銀行還可選擇其他方式，例如使用逆周期調(diào)節(jié)因子、加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的管控等。
Q5：您對(duì)下半年人民幣匯率走勢(shì)有何展望？對(duì)匯率波動(dòng)區(qū)間和年末匯率點(diǎn)位有何具體預(yù)期？有觀點(diǎn)提出，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)我國(guó)匯市的影響遠(yuǎn)大于利差的影響，您對(duì)此有何見(jiàn)解？中美利差是否還可作為人民幣匯率的先行指標(biāo)？
汪濤：我同意“國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)我國(guó)匯市的影響遠(yuǎn)大于利差影響”這樣的說(shuō)法?；谀壳扒闆r來(lái)看，我認(rèn)為這一判斷是正確的。長(zhǎng)期來(lái)看，雙方經(jīng)濟(jì)基本面的對(duì)比對(duì)于匯率是更為決定性的影響因素，但這不妨礙目前中美利差仍可作為人民幣匯率的先行指標(biāo)。
短期來(lái)看，人民幣匯率在一兩個(gè)月之內(nèi)仍然面臨貶值壓力。一方面，目前市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒃?月繼續(xù)加息，另一方面，我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能放緩，市場(chǎng)對(duì)于我國(guó)貨幣政策的預(yù)期以還會(huì)進(jìn)行降息為主，兩方面的預(yù)期差會(huì)對(duì)人民幣匯率構(gòu)成貶值壓力。
再往后看，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)在7月之后停止加息，到2023年底，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)㈤_(kāi)啟降息。美國(guó)國(guó)債收益率也會(huì)隨之呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。與此同時(shí)，我們預(yù)計(jì)中國(guó)政府將會(huì)繼續(xù)出臺(tái)一系列穩(wěn)增長(zhǎng)政策，下半年的經(jīng)濟(jì)增速環(huán)比第二季度經(jīng)濟(jì)增速將明顯提升，應(yīng)該說(shuō)復(fù)蘇動(dòng)能會(huì)有明顯的企穩(wěn)和加速，從而實(shí)現(xiàn)今年5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。而隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)在下半年企穩(wěn)回升，我國(guó)國(guó)債收益率也會(huì)觸底反彈，我們預(yù)期年底中國(guó)十年期國(guó)債收益率或?qū)⑦_(dá)到2.7%-2.8%的水平。
在我國(guó)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)疊加美國(guó)停止加息甚至開(kāi)啟降息的情況下，我們認(rèn)為在今年下半年尤其是第四季度，美元將會(huì)對(duì)其他主要貨幣呈現(xiàn)貶值勢(shì)頭。尤其是考慮到日本央行或許會(huì)在年內(nèi)開(kāi)始采取行動(dòng)、調(diào)節(jié)超級(jí)量寬政策，美元對(duì)日元或?qū)①H值。此外，我們預(yù)計(jì)未來(lái)歐元也會(huì)對(duì)美元略有升值。
綜合以上因素來(lái)看，我們認(rèn)為下半年人民幣對(duì)美元可能將會(huì)略有貶值，但在年底重新回到7以內(nèi)。當(dāng)然，人民幣對(duì)一籃子貨幣的匯率還將略有貶值。
Q5：在改善市場(chǎng)主體對(duì)于人民幣的信心和預(yù)期方面，您有何建議？
汪濤：最重要的還是改善市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的信心和預(yù)期，進(jìn)一步加碼穩(wěn)增長(zhǎng)政策。今年五六月份國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)確實(shí)遇到一些阻礙，目前來(lái)看房地產(chǎn)的開(kāi)工數(shù)據(jù)回到了2022年底的最低水平，銷售情況好于開(kāi)工情況，但銷售數(shù)據(jù)也明顯放緩。與此同時(shí)，消費(fèi)復(fù)蘇的速度也在放慢，出口面臨壓力，在這樣的情況下，已有一些宏觀政策陸續(xù)出臺(tái)，除月中的降息外，6月底人民銀行決定增加支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)額度2000億元，進(jìn)一步加大對(duì)“三農(nóng)”、小微和民營(yíng)企業(yè)金融支持力度等。
展望未來(lái)，我認(rèn)為經(jīng)濟(jì)明顯提振可能還需要更有力的穩(wěn)增長(zhǎng)措施，尤其是財(cái)政政策要進(jìn)一步加力提效。目前部分企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況比較困難，居民消費(fèi)信心也比較低，整體來(lái)看企業(yè)和居民的信貸需求都是比較弱的，這種情況下財(cái)政政策往往更有成效，例如加快政策性銀行的信貸投放，重點(diǎn)發(fā)力支持和帶動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等；又如加強(qiáng)“保交樓”相關(guān)資金支持，穩(wěn)住房地產(chǎn)市場(chǎng)是非常重要的。另外，可以考慮優(yōu)化二線城市限購(gòu)措施、進(jìn)一步降低二套房首付比例等。
本文為CF40研究部對(duì)CF40特邀研究員、瑞銀證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤的專訪，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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