自然利率與中國(guó)宏觀政策選擇
時(shí)間：2023-06-27
作者：徐忠 等
引言
“自然利率”是指經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)理想資源配置時(shí)所要求的利率水平。在新凱恩斯( NK) 框架內(nèi)，自然利率一般被定義為不含價(jià)格和工資粘性條件下，使得實(shí)際產(chǎn)出增長(zhǎng)和就業(yè)率接近自然水平且通脹率保持穩(wěn)定的實(shí)際利率。自然利率刻畫(huà)的是一種特定的理想均衡狀態(tài)，反映了在沒(méi)有名義粘性和貨幣因素影響下經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的真實(shí)狀況。
與自然利率相伴的通常還有“潛在產(chǎn)出”和“全要素生產(chǎn)率”等相關(guān)概念?！皾撛诋a(chǎn)出”是指在資本和勞動(dòng)投入等生產(chǎn)要素得到充分利用的條件下，總產(chǎn)出可以達(dá)到的水平，也可理解為“一段時(shí)期內(nèi)，在不引發(fā)通脹條件下能達(dá)到的產(chǎn)出水平”(Okun，1962) 。與自然利率相似，潛在產(chǎn)出刻畫(huà)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期路徑，描述了沒(méi)有名義粘性影響下宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀態(tài)?！叭厣a(chǎn)率”反映了實(shí)際產(chǎn)出增長(zhǎng)中不能被要素投入解釋的部分，是衡量和評(píng)價(jià)整體技術(shù)進(jìn)步的核心指標(biāo)，也是估算潛在產(chǎn)出和自然利率的重要基礎(chǔ)。
盡管這些概念展現(xiàn)的均是理論框架下的一種理想狀態(tài)，但近年來(lái)它們已經(jīng)從純粹的理論定義越來(lái)越多地走向了政策實(shí)踐前臺(tái)，逐漸成為宏觀政策決策的關(guān)鍵要素。
尤其是自然利率，作為貨幣政策的重要目標(biāo)和決策參考，中央銀行通過(guò)促使市場(chǎng)利率接近或達(dá)到自然利率水平，可以消除價(jià)格粘性，有效提升資源配置效率。
2008年國(guó)際金融危機(jī)以后，圍繞自然利率形成了完整的宏觀政策分析架構(gòu)，更多關(guān)于宏觀政策決策的討論得以系統(tǒng)展開(kāi)。自然利率的估計(jì)為判斷宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行趨勢(shì)提供了基礎(chǔ)；通過(guò)分析自然利率變化，有助于理解不同沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響；基于利率缺口，中央銀行有能力識(shí)別貨幣政策狀態(tài)，從而適時(shí)調(diào)整未來(lái)政策的方向。
“自然利率”通常涉及以下概念：“自然利率”（Nature Rate of Interest），“均衡實(shí)際利率”（Equilibrium Real Interest Rate），“中性實(shí)際利率”（Neutral Real Interest Rate）以及“實(shí)際有效利率”（Efficient Real Interest Rate）。這幾種均為實(shí)際利率，內(nèi)涵比較接近，但又稍有區(qū)別。
“自然利率”最早由瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家Wicksell（1898）提出，具體指在沒(méi)有貨幣摩擦條件下，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)理想資源配置時(shí)所要求的實(shí)際利率。而在NK模型中，自然利率為不含價(jià)格和工資粘性條件下，經(jīng)濟(jì)達(dá)到均衡時(shí)對(duì)應(yīng)的實(shí)際利率。依據(jù)Woodford（2003）觀點(diǎn)，此時(shí)的自然利率并非是固定不變的。它不僅會(huì)受到各種沖擊影響，同時(shí)也將會(huì)包含趨勢(shì)和周期波動(dòng)成分。
“均衡實(shí)際利率”則是指資金供給等于需求時(shí)的實(shí)際利率。在特定語(yǔ)境下，均衡實(shí)際利率與自然利率常被通用，但均衡利率有可能包含了某些粘性或金融摩擦，而自然利率是否考慮相同的粘性及摩擦則要視貨幣政策目的而定，嚴(yán)格講二者可能并不完全相同。
“中性實(shí)際利率”則是一個(gè)與自然利率較為接近的概念，是從貨幣政策決策角度的一種定義?！爸行浴迸c政策態(tài)度相對(duì)。若政策利率等于中性利率，則表明貨幣政策態(tài)度既不收緊也不寬松。但中性標(biāo)準(zhǔn)中可能包含哪些粘性，是否與自然利率內(nèi)涵完全一致，則與貨幣政策的框架設(shè)計(jì)有關(guān)。這也是美聯(lián)儲(chǔ)官員通常使用中性利率這一說(shuō)法的原因。
“實(shí)際有效利率”則是在自然利率基礎(chǔ)上進(jìn)一步去除實(shí)際剛性后形成的利率，其更接近福利和效率的分析目標(biāo)。需要注意的是，無(wú)論自然利率、均衡利率還是實(shí)際有效利率，都屬于無(wú)法直接觀測(cè)的變量，其內(nèi)涵都將取決于模型的框架和貨幣政策決策的目標(biāo)。
目前，自然利率的相關(guān)研究主要集中于自然利率的決定機(jī)制和估計(jì)兩個(gè)方面。從形成機(jī)制看，理論模型中的大多數(shù)不確定性和結(jié)構(gòu)因素都會(huì)對(duì)自然利率產(chǎn)生影響。如技術(shù)進(jìn)步、財(cái)政政策、各種結(jié)構(gòu)性改革、人口老齡化以及貿(mào)易環(huán)境變化等（Bonam et al. 2018；Lukasz & Thomas，2015）。
從估計(jì)方法看，對(duì)自然利率的估計(jì)主要有四種主要方式。一是時(shí)間序列模型。將自然利率視為實(shí)際利率中不可觀測(cè)的長(zhǎng)期趨勢(shì)，采用濾波方式從數(shù)據(jù)中提?。―el Negro et al. 2017；Johanssen et al. 2016）。該方法對(duì)相關(guān)約束較為敏感，但對(duì)趨勢(shì)和周期的處理較為簡(jiǎn)潔。二是半結(jié)構(gòu)化模型。此類(lèi)模型通常兼顧理論與靈活度，具有較好的數(shù)據(jù)匹配效果。目前較為成功的是LW模型（Laubach & Williams，2003）和HLW模型（Holston et al. 2017）。三是DSGE模型。此類(lèi)模型通常將自然利率定義為去除所有名義粘性的實(shí)際利率，討論的焦點(diǎn)大多集中于各種因素對(duì)自然利率的影響，代表性文獻(xiàn)包括Del Negro et al.（2017）以及Gerali & Neri（2017）等。四是金融市場(chǎng)類(lèi)模型。主要通過(guò)金融市場(chǎng)信息，從資產(chǎn)定價(jià)的角度對(duì)自然利率進(jìn)行估算（Basdevant et al. 2004；Browne & Everett，2005）。
從既有研究來(lái)看，采用的方法或模型不同，得到的估計(jì)結(jié)果也不盡相同。經(jīng)驗(yàn)表明，任何單一方法都很難得到長(zhǎng)期穩(wěn)健的估計(jì)結(jié)果，政策實(shí)踐中通常依據(jù)研究目標(biāo)，選擇使用不同方法或方法組合。
就中國(guó)而言，準(zhǔn)確理解和應(yīng)用自然利率具有重要意義。一方面，隨著利率市場(chǎng)化改革進(jìn)入關(guān)鍵階段，利率“兩軌并一軌”進(jìn)程不斷加快。完備的利率體系迫切要求貨幣政策能夠錨定自然利率，以實(shí)現(xiàn)資源配置的優(yōu)化。
另一方面，隨著宏觀政策框架的不斷發(fā)展和完善，潛在產(chǎn)出與自然利率等概念正逐步成為中國(guó)的宏觀決策和政策規(guī)則設(shè)計(jì)的重要基礎(chǔ)和依據(jù)。因此，在當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，有效估計(jì)中國(guó)自然利率，分析不同因素對(duì)自然利率的影響，從而在宏觀政策決策中準(zhǔn)確理解和使用自然利率，具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。
沿著上述思路，本文結(jié)構(gòu)安排如下: 首先，在一個(gè)簡(jiǎn)單的儲(chǔ)蓄-投資(S-I) 框架下分析影響自然利率變化的因素及其影響機(jī)制；接下來(lái)，分別利用狀態(tài)空間模型、宏觀計(jì)量模型和DSGE模型對(duì)中國(guó)自然利率進(jìn)行估計(jì)；進(jìn)一步結(jié)合實(shí)證結(jié)果，對(duì)當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中面臨的突出問(wèn)題、主要矛盾和政策選擇進(jìn)行分析和研判；最后得到主要結(jié)論并給出相應(yīng)政策建議。
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作者徐忠系CF40成員，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)副秘書(shū)長(zhǎng)，本文已發(fā)表于《經(jīng)濟(jì)研究》2019年第6期，中國(guó)金融四十人論壇（CF40）獲授權(quán)轉(zhuǎn)載。
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