從理財贖回事件看銀行理財?shù)纳虡I(yè)模式問題
時間：2023-06-26
作者：孫子涵
凈值化轉(zhuǎn)型并非引發(fā)正反饋效應(yīng)的真正原因
去年四季度，我國債券市場出現(xiàn)深度調(diào)整，債券價格下跌直接導致理財產(chǎn)品凈值下跌，投資者的剛性兌付預(yù)期被實質(zhì)性打破，開始大規(guī)模贖回理財產(chǎn)品。據(jù)統(tǒng)計，2022年11-12月理財子公司破凈率超過15%，銀行理財產(chǎn)品凈贖回規(guī)模高達3萬億元，占行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的10.5%。與此同時，理財公司沒有足夠的流動性來滿足贖回需求，只能被迫賣出流動性較好的債券和基金，這進一步加劇了債券價格下跌，導致更多理財產(chǎn)品的凈值跟著下跌。至此，理財產(chǎn)品凈值下降和投資者贖回之間形成正反饋，如果這種反饋得到強化，還可能威脅金融市場的穩(wěn)定。
圖1 銀行理財存續(xù)規(guī)?；芈?br />
數(shù)據(jù)來源：銀行理財業(yè)登記中心
圖2 銀行理財子破凈率攀升
數(shù)據(jù)來源：普益標準
有觀點認為，正是因為凈值化轉(zhuǎn)型帶來了產(chǎn)品凈值波動，才引發(fā)投資者的擔憂和擠兌，導致銀行理財出現(xiàn)如此大的波動。在這種考慮下，部分理財公司試圖發(fā)行更多的攤余成本法產(chǎn)品，以穩(wěn)定產(chǎn)品凈值波動和投資者信心。但我們認為，擴大攤余成本法的使用終究是“治標不治本”，這場理財贖回風波看似與產(chǎn)品凈值波動有關(guān)，但實際上還有更加復雜的成因，不能簡單歸結(jié)為凈值化轉(zhuǎn)型的問題。
銀行理財產(chǎn)品的風險主要來自三個方面：一是底層資產(chǎn)，二是金融資產(chǎn)之間的高相關(guān)性，三是投資者行為。而去年發(fā)生的理財贖回風波最初來源于債券市場的超預(yù)期調(diào)整，也與理財公司持有較多信用債有關(guān)。至于投資者的行為，從投資者博弈的角度來看，投資者提前贖回是避免擴大損失的占優(yōu)策略，無論使用何種計價方式，投資者都有動力通過贖回及時止損?？梢姡瑑糁祷母锛葻o法改變底層資產(chǎn)的風險特征，也很難影響理財資金投向與投資者行為，并非引發(fā)正反饋效應(yīng)的真正原因。
此外，美國貨幣市場基金的案例也能提供一些參考。2020年3月，美國貨幣市場基金也經(jīng)歷過類似的流動性風險事件，不管是采取浮動凈值法計價的機構(gòu)型優(yōu)質(zhì)基金還是使用穩(wěn)定凈值法估值的零售型優(yōu)質(zhì)基金和免稅基金，都遭遇了大規(guī)模的贖回擠兌。這也間接證明，僅轉(zhuǎn)變估值方式無法避免理財產(chǎn)品的風險，此次理財贖回風波背后肯定還有更深層次的問題。
銀行理財?shù)母締栴}是缺乏穩(wěn)定的商業(yè)模式
根據(jù)投資理財“不可能三角”（圖3），任何投資工具都不可能同時滿足高收益、低風險和高流動性這三個目標，但在資管新規(guī)發(fā)布以前，理財產(chǎn)品不僅收益率較高、購買贖回方便，還能確保近乎100%的安全。2015年左右，超半數(shù)封閉式理財產(chǎn)品的期限在3個月以內(nèi)，這些產(chǎn)品的平均年化收益率高達4-5%（圖4和圖5）。同時，人們還相信銀行理財產(chǎn)品具有隱性擔保，不管利息賺多賺少，至少本金不會虧損。從表面上看，過去的銀行理財產(chǎn)品恰到好處地平衡了收益、風險和流動性之間的關(guān)系，贏得到了廣大投資者的青睞。但實際上，銀行理財產(chǎn)品對“不可能三角”的背離恰好暴露出了一些問題。
圖3 投資理財不可能三角
圖4 短期限理財產(chǎn)品占比
數(shù)據(jù)來源：Wind
圖5 理財產(chǎn)品收益率遠高于定期存款利率
數(shù)據(jù)來源：Wind
其中最根本的問題在于，銀行理財缺乏足夠穩(wěn)定的商業(yè)模式，其底層資產(chǎn)的投資期限較長、信用風險較高，無法支撐投資者對高流動性和低風險的期望。然而，投資者又希望銀行理財產(chǎn)品在提供較高的收益之余，能盡可能地降低風險和提高流動性。為了順應(yīng)這種期待，銀行將本該由投資者承擔的風險轉(zhuǎn)移到了金融機構(gòu)內(nèi)部，并通過期限錯配、滾動發(fā)行等方式縮短了理財產(chǎn)品的期限，人為營造出銀行理財高流動性和低風險的形象。因此，在銀行不規(guī)范的管理模式下，銀行理財?shù)纳虡I(yè)模式也變得極不穩(wěn)定，給金融體系帶來了風險。
首當其沖的就是理財剛兌風險。銀行為了減輕投資者的顧慮、吸引更多資金入場，利用自身信用為理財收益提供隱性擔保，即使實際投資發(fā)生虧損，銀行也會用其他資金填補缺口，并按照預(yù)期收益率兌付本息。在這種剛兌壓力下，銀行不僅將資金違規(guī)投向高風險領(lǐng)域，還通過資金池運作“拆東墻補西墻”。只要宏觀經(jīng)濟和金融環(huán)境出現(xiàn)了任何不利變化，銀行積累的風險就可能爆發(fā)，甚至引發(fā)系統(tǒng)性風險。
其次是期限錯配帶來的流動性風險。理財產(chǎn)品的平均期限只有3-4個月（圖4），但所持資產(chǎn)的平均久期卻高達數(shù)年，例如城投債的平均期限為5-8年。這意味著銀行必須依靠滾動發(fā)行應(yīng)對周期性流動性風險，而這極易形成資金池資產(chǎn)池的運作模式，不僅降低信息披露的有效性，還可能導致銀行理財向“龐式騙局”的方向發(fā)展。一旦市場流動性收緊，新發(fā)行理財產(chǎn)品募資不足，這種期限錯配問題將被迅速放大，引發(fā)流動性風險。
另外，銀行理財產(chǎn)品的底層資產(chǎn)還面臨較高的信用風險。一方面，理財資金主要投向債券型產(chǎn)品，尤以信用債為主，而信用債相比利率債風險更高。另一方面，部分理財產(chǎn)品還會通過非標資產(chǎn)投向房地產(chǎn)、地方融資平臺、“兩高一?！钡雀唢L險領(lǐng)域，投資期限長，信用風險突出。隨著我國對房地產(chǎn)管控趨嚴，傳統(tǒng)制造業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)產(chǎn)能過剩，被投企業(yè)的經(jīng)濟效益下滑，理財產(chǎn)品也可能因此違約。
隨著理財規(guī)模攀升，監(jiān)管層逐漸意識到銀行理財已經(jīng)偏離了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的本源。于是，2018年資管新規(guī)應(yīng)運而生，旨在糾正期限錯配和多層嵌套，打破理財剛兌。2022年，資管新規(guī)正式實施，銀行理財進入凈值化時代。但問題是，在資管新規(guī)實施后，銀行理財商業(yè)模式不穩(wěn)定的問題能否得到徹底解決？
資管新規(guī)也無法解決銀行理財?shù)纳虡I(yè)模式問題
對此，我們的回答是否定的。在解釋原因之前，我們不妨先看看資管新規(guī)帶來的改變。
首先，銀行理財帶來的金融風險有所收縮。新規(guī)禁止銀行承諾保本保收益，這相當于將理財風險重新轉(zhuǎn)移到投資者身上，此舉能夠避免風險在金融機構(gòu)內(nèi)部積聚，有助于維護金融穩(wěn)定。
其次，產(chǎn)品凈值能及時反映底層資產(chǎn)的風險和收益。資管新規(guī)要求對理財產(chǎn)品實行凈值化管理，鼓勵使用市值法計價。凈值化管理的關(guān)鍵是通過產(chǎn)品凈值準確反映底層資產(chǎn)價值，投資者的收益不再由預(yù)期收益率提前給定。而在凈值化管理下，理財產(chǎn)品的估值方式也從攤余成本法改成市值法。前者幾乎不受底層資產(chǎn)市值波動的影響。以投資債券為例，只要債券不違約，投資者每個交易日都能獲得債券利息，投資者持有的時間越長，債券價值就越高。但市值法還要考慮底層資產(chǎn)的市值變化。
同樣以債券為例，市值法不僅要算票息收益，還要根據(jù)市場行情估算債券的資本損益。根據(jù)圖6，市值法計價的產(chǎn)品凈值不像成本法那樣穩(wěn)步上升，而是有一個上下波動的過程。估值方法的轉(zhuǎn)變也有助于打破投資者的剛兌預(yù)期，因為投資者的買賣時點不同，最終收益自然會有漲有跌。
圖6 攤余成本法和市值法的凈值波動曲線
除了改變估值方式，資管新規(guī)還引入了一系列措施規(guī)范資管業(yè)務(wù)。例如，資管新規(guī)加強了對投資范圍、杠桿率和信息披露等方面的監(jiān)管要求，及時糾正了銀行的違規(guī)操作，限制了對高風險領(lǐng)域的投資規(guī)模。
然而，如果銀行理財?shù)纳虡I(yè)模式問題得不到解決，這些改革措施并不能真正消除風險。讓我們再次回到“不可能三角”，資管新規(guī)做出的改進主要緩解了理財產(chǎn)品的風險，但產(chǎn)品的收益率和流動性依然較高。誠然，現(xiàn)實世界確實存在能同時滿足高收益和高流動性的金融產(chǎn)品，例如股票、期貨和ETF，但這些產(chǎn)品要么有很高的風險，要么對應(yīng)著高流動性的底層資產(chǎn)。
但銀行理財產(chǎn)品卻不滿足這些條件。一是理財投資者的風險偏好相對較低。雖說資管新規(guī)早已取消了保本保息型產(chǎn)品，但理財投資者還不能完全理解理財產(chǎn)品的凈值波動屬于正?，F(xiàn)象，自然也不愿意接受太高的風險。二是銀行理財?shù)牡讓淤Y產(chǎn)流動性較弱。以信用債為例，超過45%的理財資金投向信用債，但我國存量信用債的平均久期高達4.7年（圖7和圖8）。可見，在現(xiàn)有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的約束下，即使投資者自擔風險，長久期的底層資產(chǎn)也支撐不了銀行理財產(chǎn)品的高流動性。
圖7 2022年末理財產(chǎn)品資產(chǎn)配置情況
數(shù)據(jù)來源：Wind
圖8 存量信用債的期限占比（截至2023年6月）
數(shù)據(jù)來源：Wind
綜上所述，盡管資管新規(guī)有效緩解了銀行理財帶來的風險，但銀行理財?shù)纳虡I(yè)模式并沒有得到根本改善，理財公司仍在追求較高的收益率和高流動性，同時冒著相當大的期限錯配風險?？梢韵胂螅@種商業(yè)模式無法長期穩(wěn)定地創(chuàng)造短期收益，只要債券市場出現(xiàn)任何“風吹草動”，短期限理財產(chǎn)品的凈值就會發(fā)生劇烈變化，嚴重時還可能引發(fā)超預(yù)期的市場反饋。
銀行理財應(yīng)在高收益和高流動性之間做出選擇
顯然，要想建立更加穩(wěn)定的商業(yè)模式，銀行理財需要在高收益和高流動性之間做出選擇。
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本文節(jié)選自《從理財贖回事件看銀行理財?shù)纳虡I(yè)模式問題》，作者孫子涵系中國金融四十人研究院青年研究員。微信掃碼可閱讀完整文章。
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