上世紀90年代以來，主要經(jīng)濟體央行對以短期利率為調(diào)控目標基本形成共識，政策操作工具上大多采用利率走廊機制來實現(xiàn)這一目標。中國目前基本形成了市場化的利率形成和傳導(dǎo)機制，通過釋放政策利率調(diào)控信號，在利率走廊的輔助下，引導(dǎo)市場基準利率以政策利率為中樞運行并通過銀行體系傳導(dǎo)至貸款利率（易綱，2021）。但在實際運行中，短期市場利率波動性仍然較高，貨幣政策信號有時難以被金融市場理解。
那么，如何理解利率走廊機制在調(diào)控短期市場利率上發(fā)揮的作用？中國利率走廊機制當前運行狀態(tài)如何？參考國際經(jīng)驗、結(jié)合中國實際，中國利率走廊機制還可能存在哪些優(yōu)化空間？
利率走廊機制介紹
利率走廊機制是指中央銀行向商業(yè)銀行提供一個常設(shè)性存款工具和一個常設(shè)性貸款工具，通過設(shè)定存貸款工具利率之間的合理利率區(qū)間，引導(dǎo)短期市場利率穩(wěn)定在目標政策利率附近。由此，利率走廊包括四個基本要素：政策利率、走廊上限、走廊下限、走廊寬度。一般地，央行以常設(shè)性貸款工具的利率為上限、以常設(shè)性存款工具的利率為下限，以上下限利差為走廊寬度，政策利率通常位于走廊中間。
（一）利率走廊機制的原理
短期市場利率是由貨幣市場中流動性供需所決定。中央銀行是流動性的供給方，央行通常根據(jù)貨幣政策調(diào)控、引導(dǎo)市場利率等需要，通過公開市場操作控制貨幣市場上的流動性總供給量。商業(yè)銀行是流動性的需求方，主要用于滿足法定準備金監(jiān)管要求（法定準備金）以及應(yīng)對自身經(jīng)營活動可能出現(xiàn)的流動性沖擊（超額準備金）。
圖1展示了在利率走廊機制下，短期市場利率波動被有效地控制在走廊上下限之間。其縱軸為短期市場利率，橫軸為準備金（流動性）數(shù)量。
準備金需求曲線D（M）如圖中黑線所示：D（M）在走廊上下限的利率水平下具有完全彈性（水平），因為沒有金融機構(gòu)愿意以高于走廊上限的價格在貨幣市場拆入資金、以低于走廊下限的價格在貨幣市場拆出資金；D（M）在走廊上下限之間呈向右下方傾斜態(tài)勢，因為金融機構(gòu)持有的超額準備金機會成本隨著市場利率下降而降低。
準備金供給曲線S（M）如圖中黃線所示：S（M）在r*處完全沒有彈性（垂直），因為央行決定準備金供給數(shù)量，與利率水平無關(guān)；S（M）在r*左右都具有完全彈性（水平），因為央行按照走廊上下限利率向市場無限量提供或者吸收流動性。S（M）受到央行公開市場操作的影響，央行購買資產(chǎn)（或逆回購）將增加準備金使得S（M）垂直部分向右移動，反之出售資產(chǎn)（或正回購）將減少準備金使得S（M）垂直部分向左移動。
均衡短期市場利率由供需曲線的交點決定，D（M）和S（M）的交點出現(xiàn)在利率r*和準備金數(shù)量R*處。因此，無論商業(yè)銀行對準備金需求有多大波動，短期市場利率都被限制在走廊上下限之間。同時，央行通過公開市場操作移動S（M）曲線抵消可預(yù)期的準備金需求變化，能夠進一步降低短期市場利率的波動。此外，當準備金供給超過某一充裕水平后，S（M）曲線將在D（M）曲線的水平部分與之相交，此時r*將與走廊下限利率一致。
圖1 利率走廊機制原理
資料來源：作者參考Kahn（2010）繪制
?。ǘ├首呃葯C制的主要類型
利率走廊有四種常見類型，分別是：對稱模式、混合不對稱模式、地板模式和兩個吸收流動性常備工具模式（詳見圖2）。
模式I：對稱模式，政策利率與走廊上、下限利率之差相等。2008年國際金融危機以前，主要經(jīng)濟體央行多采用對稱模式。加拿大央行從1999年至2020年2月都是50個基點寬度的對稱利率走廊。歐央行從1994年5月開始沿用了近10年時間200個基點的對稱模式。
模式II：混合不對稱模式，政策利率與走廊上、下限利率之差不相等。較少國家采用這一模式，歐洲央行在1991年歐元正式運行時曾短暫地設(shè)定了上窄下寬的模式，上下限與政策利率的利差分別為100、150個基點，但僅僅4個月后就轉(zhuǎn)變?yōu)?00個基點的對稱模式。
模式III：地板模式，政策利率與走廊下限的利率水平相等。2008年國際金融危機以后，大多數(shù)經(jīng)濟體因為資產(chǎn)購買等非常規(guī)貨幣政策創(chuàng)造了過剩流動性，逐漸轉(zhuǎn)向了地板模式。歐洲央行在2015年發(fā)展成為事實上的地板模式。加拿大銀行為應(yīng)對新冠疫情，2020年量化寬松政策使得結(jié)算系統(tǒng)中結(jié)算余額迅速大規(guī)模增加，致使利率走廊從對稱模式轉(zhuǎn)向地板模式。
模式IV：兩個吸收流動性常備工具模式，央行通過設(shè)立兩個吸收流動性的常備工具來引導(dǎo)短期利率在利率走廊區(qū)間波動。模式III和模式IV都是在流動性過剩環(huán)境下主要經(jīng)濟體央行采用的模式，但兩者存在明顯區(qū)別。模式III下的存款便利工具是有效的，短期利率不會低于走廊下限運行。而模式IV的出現(xiàn)是因為貨幣市場分割明顯，傳統(tǒng)的存款便利工具（如超額準備金利率）不能涵蓋主要交易對手而不能成為穩(wěn)固的利率下限，央行為了有效控制短期利率，不得不新創(chuàng)設(shè)一個涵蓋更廣泛交易對手的吸收流動性的常備工具。
美國在2008年國際金融危機后被迫從稀缺準備金模式轉(zhuǎn)向這一模式，兩個吸收流動性常備工具分別是超額準備金利息率（IOER）和隔夜逆回購（ON RRP）利率，其中IOER只適用于在美聯(lián)儲持有結(jié)余的存款機構(gòu)且利率更高，ON RRP的交易對手包括了不符合IOER資格但在貨幣市場同樣重要的非銀機構(gòu)（包括貨幣市場共同基金和政府資助企業(yè)）且利率更低。
圖2 利率走廊機制的四種模式
資料來源：作者參考Bindseil（2016）和Ihrig et al.（2015）繪制
（三）中國利率走廊基本情況
2015以來，中國逐漸形成了以公開市場操作7天期逆回購利率（OMO利率）為短期政策利率，以7天常備借貸便利（SLF）利率上限、超額準備金利率為下限的利率走廊機制。2023年6月14日的短期政策利率為1.9%，利率走廊上下限分別為2.9%和0.35%，利率走廊寬度為255個基點。其中，短期政策利率分別距離上下限100、155個基點，為上窄下寬的混合不對稱利率走廊模式。
圖3 中國利率走廊機制（%）
數(shù)據(jù)來源：WIND
中國利率走廊機制的一些特征
?。ㄒ唬┒唐谑袌隼试谧呃葏^(qū)間運行，但利率波動幅度過大且呈現(xiàn)趨勢性偏離
短期市場基準利率為銀行間市場存款類機構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購利率（DR007）。自中國利率走廊機制實施以來，DR007在走廊區(qū)間內(nèi)運行，尚未出現(xiàn)擊穿走廊上下期限的情況（圖3），但在引導(dǎo)DR007穩(wěn)定在7天OMO利率附近上發(fā)揮的作用不明顯，主要表現(xiàn)在以下三個方面：
一是市場利率波動性較過去有所下降，但與國際比較仍然較高。
一方面，我國利率波動性有所下降。DR007自2014年12月15日開始正式對外發(fā)布，經(jīng)過近十年發(fā)展，其標準差從2014年12月—2017年末的0.63%下降至2018年—2023年5月的0.42%，下降了約22個基點。從更長時間來看，其他市場利率波動性下降更明顯。2007—2014年R007和隔夜SHIBOR利率的標準差分別為1.34%、1.12%，2015—2022年這兩個利率的標準差分別為0.66%、0.55%，分別下降了68個、56個基點。
另一方面，DR007波動性顯著高于發(fā)達經(jīng)濟體短期目標市場利率。圖4展示了2015年—2019年期間歐元區(qū)、加拿大和中國的短期市場利率圍繞政策利率波動情況。中國、歐元區(qū)、加拿大短期市場利率超出政策利率的均值分別為0.34%、0.03%、0.01%，標準差分別為0.11%、0.06%、0，DR007波動程度顯著高于歐元區(qū)和加拿大的隔夜利率。
圖4 中國、歐元區(qū)、加拿大市場利率圍繞目標利率波動（%）
數(shù)據(jù)來源：WIND、歐洲央行、加拿大央行
二是在政策利率和走廊區(qū)間未調(diào)整時，存在DR007中樞持續(xù)顯著偏離7天OMO利率的情況。2017年3月16日至2017年12月13日，利率走廊上下限保持在3.45%、0.72%水平，操作區(qū)間寬度為273個基點，7天OMO利率保持在2.45%水平。但是這一時期的市場利率中樞為2.88%，高出短期政策利率約43個基點（圖5）。
圖5 DR007中樞高于政策利率（%）
數(shù)據(jù)來源：WIND
三是在政策利率和走廊區(qū)間未調(diào)整時，存在DR007趨勢性單邊調(diào)整的情況。2020年1月人民銀行調(diào)降7天OMO利率至2%，走廊上下限分別保持在3.5%、0.72%，操作區(qū)間寬度為278個基點。接下來兩個月，DR007并未穩(wěn)定在2%附近，呈現(xiàn)出趨勢性下降趨勢（圖6）。
圖6 DR007趨勢下行（%）
數(shù)據(jù)來源：WIND
（二）短期利率過度波動的不利影響
大多數(shù)中央銀行都對短期市場利率的過度波動感到擔憂（Sellin & Sommar，2014 ）。首先，最重要的原因是短期市場利率過度波動會模糊貨幣政策信號。短期市場利率是（與政策利率關(guān)系最密切的市場利率）是貨幣政策傳導(dǎo)的第一步，其對表明政策立場至關(guān)重要，因此央行必須保證短期市場利率接近其政策利率（Linzert & Schmidt,2007 )。例如，歐洲央行明確表示，歐元體系的運作框架旨在確保隔夜利率波動不會達到模糊主要再融資利率（MRO）的最低投標利率這一關(guān)鍵信號機制的水平（ECB,2006 ）。
其次，一些研究還表明短期市場利率過度波動可能帶來其他不利影響。例如，有研究認為英國隔夜市場過度波動導(dǎo)致一些外國銀行和其他金融機構(gòu)不愿意全面參與英鎊市場，這可能阻礙了隔夜利率掉期（OIS）市場的發(fā)展（Tucker，2004）。
從中國短期市場利率的表現(xiàn)來看，在某些時期，貨幣政策取向很難被市場理解，利率走廊引導(dǎo)市場預(yù)期、抑制短期利率波動的功能還沒有完全發(fā)揮。
鑒于短期市場利率過度波動可能帶來的上述不利影響，接下來有必要探討如何持續(xù)完善利率走廊機制。對中國利率走廊的基本要素逐一審視，有助于思考這一問題，即什么樣的利率走廊是合適的？
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本文節(jié)選自《對中國利率走廊機制的國際比較和思考》，作者鐘益系中國金融四十人研究院青年研究員。微信掃碼可閱讀完整文章。
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