中國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然一季度有明顯反彈，但進(jìn)入二季度后經(jīng)濟(jì)動(dòng)能弱于市場(chǎng)預(yù)期。就業(yè)和物價(jià)等其他宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)增速低于潛在增速，5月CPI同比上升0.2%。
另一方面，過去一年廣義貨幣增長(zhǎng)速度加快，但貨幣擴(kuò)張對(duì)需求的促進(jìn)作用似乎有限。2023年，中國(guó)的M2同比增速上升至近年來新高，但CPI通脹反而處于近年來的低位（圖表1）。針對(duì)這一現(xiàn)象，一種解釋是貨幣擴(kuò)張到需求的傳導(dǎo)存在時(shí)滯，信貸投放后會(huì)在未來幾個(gè)季度內(nèi)才會(huì)逐步花出去，貸款對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響時(shí)滯大概在12-24個(gè)月。按照這個(gè)解釋，今年下半年至明年上半年，貨幣擴(kuò)張對(duì)需求的促進(jìn)才會(huì)更充分顯現(xiàn)出來。
圖表1：M2擴(kuò)張加快，但CPI通脹落到低位
資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數(shù)據(jù)截至2023年4月。
但貨幣擴(kuò)張對(duì)資產(chǎn)價(jià)格支持作用似乎也有限。上述解釋的一個(gè)問題是資本市場(chǎng)相對(duì)偏弱的表現(xiàn)，似乎也沒有反映出對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的預(yù)期。例如，滬深總市值與M2的比例代表了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與安全資產(chǎn)的比例，在2021年達(dá)到一個(gè)相對(duì)較高水平之后下降至目前的相對(duì)低位（圖表2）。
M2擴(kuò)張對(duì)資產(chǎn)價(jià)格支持作用有限也許意味著市場(chǎng)過于悲觀，但還有沒有其他可能？那么問題出在哪兒？最近市場(chǎng)討論的一個(gè)熱點(diǎn)問題就是錢去哪兒了，發(fā)出去那么多貨幣為什么對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用有限？
圖表2：貨幣擴(kuò)張對(duì)資產(chǎn)價(jià)格支持作用有限
資料來源：Haver，Wind，中金公司研究部；注：數(shù)據(jù)截至2023年4月。
錢去哪兒了？
一個(gè)最流行的解釋是貨幣流通速度下降。貨幣流通速度是一個(gè)古典貨幣數(shù)量論的概念，通過MV=PY表示，即貨幣總量乘以貨幣流通速度等于商品價(jià)格乘以商品數(shù)量。這是一個(gè)恒等式，我們計(jì)算的貨幣流通速度是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)果，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)沒起來，但貨幣多了，自然意味流通速度放慢了，但就像一個(gè)黑匣子，它不能告訴我們貨幣在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的作用機(jī)制，對(duì)背后深層次邏輯的揭示意義有限。
還有一個(gè)流行的解釋是貨幣空轉(zhuǎn)，但同樣難有說服力。比如前幾年在解釋貨幣擴(kuò)張沒有帶來通脹時(shí)，曾經(jīng)有一種流行的說法是大量貨幣被房地產(chǎn)部門吸收了。但如果這種邏輯是對(duì)的，那么隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)下行，貨幣會(huì)流回實(shí)體經(jīng)濟(jì)，推動(dòng)通脹率上升。但現(xiàn)實(shí)情況是，我們發(fā)現(xiàn)往往房地產(chǎn)市場(chǎng)不景氣時(shí)，通脹率也是處于低位。
我認(rèn)為上述解釋沒有抓住問題的本質(zhì)，有兩種理論更具參考意義。一是奧地利學(xué)派的理論，主張從貨幣供給的結(jié)構(gòu)角度看貨幣流向，先得到貨幣的行業(yè)受益，后得到貨幣的行業(yè)受損（因?yàn)槲飪r(jià)可能已經(jīng)上升，導(dǎo)致其購(gòu)買力下降），經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)往往是信貸驅(qū)動(dòng)某些行業(yè)的過度擴(kuò)張和隨后的緊縮。
2001年中國(guó)加入世貿(mào)組織后，制造業(yè)出口帶來了大量的貿(mào)易順差，加上當(dāng)時(shí)匯率靈活性不夠，央行在外匯市場(chǎng)購(gòu)買美元投放人民幣，當(dāng)時(shí)的貨幣投放機(jī)制讓制造業(yè)和出口行業(yè)最受益。2008年金融危機(jī)后，隨著外儲(chǔ)增速放緩，房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)貸款成為信貸投放的重要領(lǐng)域，房地產(chǎn)行業(yè)最受益于貨幣擴(kuò)張。2017年金融工作會(huì)議之前，房地產(chǎn)貸款占新增貸款比重一度超過40%。但2017年金融工作會(huì)議之后，隨著金融監(jiān)管加強(qiáng)，房地產(chǎn)貸款占新增貸款比重快速下降，目前已經(jīng)不到5%。
但近年來中國(guó)整體信貸保持了增長(zhǎng)，這要?dú)w功于信貸結(jié)構(gòu)的變化。過去幾年，基建、制造、普惠和綠色等相關(guān)貸款大幅增長(zhǎng)，占新增貸款比重已從疫情前的30%多上升至目前的71.8%（圖表3），政策性金融發(fā)力維持了信貸合理增長(zhǎng)。進(jìn)一步地，政策性金融的利率低于銀行商業(yè)貸款，在作用機(jī)制上有財(cái)政補(bǔ)貼的元素，新增信貸由地產(chǎn)向政策性金融領(lǐng)域的轉(zhuǎn)變實(shí)際上代表了信貸結(jié)構(gòu)的改善，緩解了房地產(chǎn)貸款下滑對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，不應(yīng)該是導(dǎo)致現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)相對(duì)較弱的原因。當(dāng)然，政策性金融也有一個(gè)合理度的問題，面對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的壓力，政策性金融多大規(guī)模是合適的？這就是涉及貨幣需求的問題。
圖表3：各類貸款TTM新增占比
資料來源：Wind，中金公司研究部，數(shù)據(jù)截至2023年1季度末；注：基建、制造、普惠、綠色貸款官方口徑存在一定重復(fù)計(jì)算，已剔除重復(fù)部分?；òń煌ㄟ\(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)，電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，建筑業(yè)，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)。
第二個(gè)有解釋力的理論是凱恩斯的貨幣理論，他主要從貨幣需求角度論述了居民的流動(dòng)性偏好，包括交易、防御和投機(jī)需求。在凱恩斯看來，貨幣需求波動(dòng)是決定經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的最主要因素。在1936年出版的《就業(yè)、利息與貨幣通論》[1]中，他指出居民信心的波動(dòng)，即流動(dòng)性偏好（貨幣需求）的變動(dòng)，決定了經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)。當(dāng)一個(gè)負(fù)面沖擊導(dǎo)致民眾信心偏弱時(shí)，流動(dòng)性偏好導(dǎo)致居民的貨幣需求上升和動(dòng)物精神，居民因此更愿意持有現(xiàn)金、國(guó)債等安全資產(chǎn)，造成普遍的消費(fèi)和投資意愿不足，進(jìn)而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)下行。
當(dāng)前，股市的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)反映了居民部門對(duì)未來的信心。對(duì)比來看，A股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于十年來的較高水平，而美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于十年來的較低水平（圖表4），這都顯示了中國(guó)的貨幣投放更多流向了安全和流動(dòng)性資產(chǎn)。
相應(yīng)的，為應(yīng)對(duì)民眾信心缺乏引發(fā)的流動(dòng)性偏好（貨幣需求增加），凱恩斯主張?jiān)黾迂泿殴┙o。當(dāng)全社會(huì)的貨幣需求增加時(shí)，如果貨幣供給不變，將會(huì)導(dǎo)致民眾拋售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或不消費(fèi)，進(jìn)而制約整體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。相反的，如果政府（央行）增加貨幣供給以滿足民眾的流動(dòng)性偏好，則有助于減輕民眾拋售資產(chǎn)和不消費(fèi)的壓力。2020年，各國(guó)政府為應(yīng)對(duì)新冠疫情普遍增發(fā)貨幣，可以說正是遵循了凱恩斯的建議。
圖表4：A股與美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)
資料來源：Haver，Wind，中金公司研究部；注：A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=滬深盈利收益率-10年期國(guó)債收益率，數(shù)據(jù)截至2023年6月5日；美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=美股盈利收益率-10年期美債收益率，數(shù)據(jù)截至2023年5月末。
貨幣需求的一個(gè)特殊方面是債務(wù)償還帶來的交易性和流動(dòng)性資金需求。從存量債務(wù)有序滾動(dòng)的角度來說，存量債務(wù)償還的資金來源部分來自于新增貸款。因此，如果債務(wù)還本付息負(fù)擔(dān)占新增貸款的比重上升，這意味著更少的新增資金被用于促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。從企業(yè)和家庭部門還本付息占新增信貸比例來看，過去幾個(gè)季度雖然有所下降，但與2008年全球金融危機(jī)和2020年疫情期間相比，仍處于高位（圖表5）。這意味著債務(wù)償還帶來的資金需求處于高位，制約了貨幣投放向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的效率。
圖表5：非金融私人部門：還本付息/新增信貸
資料來源：BIS，Wind，中金公司研究部；注：數(shù)據(jù)截止至2023年1季度。
地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)較重且融資條件錯(cuò)配。作為目前債務(wù)問題的重點(diǎn)部門的地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，更關(guān)鍵的是，地方政府債務(wù)融資條件存在錯(cuò)配。一方面，很多地方政府債務(wù)投向了公共服務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施、公共事業(yè)等領(lǐng)域，資產(chǎn)回報(bào)率較低。但另一方面，地方政府融資條件卻是商業(yè)性的，期限短、利率高，債務(wù)與資產(chǎn)之間存在錯(cuò)配。這就導(dǎo)致了當(dāng)前債務(wù)償還負(fù)擔(dān)較重，這對(duì)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要影響就是投資和消費(fèi)的緊縮，從而對(duì)總需求帶來下行壓力。
綜合來看，信心不足導(dǎo)致居民追求安全資產(chǎn)，同時(shí)還本付息負(fù)擔(dān)上升，這都對(duì)貨幣投放的主要流向有重要含義。因此，盡管當(dāng)前M2增速較快，但相對(duì)于貨幣需求而言似乎仍顯不夠。面對(duì)這一局面，政策含義是否就是應(yīng)該進(jìn)一步大幅擴(kuò)張信貸使得貨幣供給滿足貨幣需求呢？這個(gè)問題的回答取決于錢從哪兒來？因?yàn)樨泿诺膩碓床煌?，?duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響也存在區(qū)別。
錢從哪兒來？
區(qū)分外生和內(nèi)生貨幣?，F(xiàn)代貨幣理論（MMT）背后關(guān)鍵的邏輯就是區(qū)分了外生貨幣和內(nèi)生貨幣。
信貸投放產(chǎn)生的貨幣是內(nèi)生貨幣。私人部門信貸不僅僅取決于利率高低，且具有很強(qiáng)的順周期性。在周期向上階段，即便利率很高，貸款需求也很旺盛。相反的，如果對(duì)未來經(jīng)濟(jì)缺乏信心，即使利率再低，私人部門也不愿意借款。一個(gè)完整的金融周期一般會(huì)持續(xù)15-20年，比一般的經(jīng)濟(jì)周期更長(zhǎng)。
但財(cái)政投放貨幣就不一樣，一方面逆周期性很強(qiáng)，政府投放貨幣的方式要么是通過免費(fèi)的減稅或轉(zhuǎn)移支付，要么是政府采購(gòu)，沒有人會(huì)拒絕政府送錢。另一方面，財(cái)政投放貨幣增加私人部門的凈資產(chǎn)和收入，對(duì)消費(fèi)和投資的促進(jìn)作用強(qiáng)。相反的，信貸投放貨幣不增加私人部門凈資產(chǎn)，反而增加了未來的債務(wù)償還負(fù)擔(dān)?？傮w來講，財(cái)政比金融的逆周期調(diào)節(jié)效率高（圖表6）。
當(dāng)然這兩種貨幣投放方式也不能走極端。財(cái)政投放貨幣過多的問題是帶來通脹，比如疫情以來美國(guó)財(cái)政貨幣政策大幅擴(kuò)張帶來了目前的高通脹。中國(guó)以往更多依靠信貸投放貨幣，這帶來了目前的債務(wù)問題。所以，一國(guó)的貨幣投放需要依據(jù)當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)面臨的主要矛盾在這兩種方式中找到平衡。
財(cái)政投放貨幣也有助于促進(jìn)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。有人會(huì)問，政府的債務(wù)難道就不用償還嗎？政府債務(wù)的債權(quán)人是私人部門，因此政府債務(wù)上升是增加了私人部門的凈資產(chǎn)。而政府作為代理人，債務(wù)實(shí)際上是由下一代人承擔(dān)。因此，財(cái)政赤字增加實(shí)際上花的是下一代人的錢并增加了當(dāng)代人的凈資產(chǎn)。如果擴(kuò)大的財(cái)政赤字能夠被用來提升下一代人的人力資本，提升中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速，那這其實(shí)是與追求經(jīng)濟(jì)學(xué)中的動(dòng)態(tài)效率相一致的。
例如，當(dāng)前青年人的失業(yè)率較高，而青年人在進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)時(shí)如果遭遇挫折，對(duì)于他終身的人力資本積累都會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響，不利于中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。如果財(cái)政擴(kuò)張可以針對(duì)性發(fā)力降低青年人失業(yè)率，實(shí)際上是有利于促進(jìn)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的。
圖表6：區(qū)分外生與內(nèi)生貨幣（MMT）
資料來源：中金公司研究部
美國(guó)本輪貨幣投放方式主要是外生貨幣。2020年新冠疫情發(fā)生后，美國(guó)政府推動(dòng)財(cái)政赤字大幅擴(kuò)張，美聯(lián)儲(chǔ)相應(yīng)配合的財(cái)政赤字貨幣化帶來外生貨幣投放。隨著去年以來美國(guó)通脹上行，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)縮表，這帶動(dòng)了商業(yè)銀行總資產(chǎn)的同向變動(dòng)（圖表7）。因此，此次硅谷銀行事件本質(zhì)上是美聯(lián)儲(chǔ)驅(qū)動(dòng)商業(yè)銀行縮表，導(dǎo)致商業(yè)銀行存款收縮，進(jìn)而引發(fā)的利率風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配嚴(yán)重的中小銀行（例如硅谷銀行）風(fēng)險(xiǎn)暴露。
圖表7：外生貨幣：美國(guó)財(cái)政赤字貨幣化
資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數(shù)據(jù)截至2023年1季度末。
中國(guó)金融周期下行，需要財(cái)政擴(kuò)張。從金融周期的角度來看，美國(guó)經(jīng)歷了2008年的次貸危機(jī)后，金融周期下行直到2013年觸底，過去10年處在上升階段，內(nèi)生貨幣增長(zhǎng)動(dòng)能較強(qiáng)，雖然近期部分中小銀行風(fēng)險(xiǎn)暴露，但是美國(guó)政府救市后市場(chǎng)表現(xiàn)仍然較強(qiáng)，目前為止還沒有發(fā)生嚴(yán)重的信用緊縮，正因?yàn)檫@樣，部分投資者指望美聯(lián)儲(chǔ)下半年開始降息有點(diǎn)太樂觀了。
與歐美各國(guó)存在顯著區(qū)別的是，中國(guó)當(dāng)前處于金融周期的下行階段，內(nèi)生信貸需求偏弱（圖表8）。2017年全國(guó)金融工作會(huì)議后，金融監(jiān)管加強(qiáng)，金融周期出現(xiàn)拐點(diǎn)，表現(xiàn)為房地產(chǎn)行業(yè)面臨下行壓力以及信貸投放節(jié)奏的放緩。因此，中國(guó)處在金融周期的下行階段，財(cái)政和準(zhǔn)財(cái)政驅(qū)動(dòng)的貨幣投放，即所謂外生貨幣的重要性在上升，更需要財(cái)政擴(kuò)張來進(jìn)行宏觀逆周期調(diào)節(jié)。
圖表8：內(nèi)生貨幣：中國(guó)金融周期下半場(chǎng)，動(dòng)能不足
資料來源：BIS，Wind，中金研究院；注：中國(guó)和美國(guó)時(shí)間截至2023Q1，歐元區(qū)時(shí)間截至2022Q4，歐元區(qū)包括德、法、意。
但疫情以來，中國(guó)廣義財(cái)政擴(kuò)張力度相對(duì)有限。為衡量廣義財(cái)政擴(kuò)張力度，我們將賣地收入作為融資項(xiàng)計(jì)算廣義財(cái)政赤字率。2020年新冠疫情后，中國(guó)的廣義財(cái)政僅在2020年有顯著擴(kuò)張，其余年份的財(cái)政擴(kuò)張力度則相對(duì)有限（圖表9），這意味著當(dāng)前財(cái)政存在進(jìn)一步發(fā)力的空間。
總的來看，思考疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可從三個(gè)維度切入。
第一是自主動(dòng)能，疫情防控政策優(yōu)化后，供給能力恢復(fù)和積壓需求的釋放促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，但是這種自主動(dòng)能的恢復(fù)偏弱，主要原因在于服務(wù)業(yè)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)修復(fù)的乘數(shù)效應(yīng)較弱。
第二，宏觀政策方面，整體財(cái)政擴(kuò)張力度相對(duì)有限，政策性金融成為政策主力，但畢竟仍屬于貸款，增加非金融部門的債務(wù)，和財(cái)政還是有本質(zhì)區(qū)別。宏觀政策的效果也存在一定時(shí)滯，在私人部門避險(xiǎn)情緒較高的背景下乘數(shù)效應(yīng)也有所下降。
第三，私人部門信心不足，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，導(dǎo)致其對(duì)安全資產(chǎn)的需求增加，貨幣利率下行。綜合來看，這表現(xiàn)為實(shí)體層面的投資需求下降，金融層面則是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格下跌。
基于上述討論，我們?nèi)绾慰创磥碚?？我們需要什么樣的政策組合才能帶來可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇？
圖表9：財(cái)政擴(kuò)張力度有限
資料來源：Wind，中金公司研究部；注：廣義赤字率包含財(cái)政四本賬（一般預(yù)算、政府性基金、國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)和社會(huì)保險(xiǎn)基金賬戶）收支差額對(duì)當(dāng)期GDP比例，同時(shí)我們將賣地收入視為融資項(xiàng)，賣地收入下降對(duì)城投隱債化解有較大影響。
從金融到財(cái)政
在金融周期下行階段，理想的貨幣環(huán)境是“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”。從金融到財(cái)政，從內(nèi)生貨幣到外生貨幣，具體的政策手段有三個(gè)：貨幣政策、監(jiān)管政策和財(cái)政政策。
從貨幣政策角度來看，6月13日，央行下調(diào)7天逆回購(gòu)利率10bp。但如果央行降息沒有配合財(cái)政擴(kuò)張的話，在私人部門信心不足的情況下，貨幣政策通過信貸傳導(dǎo)的效果可能有限。從監(jiān)管政策角度來看，如果私人部門信心不足，即使有取消限購(gòu)限貸、降低首付比例等監(jiān)管政策放松，效率可能也不高（圖表10）。
總之，在信用緊縮的順周期壓力下，靠信貸和房地產(chǎn)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)的效率低，或者從結(jié)果反推來看，要達(dá)到理想的政策效果，則可能需要異乎尋常力度的貨幣放松和信貸擴(kuò)張，帶來長(zhǎng)期的負(fù)面影響。
圖表10：理想的貨幣環(huán)境：緊信用、松貨幣、寬財(cái)政
資料來源：中金公司研究部
就現(xiàn)階段而言，最優(yōu)的政策選擇是財(cái)政擴(kuò)張。經(jīng)過過去十幾年的信貸擴(kuò)張，中國(guó)債務(wù)積累已到了較高位置，目前采用擴(kuò)張信貸的方式即使短期有助于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也可能會(huì)進(jìn)一步增加后續(xù)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。貨幣放松既可以支持財(cái)政擴(kuò)張，也可以支持信貸擴(kuò)張，但這兩種方式對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、居民部門信心、匯率、通脹、債務(wù)和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)性有不同的影響（圖表11）。在現(xiàn)階段，基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的情況權(quán)衡利弊，財(cái)政擴(kuò)張是較優(yōu)選擇，我們以匯率為例做進(jìn)一步說明。
圖表11：權(quán)衡利弊，財(cái)政擴(kuò)張是當(dāng)前的較優(yōu)選擇
資料來源：中金研究院
近期匯率貶值背后一個(gè)驅(qū)動(dòng)因素是中美利差。中美1年期國(guó)債收益率利差已由2021年的2個(gè)百分點(diǎn)，下降至目前的-3個(gè)百分點(diǎn)，下降幅度相當(dāng)于5個(gè)百分點(diǎn)。隨著中美利差由正轉(zhuǎn)負(fù)，雖然現(xiàn)在中國(guó)貿(mào)易順差比較大，但是部分外貿(mào)企業(yè)結(jié)匯意愿可能較低，導(dǎo)致貿(mào)易順差對(duì)人民幣匯率的支撐力度受限（圖表12）。
圖表12：中美利率倒掛，人民幣匯率近期呈現(xiàn)貶值壓力
資料來源：同花順，中金公司研究部
美元利率維持在高位，將一定程度限制中國(guó)利率的下行空間。中美利差什么時(shí)候能夠轉(zhuǎn)正，關(guān)鍵取決于如何看待美國(guó)經(jīng)濟(jì)。我認(rèn)為，不能指望美元利率很快下降。融資條件包括風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率兩部分，今年以來美國(guó)為應(yīng)對(duì)硅谷銀行危機(jī)出臺(tái)的救市措施，拉低了美股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這就要求無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率保持比較高的水平，才能有效地控制通脹（圖表13）。因此，未來一段時(shí)間內(nèi)我們還要承受美元利率在相對(duì)高的位置。
圖表13：不能指望美元利率很快下降
資料來源：Haver，Wind，中金公司研究部；注：美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=美股盈利收益率-10年期美債收益率，數(shù)據(jù)截至2023年5月末。
關(guān)注匯率波動(dòng)的金融視角。一般而言，本地匯率貶值降低本國(guó)出口商品的相對(duì)價(jià)格，從而提升全球?qū)Ρ緡?guó)出口商品的需求，促進(jìn)本國(guó)出口，但這只是從實(shí)體經(jīng)濟(jì)視角來分析匯率。匯率的另一個(gè)分析視角是金融層面的資產(chǎn)價(jià)格。如果債務(wù)是以美元計(jì)價(jià)的，匯率貶值后會(huì)緊縮本國(guó)金融條件，帶動(dòng)資產(chǎn)和負(fù)債的收縮效應(yīng)。
比較中國(guó)和日本的私人部門，中國(guó)私人部門對(duì)外是凈負(fù)債，而日本是凈資產(chǎn)（圖表14）。因此，日元貶值一方面促進(jìn)日本出口，另一方面增加私人部門凈資產(chǎn)，兩方面因素均利好日本股市。相反的，人民幣貶值雖能促進(jìn)中國(guó)出口，但對(duì)中國(guó)私人部門則有緊信用的效果。
從匯率的角度來說，目前中國(guó)也要更依靠財(cái)政擴(kuò)張。這是因?yàn)橥ㄟ^財(cái)政擴(kuò)張投放的貨幣，其傳導(dǎo)機(jī)制繞過了利率下降環(huán)節(jié)，能夠直接促進(jìn)消費(fèi)和投資，這樣既有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也有助于穩(wěn)定匯率。給定貨幣條件，國(guó)債發(fā)行增加有提升利率的作用，即使央行做對(duì)沖操作，保持貨幣利率穩(wěn)定，也體現(xiàn)為不通過利率下降也促進(jìn)需求的作用。
圖表14：匯率貶值對(duì)中國(guó)私人部門有緊信用效果
資料來源：CEIC，中金公司研究部
財(cái)政擴(kuò)張需要央行擴(kuò)表予以配合。財(cái)政擴(kuò)張也需要央行擴(kuò)表的配合，否則財(cái)政擴(kuò)張帶來的資金需求將造成市場(chǎng)利率上升，對(duì)私人部門投資有擠出效應(yīng)。此外，這一操作還具有可行性，中國(guó)央行總資產(chǎn)與GDP之比目前處于相對(duì)低位（圖表15），蘊(yùn)藏著較大的擴(kuò)表空間。
圖表15：從金融到財(cái)政：需要央行擴(kuò)表
資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數(shù)據(jù)截至2023年1季度末。
市場(chǎng)友好型財(cái)政擴(kuò)張：從投資到消費(fèi)
財(cái)政擴(kuò)張的空間有多大？我們可以從三個(gè)層面來理解約束，一是通脹，二是擠出效應(yīng)，三是可持續(xù)性。首先，通脹不是目前的約束條件。財(cái)政政策擴(kuò)張可能帶來通脹，但目前來講通脹處在低位，甚至有觀點(diǎn)擔(dān)心通縮。
其次，限制擠出效應(yīng)需要市場(chǎng)友好型的財(cái)政擴(kuò)張，從導(dǎo)向來看應(yīng)該體現(xiàn)為從投資轉(zhuǎn)向消費(fèi)。擠出效應(yīng)是指政府直接參與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)包括投資可能會(huì)給資源配置帶來的扭曲，什么樣的財(cái)政政策能夠降低其對(duì)市場(chǎng)的干擾？
首選是擴(kuò)大消費(fèi)的財(cái)政政策。此類政策一方面有利于刺激短期增長(zhǎng)，另一方面可以在長(zhǎng)期促進(jìn)科技創(chuàng)新水平。從各國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模與創(chuàng)新之間的關(guān)系來看，一國(guó)的消費(fèi)規(guī)模越大，人均創(chuàng)新水平越強(qiáng)（圖表16）。這背后的邏輯一是規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，即需求規(guī)模擴(kuò)大帶動(dòng)產(chǎn)品規(guī)模增加，單位研發(fā)成本下降；二是范圍經(jīng)濟(jì)，多樣化消費(fèi)需求提供了更多的技術(shù)應(yīng)用場(chǎng)景，反過來促進(jìn)了研發(fā)投入。
圖表16：各國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模與創(chuàng)新
資料來源：World Bank，中金研究院；注：每百萬(wàn)居民專利數(shù)取2016-2020的五年平均值。
當(dāng)前，中國(guó)仍有較大的擴(kuò)消費(fèi)空間。從全球各國(guó)對(duì)比來看，如果觀察人口年齡結(jié)構(gòu)與居民消費(fèi)占GDP比重的關(guān)系，中國(guó)似乎是一個(gè)例外值。具體而言，按照世界各國(guó)平均規(guī)律來看，中國(guó)居民消費(fèi)占GDP比重至少應(yīng)該比當(dāng)前的水平高出十幾個(gè)百分點(diǎn)（圖表17）。因此，從這種意義上來說，中國(guó)消費(fèi)提升的潛力巨大。
圖表17：擴(kuò)大消費(fèi)：中國(guó)有較大的空間
資料來源：OECD，中金研究院；注：圖中數(shù)據(jù)為2019年數(shù)據(jù)。
市場(chǎng)友好型的財(cái)政擴(kuò)張著重促進(jìn)消費(fèi)。2023年6月2日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議的精神就較好兼顧了生產(chǎn)與消費(fèi)、短期與長(zhǎng)期[2]。具體政策措施上，一方面延續(xù)和優(yōu)化了新能源汽車車輛購(gòu)置稅減免政策，更大力度釋放新能源汽車的消費(fèi)潛力，另一方面加強(qiáng)財(cái)政投入保障，提高對(duì)學(xué)前教育投入比重，促進(jìn)學(xué)前教育事業(yè)的普及、普惠。從結(jié)果來看，市場(chǎng)友好型財(cái)政擴(kuò)張的核心是讓居民消費(fèi)來引導(dǎo)資源配置，既有利于短期逆周期調(diào)節(jié)，又有利于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)。就促進(jìn)消費(fèi)而言，財(cái)政政策還可在許多方面發(fā)力。
一是調(diào)整支出結(jié)構(gòu)。比如，增加面向農(nóng)村老年人等弱勢(shì)群體的轉(zhuǎn)移支付，增加教育和醫(yī)療等公共服務(wù)保障支出，將失業(yè)年輕人納入社會(huì)保障體系，降低固定資產(chǎn)投資支出占比等。此外，財(cái)政還可提升旨在鼓勵(lì)生育的補(bǔ)助力度，例如完善育兒津貼、生育獎(jiǎng)勵(lì)、稅收抵免等直接補(bǔ)助制度，以及大力提升普惠托育等間接補(bǔ)助力度。這有助于鼓勵(lì)生育、促進(jìn)生育率回升。
從結(jié)果來看，上述政策措施一方面有利于促進(jìn)消費(fèi)，解決人口挑戰(zhàn)，激發(fā)短期和中長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力，另一方面也有助于彌合收入差距，增強(qiáng)社會(huì)保障體系的轉(zhuǎn)移支付和調(diào)節(jié)收入分配屬性。
二是調(diào)整收入結(jié)構(gòu)。稅收的公平原則要求稅負(fù)與公民的收入成比例甚至累進(jìn)稅率，而間接稅卻具有累退性質(zhì)，既不能幫助調(diào)節(jié)人群之間收入分配差距，也不能平滑個(gè)人在經(jīng)濟(jì)周期不同階段的可支配收入變化。就未來的優(yōu)化方向而言，十八屆三中全會(huì)已經(jīng)指明方向[3]，降低間接稅增加直接稅，需要降低增值稅等流轉(zhuǎn)稅稅負(fù)，引入新的直接稅稅種，擴(kuò)大直接稅稅基或提高直接稅稅率。具體到直接稅層面，財(cái)政可著手降低社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)，從而增加居民部門的支配收入。因此，提高直接稅的主要方式需要落在財(cái)產(chǎn)類相關(guān)稅收上。
第三，就政府債務(wù)的可持續(xù)性而言，更應(yīng)該用功能財(cái)政理念看待財(cái)政政策的作用。要發(fā)揮財(cái)政擴(kuò)張的積極作用，不可避免地要求公共部門增加借貸，與之相伴隨的一個(gè)問題是如何保證財(cái)政以及公共部門債務(wù)的可持續(xù)性。從其奉行的借貸原則來看，私人部門應(yīng)是“量入為出”，這是因?yàn)樗饺耸腔ㄗ约簰甑腻X；而政府部門則是“量出為入”，只要政府部門花出去的錢有利于促進(jìn)長(zhǎng)遠(yuǎn)的增長(zhǎng)，未來的稅基就會(huì)增加。
具體而言，這涉及政府的融資成本和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的平衡，如果國(guó)債收益率低于GDP增速（r < g），政府通過舉債來增加需求就具有可持續(xù)性。這意味著政府部門增加借貸帶來的償付壓力較輕，且政府債務(wù)水平隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)被稀釋，長(zhǎng)期的債務(wù)可持續(xù)性有保障。
更進(jìn)一步，國(guó)債的表現(xiàn)天然具有逆周期的特征，比如在經(jīng)濟(jì)衰退期間，私人部門債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，是順周期的，而投資者對(duì)國(guó)債的需求反而上升，是逆周期的。從資產(chǎn)配置的角度看，國(guó)債扮演安全資產(chǎn)的角色，在經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降時(shí)，增加國(guó)債等安全資產(chǎn)的供給，有類似增加貨幣供給的作用，從而降低信心不足對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的沖擊。
注釋：
[1]Keynes, John Maynard, 1883-1946. The General Theory of Employment, Interest and Money. London :Macmillan, 1936.
[2]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202306/content_6884318.htm
[3]https://www.gov.cn/hudong/2015-06/09/content_2875841.htm
作者彭文生系CF40成員、中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究部負(fù)責(zé)人、中金研究院院長(zhǎng)，本文摘自2023年6月15日中金研究院已發(fā)布的《可持續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇：從金融到財(cái)政》。本文不構(gòu)成投資建議，不代表CF40立場(chǎng)。
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