一、為啥會有“錢去哪里了”這樣的問題？
下面是我們編的一個關于X國的虛擬例子。
這是X國在Y年的主要經濟指標，X國的貨幣單位我們姑且暫時稱為“貫”。在Y年，X國的GDP增速為-2.8%（上一年是增長2.3%），平均通貨膨脹率為1.2%（上一年是1.8%）。這一年，X國的財政赤字高達2.95萬億貫，占GDP比重為14%，而上一年財政赤字占GDP比重僅為5.7%，Y年財政赤字的絕對數比上一年多了1.72萬億貫。這個國家的廣義貨幣供給(M2)在Y年較上一年增長24.9%，增加了3.84萬億貫，而在上一年M2僅增長6.4%，增加了0.92萬億貫。
X國的經濟指標也許會讓人感到無比困惑。這明顯是一個采取了激進的貨幣和財政擴張的國家，但是GDP竟然是負增長，通貨膨脹率沒有一飛沖天，反而還變得更溫和了?？粗@么一組經濟數據，能知道X國的錢去哪里了嗎？
下面再看一些真實的數據：
2022年全年，我國新增社會融資規(guī)模為32萬億元，社會融資規(guī)模余額增長9.6%。同年我國GDP實際增速為3%,名義增速為5.3%，名義GDP絕對值增加6.1萬億元。2022年，我國CPI通脹率為1.96%,PPI通脹率為4.1%,GDP平減指數對應的通脹率為2.3%。
2020年-2022年三年間，我國累計新增社會融資規(guī)模為98.2萬億元，三年里社會融資規(guī)模余額增長37%。同樣的三年時間里，我國實際GDP累計增長14%，名義GDP累計增長22.7%，名義GDP絕對值三年累計增加22.4萬億。三年里，我國CPI累計上漲3.4%，核心CPI累計上漲1.9%，PPI累計上漲9%，GDP平減指數對應的通脹率累計上漲8.7%。
2023年一季度，我國新增社會融資規(guī)模高達14.5萬億，創(chuàng)下了同期歷史最高值。與此同時，我國2023年一季度實際GDP增速為4.5%，通脹壓力進一步下降，2023年4月我國CPI當月同比增速僅為0.1%，PPI當月同比增速為-3.6%。
2020年到2022年，98.2萬億的社會融資規(guī)模增長對應著22.4萬億的名義GDP增長，每4.5元新增社會融資對應1元錢的名義GDP增長，這一比例顯著高于2013-2019年平均3.2元新增社會融資對應1元錢名義GDP增長的水平。而且在全球高通脹的環(huán)境下，我國物價平穩(wěn)，毫無通脹壓力。
許多人不禁問道：這么多錢，為什么沒有通脹？錢去哪里了？
二、常見的解釋為啥沒解釋錢去哪里了？
圍繞這個問題，目前至少有五種比較流行的解釋，但似乎都無法從根本上解釋錢去哪里了。
一是貨幣乘數在下降，錢生錢的速度慢了，而貨幣乘數下降是因為老百姓不愿意花錢，把錢都存起來了。但貨幣乘數衡量的是基礎貨幣與M2的關系，與社會融資規(guī)模和通脹的問題基本是兩回事。社會融資規(guī)模的量上去了是一個事實，通脹比較溫和也是事實，貨幣乘數是大是小都改變不了社會融資規(guī)模的量比較大，但通脹卻不明顯這些事實。
二是增量資金的使用效率在下降，銀行貸款大多都給了國企和地方城投平臺，資金產生的經濟效益不強，投資乘數在下降。但從對當期實際購買力影響的角度來說，新增社會融資規(guī)模直接對應了當期購買力的增加，與所有制性質關系不大。
假定銀行同時給國企和民企發(fā)放了100萬元的貸款，那么兩類企業(yè)只要把這部分貸款花出去，例如增加投資，那么它們帶來的當期購買力增加就是一樣的，從核算的角度創(chuàng)造的GDP也是相等的。即使民營企業(yè)的投資項目能夠獲得比國企更高的未來收益，即資金使用效率更高，但這與當期的購買力創(chuàng)造無關。這就跟凱恩斯經濟學里，財政刺激是用來挖坑再填上，還是進行更有效率的投資對當期的經濟刺激效果沒有什么差別一樣。
三是部分增量資金沒有進入實體部門形成實際需求，而是通過各種各樣的方式淤積在金融系統(tǒng)內部，也就是所謂的“資金空轉”。但社會融資規(guī)模這個統(tǒng)計指標的基本概念就是金融部門對實體部門的融資，金融機構之間的資金流轉原本就不在社會融資規(guī)模的統(tǒng)計口徑里，也就談不上資金空轉。
四是通脹快速走低是基數效應，最近CPI走低主要來自食品和能源，等基數效應消失之后CPI就會上漲。但過去三年里，標準意義上的通脹始終沒有出現(xiàn)，這與基數效應無關。我們可以用核心CPI來反映通脹形勢，這就可以避免食品和能源價格的擾動，那么核心CPI反映的通脹下行壓力要比CPI更加明顯。
五是社會融資規(guī)模是領先指標，而CPI是滯后指標，從信用向通脹傳導需要一定的時間。雖然從社會融資規(guī)模增加到通脹上升確實需要時間，但本輪社會融資規(guī)模大幅擴張的起點是2020年初，迄今已經超過三年，很難想象滯后效應會這么久。
如果以上解釋都缺乏足夠的說服力，或許就不是解釋的問題，是不是問題自身有問題？
（二）發(fā)展中國家債務問題的內部原因
我們認為，“錢去哪里了”本質上可能把問題問反了。錢是多是少必須得有個相對的參照物。相對于經濟的缺口而言，錢很可能是太少了而不是太多了。這里有三層遞進的邏輯：
第一，宏觀尺度上看，最近三年每年新增社會融資規(guī)模中有超過10萬億是用于已有債務的利息支出，去掉利息支出的新增社會融資規(guī)模沒有看上去那么大。社會融資規(guī)?？梢钥醋魑覈鐣V義債務存量的直接衡量指標。除了股權融資和壞賬核銷創(chuàng)造的社會融資規(guī)模以外，剩下的債務都是有息債務，都需要支付利息。在微觀尺度上，微觀主體可以選擇要么從當年收入中拿出一部分支付利息，要么用新創(chuàng)造的債務來支付利息。但從宏觀尺度看，只要借債的主體沒有發(fā)生大規(guī)模的變化且債務仍在增長，本質上利息支出最終都是用新的債務覆蓋。更何況，對于那些創(chuàng)造現(xiàn)金流能力弱的經濟主體而言，大概率只能通過借新還舊來維持存量債務。過去幾年，這樣的經濟主體應該是主流。
保守的估計，我們假定除了居民部門之外（因為居民部門新借債的家庭和還舊債的家庭很可能是不同的主體），其他經濟主體都只能依賴新增債務來支付利息，這部分債務存量等于用社會融資規(guī)模存量減去住戶貸款存量。然后，我們用金融機構人民幣貸款加權平均一般貸款利率的當年均值來衡量債務成本，結果見表1。
表1 2008-2022年社會融資規(guī)模增量與利息支出（單位：億元）
2008年以來，利息支出規(guī)模幾乎是剛性增加的，且占當年新增社會融資規(guī)模的比例呈現(xiàn)趨勢性上升。2014年以來，利息支出占新增社會融資規(guī)模的比值始終保持在40%左右，個別年份甚至接近50%。過去三年，累計利息支出占累計新增社會融資規(guī)模的比例為36%。同時，減去利息支出后的新增社會融資規(guī)模的波動性，要顯著大于原始新增社會融資規(guī)模數據，且更能反映當時的宏觀狀況。
這里需要強調的是，隨著社會融資規(guī)模存量的不斷增長，扣除利息支出后的新增社會融資規(guī)模并沒有看上去那么多，也就是錢本來也沒有想象的那么多。2022年和2012年新增社會融資規(guī)模差距為16萬億，但扣除利息支出后，兩者的差距僅為9萬億。
第二，過去三年新增社會融資規(guī)模的拉升對應著更高的GDP增長。根據表1的測算，2020年扣除利息支出后實際新增的社會融資規(guī)模是24.3萬億，2021年是20.9萬億，2022年是20.4萬億，分別比2019年的水平增加了8.7萬億，5.3萬億和4.8萬億，新增社會融資規(guī)模確實上了一個新的臺階。
按照2012年以后，大致每3.2元新增社會融資規(guī)?？梢赞D換為1元新增名義GDP的基準來匡算，這些額外增長的社會融資規(guī)模對應的額外新增名義GDP大約為2.72萬億、1.66萬億和1.5萬億。或者反過來說，如果沒有出現(xiàn)過去三年新增社會融資規(guī)模上了一個新的臺階，過去三年的名義GDP會比實際實現(xiàn)的低2.72萬億、1.66萬億和1.5萬億。用GDP平減指數倒推，如果新增社會融資規(guī)模保持與2019年大致相當，過去3年的實際GDP增速會分別下降2.2個百分點，1.3個百分點和1.4個百分點。
當然，這里說的是一個相關關系，并非說社會融資規(guī)模增加導致經濟增長，社會融資規(guī)模增加本身還是由經濟主體的行為導致，比如政府、企業(yè)或者家庭部門中肯定至少有一些是在加杠桿才會導致社會融資規(guī)模增加。社會融資規(guī)模增加會是各經濟主體行為一個加總的體現(xiàn)（這個我們下面再說）。但無論如何，如果過去三年新增社會融資規(guī)模的水平沒有上一個臺階，實際GDP的增速大概率要比后來實現(xiàn)的增長速度要低不少。
第三，上了一個臺階的新增社會融資規(guī)模對應的更高GDP增速相對于我國經濟的潛在增速仍然是偏低的。過去三年我國實際GDP的平均增速為每年不到4.5%，來之不易。但這個增速相對于我國GDP的潛在增速而言恐怕還是偏低的，至少很難論證過去幾年的增速是正常的增速。但如果新增社會融資規(guī)模沒有上一個新臺階，那根據我們測算，過去三年的平均增速恐怕只有不到3%。這顯然是一個非常低的增速。
這意味著什么？新增社會融資規(guī)模雖然看起來已經很多，而且對應著更高的經濟增速，但我國經濟在過去幾年的增速仍然是低于正常狀態(tài)的。所以，說新增社會融資規(guī)模增長得多是相對于過去而言的。但今時不同往日，新增社會融資規(guī)模相對于我國經濟這幾年面臨的挑戰(zhàn)和沖擊而言，不是太多，而是不算多。因此我國經濟仍然處于低于潛在增速的狀態(tài)，自然也沒有通脹。
那如何理解新增社會融資規(guī)模相對于我們面對的沖擊和挑戰(zhàn)而言不算多呢？
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本文節(jié)選自《“錢去哪里了”也許問錯了問題》，作者朱鶴系CF40研究部副主任、中國金融四十人研究院青年研究員，郭凱系中國金融四十人研究院高級研究員。微信掃碼可閱讀完整文章。
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