本輪人民幣匯率破“7”的經(jīng)濟邏輯
時間：2023-06-02
作者：明明
5月31日，離岸人民幣兌美元一度跌破7.11關(guān)口。在一系列因素影響下，人民幣近期或弱勢運行，但預(yù)計貶值將弱于去年，長期匯率仍將處于雙向波動的合理區(qū)間內(nèi)。
由于美國銀行業(yè)風(fēng)險事件、美國債務(wù)上限危機不斷臨近、兩黨就債務(wù)上限的談判進展有限、市場對于美聯(lián)儲貨幣政策路徑預(yù)期上調(diào)，美元近期走強。另一方面，美國核心通脹增速仍較高，并且近期披露的長期通脹預(yù)期數(shù)據(jù)意外上行，導(dǎo)致市場對于美聯(lián)儲降息預(yù)期回調(diào)，推動美元指數(shù)上升。
4月美國整體通脹放緩主要是由能源項以及食品項環(huán)比增速較低推動的，而美國核心通脹增速仍較強，環(huán)比繼續(xù)保持在0.4%的高位。美國核心服務(wù)項通脹仍保持黏性，并且近期核心商品項通脹也出現(xiàn)了反彈。美國通脹預(yù)期再度上行，提升了市場對于美聯(lián)儲未來更鷹派貨幣政策的預(yù)期（市場對于降息時點的預(yù)期推后），進而推動美元走強。
但是未來歐美貨幣政策分化程度預(yù)計將縮窄，中長期而言預(yù)計美元整體將偏弱勢運行。美國加息周期臨近尾聲，預(yù)計美國6月不加息仍為大概率事件。但歐央行距暫停加息仍有距離，日前歐洲央行行長拉加德強調(diào)“歐洲央行不會暫停加息，這一點非常清楚”?？紤]到歐元區(qū)通脹壓力的緩解遠慢于美國通脹，歐元區(qū)核心通脹近期仍在磨頂階段，預(yù)計美歐貨幣政策分化將在未來收窄，中長期預(yù)計該因素將構(gòu)成美元的下行壓力。因而雖然短期人民幣或因海外因素有所承壓，但長期人民幣匯率或?qū)⒒貧w震蕩市。
國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)尚在爬坡當(dāng)中，是人民幣近期偏弱運行的內(nèi)部原因。4月和5月中國PMI回落至收縮區(qū)間，經(jīng)濟數(shù)據(jù)也低于市場預(yù)期，呈現(xiàn)出消費和工業(yè)需求不足的特征，這導(dǎo)致經(jīng)濟基本面對人民幣匯率的支撐有所走弱。
國際收支“一順一逆”格局延續(xù)，對人民幣的助力較2021年有所減弱。2022年，我國國際收支呈“一順一逆”格局，二者規(guī)模均有所擴大。相較于2021年，經(jīng)常賬戶順差在“出口強韌性+進口萎縮”的組合下進一步增加，維持在歷史高位區(qū)間運行；而非儲備性質(zhì)的金融賬戶逆差迅速走闊，資本的大幅流出為當(dāng)時人民幣匯率走貶施加了顯著影響。
2023年以來，雖然金融賬戶展現(xiàn)出一定修復(fù)特征、出口表現(xiàn)持續(xù)好于市場預(yù)期，國際收支整體平穩(wěn)運行，但考慮到當(dāng)前出口的形勢與資本流入的強度放緩，預(yù)計今年國際收支格局對人民幣的助力將有所減弱。
經(jīng)常性賬戶有壓力也有韌性，但整體或較過去兩年有所收縮。2022年四季度以來，隨著各國生產(chǎn)和消費需求的回落，中國出口同比讀數(shù)逐步轉(zhuǎn)負，且降幅逐月增大，但2023年3月出口大超預(yù)期，且在市場預(yù)期上修后4月出口依舊好于預(yù)期，顯示出我國貨物貿(mào)易順差尚存較強韌性。
然而，海外衰退邏輯延續(xù)下，外需回落將構(gòu)成中國出口增長的一大制約。從4月制造業(yè)PMI來看，美國PMI雖呈現(xiàn)邊際回升，但讀數(shù)僅為47.1%，歐元區(qū)PMI則跌至45.8%，創(chuàng)2021年以來新低，東盟方面，越南、馬來西亞PMI也位于榮枯線以下，多個經(jīng)濟體制造業(yè)景氣度的下降或為中國未來出口造成一定挑戰(zhàn)。
往后看，出境活動熱度提升或?qū)臃?wù)逆差再度擴大，而出口有韌性與進口仍平緩格局下，貿(mào)易順差或?qū)⒈３衷谝欢ㄒ?guī)模，成為經(jīng)常項目順差的可靠依賴?？傮w來看經(jīng)常性賬戶有壓力也有韌性，但整體或較過去兩年有所收縮。
非儲備性質(zhì)金融賬戶流出壓力有所緩和，但流出壓力仍在持續(xù)。2023年，隨著國內(nèi)經(jīng)濟預(yù)期改善，1-3月，北向資金維持一定規(guī)模的凈流入，而步入4月，經(jīng)濟修復(fù)斜率有所放緩，弱復(fù)蘇預(yù)期帶動市場情緒轉(zhuǎn)弱，A股市場資本流出壓力邊際增大。債券市場方面，3月外資短暫恢復(fù)少量增持，而4月則重回減持狀態(tài)，顯示外資持債信心仍待進一步提振。股債市場重新步入資本外流路徑為人民幣走弱增添一定壓力。往后看，吸引外資來華證券投資持續(xù)凈回流的關(guān)鍵，或是未來經(jīng)濟基本面的修復(fù)程度和幅度、中美利差等。
此外，結(jié)匯需求對人民幣的支撐也有所弱化。從市場供需來看，2022年四季度以來，銀行代客結(jié)售匯順差開始不明顯，甚至出現(xiàn)逆差，2023年以來該現(xiàn)象持續(xù)，反映出人民幣需求偏弱，結(jié)匯需求對于人民幣的支撐減弱。同時，國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇仍在爬坡中，對股市構(gòu)成一定壓力，股匯共振也一定程度推動人民幣匯率走弱。圖片
本文轉(zhuǎn)載自《21世紀經(jīng)濟報道》，作者為中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家明明，文章僅代表作者個人學(xué)術(shù)觀點，不代表CF40及作者所在機構(gòu)立場。
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