從資產(chǎn)負(fù)債表角度分析中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇路徑
時(shí)間：2023-05-25
作者：劉元春
我主要想從資產(chǎn)負(fù)債表的角度來談?wù)剬Ξ?dāng)前一些數(shù)據(jù)變化以及未來形勢變化的看法。
為什么要從這個(gè)角度而不是簡單地就國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的一季度和四月份的數(shù)據(jù)進(jìn)行解讀呢？原因在于這輪復(fù)蘇與我們通常所說的周期性復(fù)蘇有著很大的差別。
三年疫情對各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體、資產(chǎn)負(fù)債表行為模式的沖擊與我們通常所說的“由繁榮到蕭條再到復(fù)蘇”的傳統(tǒng)周期調(diào)整是不同的。因此，在這輪復(fù)蘇里，我們需要關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的狀況以及經(jīng)濟(jì)主體在資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)過程中各種預(yù)期和內(nèi)生動力的變化狀況，而不是簡單地基于流量來進(jìn)行分析，這是十分重要的。
三年疫情對我們社會運(yùn)行的模式、資產(chǎn)負(fù)債表的狀態(tài)，以及對于社會的心態(tài)都帶來了顯著沖擊。我們在進(jìn)行短期經(jīng)濟(jì)分析時(shí)，必須要深入到存量、深入到資產(chǎn)負(fù)債表來進(jìn)行研究。
企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表：大企業(yè)和中小企業(yè)修復(fù)分化
從目前社會修復(fù)和交易修復(fù)的階段來看，5月份的數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前社會修復(fù)已經(jīng)完成，交易修復(fù)也已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的上揚(yáng)，但仍未完成。最重要的是，目前我們未步入到修復(fù)的第二個(gè)階段，即在進(jìn)一步交易修復(fù)的基礎(chǔ)上出現(xiàn)利潤修復(fù)，從而帶動資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的階段。
因此，在這樣一個(gè)特殊階段，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)出現(xiàn)了較大分化。
一是，大型企業(yè)與中小企業(yè)尤其小微企業(yè)之間分化明顯。國有企業(yè)在一季度整體利潤達(dá)到了1萬多億，同比增長12.4%，但中小企業(yè)尤其是下游的中小企業(yè)和服務(wù)類中小企業(yè)，不但沒有出現(xiàn)全面的交易修復(fù)，反而在社會重啟過程中出現(xiàn)了進(jìn)一步回落，利潤呈現(xiàn)出持續(xù)的負(fù)增長。
從中國人民大學(xué)、郵儲、工信部聯(lián)合編制的“小微指數(shù)”可以看到， “小微指數(shù)”在二月份反彈到高點(diǎn)之后出現(xiàn)了明顯的回落，三月份、四月份小微經(jīng)營狀況也呈現(xiàn)出持續(xù)性的回落。國家公布的小型企業(yè)PMI指數(shù)已經(jīng)低于“榮枯線”和整體經(jīng)營總額，相關(guān)一系列財(cái)務(wù)參數(shù)出現(xiàn)持續(xù)的惡化。
二是，民營企業(yè)特別是房地產(chǎn)相關(guān)的民營企業(yè)沒有出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表的改善。雖然房地產(chǎn)整體資金來源改變了去年極度惡化的狀態(tài)，渡過了最危險(xiǎn)的時(shí)期（也就是去年底到春節(jié)全面惡化的狀態(tài)），但是它的資金來源在四月份仍然呈現(xiàn)負(fù)增長。如果資金來源總體呈現(xiàn)負(fù)增長，這就表明資產(chǎn)負(fù)債表沒有出現(xiàn)改善，反而正處于調(diào)整與惡化的狀況中，即在開發(fā)板塊和金融板塊分拆之中，房地產(chǎn)企業(yè)的流動性存在結(jié)構(gòu)性的改善，但總體狀況仍相對較差。
三是，從民營企業(yè)角度看，在大量的資金涌入國有企業(yè)、大量資助項(xiàng)目落地國有企業(yè)的情況下，它所產(chǎn)生的復(fù)蘇效應(yīng)并不明顯。市場主體的信心雖然有所好轉(zhuǎn)，但是依然處于相對低迷的狀態(tài)。因此，民營企業(yè)由于資產(chǎn)負(fù)債表和利潤沒有出現(xiàn)根本性改善，它的投資出現(xiàn)持續(xù)回落也是十分自然的。
在四月份，民間投資增長速度從去年底的0.9%回落到現(xiàn)在0.4%左右的水平，這體現(xiàn)出我們復(fù)蘇的進(jìn)程以及擴(kuò)張性政策尚未在根本上使民營企業(yè)在利潤和資產(chǎn)負(fù)債表上獲得改善。因此，它的預(yù)期和動能也難以大幅度上揚(yáng)。
我們從企業(yè)整體狀況的分化和資產(chǎn)負(fù)債表改善的分化狀況中能夠明確看到，目前的政策實(shí)施力度還不足以全面啟動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，政策傳遞速度并不是“一馬平川”，而是比我們傳統(tǒng)意義上想象的要慢。
居民資產(chǎn)負(fù)債表：中低收入人群收入未出現(xiàn)明顯增加
我們要關(guān)注的第二張資產(chǎn)負(fù)債表是居民資產(chǎn)負(fù)債表。雖然居民一季度收入同比增長5.1%，實(shí)際增速3.8%，但4%左右的居民收入增長并不足以給“拉動消費(fèi)的關(guān)鍵人群”在收入和資產(chǎn)負(fù)債表帶來明顯拉動效應(yīng)。這是由于在疫情期間，很多中低收入人群的收入分配狀況有所惡化，典型事實(shí)就是中低收入階層占整體收入比重和占GDP比重是下降的。
這也就是說，我們啟動消費(fèi)最為核心的載體——中低收入人群的收入沒有明顯增加，這值得我們高度關(guān)注。
更重要的是，從宏觀角度來看，3.8%的實(shí)際增長速度要明顯低于4.5%的GDP增長速度。此時(shí)，國民收入分配中間便出現(xiàn)了一種收縮性的分配，也就是說大量資金用于投資資金，而沒有用于消費(fèi)資金。這是由于居民收入沒有超過國民收入，而出現(xiàn)了收縮性的狀況。
這種狀況在過去三年中已經(jīng)出現(xiàn)，它一旦出現(xiàn)很可能會引發(fā)整體收入的下降，收入的下降也會引起需求的下降，進(jìn)一步影響價(jià)格，再影響利潤，從而產(chǎn)生價(jià)格下降與工資收入減少之間的正反饋體系。這種循環(huán)如果出現(xiàn)，對于下一步的復(fù)蘇會產(chǎn)生不利影響。
因此，從宏觀角度來看，居民收入增長速度過度低于GDP增長速度時(shí)，收入分配進(jìn)一步偏向企業(yè)和政府會導(dǎo)致消費(fèi)提振難以具有宏觀格局上的支撐。
當(dāng)然，從中低收入人群來看，邊際人群（特別是農(nóng)民工）外出務(wù)工的比重和工作時(shí)日顯示出上漲的狀態(tài)。但是，引領(lǐng)社會消費(fèi)的年輕人就業(yè)率處于持續(xù)下降的狀況，這對我們相關(guān)的消費(fèi)啟動會產(chǎn)生明顯的收縮效應(yīng)。
因此，我們需要關(guān)注農(nóng)民工、年輕人的收入增長和就業(yè)情況以及資產(chǎn)負(fù)債表的情況。黨和政府的消費(fèi)政策也關(guān)注到這一點(diǎn)——簡單的消費(fèi)刺激不是我們的重點(diǎn)，讓大水漫灌刺激消費(fèi)更不是我們的選項(xiàng)，我們是要在增加居民收入的基礎(chǔ)上來進(jìn)行消費(fèi)的修復(fù)和擴(kuò)張。所以，我們必須要具有中期視角，通過形成居民收入四個(gè)部分的有效增收機(jī)制來進(jìn)行短期政策的構(gòu)建和相應(yīng)的中期預(yù)期的調(diào)整。具體而言：
１ 工資性收入
該收入目前處于相對疲軟的狀態(tài)，這就要求我們必須重視目前各行業(yè)所形成的“降薪潮”。在目前價(jià)格水平下滑的狀況下，如果讓“降薪潮”形成一種潮流，對于預(yù)期和消費(fèi)的修復(fù)是十分不利的。我們不能讓這種“價(jià)格下降—收入下降”的螺旋機(jī)制形成。美國目前重點(diǎn)防范的是形成“價(jià)格上漲—工資上漲”的螺旋機(jī)制，我們則需要思考相反的問題。
２ 經(jīng)營性收入
小微企業(yè)和業(yè)主的經(jīng)營性收入出現(xiàn)明顯下降。那么如何在中小企業(yè)低迷狀態(tài)持續(xù)蔓延的情況下，加大對于中小企業(yè)的幫扶力度呢？雖然目前國務(wù)院和地方政府都出臺了進(jìn)一步的幫扶政策，但值得注意的是，幫扶的力度不能遞減，甚至在某種程度上需要加大，從而幫助中小企業(yè)突破當(dāng)前的難關(guān)。
３ 財(cái)產(chǎn)性收入
我認(rèn)為，整體資產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定與反彈有利于整體居民資產(chǎn)負(fù)債表的改進(jìn)；而“物價(jià)下降”和“金融產(chǎn)品價(jià)格下降”，這種“雙下降”會導(dǎo)致居民預(yù)期承壓。
４ 轉(zhuǎn)移支付
近幾年，尤其是今年的轉(zhuǎn)移支付增長速度都比平均增長速度低，這說明我們需要加快落實(shí)民生型政府的建設(shè)，并在實(shí)施積極財(cái)政政策時(shí)，實(shí)施“更積極”的轉(zhuǎn)移支付政策，這是社會穩(wěn)定的關(guān)鍵。
“穩(wěn)轉(zhuǎn)移支付”和“穩(wěn)安全網(wǎng)”在中期布局上起著基礎(chǔ)性的作用。居民資產(chǎn)負(fù)債表沒有改善（僅3.8%實(shí)際增長速度），甚至對于消費(fèi)起支撐作用的一些邊際人群，（如果考慮到結(jié)構(gòu)性因素）他們的資產(chǎn)負(fù)債表不但沒有改善，反而出現(xiàn)惡化，這樣的現(xiàn)象值得我們高度重視。當(dāng)下，我們出臺一些關(guān)于中期定位收入增長的方案是極其重要的。
政府資產(chǎn)負(fù)債表：積極的財(cái)政政策需要真正積極
第三張資產(chǎn)負(fù)債表是政府資產(chǎn)負(fù)債表。一季度財(cái)政收入已經(jīng)轉(zhuǎn)正，這是一個(gè)非常重要的信號，也是中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇十分重要的基石。
如果我們考慮到結(jié)構(gòu)、發(fā)達(dá)地區(qū)和內(nèi)陸地區(qū)、中央政府和地方政府（地方政府考慮到省級和縣級的財(cái)政），我認(rèn)為財(cái)政收入約0.6%的正增長還不足以支撐基層財(cái)政的全面改善。
我們當(dāng)前面臨的狀態(tài)是，一些中西部政府在債務(wù)、房地產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)低迷的約束下，它的稅收仍然處在負(fù)增長的狀態(tài)，非稅收入還在持續(xù)正增長，這導(dǎo)致政府積極的財(cái)政政策“不能到位”。這個(gè)“不能到位”體現(xiàn)為目前一季度廣義的支出，即一般公共預(yù)算支出加上基金類的支出，實(shí)際增長速度遠(yuǎn)未達(dá)到預(yù)期的6%左右，反而處在低于1%的低水平。因此，從廣義財(cái)政支出的角度來看，積極的財(cái)政政策依然是不夠積極的。
考慮到總體財(cái)政政策“不積極”、存在結(jié)構(gòu)性的約束和地方政府尤其縣級政府資產(chǎn)負(fù)債的惡化，宏觀政策難以在基層落地和形成微觀的滲透性，這也要求我們在財(cái)政政策上：一是在節(jié)奏上要靠前發(fā)力；二是在總量上要進(jìn)一步向?qū)捤烧{(diào)整；三是在結(jié)構(gòu)上中央財(cái)政要加大發(fā)力的力度。在目前進(jìn)行階段轉(zhuǎn)換的過程中，中央財(cái)政擔(dān)當(dāng)更大的重任是十分重要的。
目前中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇之路已經(jīng)全面開啟，但由于結(jié)構(gòu)性分化，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)尚未全面展開。因此，在4月份、5月份出現(xiàn)一些參數(shù)的回調(diào)和波動是十分正常的現(xiàn)象，這也決定了我們在向第二階段利潤修復(fù)和資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)轉(zhuǎn)換的進(jìn)程中，政策一定要著眼于目前資產(chǎn)負(fù)債表的變化和各類主體相應(yīng)的結(jié)構(gòu)性分化和行動上的變異，從而從更深層次來分析目前宏觀運(yùn)行的新機(jī)制、新現(xiàn)象、新規(guī)律，同時(shí)在政策上給予相應(yīng)的調(diào)整。
作者劉元春系CF40成員、上海財(cái)經(jīng)大學(xué)校長，本文整理自劉元春在CMF宏觀經(jīng)濟(jì)月度數(shù)據(jù)分析會（2023年5月）上的發(fā)言，較原文略有刪改。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表CF40及作者所在機(jī)構(gòu)立場。 
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