第一，失血不止的美國銀行系統(tǒng)，不自主“緊縮”
5月1日，美國聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）接管了總資產(chǎn)2134億美元的第一共和銀行（First Republic Bank, FRC）。隨后，摩根大通銀行宣布收購FRC的全部存款以及大部分資產(chǎn)。
不到兩個月，此前美國排名前20名的商業(yè)銀行已經(jīng)倒閉三家，合計總資產(chǎn)近5500億美元，占美國商業(yè)銀行4月總資產(chǎn)的2.4%，金額和占比均超過了2008年金融危機(jī)（圖表1）——此時繼續(xù)將中型銀行破產(chǎn)作為個體問題分析而忽視系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性，可能有些過于樂觀。
經(jīng)驗上，信用危機(jī)的多米諾骨牌一旦開始倒塌，不僅很難自我修復(fù)，還會持續(xù)發(fā)酵。各個層面看，我們監(jiān)測“銀行擠兌”壓力的相關(guān)指標(biāo)仍在惡化：
首先，上市銀行股價是市場信心的直觀反映，而“信心”還在流失。
3月8日硅谷銀行暴雷至今，美國區(qū)域銀行指數(shù)（SPDR S&P 區(qū)域銀行指數(shù)，KRE）的市值已經(jīng)蒸發(fā)32%，其中多個銀行股價下跌4成以上。5月以來，區(qū)域銀行股價仍然“跌跌不休”，其中Pacific Western和Western Alliance股價分別下挫79%和52%。
值得警惕的是，股價快速下跌無疑會動搖儲戶信心——硅谷銀行、簽名銀行以及第一共和銀行被擠兌倒閉前，無不經(jīng)歷了股價的“斷崖式”下跌。
其次，商業(yè)銀行總儲蓄持續(xù)下降，且聯(lián)儲對商業(yè)銀行救助規(guī)?？傮w呈上升趨勢。然而，依據(jù)目前走勢判斷，總儲蓄可能尚未進(jìn)入快速下跌階段。
自2022年4月13日見頂后，美國銀行的總儲蓄水平開始趨勢性下降，截至5月10日，總儲蓄金額累計減少1.04萬億美元。3月8日后的9周中，7周錄得銀行存款凈流出（圖表2）。3月8日硅谷銀行暴雷后，美國銀行總存款流失4761億美元，占存款總流失規(guī)模的46%。
另一方面，美聯(lián)儲對銀行的總貸款敞口（貼現(xiàn)窗口、BTFP、過橋貸款）累積擴(kuò)張2976億美元（占聯(lián)儲4月總資產(chǎn)的3.5%）。
雖然目前看來，美聯(lián)儲、財政部和FDIC對各銀行的救助似乎暫時限制了風(fēng)險的蔓延范圍，然而，隨著利率高企和收益率曲線倒掛的時間拉長，美國中小銀行仍面臨著日益艱難的經(jīng)營環(huán)境。
微觀上，每個出險銀行均有其“個性”，但宏觀上，美國疫情期間財政和貨幣政策擴(kuò)張可能“用力過猛”，目前整個金融體系（以及實體經(jīng)濟(jì)）正在承受政策正?；年囃?。
通脹高企之外——一個代表性的指標(biāo)就是美國M2（總存款）在2020年-2021年的兩年急速擴(kuò)張40%，是疫情前2011年-2019年速度的6-8倍，對應(yīng)銀行負(fù)債端規(guī)模偏離趨勢高達(dá)20個百分點以上，而銀行在負(fù)債快速膨脹時期被迫（高價）買入大量證券資產(chǎn)和商業(yè)地產(chǎn)貸款等資產(chǎn)（圖表3和圖表4）。
如今，雖然美國M2已經(jīng)陷入負(fù)增長，且從高點累積下行4.1%，但存量仍高于趨勢20-25個百分點。這意味著只要政策“正常化”趨勢不變，銀行存款還將繼續(xù)流失，且此后累積存款下行壓力更高。
金融市場的運作規(guī)律顯示，風(fēng)險的蔓延速度可能在后期“指數(shù)型”上升。由此，我們建議密切關(guān)注周度各項流動性指標(biāo)變化，以及銀行風(fēng)險監(jiān)測指標(biāo)走勢。
其三，從信用市場指標(biāo)觀察，中小銀行融資環(huán)境持續(xù)收斂，且“信用危機(jī)”波及與中小銀行關(guān)聯(lián)性較高的行業(yè)和金融資產(chǎn)，形成“共振”。
例如，雖然近期無風(fēng)險利率不再趨勢性上行，但美國信用利差走闊，融資更為困難。美銀美林高收益?zhèn)顝?021年低點的300bp回升至470bp（圖表7）；美國高收益?zhèn)l(fā)行額相對2021年明顯回落（圖表6），而與中小銀行相關(guān)度較高的金融資產(chǎn)，如商業(yè)地產(chǎn)（CRE）等，市值持續(xù)下跌，且近期有加速的跡象。
此外，商業(yè)地產(chǎn)融資成本大幅上升，從21年7月的3.6%上升到目前的10.6%（圖表8）。同時，隨著空置率上升、回報率下降，CRE流動性日益緊張。由點及面地看，2020年-2021年較為寬松政策條件下擴(kuò)張過快的金融業(yè)態(tài)均面臨流動性快速“退潮”的壓力，如美國境內(nèi)私募股權(quán)融資基金（private equity funds），其2021年凈融資額達(dá)到歷史高點的5900億美元，但2022年凈融資急速下行17%至4890億美元，2023年有進(jìn)一步大幅收縮的趨勢（圖表9）。
而另一端，這些基金所支持的中小企業(yè)、創(chuàng)投企業(yè)也會面臨資金鏈斷裂的壓力。
最后，雖然長端利率下行，但美國實體經(jīng)濟(jì)的總體融資條件仍在收緊，進(jìn)一步收縮總需求，形成負(fù)反饋。
雖然自硅谷銀行出險以來，美國無風(fēng)險利率下行——2年國債收益率累積下降77個基點、十年國債收益率回撤28個基點，反映市場預(yù)計加息高點更快來臨，且年內(nèi)很可能降息。然而，信用利差走闊、曲線倒掛加深、股市估值壓縮以及美元邊際走強(qiáng)，均進(jìn)一步收緊金融條件。
硅谷事件后，彭博美國金融條件（Financial Condition Index，F(xiàn)CI）累積收緊20個基點左右 （圖表10）。眾所周知，金融條件變化領(lǐng)先總需求增長1-2個季度左右，而長端利率大幅下行并未扭轉(zhuǎn)金融條件收緊、總需求增長“雪上加霜”的趨勢。與之相呼應(yīng)的是，存款“量”下行的同時，美國銀行總體收緊了信貸標(biāo)準(zhǔn)。美聯(lián)儲季度高級貸款專員意見調(diào)查顯示，商業(yè)銀行在一季度進(jìn)一步收緊了信貸標(biāo)準(zhǔn)，且預(yù)計未來將繼續(xù)收緊信貸條件（圖表11）。由此，實體經(jīng)濟(jì)融資難度仍在上升，而總需求減速可能進(jìn)一步加劇銀行對資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂，形成信貸標(biāo)準(zhǔn)-實體需求互為負(fù)反饋的惡性循環(huán)。
如此看來，即使聯(lián)儲不再緊縮，中小銀行的信用危機(jī)及其衍生風(fēng)險也會導(dǎo)致信用條件自發(fā)性收緊，進(jìn)一步扼制實體經(jīng)濟(jì)需求，形成負(fù)反饋——而這一負(fù)反饋機(jī)制，可能要靠聯(lián)儲主動寬松金融條件方能打破。但是，聯(lián)儲5月繼續(xù)加息，近期繼續(xù)減持國債。
我們認(rèn)為，聯(lián)儲和市場的“拉鋸”可能還要持續(xù)一段時間。
第二，相對“淡定”的聯(lián)儲或許還不夠?qū)捤?/strong>
聽其言，觀其行——聯(lián)儲在“言”和“行”兩個層面，對美國中小銀行破產(chǎn)風(fēng)險的關(guān)注度，抑或防范金融風(fēng)險在其“反應(yīng)方程式”中的權(quán)重，可能暫時都還達(dá)不到市場的預(yù)期。
一方面，硅谷銀行事件后，市場目前已經(jīng)計入了2023年底前降息50個基點的預(yù)期（圖表12）。但直至上一次議息會議，聯(lián)儲并沒有表達(dá)任何降息、甚至醞釀降息的計劃。
１２
雖然對于聯(lián)儲自身，其立場已經(jīng)較此前“全力抗通脹”而言有所緩和，但對于市場參與者而言，鮑威爾在上次議息會議上的表述仍然僅僅是“或暫停加息”，甚至沒有排除在通脹上行后再度加息的可能性，距離市場的預(yù)期相去甚遠(yuǎn)。上周，達(dá)拉斯聯(lián)儲主席Logan周四稱加息尚未結(jié)束，導(dǎo)致市場加息預(yù)期再度上升。
行動方面，聯(lián)儲似乎也尚未轉(zhuǎn)向“防御風(fēng)險”模式。3月8日以來，雖然美聯(lián)儲對銀行救助總金額累計達(dá)到2976億美元，但聯(lián)儲同時繼續(xù)減持國債及MBS資產(chǎn)共1770億美元，對風(fēng)險資產(chǎn)價格形成壓制。
這一看似“左右互搏”的局面，顯示出聯(lián)儲一邊面對尚未“達(dá)標(biāo)”的通脹和完全冷卻的經(jīng)濟(jì)，一邊面對尚在發(fā)展中的金融風(fēng)險，較為“糾結(jié)”。
目前，通脹不成為降息制約，但勞工市場狀況仍不支持降息，而金融風(fēng)險升級“倒逼”降息的概率在加大，這對市場不利。實體經(jīng)濟(jì)層面，目前通脹下行速度略超彭博一致預(yù)期，往前看，暫時已經(jīng)不形成對聯(lián)儲寬松的制約。但是，勞工市場仍然大幅偏緊，3月非農(nóng)就業(yè)增長25萬人，再超預(yù)期。目前，單純從基本面層面分析，美國勞工市場偏熱形成對降息的掣肘。然而，美國勞工市場數(shù)據(jù)可能到2023年底前都無法支持降息甚至“預(yù)防性降息”的立場。由此看來，金融風(fēng)險倒逼“降息”的可能性更大。
誠然，如果美國銀行體系“不治自愈”，聯(lián)儲可能暫時不需要降息，而市場也會上調(diào)增長預(yù)期、皆大歡喜。但是結(jié)合我們在第一部分的分析，這一可能性不是完全為零，但是應(yīng)該說是比較低的。
就目前的數(shù)據(jù)和聯(lián)儲官員表態(tài)來判斷，美聯(lián)儲在下一次、6月13-14日的FOMC上“退讓”、醞釀降息的可能性仍然較低。即使在上周聯(lián)儲官員鷹派表態(tài)后，市場目前計入6月14日加息5個基點（即加息25個基點的概率為20%，圖表12）——如此看來，短期聯(lián)儲超預(yù)期寬松的概率不高。
第三，債務(wù)上限若更早被觸發(fā)，金融市場或現(xiàn)波動、金融條件可能收緊
一方面，美國財政債務(wù)上限或更早被觸發(fā)，5月19日兩黨宣布在債務(wù)上限談判上陷入僵局。
由于4月稅收收入不及預(yù)期，5月1日美國財長耶倫致信國會稱，債務(wù)上限X-date可能在6月初就被觸發(fā)，比此前預(yù)期提早了1-2個月（圖表14）。5月19日，美國債務(wù)上限談判陷入僵局，共和黨指責(zé)白宮抵制削減支出，一度宣布暫停債務(wù)上限談判；數(shù)小時后，兩黨恢復(fù)談判，但1小時以后再次破裂。
截至5月20日，尚不清楚談判代表何時再次見面。兩黨目前的分歧是對聯(lián)邦支出的限制有多嚴(yán)格。共和黨內(nèi)部保守派要求將美國政府支出限制在2022年水平，而民主黨內(nèi)部進(jìn)步派反對削減社會安全網(wǎng)和氣候變化相關(guān)的財政支出，敦促白宮利用憲法第14修正案推翻債務(wù)上限。
債務(wù)上限問題最終大概率得到解決，但解決前，金融市場可能出現(xiàn)波動。更進(jìn)一步，從目前兩黨官員和金融市場的表現(xiàn)看，不排除協(xié)議達(dá)成需要一定的外部壓力才能促成、如市場波動。
近期兩黨已展開實質(zhì)性談判，但參加談判的官員層級仍然較低，且談判中所顯示的雙方“緊迫性”仍然不高。
而另一方面，目前市場對債務(wù)上限到來可能引發(fā)的波動并無任何緊張情緒，由此看，雖然債務(wù)上限在X-date前就解決的可能性有所上升，不排除美國政府暫時停擺，而實體需求減速、金融市場動蕩最終倒逼兩黨達(dá)成妥協(xié)，如2011年債務(wù)上限僵局導(dǎo)致政府停擺和信用評級下調(diào)，2018年預(yù)算僵局導(dǎo)致政府停擺35天，實體經(jīng)濟(jì)遭受沖擊，兩次最終都以兩黨妥協(xié)收場。
在此期間，國債風(fēng)險溢價可能上升，金融條件可能收緊，政府停擺會暫時壓低增長，而削減赤字將邊際緊縮財政政策。
在當(dāng)前的宏觀“脆弱平衡”狀態(tài)下，債務(wù)上限相關(guān)不確定性帶來的波動可能成為金融系統(tǒng)脆弱性之外、美國金融條件進(jìn)一步收緊的催化劑，從而加大美國經(jīng)濟(jì)的衰退概率。
債務(wù)上限解決前可能會出現(xiàn)金融市場動蕩，這將沖擊金融市場和實體經(jīng)濟(jì)，加劇市場對美國衰退的擔(dān)憂。例如，1996/2011/2013年債務(wù)上限談判期間，美國消費者信心通常都出現(xiàn)回落（圖表13）。
此外，美債作為全球最重要的安全資產(chǎn)，美國國債風(fēng)險溢價上升無疑將沖擊全球金融市場，收緊美國甚至全球的金融條件。金融條件收緊和財政支出受限也將拖累美國經(jīng)濟(jì)增長，加大美國經(jīng)濟(jì)的衰退概率。例如2011年債務(wù)上限談判中，民主黨同意削減財政支出，形成邊際緊縮（圖表15）。
除了上述美國國內(nèi)面臨的宏觀壓力之外，中美關(guān)系相關(guān)不確定性以及海外經(jīng)濟(jì)增長減速——包括亞洲國家近期衰退壓力上升等，都可能形成市場對美國增長前景進(jìn)一步下修的催化劑。
近期，我們觀察到，全球電子產(chǎn)業(yè)鏈下行周期比以往更為劇烈，疊加通脹高企、貨幣緊縮、財政寬松退出等一系列抑制需求的因素持續(xù)拖累全球終端需求，全球貿(mào)易周期下行對亞洲國家的沖擊在今年一季度有所加劇，韓國、越南、中國臺灣、新加坡等有“貿(mào)易風(fēng)向標(biāo)”特性的國家和地區(qū)均陷入衰退或衰退邊緣，這也將進(jìn)一步加大發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長下行的壓力。
作者易峘系華泰證券宏觀研究首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，本文節(jié)選自華泰證券研究所于2023年5月21日發(fā)布的報告《近期美國宏觀的幾個“波動源”》，具體內(nèi)容請詳見相關(guān)報告。文章不構(gòu)成投資建議，不代表CF40立場。
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