中國(guó)經(jīng)濟(jì)已到二次轉(zhuǎn)型的臨界點(diǎn)
通過(guò)國(guó)際比較，不難發(fā)現(xiàn)我國(guó)GDP的貢獻(xiàn)中，投資（資本形成）的貢獻(xiàn)大約是全球平均水平的兩倍，即2008年至今，我國(guó)的投資貢獻(xiàn)率維持在42%左右，而同期全球平均水平只有21%左右。
圖1 主要經(jīng)濟(jì)體資本形成對(duì)GDP的貢獻(xiàn)
來(lái)源：WIND，中泰證券研究所
隨著投資回報(bào)率的下降，增加投資實(shí)際上就是增加債務(wù)。投資主要包括制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資和基建投資。2022年，我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資增速同比回落近10%，2023年估計(jì)還是負(fù)增長(zhǎng)，盡管房地產(chǎn)投資回落的幅度可能收窄，但這可能意味著長(zhǎng)達(dá)20余年的房地產(chǎn)長(zhǎng)周期的上行階段已經(jīng)結(jié)束。
基建投資作為穩(wěn)投資逆周期政策工具，其總體投資回報(bào)率越來(lái)越低，如城投平臺(tái)投入資本回報(bào)率(ROIC)的中位數(shù)已經(jīng)從2011年的3.1%降至2020年的1.3%。制造業(yè)投資的增長(zhǎng)，也與出口和房地產(chǎn)等的景氣度相關(guān)，因此，投資增速呈現(xiàn)長(zhǎng)期回落趨勢(shì)恐難以避免。
再看出口。自1990年以來(lái)，我國(guó)的出口持續(xù)增長(zhǎng)，目前早已是全球第一大出口國(guó)，而且，2021年我國(guó)出口占全球的出口份額超過(guò)15%，但2022年下半年至今出口也呈現(xiàn)出回落趨勢(shì)。出口增速的回落趨勢(shì)，不僅是因?yàn)橥庑柘陆祷蛸Q(mào)易摩擦等原因，主要還是在于國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力成本的上升。
圖2 中日韓三國(guó)的出口占全球出口的比重
來(lái)源：WIND，中泰證券研究所
從上圖中我們發(fā)現(xiàn)，日本在1993年出口占全球份額達(dá)到9.55%后開始回落，2022年不足3%了。日本出口的回落，并不是1985年廣場(chǎng)協(xié)議之后日元大幅度升值導(dǎo)致的，而是因?yàn)?0年代末開始日本勞動(dòng)力薪酬的大幅上升。
因此，各國(guó)的出口份額不可能持續(xù)上升，經(jīng)濟(jì)的崛起都會(huì)伴隨著勞動(dòng)力報(bào)酬的不斷提高，到成為高收入國(guó)家后，出口的成本優(yōu)勢(shì)會(huì)隨之消減。如今，中國(guó)制造業(yè)勞動(dòng)力的薪酬大約是越南的四倍多，泰國(guó)的近三倍，故很難阻止低端制造業(yè)的外遷。
2010年后，紡織品、家具、電機(jī)、電信設(shè)備成為東南亞國(guó)家增長(zhǎng)最快的出口品類。中國(guó)紡織品及原料出口金額相對(duì)印尼、泰國(guó)、馬來(lái)西亞、越南、菲律賓、巴西的占比由2013年的70%下降至2019年的66%。
實(shí)際上我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨二次轉(zhuǎn)型的緊迫性大于其他國(guó)家，原因是“未富先老”，而日本、韓國(guó)和其他西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，它們過(guò)去都是“未老先富”。2022年，我國(guó)總?cè)丝诔霈F(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，同時(shí)也進(jìn)入了加速老齡化階段，即老齡化的速率快于發(fā)達(dá)國(guó)家。
圖3 我國(guó)人口步入深度老齡化，且在加速
來(lái)源：WIND，中泰證券研究所
例如2021年我國(guó)65歲以上人口占比已達(dá)14.2%，正式進(jìn)入深度老齡化社會(huì)。德國(guó)老齡人口占比在1972年到達(dá)14%，36年后（2008年）再次突破20%，進(jìn)入超老齡化階段。日本從深度老齡化社會(huì)過(guò)渡到超老齡化社會(huì)（1994年-2006年），用時(shí)12年。
這意味著，過(guò)去的人口紅利優(yōu)勢(shì)和吃苦耐勞的文化優(yōu)勢(shì)都難以抵御勞動(dòng)力數(shù)量快速下降的負(fù)效應(yīng)。
日本、韓國(guó)的二次轉(zhuǎn)型之惑
盡管二戰(zhàn)之后成為高收入經(jīng)濟(jì)體的國(guó)家和地區(qū)不少，但公認(rèn)的成功轉(zhuǎn)型制造業(yè)強(qiáng)國(guó)和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的國(guó)家只有兩個(gè)：日本和韓國(guó)。中國(guó)作為后發(fā)國(guó)家，也一直在學(xué)習(xí)日韓的經(jīng)驗(yàn)。但是，日本自上世紀(jì)90年代房地產(chǎn)泡沫破滅之后，經(jīng)濟(jì)便出現(xiàn)停滯現(xiàn)象，工業(yè)增加值在全球的占比大幅回落。韓國(guó)的工業(yè)增加值占比雖然沒(méi)有大幅回落，但在過(guò)去20年里并沒(méi)有上升。
圖4 中日韓三國(guó)工業(yè)增加值占全球比重
來(lái)源：WIND，中泰證券研究所
日韓工業(yè)增加值在全球占比的回落，實(shí)際上很難避免，因?yàn)閯趧?dòng)力薪酬的上升是剛性的，這也是成為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的代價(jià)。
圖5 制造業(yè)人均薪酬（美元/年）
來(lái)源：TRADING ECONOMICS，ILO Database，wind，中泰證券研究所
近年來(lái)中國(guó)的制造業(yè)的薪酬成本在明顯上升，日本盡管已經(jīng)有顯著回落，但還是高高在上。泰國(guó)和越南還是比較低廉。這就可以解釋日本制造業(yè)會(huì)萎縮，我國(guó)的低端制造業(yè)會(huì)外遷的原因。
2021年我國(guó)制造業(yè)人均工資提升至每年14295美元，已接近日本的50%。而以泰國(guó)為例的東南亞國(guó)家，2000年制造業(yè)人均工資每年1789美元甚至略高于當(dāng)時(shí)的中國(guó)，至2021年時(shí)卻僅翻了2.8倍（每年5089美元），比中國(guó)低了近2/3。我國(guó)近年對(duì)節(jié)能環(huán)保的重視，也部分提高了制造企業(yè)的生產(chǎn)成本。
從海外直接投資的凈流入狀況看（FDI-OFDI），日本和韓國(guó)均為凈流出。我國(guó)隨著一帶一路的推進(jìn)，資本輸出增加，今后也有可能會(huì)出現(xiàn)凈流出。因?yàn)镕DI通常是從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體流向發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，這符合發(fā)展的邏輯：發(fā)展中國(guó)家人力成本便宜，發(fā)展空間大，對(duì)應(yīng)的投資回報(bào)率也高。
圖6 日本1980年代就出現(xiàn)投資凈流出
來(lái)源：WIND，中泰證券研究所
圖7 韓國(guó)2006年后出現(xiàn)投資凈流出
來(lái)源：WIND，中泰證券研究所
但投資的凈流出并不意味著經(jīng)濟(jì)一定會(huì)出現(xiàn)衰退，如美國(guó)、德國(guó)等經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)也是投資凈流出的國(guó)家。那么，為何日本會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期衰退呢？從日本的信貸投向看，制造業(yè)的投資在持續(xù)下滑，而房地產(chǎn)仍維持上升趨勢(shì)。說(shuō)明日本存在制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)空心化問(wèn)題，制造業(yè)貸款余額的占比，從1977年的35%降至2021年的11%。而房地產(chǎn)的貸款占比從1993年房地產(chǎn)泡沫破滅后的12.4%，提高到2021年的16.7%。
圖8 日本制造業(yè)、房地產(chǎn)等貸款余額占比的波動(dòng)
來(lái)源：WIND，中泰證券研究所
再看韓國(guó)，也有類似情況，即制造業(yè)的信貸余額占比下降，房地產(chǎn)持續(xù)上升。對(duì)此，我們不難得出初步結(jié)論：對(duì)房地產(chǎn)的過(guò)度依賴，最終會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)泡沫破裂，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)長(zhǎng)期衰退。
圖9 韓國(guó)首爾的房?jī)r(jià)走勢(shì)（截至2022年）
來(lái)源：WIND，中泰證券研究所
2022年末至今，韓國(guó)及首爾的房?jī)r(jià)都出現(xiàn)了大幅下跌趨勢(shì)。過(guò)去10年里，首爾的房?jī)r(jià)平均上漲了兩倍左右。由于“全租房”的租賃促銷模式會(huì)起到助長(zhǎng)或助跌的效果，即上漲時(shí)加速上漲，下跌時(shí)加速下跌，其后果就是房地產(chǎn)泡沫破滅讓經(jīng)濟(jì)雪上加霜。
日本東京的房?jī)r(jià)在時(shí)隔30年后，去年創(chuàng)出歷史新高，這是日本在堅(jiān)持不加息和日元大幅貶值背景下的結(jié)果。但日本今年3月份的CPI為3.2%，一旦日本央行退出寬松貨幣政策，其房?jī)r(jià)就有可能下跌。所以，一旦經(jīng)濟(jì)過(guò)度依賴于房地產(chǎn)，其金融風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)與房?jī)r(jià)緊密掛鉤。
日本和韓國(guó)都是土地面積小、人口密度大的國(guó)家，而且國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)的容量有限。在其制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力下降背景下，很自然會(huì)把房地產(chǎn)作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的主要手段。但在總?cè)丝跍p少、人口老齡化加速的背景下，房?jī)r(jià)的高企將使得年輕人經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)加重、生育意愿進(jìn)一步下降。例如，韓國(guó)在2018年就步入深度老齡化（65歲以上人口數(shù)量超過(guò)14%），而且將在2026年步入超老齡化社會(huì)。如此迅猛的老齡化，必然會(huì)帶來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)的最終低迷。
盡管日本和韓國(guó)目前仍都是全球制造業(yè)強(qiáng)國(guó)，但它們?cè)谌虍a(chǎn)業(yè)鏈中的重要性在顯著下降，這也是值得我們反思的。
中國(guó)實(shí)現(xiàn)二次轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略思考
中國(guó)經(jīng)濟(jì)自上世紀(jì)90年代開始騰飛之后，取得了舉世矚目的成就。尤其是制造業(yè)“世界工廠”的地位不可撼動(dòng)，中國(guó)出口在全球的份額遙遙領(lǐng)先于任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)體。在全球三大產(chǎn)業(yè)鏈中，中國(guó)主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)鏈最為強(qiáng)大。
圖10 主要國(guó)家制造業(yè)增加值占比
數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，中泰證券研究所
但是，亮麗的數(shù)據(jù)只代表過(guò)去，并不一定能延續(xù)到未來(lái)。中國(guó)遇到的挑戰(zhàn)與過(guò)去及現(xiàn)在的日本和韓國(guó)類似，即人口老齡化的加速。2021年，我國(guó)就步入深度老齡化社會(huì)，估計(jì)到2030年將成為超老齡化國(guó)家。這可能意味著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)率會(huì)因此而下降。
研究發(fā)現(xiàn)，日本從深度老齡化到超老齡化期間的GDP平均增速只有1.26%，德國(guó)在從深度老齡化到超老齡化期間（1972-2008年），GDP增速最高為5.3%，其中有6年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，年平均增速只有2.2%。
圖11 德國(guó)步入人口深度老齡化后的GDP增速
來(lái)源：WIND，中泰證券研究所
我國(guó)在2012年至今，勞動(dòng)年齡人口已經(jīng)減少了3000萬(wàn)以上，2022年開始至2035年，退休人口數(shù)量將大幅增加，因?yàn)榈诙螊雰撼睍r(shí)出生的人口年滿60歲，步入“退潮期”。這可以解釋為何這些年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的增速總體呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。
從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)看，曾經(jīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)總貢獻(xiàn)25%左右的房地產(chǎn)已經(jīng)疲弱?？炕ㄍ顿Y的增加，彌補(bǔ)不了房地產(chǎn)投資負(fù)增長(zhǎng)的缺口。
圖12 我國(guó)基建+房地產(chǎn)投資占GDP的比重在2017年出現(xiàn)拐點(diǎn)
來(lái)源：WIND，中泰證券研究所
此外，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式主要靠投資與出口拉動(dòng)，故居民部門的最終消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)偏低。尤其在疫情暴發(fā)的三年中，社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增速更低，2022年接近零增長(zhǎng)。
圖13 部分國(guó)家居民最終消費(fèi)占GDP比重（%）
來(lái)源：WIND，中泰證券研究所
因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的二次轉(zhuǎn)型，既有迫切性，又是問(wèn)題導(dǎo)向，即降低對(duì)房地產(chǎn)的依賴，擴(kuò)大消費(fèi)。
首先，堅(jiān)持“房住不炒”至關(guān)重要。據(jù)麥肯錫估算，中國(guó)的全社會(huì)凈資產(chǎn)從2000年的約7萬(wàn)億美元飆升至2020年的120萬(wàn)億美元，總量是20年前的17倍多。同期美國(guó)只增長(zhǎng)一倍多，達(dá)到90萬(wàn)億美元。我國(guó)的資產(chǎn)增長(zhǎng)如此之快，與房地產(chǎn)的大擴(kuò)容密不可分。
到3月末，我國(guó)的M2余額已經(jīng)達(dá)到281萬(wàn)億元，是美國(guó)的兩倍，這與房地產(chǎn)的巨大規(guī)模也同樣有關(guān)。當(dāng)房地產(chǎn)走弱的時(shí)候，銀行端的“資產(chǎn)荒”就會(huì)暴露出來(lái)，導(dǎo)致居民儲(chǔ)蓄大幅增加，僅今年一季度，居民存款就增加近10萬(wàn)億元。
第二，房地產(chǎn)長(zhǎng)周期上行階段的結(jié)束，意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型已經(jīng)迫在眉睫，即從投資主導(dǎo)轉(zhuǎn)向消費(fèi)主導(dǎo)。但消費(fèi)是一個(gè)慢變量，也就意味著轉(zhuǎn)型是一個(gè)緩慢的過(guò)程，需要時(shí)間，需要推進(jìn)改革，核心是增加居民收入，尤其是中低收入群體的收入增長(zhǎng)需要加快，具體建議見本人的以往報(bào)告。只有擴(kuò)大消費(fèi)，才能保持內(nèi)循環(huán)的暢通，有利于形成新的發(fā)展格局。
圖14 全國(guó)居民家庭分組的可支配收入
來(lái)源：WIND，中泰證券研究所
第三，盤活國(guó)有資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)從土地財(cái)政到股權(quán)財(cái)政的轉(zhuǎn)型。我國(guó)目前的宏觀杠桿率已經(jīng)處在全球較高水平，按國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室的統(tǒng)計(jì)，2021年為263.8%，接近發(fā)達(dá)國(guó)家平均水平。
圖15 全球主要經(jīng)濟(jì)體杠桿率（%，2021年）
來(lái)源：WIND，中泰證券研究所
從我國(guó)政府的杠桿率（加上城投債）水平看，大約在100%左右，其中中央債21.4萬(wàn)億元，地方債95萬(wàn)億元，相比美國(guó)的144.5%（聯(lián)邦政府加州政府）和日本（260%）等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體并不算高。但與其他國(guó)家不同的是，我國(guó)的中央債占比極低，地方債（含城投債）占比過(guò)高，這就導(dǎo)致地方政府的信用風(fēng)險(xiǎn)較高。
按照“誰(shuí)家的孩子誰(shuí)家抱”要求，部分地方政府要承擔(dān)的債務(wù)可能超過(guò)自身承受范圍。尤其在土地出讓金收入大幅下降的情況下，風(fēng)險(xiǎn)暴露無(wú)遺。例如，2022年有13個(gè)省土地出讓金對(duì)政府債務(wù)利息覆蓋程度不足100%（2021年只有5個(gè)），扣除城投拿地之后問(wèn)題更加明顯。
既然土地財(cái)政難以為繼，那就要推進(jìn)國(guó)企改革，通過(guò)并購(gòu)重組等來(lái)盤活國(guó)有資產(chǎn)，并通過(guò)合規(guī)的途徑進(jìn)行分紅、減持等來(lái)增加地方財(cái)政收入。此外，為了能夠在穩(wěn)增長(zhǎng)的前提下實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，必須增加中央債的規(guī)模。
以上是在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段如何保持新發(fā)展格局的內(nèi)外循環(huán)暢通的建議。但如果只是降低投資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)，增加消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)，并不是真正轉(zhuǎn)型，還必須做強(qiáng)做大制造業(yè)。因?yàn)閺娜毡竞晚n國(guó)的案例看，它們的制造業(yè)在中國(guó)制造業(yè)崛起后，競(jìng)爭(zhēng)力明顯下降。而中國(guó)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)在于，目前還沒(méi)有一個(gè)后發(fā)國(guó)家在制造業(yè)上構(gòu)成對(duì)中國(guó)的挑戰(zhàn)。
我國(guó)制造業(yè)在全球價(jià)值鏈中，后向參與度始終高于前向參與度，以中間品加工貿(mào)易為主導(dǎo)的現(xiàn)象還沒(méi)有得到根本性改變。但2004年以來(lái)，隨著我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，后向參與度進(jìn)入長(zhǎng)期下行通道，前向參與度則穩(wěn)步提升，商品出口從國(guó)內(nèi)獲得的增加值比重正在不斷提高。
圖16 我國(guó)制造業(yè)在全球價(jià)值鏈的參與度
數(shù)據(jù)來(lái)源：UIBE GVC，中泰證券研究所
備注：全球價(jià)值鏈參與度計(jì)算全球進(jìn)出口中至少跨境兩次的商品，即國(guó)家A利用原料生產(chǎn)中間品，將中間品出口至國(guó)家B，而國(guó)家B則再次加工后出口至國(guó)家C。
前向參與度=出口中的間接增加值占其總出口的比重
后向參與度=出口最終產(chǎn)品中包含的國(guó)外增加值比重
不過(guò)，前向參與度總體還不高，我國(guó)企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)還在進(jìn)行中。以銷售額來(lái)衡量，全球500強(qiáng)企業(yè)中，我國(guó)企業(yè)的占比超過(guò)美國(guó)，但平均利潤(rùn)水平較低。2022年我國(guó)上榜全球500強(qiáng)企業(yè)有145家，包含10家銀行，但這10家銀行創(chuàng)造的凈利潤(rùn)非常高，占145家企業(yè)利潤(rùn)總和的41%，這意味著我國(guó)上榜的企業(yè)有40%的利潤(rùn)是由10家銀行創(chuàng)造的。
此外，我國(guó)制造業(yè)的跨國(guó)公司數(shù)量比較少，跨國(guó)公司不足使得國(guó)內(nèi)企業(yè)難以分享海外的人力成本紅利，也造成我國(guó)品牌影響力較弱，品牌定價(jià)力不足。同時(shí)，我國(guó)面臨較大的轉(zhuǎn)型壁壘。2017年以來(lái)，美國(guó)發(fā)動(dòng)多起“301調(diào)查”，實(shí)施對(duì)華技術(shù)出口嚴(yán)格管制和并購(gòu)審查。
我國(guó)當(dāng)前的制造業(yè)發(fā)展階段與1970年代的日本較為相似。1970年代中后期，在美國(guó)的技術(shù)支持下，日本通過(guò)引進(jìn)大量的先進(jìn)技術(shù)實(shí)現(xiàn)制造業(yè)轉(zhuǎn)型。1985年日本技術(shù)貿(mào)易進(jìn)口額相當(dāng)于1965年（20年前）的15倍，拉動(dòng)其技術(shù)貿(mào)易出口同期增長(zhǎng)38倍。2000年-2002年日本技術(shù)貿(mào)易出口收入開始超過(guò)其進(jìn)口支出。
因此，我國(guó)一定要堅(jiān)持“高水平的開放”，通過(guò)開放來(lái)反擊所謂的“去中國(guó)化”，積極引進(jìn)外國(guó)技術(shù)和設(shè)備。截至2020年，我國(guó)規(guī)模以上企業(yè)引進(jìn)國(guó)外技術(shù)支出相比20年前擴(kuò)大近2倍，但大部分技術(shù)經(jīng)費(fèi)支出增量流向?qū)?guó)內(nèi)技術(shù)的購(gòu)買。在逆全球化挑戰(zhàn)下，我國(guó)在技術(shù)升級(jí)方面對(duì)自主研發(fā)的依賴度更強(qiáng)。但從經(jīng)費(fèi)支出及增速上看，我國(guó)制造業(yè)技術(shù)進(jìn)步還有相當(dāng)大的空間。
例如，我國(guó)在智能汽車制造方面大有可為。汽車制造涉及的產(chǎn)業(yè)鏈廣泛，是房地產(chǎn)之外對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有較大的帶動(dòng)作用的行業(yè)。用完全消耗系數(shù)衡量汽車工業(yè)每產(chǎn)出1萬(wàn)元最終產(chǎn)品，需要直接或間接對(duì)其他各行業(yè)帶來(lái)的消耗。我們測(cè)算，汽車整車及零配件制造橫向?qū)窘饘佟⒒げ牧?、礦業(yè)采選、機(jī)械設(shè)備、電子設(shè)備、基礎(chǔ)化工、電氣機(jī)械等多個(gè)行業(yè)有較高需求，縱向又對(duì)金融服務(wù)、批發(fā)零售、運(yùn)輸服務(wù)進(jìn)行延伸。
20世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)汽車制造從簡(jiǎn)單仿制，向技術(shù)引進(jìn)、自主研發(fā)逐漸轉(zhuǎn)變。我國(guó)運(yùn)輸設(shè)備制造在全球價(jià)值鏈的總參與度不斷提升，國(guó)內(nèi)增加值在汽車出口中的比重大幅提高。
圖17 我國(guó)運(yùn)輸設(shè)備制造在全球價(jià)值鏈的參與度
數(shù)據(jù)來(lái)源：UIBE GVC，中泰證券研究所
就國(guó)內(nèi)而言，一方面要繼續(xù)增加研發(fā)投入，提高自主創(chuàng)新能力；另一方面，則要發(fā)揮市場(chǎng)和政府的兩方面作用。例如，我國(guó)制造業(yè)的集中度相對(duì)較低，純粹靠市場(chǎng)機(jī)制來(lái)進(jìn)行并購(gòu)效率較低，時(shí)間較長(zhǎng)，可以用市場(chǎng)和行政相結(jié)合的方式，整合行業(yè)資源，提高行業(yè)的集中度。
雖然中國(guó)制造業(yè)以占全球增加值30%的份額獨(dú)占鰲頭，但高科技含量不足、行業(yè)集中度不足、品牌知名度不足、跨國(guó)經(jīng)營(yíng)滯后及凈資產(chǎn)收益率偏低等問(wèn)題，類似華為、比亞迪等具有國(guó)際影響力的制造企業(yè)還是屈指可數(shù)，不能期望在短期內(nèi)有很大提升。因此，要提倡工匠精神，要有足夠的耐心，十年如一日地推進(jìn)制造企業(yè)的成長(zhǎng)和轉(zhuǎn)型升級(jí)。
我國(guó)在研發(fā)投入的強(qiáng)度上也接近發(fā)達(dá)國(guó)家水平，其中2021年高技術(shù)制造業(yè)研發(fā)經(jīng)費(fèi)5685億元，投入強(qiáng)度（研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入與營(yíng)業(yè)收入之比）為2.71%，但基礎(chǔ)研究的投入占比仍偏低，這也是一個(gè)需要靠長(zhǎng)期努力來(lái)提升的方面。
圖18 全球主要國(guó)家研發(fā)投入結(jié)構(gòu)（%）
來(lái)源：WIND，中泰證券研究所
因此，避免落入經(jīng)濟(jì)停滯陷阱，需要進(jìn)一步完善和優(yōu)化中國(guó)成為制造強(qiáng)國(guó)的體制和機(jī)制，即無(wú)論是舉國(guó)體制還是中國(guó)式社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，都需要針對(duì)過(guò)去實(shí)施過(guò)程中暴露出來(lái)的不足和問(wèn)題，不斷進(jìn)行完善和優(yōu)化。同時(shí)，需要更大力度堅(jiān)持“房住不炒”和避免過(guò)度金融化。從國(guó)際比較看，近年來(lái)我國(guó)金融業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)超過(guò)8%，超過(guò)美國(guó)、日本等主要發(fā)達(dá)國(guó)家。
在機(jī)制方面的改善也大有可為，需要總結(jié)過(guò)去機(jī)制改革方面的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，尤其如何真正讓財(cái)政支出提質(zhì)增效，減少無(wú)效或低效投入，如何讓國(guó)企的研發(fā)投入效率提高，凈資產(chǎn)收益率（ROE）水平上一臺(tái)階、全球化程度進(jìn)一步提高等等，都有很大的改善空間。
作者李迅雷系SFI學(xué)術(shù)委員、中泰證券股份有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，本文來(lái)源于李迅雷金融與投資，文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表CF40立場(chǎng)。
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