為什么要堅(jiān)持2%的通脹目標(biāo)？
時(shí)間：2023-05-15
作者：郭凱
一、問題的答案也許是未來一個(gè)時(shí)期決定全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和資產(chǎn)價(jià)格最關(guān)鍵的因素之一
2022年對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和投資者都是非常不友好的一年。
這一年全球經(jīng)歷了40年未有之高通脹，這一年爆發(fā)了能源危機(jī)和糧食危機(jī)，這一年全球經(jīng)濟(jì)全面放緩，不少國(guó)家站在衰退邊緣，這一年美國(guó)一個(gè)經(jīng)典的60%股票和40%債券的投資組合名義回報(bào)率大約是-18%，因?yàn)楣珊蛡谷煌瑫r(shí)都跌了。
這背后一個(gè)簡(jiǎn)單直接而且沒有太大爭(zhēng)議的原因是，美聯(lián)儲(chǔ)從2022年3月開始了其40年來最為激烈的加息進(jìn)程，從第一次加息到2023年5月，美國(guó)聯(lián)邦基金利率已經(jīng)從0附近提高到了5.25%。利率的急劇提升，對(duì)利率敏感的行業(yè)和需求產(chǎn)生了明顯影響，但這本身也是美聯(lián)儲(chǔ)政策傳導(dǎo)的方式，也就是通過加息抑制需求從而推動(dòng)供需平衡，進(jìn)而緩解通脹壓力。利率的急劇提升，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生了全面抑制，這也就是為什么美國(guó)發(fā)生了股債齊跌。
向前看，金融市場(chǎng)似乎已經(jīng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)自此加息告一段落，然后在2023年下半年就會(huì)開始降息。金融市場(chǎng)的預(yù)期能否成真，事實(shí)上在很大程度上取決于對(duì)本文提出問題的回答：為什么是2%？為什么要堅(jiān)持2%？
這里面的邏輯簡(jiǎn)單地說，如果美聯(lián)儲(chǔ)愿意接受或者容忍高于2%的通脹目標(biāo)，例如3%或者4%，美聯(lián)儲(chǔ)確實(shí)不需要再加息，因?yàn)槊绹?guó)現(xiàn)在的通脹水平已經(jīng)大致處于3.5%-4.5%的區(qū)間，如果考慮到經(jīng)濟(jì)走弱，美聯(lián)儲(chǔ)還有降息的空間。但若美聯(lián)儲(chǔ)必須堅(jiān)持把通脹降到2%，現(xiàn)在的通脹水平仍然太高，美聯(lián)儲(chǔ)可能還有繼續(xù)加息的必要。即使不加息，短期內(nèi)也很難降息。但更高更久的高利率，對(duì)應(yīng)的也許會(huì)是更深的衰退和更高的失業(yè)率。
暫停加息然后降息，還是更高更長(zhǎng)久的高利率，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的不同含義更是不言而喻。
二、為什么通脹目標(biāo)設(shè)在2%
梳理通脹目標(biāo)制的歷史，一個(gè)比較明確的印象是：2%的選擇最初具有偶然性，但亦有深刻的合理性。
從當(dāng)事人的回憶和新聞報(bào)道的情況看，第一個(gè)采用通脹目標(biāo)制的新西蘭央行，選擇2%的通脹目標(biāo)確實(shí)純屬偶然，或者說基本是“拍腦袋”得到。
新西蘭在上世紀(jì)70年代至80年代飽受高通脹的困擾，新西蘭央行在80年代中期終于在抗通脹的努力中取得了一些進(jìn)展。即便如此，新西蘭的預(yù)期通脹率仍然高達(dá)5%-7%。以下幾件事情的巧合，而不是深思熟慮的設(shè)計(jì)（至少不是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)學(xué)理論的發(fā)展，因?yàn)楫?dāng)時(shí)根本沒有通脹目標(biāo)制這個(gè)概念），促成了最后通脹目標(biāo)制的建立：
時(shí)任財(cái)政部長(zhǎng)羅杰.道格拉斯擔(dān)心公眾開始對(duì)抗通脹的成本不滿意，并對(duì)新西蘭央行的貨幣政策產(chǎn)生政治壓力，因此希望通過立法的方式賦予新西蘭央行一定的操作獨(dú)立性。
新西蘭當(dāng)時(shí)流行的公共部門改革方式是給經(jīng)理設(shè)定一個(gè)明確目標(biāo)，并賦予經(jīng)理自主權(quán)，同時(shí)對(duì)無法完成目標(biāo)的經(jīng)理問責(zé)。照此辦理，就需要給新西蘭央行設(shè)定一個(gè)目標(biāo)，由于此前以貨幣數(shù)量或者匯率作為目標(biāo)的政策嘗試都不太成功，最后價(jià)格穩(wěn)定作為一個(gè)最不差的選擇被當(dāng)作目標(biāo)。
法案辯論的過程中，把價(jià)格穩(wěn)定作為央行的目標(biāo)遭到了來自各方的不少反對(duì)，但問題是反對(duì)派并未提出更好的替代方案。最后，因?yàn)橹被丶疫^圣誕節(jié)，而且法案最大的反對(duì)者突然因病住院，法案得以在圣誕前夕被新西蘭議會(huì)通過。
具體選擇對(duì)應(yīng)價(jià)格穩(wěn)定的通脹目標(biāo)的過程更為戲劇性。羅杰.道格拉斯在1988年的一次電視采訪中，為了引導(dǎo)公眾預(yù)期，宣布抗擊通脹的目標(biāo)是將通脹降到0附近或者0-1%。他如何得到這個(gè)數(shù)字不得而知，但1%從此成為一個(gè)心理基準(zhǔn)。此后，在新西蘭財(cái)政部和央行具體確認(rèn)通脹目標(biāo)時(shí)，覺得需要達(dá)到1%才算價(jià)格穩(wěn)定，但又需要給新西蘭央行一定的操作空間，結(jié)果“二一添作五”，把通脹目標(biāo)定為了0-2%。于是，2%的通脹目標(biāo)就此出現(xiàn)。
新西蘭的通脹目標(biāo)制取得了超出預(yù)期的成功（圖1）。此后，主要發(fā)達(dá)國(guó)家的央行陸續(xù)開始采用通脹目標(biāo)制，而且通脹目標(biāo)的選擇都是2%。這看似是簡(jiǎn)單的模仿，但背后其實(shí)有著深入的討論和合理性。
數(shù)據(jù)來源：世界銀行和作者計(jì)算
首先，央行追求價(jià)格穩(wěn)定可以看成是金本位的延續(xù)和完善。金本位的本質(zhì)是盯住一件物品的價(jià)格，也就是黃金的貨幣價(jià)格，是一種很特殊的價(jià)格水平盯住。金本位后來暴露出很多缺點(diǎn)，特別是在上世紀(jì)的大蕭條中，此處不贅述。金本位有貨幣發(fā)展的歷史邏輯，這一邏輯的自然擴(kuò)展就是由維持一種商品的價(jià)格變?yōu)榫S持一籃子商品價(jià)格的穩(wěn)定。這種過渡，繼承了金本位的精髓但又比金本位更靈活，更能適應(yīng)變化的經(jīng)濟(jì)和技術(shù)。這種邏輯上的傳承和延續(xù)，也使得價(jià)格穩(wěn)定會(huì)是難以撼動(dòng)的貨幣政策之錨。
其次，價(jià)格穩(wěn)定并不意味通脹率必須為0。經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)比較有共識(shí)的結(jié)論是，由于產(chǎn)品質(zhì)量的不斷提升，發(fā)達(dá)國(guó)家的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）存在高估通脹水平的情況，衡量到的價(jià)格水平上升實(shí)際上體現(xiàn)的可能是質(zhì)量的提升而非漲價(jià)。
這里經(jīng)常舉的例子就是電腦，20年前一臺(tái)主流臺(tái)式電腦的價(jià)格是1萬元，現(xiàn)在一臺(tái)主流臺(tái)式電腦的價(jià)格還是1萬元，看起來電腦價(jià)格沒有變化，通脹率為0%。但如果考慮電腦性能的提高，今天的1萬元買到的電腦也許相當(dāng)于100臺(tái)20年前的電腦，同樣性能的電腦實(shí)際上是變得越來越便宜。
有不少學(xué)者做了測(cè)算，大致的結(jié)論是當(dāng)通脹率在1%附近時(shí)，物價(jià)就是基本穩(wěn)定的。也就是說，考慮了質(zhì)量因素之后，1%的通脹就相當(dāng)于零通脹。
最后，貨幣政策操作重要的技術(shù)考慮使得2%成為一個(gè)得到多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行認(rèn)同的通脹目標(biāo)。上世紀(jì)90年代，當(dāng)主要央行在思考通脹目標(biāo)的時(shí)候，他們問自己的一個(gè)關(guān)鍵問題是，如果1%的通脹率對(duì)應(yīng)的就是價(jià)格穩(wěn)定，那通脹目標(biāo)是否就應(yīng)該設(shè)在1%左右？這場(chǎng)討論的結(jié)果是，因?yàn)橹T多的考慮，2%被認(rèn)為是一個(gè)更好的目標(biāo)。
這里的理由非常多，一個(gè)理由是1%離通貨緊縮實(shí)在太近，萬一因?yàn)樨?fù)面沖擊、因?yàn)閿?shù)據(jù)衡量不夠準(zhǔn)確或因?yàn)檎叱霈F(xiàn)略微的偏差，經(jīng)濟(jì)陷入通貨緊縮的可能性很大。一個(gè)相關(guān)的理由是，2%的通脹和當(dāng)時(shí)認(rèn)為是3%-4%的中性利率一起，意味著中性的名義利率大約是5%-6%，這就給美聯(lián)儲(chǔ)留足了政策空間以應(yīng)對(duì)可能的衰退，不會(huì)輕易達(dá)到零利率下限。
還有一個(gè)理由是現(xiàn)任美國(guó)財(cái)長(zhǎng)耶倫在當(dāng)時(shí)提出的，由于名義工資存在剛性，適度的通脹可以保證實(shí)際工資仍能夠調(diào)整，為勞動(dòng)力市場(chǎng)提供調(diào)節(jié)的空間，這在衰退的時(shí)候可以減少失業(yè)。
當(dāng)時(shí)最關(guān)鍵的人物格林斯潘，給出了一個(gè)政治家級(jí)別的理由——價(jià)格穩(wěn)定就是要讓通脹水平低到不再影響居民和企業(yè)的日常決策，決策時(shí)通脹不再是一個(gè)考慮的因素，而2%的通脹水平符合這一標(biāo)準(zhǔn)。
總之，2%的通脹目標(biāo)雖然出現(xiàn)得偶然，但成為幾乎所有采取通脹目標(biāo)制的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行都認(rèn)可的通脹目標(biāo)卻并非偶然（表1），背后有著歷史邏輯的延續(xù)、嚴(yán)肅的經(jīng)濟(jì)學(xué)討論和貨幣政策實(shí)踐的需要。
表1：部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹目標(biāo)
數(shù)據(jù)來源：各國(guó)央行和作者整理
三、為什么美聯(lián)儲(chǔ)還會(huì)繼續(xù)堅(jiān)持2%
關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)是否要堅(jiān)持2%的通脹目標(biāo)，并非是最近才有的討論。2008年全球金融危機(jī)之后，時(shí)任國(guó)際貨幣基金組織首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家布蘭查德就提出：為什么不把通脹目標(biāo)提高至4%？
布蘭查德的理由非常簡(jiǎn)單直接：通脹目標(biāo)提高至4%，美國(guó)的名義利率就可以遠(yuǎn)離零利率下限，美聯(lián)儲(chǔ)就可以有更加充足的政策空間，這對(duì)把當(dāng)時(shí)認(rèn)為是陷入了“長(zhǎng)期停滯”的美國(guó)經(jīng)濟(jì)拉出來非常重要。與此同時(shí)，通脹從2%提高到4%，并不會(huì)帶來明顯的經(jīng)濟(jì)成本。一邊是巨大的潛在回報(bào)，一邊是可以忽略不計(jì)的成本，為什么不呢？
布蘭查德的“異想天開”在當(dāng)時(shí)遭受了各主要央行的一致反對(duì)，此后這一討論也就沒再繼續(xù)。
新冠疫情后，提高通脹目標(biāo)的討論又重新浮出水面。這一次，布蘭查德此前說的理由仍然成立。與此同時(shí)，疫情后出現(xiàn)的40年未有之高通脹以及美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的變化，引發(fā)了不少對(duì)去通脹成本的擔(dān)心。
第一是貝弗里奇曲線的移動(dòng)（圖2）。貝弗里奇曲線衡量的是職位空缺率和失業(yè)率之間的關(guān)系。疫情后，美國(guó)的貝弗里奇曲線出現(xiàn)了明顯的上移，也就是對(duì)應(yīng)相同的職位空缺率，疫情后的失業(yè)率明顯高于疫情前。
這里的含義在一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來，是因?yàn)槊绹?guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)在疫情后摩擦加大，職位和勞動(dòng)力的匹配難度上升。如果貝弗里奇曲線的移動(dòng)是永久而非暫時(shí)的，當(dāng)勞動(dòng)力市場(chǎng)冷卻到可以使得通脹回到2%，那對(duì)應(yīng)的失業(yè)率也會(huì)高于疫情前。不少人會(huì)問：為了降低通脹，讓失業(yè)率那么高值得嗎？
……
本文節(jié)選自《為什么通脹目標(biāo)設(shè)在2%？為什么美聯(lián)儲(chǔ)還會(huì)繼續(xù)堅(jiān)持2%？》，作者郭凱系中國(guó)金融四十人研究院高級(jí)研究員。微信掃碼可閱讀完整文章。
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