如何看待居民融資再度走弱？
時(shí)間：2023-05-13
作者：高瑞東 等
一、 信貸前置發(fā)力后自然回落，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵在于激活居民部門(mén)
4月新增社融和信貸均低于預(yù)期下沿，新增融資在前置發(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22萬(wàn)億元，Wind一致預(yù)期為1.72萬(wàn)億元，預(yù)期下沿在1.30萬(wàn)億元左右；4月新增信貸7188億元，Wind一致預(yù)期為1.14萬(wàn)億元，預(yù)期下沿在0.70萬(wàn)億元左右。今年一季度新增社融14.52萬(wàn)億元，同比多增2.47萬(wàn)億元，銀行信貸投放等主要融資渠道在經(jīng)過(guò)一季度的前置發(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信貸規(guī)模由“總量有效增長(zhǎng)”向“合理增長(zhǎng)、節(jié)奏平穩(wěn)”轉(zhuǎn)換。
從融資角度來(lái)看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度，強(qiáng)烈依賴(lài)于信貸增長(zhǎng)的持續(xù)性。信用周期的持續(xù)回升一般指向需求的強(qiáng)勁復(fù)蘇，但是在社融存量同比增速連續(xù)回升2個(gè)月，并且新增信貸連續(xù)3個(gè)月大超市場(chǎng)預(yù)期后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度依然偏弱，名義價(jià)格正滑入通縮區(qū)間。伴隨著4月新增融資的回落，信貸對(duì)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)效應(yīng)將進(jìn)一步減弱。
我們理解，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度依賴(lài)于持續(xù)的信貸增長(zhǎng)，而這難以完全依賴(lài)政策驅(qū)動(dòng)，需要實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)生融資需求的修復(fù)。在較強(qiáng)的“穩(wěn)信貸”政策訴求下，貨幣、信貸、財(cái)政和產(chǎn)業(yè)政策協(xié)同發(fā)力，商業(yè)銀行信貸投放的前置發(fā)力意愿較強(qiáng)，一季度新增社融和信貸同比大幅多增。但隨著信貸政策由“總量有效增長(zhǎng)”轉(zhuǎn)向“合理增長(zhǎng)、節(jié)奏平穩(wěn)”，以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能的邊際回落，4月新增融資需求走弱。因而，后續(xù)信貸投放的穩(wěn)定性，將是觀察金融和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的關(guān)鍵。
信貸增長(zhǎng)的持續(xù)穩(wěn)定，關(guān)鍵在于激活居民部門(mén)。一則，在政策層較強(qiáng)的穩(wěn)信貸訴求下，國(guó)內(nèi)金融條件持續(xù)寬松，資金的供給端并不是問(wèn)題。新增融資持續(xù)性的關(guān)鍵在于需求端，政府融資需求受制于財(cái)政預(yù)算，而今年財(cái)政預(yù)算在“兩會(huì)”期間已基本確定。企業(yè)融資需求自2022年以來(lái)總體維持較高景氣度，疊加信貸、財(cái)政和產(chǎn)業(yè)政策的持續(xù)發(fā)力，企業(yè)融資需求的穩(wěn)定性較高。
居民融資需求卻難有定論，表觀上，居民融資服務(wù)于消費(fèi)和購(gòu)房行為，但在持續(xù)回暖2個(gè)月后，4月居民新增融資再度轉(zhuǎn)為同比收縮。實(shí)質(zhì)上，居民行為取決于收入預(yù)期和負(fù)債強(qiáng)度，而當(dāng)前居民就業(yè)和收入明顯分化，邊際消費(fèi)傾向較強(qiáng)的青年群體，失業(yè)率持續(xù)處于接近20%的歷史高位，拖累居民部門(mén)預(yù)期改善。
二是，資金從企業(yè)部門(mén)持續(xù)流向居民部門(mén)，而居民部門(mén)向企業(yè)部門(mén)的回流明顯乏力。M1同比增速(6MMA)已持續(xù)收縮6個(gè)月，而M2同比增速(6MMA)卻已持續(xù)擴(kuò)張19個(gè)月。M1與M2增速的背離，存在兩重可能性，一是，資金從企業(yè)活期賬戶(hù)向定期賬戶(hù)轉(zhuǎn)移；二是，資金從企業(yè)賬戶(hù)向居民賬戶(hù)轉(zhuǎn)移。存款數(shù)據(jù)證偽了第一重可能性，并證實(shí)了第二重可能性。
也就是說(shuō)，企業(yè)通過(guò)經(jīng)營(yíng)和貸款獲取的資金，以薪酬等方式轉(zhuǎn)移至居民部門(mén)后，由于居民消費(fèi)復(fù)蘇乏力，便將企業(yè)轉(zhuǎn)移來(lái)的資金以存款的方式沉淀了下來(lái)，而不是通過(guò)消費(fèi)的方式使其回流企業(yè)賬戶(hù)，表現(xiàn)在數(shù)據(jù)上，便是居民存款增速持續(xù)高于企業(yè)，居民“超額儲(chǔ)蓄”高燒難退。但居民存款增速已于3月和4月連續(xù)回落，可能指向居民預(yù)期正在好轉(zhuǎn)。
二、 居民新增融資再度轉(zhuǎn)弱，企業(yè)融資需求延續(xù)景氣
居民貸款端，消費(fèi)和按揭信貸均明顯弱于季節(jié)性，與耐用品需求和商品房銷(xiāo)售較弱相互印證。4月居民部門(mén)新增凈融資同比少增241億元，其中，短期信貸同比多增601億元，中長(zhǎng)期信貸同比少增842億元。
圖1 居民部門(mén)新增融資再度轉(zhuǎn)為同比收縮
一是，隨著居民生活半徑和消費(fèi)意愿修復(fù)動(dòng)能轉(zhuǎn)弱，4月非制造業(yè)PMI商務(wù)活動(dòng)指數(shù)回落至56.4%，居民消費(fèi)信貸也明顯弱于季節(jié)性水平。乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，4月乘用車(chē)日均零售5.54萬(wàn)輛，較2019年至2022年同期均值多售1.51萬(wàn)輛，汽車(chē)銷(xiāo)售的好轉(zhuǎn)與廠商大幅降價(jià)促銷(xiāo)緊密相關(guān)，真實(shí)的耐用品消費(fèi)需求依然較為低迷。
二是，從30個(gè)大中城市的商品房銷(xiāo)售數(shù)據(jù)來(lái)看，2-3月商品房銷(xiāo)售連續(xù)兩個(gè)月呈現(xiàn)環(huán)比擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，居民購(gòu)房預(yù)期和購(gòu)房活動(dòng)同樣呈現(xiàn)改善態(tài)勢(shì)，但進(jìn)入4月后商品房銷(xiāo)售數(shù)據(jù)明顯走弱。并且，由于按揭貸款利率遠(yuǎn)高于理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率，按揭貸“早償”傾向愈發(fā)明顯，導(dǎo)致以按揭貸為主的居民中長(zhǎng)期貸款再度轉(zhuǎn)弱。
圖2 30大中城市商品房成交面積環(huán)比走弱
居民存款端，居民存款增速連續(xù)2個(gè)月邊際走弱，但增速仍遠(yuǎn)高于疫情前，居民消費(fèi)潛力仍有待進(jìn)一步釋放。1-4月居民累計(jì)新增存款8.70萬(wàn)億元，較去年同期多增1.58萬(wàn)億元，4月住戶(hù)存款存量同比增速較3月下行0.3個(gè)百分點(diǎn)至17.7%，居民存款增速已連續(xù)走弱2個(gè)月，但增速仍遠(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民儲(chǔ)蓄意愿依然強(qiáng)勁，疫情期間積累的“超額儲(chǔ)蓄”并未出現(xiàn)明顯的釋放跡象。居民新增存款和短期貸款同時(shí)維持高位，一方面，可以說(shuō)明居民消費(fèi)潛力仍有待進(jìn)一步釋放；另一方面，可能指向居民收入分化加劇。
圖3 居民超額儲(chǔ)蓄尚未出現(xiàn)明顯的釋放跡象
企業(yè)端，企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期持續(xù)改善增強(qiáng)融資需求，疊加銀行較強(qiáng)的信貸投放訴求，供需兩端驅(qū)動(dòng)企業(yè)新增凈融資連續(xù)同比擴(kuò)張。4月非金融企業(yè)部門(mén)新增信貸6850億元，同比多增998億元。其中，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比多增4017億元，新增企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占新增貸款的比重，進(jìn)一步上行至71% (6MMA)，信貸資金的主要流向應(yīng)為基建和制造業(yè)等政策支持領(lǐng)域。
圖4 對(duì)公中長(zhǎng)期貸款占新增貸款比重進(jìn)一步上升（6MMA）
政府端，4月政府部門(mén)新增凈融資同比擴(kuò)張636億元，前置發(fā)力仍是政府債券融資的主基調(diào)。1-4月政府債券新增融資規(guī)模達(dá)2.28萬(wàn)億元，同比多增3114億元，已完成全年政府債券融資預(yù)算的29.75%。2023年跟2020年和2022年類(lèi)似，同是“穩(wěn)增長(zhǎng)”訴求較強(qiáng)的年份，財(cái)政部也均在前一年度末提前下達(dá)了次年的部分專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)新增額度，因而，政府債券發(fā)行節(jié)奏都有明顯的前置傾向。
三、 貨幣：M1與M2增速趨勢(shì)分化，資金在向居民部門(mén)轉(zhuǎn)移
如前文所述，M1與M2增速趨勢(shì)分化，資金在向居民部門(mén)轉(zhuǎn)移。
向前看，寬貨幣力度隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會(huì)漸趨緩和，廣義貨幣供應(yīng)量M2同比增速有望進(jìn)一步回落，資金利率中樞也將圍繞政策利率震蕩。在疫情沖擊逐漸減弱后，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的穩(wěn)定性和持續(xù)性將進(jìn)一步增強(qiáng)，寬貨幣的發(fā)力強(qiáng)度將會(huì)逐漸收斂。
同時(shí)，在去年財(cái)政發(fā)力的過(guò)程中，消耗了部分往年財(cái)政結(jié)余資金和央行結(jié)存利潤(rùn)，推動(dòng)了財(cái)政存款和央行結(jié)存利潤(rùn)向私人部門(mén)的轉(zhuǎn)移，今年財(cái)政結(jié)余資金向私人部門(mén)的轉(zhuǎn)移力度將會(huì)明顯走弱。因而，寬貨幣力度趨緩、財(cái)政結(jié)余資金轉(zhuǎn)移走弱，疊加高基數(shù)效應(yīng)，將會(huì)共同推動(dòng)廣義貨幣供應(yīng)量M2增速顯著回落。
四、 展望：新增社融的強(qiáng)勁態(tài)勢(shì)將會(huì)繼續(xù)減弱
新增社融的強(qiáng)勁態(tài)勢(shì)將會(huì)繼續(xù)減弱，但短期內(nèi)仍有望持續(xù)高于去年同期水平，增速回升的斜率則有賴(lài)于居民預(yù)期繼續(xù)改善。
一則，在信貸、財(cái)政和產(chǎn)業(yè)政策的相互配合下，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)預(yù)期總體較為穩(wěn)定，疊加新增專(zhuān)項(xiàng)債支撐基建配套融資需求，企業(yè)融資需求的穩(wěn)定性相對(duì)較強(qiáng)；同時(shí)，政策層對(duì)于信貸投放適度靠前發(fā)力的訴求仍在，但3月以來(lái)政策曾先后表態(tài)“貨幣信貸總量要適度，節(jié)奏要平穩(wěn)”和“不盲目追求信貸高增”，信貸資源投放可能會(huì)更加注重平滑增速波動(dòng)。
二則，居民部門(mén)仍是當(dāng)前融資的短板，引導(dǎo)其合理改善預(yù)期是社融增速趨勢(shì)性回升的重要條件。今年2月之前，居民部門(mén)新增凈融資已經(jīng)連續(xù)15個(gè)月同比收縮，在2月和3月實(shí)現(xiàn)連續(xù)2個(gè)月的同比擴(kuò)張后，4月再度轉(zhuǎn)為同比收縮，并且居民存款持續(xù)保持較高增速，居民預(yù)期改善仍有待于政策進(jìn)一步加力。
作者高瑞東，CF40青年論壇會(huì)員，光大證券董事總經(jīng)理、首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家；劉文豪，光大證券分析師，本文來(lái)源于高瑞東宏觀筆記，文章不代表CF40立場(chǎng)，亦不構(gòu)成投資建議。
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