用價(jià)格手段擴(kuò)大需求
時(shí)間：2023-05-13
作者：張斌
疫情結(jié)束以后，一季度經(jīng)濟(jì)有明顯恢復(fù)。與此同時(shí)，通脹水平依然很低CPI和核心CPI只有0.7%；失業(yè)率依然偏高，特別是16-24歲的青年失業(yè)率達(dá)到了19.6%，農(nóng)民工工資增速只有1.5%。
綜合來看，低迷的物價(jià)、低迷的勞動力市場和較低的經(jīng)濟(jì)增速反映出，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處在一個(gè)非常典型的需求不足局面。
需求不足主要表現(xiàn)為兩個(gè)方面。一方面是消費(fèi)恢復(fù)乏力。消費(fèi)恢復(fù)取決于兩個(gè)方面：一是居民可支配收入，一季度城鎮(zhèn)居民可支配收入增長4%，遠(yuǎn)低于疫情前增速；二是消費(fèi)傾向，這是說給定收入水平上的支出，一季度城鎮(zhèn)居民的平均消費(fèi)傾向57%（每一百元可支配收入花掉57元），低于疫情之前的62%, 也沒比疫情期間有顯著提高。
另一方面是投資不足，尤其是民間投資增速較低，一季度增速只有0.6%。民營投資是創(chuàng)造新增就業(yè)和生產(chǎn)率增長最重要的引擎，民營投資沒有恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)就很難有后勁。
如何擴(kuò)大消費(fèi)和投資，增加需求呢？消費(fèi)不足等于過度儲蓄。換句話說，如何減少儲蓄，增加投資呢？
市場經(jīng)濟(jì)還是應(yīng)該靠價(jià)格手段解決問題。減少儲蓄，增加投資，對應(yīng)的價(jià)格手段就是降低利率。央行通過降低政策利率，傳遞并帶動各種存貸款利率、債券利率下降，從而發(fā)揮鼓勵(lì)投資，降低儲蓄的作用。
降低利率可以通過多個(gè)渠道擴(kuò)大投資和消費(fèi)，不僅是降低債務(wù)成本，還包括提高資產(chǎn)估值，適當(dāng)?shù)呢泿刨H值，減少政府債務(wù)壓力和增加財(cái)政支出空間等等。我們基于歷史數(shù)據(jù)粗略估算，政策利率下降100個(gè)BP，僅僅是節(jié)省現(xiàn)金流一項(xiàng)，就可以為居民、企業(yè)和政府節(jié)省1萬億現(xiàn)金流，并帶來1.2個(gè)百分點(diǎn)的GDP增長。
有很多人擔(dān)心，降低支出利率效果不大。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，只要利率足夠低，對擴(kuò)大需求還是有用的，美國和歐洲都通過低利率政策實(shí)現(xiàn)了就業(yè)目標(biāo)和合意的經(jīng)濟(jì)增長，日本憑借比較極端的低利率走出了“失去的二十年”。大家也可以想象一下，如果我們企業(yè)貸款利息、債券利息、房貸的利息少了一半甚至更多，住房和資產(chǎn)價(jià)格得到支撐，股票價(jià)格上漲，這些加在一起會不會改善我們的資產(chǎn)負(fù)債表，對消費(fèi)和投資有沒有作用。
最近市場對于貨幣政策的另一種疑慮是，一季度M2增速很高，但經(jīng)濟(jì)似乎沒有達(dá)到預(yù)期的那么好，貨幣擴(kuò)張是不是沒有作用？
這里需要做兩點(diǎn)澄清。
第一，一季度并沒有更加寬松。今年一季度M2增速12.7%，過去5年的高點(diǎn)，但是一季度社融增速9.9%，是過去五年來的低點(diǎn)。社融數(shù)據(jù)告訴我們，全社會并沒有更多借貸。為什么會這樣呢？城投平臺公司過去靠發(fā)行債券融資，這會增加社融，但不會增加M2，最近平臺公司更多靠銀行貸款替代發(fā)債融資，這會增加M2，但不會額外增加社融。
第二，發(fā)出去的貨幣無法形成足夠的需求擴(kuò)張。通過銀行貸款創(chuàng)造需求，標(biāo)準(zhǔn)的方式是通過降低利率，讓貸款人能夠借得起錢，貸款人拿到資金以后要消費(fèi)，這樣才能形成需求，形成下一輪的收入增長。但現(xiàn)實(shí)中，我們并沒有普遍性地降低利率，而是讓銀行對部分行業(yè)以較低的利率進(jìn)行貸款，對其他行業(yè)而言，貸款利率可能依然偏高。這樣帶來的問題是，很多享受優(yōu)惠貸款利率的企業(yè)拿到貸款以后，未必愿意形成支出，特別是制造業(yè)企業(yè)不會因?yàn)橐粫r(shí)的貸款多少作為是否擴(kuò)大投資的依據(jù)，而是基于更長遠(yuǎn)的考慮。還有部分企業(yè)在拿到低利率的貸款以后，轉(zhuǎn)手又存起來，以此獲取利差。而更大一部分愿意支出的企業(yè)和個(gè)人，因?yàn)橘Y金價(jià)格原因，留在了“門外”。這種方式的信貸增長和貨幣增長，對需求擴(kuò)張的作用就打了折扣。
一些人對降低利率的另一個(gè)疑慮是利率降低了，匯率怎么辦？
首先，利率降低，人民幣匯率是否一定會貶值？基于過去的經(jīng)驗(yàn)看，未必是這樣。中美利差是影響匯率和資本流動的因素，但是比中美利差更重要的影響因素是國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)基本面。過去幾年，中美利差由正轉(zhuǎn)負(fù)，人民幣匯率并沒有發(fā)生很大程度的貶值。由此看出，中美利差對匯率的影響沒那么大。通過降低利率，改善國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面，人民幣未必貶值。
其次，即便人民幣貶值，是小幅貶值還是大幅貶值？小幅貶值對出口有利，對擴(kuò)大需求有利，未必是壞事。那會不會大幅貶值呢？中國是貿(mào)易順差國，沒有很高的通脹壓力，如果人民幣面臨巨大貶值壓力，那大概率不會是因?yàn)槔?，而是中國?jīng)濟(jì)基本面出了嚴(yán)重問題或者中美關(guān)系出現(xiàn)新問題。用降低利率改善經(jīng)濟(jì)基本面，恰恰是保護(hù)匯率，而不會給匯率帶來壓力。
貨幣當(dāng)局經(jīng)常說要更多采取價(jià)格手段引導(dǎo)市場，這非常重要。通過更多采取價(jià)格手段解決需求不足問題，就可以減少對非價(jià)格手段的依賴，無論是政策效果還是政策成本都會有更好的表現(xiàn)。
作者張斌系CF40資深研究員、中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長，本文為作者在2023清華五道口首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇上的發(fā)言。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表CF40立場 。
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