審慎認識當前經(jīng)濟形勢
1、一季度GDP同比增長4.5%，好于預(yù)期。您如何看待當前經(jīng)濟的復(fù)蘇態(tài)勢？從環(huán)比來看，今年的經(jīng)濟增長趨勢會是怎么樣的？
邢自強：去年底，我們預(yù)期今年GDP增速可能高達5.7%?；仡^看，一季度經(jīng)濟增速還是比較符合預(yù)期的。最近多個國際組織、投行也紛紛上調(diào)對全年經(jīng)濟增速的判斷，但當前應(yīng)該更加務(wù)實、冷靜，在看到一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)部分好于預(yù)期的同時，也要看到喜中有憂的一面，當前經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭并不非常牢固。
近期，市場上主要有三個辯論熱點。第一，宏觀上看，GDP的復(fù)蘇、消費零售數(shù)據(jù)都比市場預(yù)期得好，但微觀上，市場主體、普通人的體感溫度與較好的數(shù)據(jù)之間有落差。第二，通脹和通縮之辯。第三，出口似乎比較穩(wěn)健，但是全球地緣政治烏云密布，疊加歐美經(jīng)濟可能因為金融震蕩而有所下行，中國的出口真的能“風(fēng)景這邊獨好”嗎？
我認為，我們要對當前的經(jīng)濟形勢有清醒的認識，不能輕易判定中國經(jīng)濟已經(jīng)實現(xiàn)復(fù)蘇，后續(xù)的宏觀政策應(yīng)保持力度，不能輕易退出或者轉(zhuǎn)向。
從環(huán)比來看，與去年四季度相比，今年一季度經(jīng)濟呈現(xiàn)明顯的恢復(fù)性增長態(tài)勢，環(huán)比（折年率）高達10%，但從二季度開始，環(huán)比增速大概率會放緩。根據(jù)我們的測算，如果每個季度的環(huán)比增長保持在4%-4.5%，全年就有可能實現(xiàn)預(yù)期5.7%的增長。
但每個季度能否保持這樣的增速取決于兩點：第一，政策力度能否繼續(xù)保持；第二，民營企業(yè)的信心和市場對海外地緣政治的擔心。如果企業(yè)家信心能夠持續(xù)恢復(fù)，同時比較務(wù)實地處理好海外地緣政治關(guān)系，下半年環(huán)比增速大概率能夠保持在4%-4.5%之間，從而實現(xiàn)全年5.7%左右的增長。
2、從消費來看，一季度社會消費品零售總額恢復(fù)較快，同比增長5.8%，3月份消費增速達到10.6%。但是個人消費的體感溫度則與高數(shù)據(jù)有些落差。背后原因是什么？當前消費究竟恢復(fù)到了什么水平？
邢自強：近期，機票、酒店價格大幅上漲，3月份社會零售總額呈現(xiàn)高達兩位數(shù)的增長，也比市場預(yù)期得高，種種跡象反映出消費復(fù)蘇加快。但與此同時，企業(yè)和個人反饋的消費的體感溫度卻沒有數(shù)據(jù)顯示的那么高。二者之間的落差到底是什么原因？我理解主要有兩方面。
一是基數(shù)原因。去年2月，很多城市陸續(xù)受疫情影響，所以消費尤其是線下消費受到很大影響。受去年低基數(shù)效應(yīng)影響，今年3月的零售數(shù)據(jù)同比大幅提升；從同比來看，預(yù)計4、5月的零售數(shù)據(jù)還將進一步大幅上升。
另一方面是消費復(fù)蘇冷熱不均。疫情期間，主要受影響的是線下服務(wù)業(yè)，比如旅游、餐飲、娛樂等聚集性服務(wù)業(yè)，這些行業(yè)在今年1-2月反彈最為明顯。今年一季度，社會消費品零售數(shù)據(jù)比較好，從結(jié)構(gòu)看主要有兩塊表現(xiàn)強勁，一是金銀珠寶類的貢獻比例最高，這更多體現(xiàn)出一種居民的投資性消費；二是餐飲、出行、旅游、航空等行業(yè)的反彈帶動零售數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好。
這兩方面與現(xiàn)在微觀主體感受“有些消費還不夠強”并不矛盾。特別是當前增速趨緩的一些消費領(lǐng)域，往往是疫情期間表現(xiàn)得比較好的消費領(lǐng)域，如網(wǎng)購、家電、汽車等方面。隨著疫情影響的消退，顯然之前最受壓抑的服務(wù)業(yè)、體驗式消費會明顯恢復(fù)。各國經(jīng)驗也表明，走出疫情后，大件消費會有所回落，一段時間后會回到均值。
因此，在市場微觀主體的體感溫度和官方數(shù)據(jù)之間有落差是符合消費復(fù)蘇規(guī)律的。當前消費復(fù)蘇冷熱不均是真實的，消費復(fù)蘇好于預(yù)期既要考慮到低基數(shù)效應(yīng)，同時也要看到復(fù)蘇初期的冷熱不均所體現(xiàn)出的行業(yè)分布特點。
從大件消費來看，雖然增速有所回落，但仍明顯高于2019年的水平。不過，這些往往不是解決就業(yè)的重點行業(yè)。
從吸納最多就業(yè)的服務(wù)性行業(yè)來看，根據(jù)今年1-4月份整體出行情況，以國內(nèi)航空運轉(zhuǎn)人數(shù)、酒店預(yù)定率、地鐵客運量等流動性指標來衡量，其實也才剛剛回到2019年水平。但回到疫情前水平，并不代表解決了就業(yè)的問題，也不代表消費已經(jīng)完全復(fù)蘇，因為疫情三年期間落下的增長空間還沒有補回來。
疫情之前的幾年，服務(wù)業(yè)每年都能新創(chuàng)造接近1000萬個崗位，吸納大量的大學(xué)畢業(yè)生以及從職高、技術(shù)學(xué)校畢業(yè)的年輕人就業(yè)。但疫情期間，服務(wù)行業(yè)每年只創(chuàng)造了100多萬個崗位。當前我國青年人失業(yè)率接近20%，還處于比較高的水平?，F(xiàn)在雖然我們走出了疫情，一些行業(yè)開始火熱起來，但這些行業(yè)實際上也只是剛回到2019年的水平，其創(chuàng)造新增就業(yè)的能力還有待進一步增強。
要讓整個經(jīng)濟復(fù)蘇真正被普通人感受到，必須讓居民的收入預(yù)期、消費預(yù)期回到正軌，解決隱性失業(yè)問題，這不僅是要讓服務(wù)業(yè)回到疫情前的水平，而是要讓其回到疫情前的潛在增長軌道上來。
通脹放緩主因：復(fù)蘇初期，供給恢復(fù)快于需求
3、一季度居民收入增速慢于GDP增速，而居民新增存款9.9萬億元，比去年同期多了2萬億。如何解釋這兩個數(shù)據(jù)？
邢自強：首先，居民收入增速相對較低，與我國依靠內(nèi)生動力拉動經(jīng)濟復(fù)蘇的性質(zhì)有關(guān)。中國與歐美復(fù)蘇路徑不同，沒有采取歐美那種非常激進的刺激政策。例如，美國和英國直接給居民發(fā)錢，通過貨幣“放水”帶動消費反彈，中國的措施則比較溫和。在這種情況下，我國疫后經(jīng)濟復(fù)蘇似乎主要希望靠休養(yǎng)生息、靠民企信心恢復(fù)之后的內(nèi)生動力拉動。
這種復(fù)蘇的一個特點是供給恢復(fù)會明顯快于需求。因為沒有大量的財政轉(zhuǎn)移支付，人們更愿意回到就業(yè)市場，造成在復(fù)蘇初期階段勞動力供給恢復(fù)快于需求恢復(fù)，因此，通脹壓力不高，工資短期上升比較慢，甚至低于GDP的增速也就不足為奇了。
第二，目前經(jīng)濟處于“大病初愈”的初期階段，居民對收入、就業(yè)的預(yù)期還沒有完全穩(wěn)定，所以才繼續(xù)存在“超額儲蓄”現(xiàn)象，這也說明居民信心的恢復(fù)還需要時間。我們預(yù)計，今年下半年或者接近年底，在居民的工作和收入恢復(fù)得更為明顯后，超額儲蓄現(xiàn)象或許會逐漸有所改善，居民消費率也會逐漸正?；?。這也符合經(jīng)濟恢復(fù)的傳導(dǎo)周期。
4、從近期物價指數(shù)來看，CPI同比增速、核心CPI仍偏低，PPI同比連續(xù)六個月負增長。您如何看待中國當前的通脹形勢，以及全年的通脹壓力？
邢自強：這是目前市場爭辯熱點中的熱點。我并不認同中國的居民消費價格低就代表陷入通縮的這種觀點?！巴s”一詞的使用并不恰當，中國并不具備長期通縮的條件和環(huán)境。中國的通脹率只是上漲較慢，價格并沒有下跌，用英文描述是“Disinflation（通脹放緩）”而不是“Deflation（通縮）”。低物價背后反映的還是需求恢復(fù)不夠快的問題?！巴s”一詞可能會把我們要研究的主要問題帶偏，我們面臨的主要問題依然是，在經(jīng)濟復(fù)蘇的初級階段，需要政策給市場信心保駕護航。
目前通脹壓力較低，需要考慮三個因素。
第一，通脹本身是一個滯后指標，目前的低通脹比較符合經(jīng)濟復(fù)蘇的階段性特點。我國真正走出疫情實際上才不到四個月時間，經(jīng)濟復(fù)蘇還處于初期階段，通貨膨脹作為物價是一種結(jié)果，是一個滯后指標，而不是領(lǐng)先指標。只有當企業(yè)的信心恢復(fù)，工資上漲，物價才會隨之螺旋式上升。目前通貨膨脹壓力低，不代表兩年之后還這么低。
第二，通脹壓力比較低，也符合中國這一輪經(jīng)濟復(fù)蘇的性質(zhì)和特點。剛才談到我國主要依靠內(nèi)生動力復(fù)蘇，供給端恢復(fù)比需求端要快，疊加全球需求回落，我國企業(yè)的產(chǎn)能利用率比前兩年略有下降，產(chǎn)能更偏過剩，因此對制造業(yè)的價格有一個往下拉動的作用。
第三，從“硬幣的另外一面”看，通脹低或許也是一種優(yōu)勢。中國不會像歐美一樣為了治理高通脹不得不矯枉過正式的加息，甚至在快速加息過程中，引發(fā)了歐美銀行業(yè)的震蕩。中國的通脹壓力低，實際上意味著我國還有很大的政策斡旋空間，不管是貨幣政策、財政政策，還是對民營企業(yè)的信心提振，我們不會受到通脹的掣肘。
總結(jié)以上三個因素，一是經(jīng)濟恢復(fù)有階段性，通脹是滯后指標，現(xiàn)在沒傳導(dǎo)至這一環(huán)節(jié)是很正常的；第二，經(jīng)濟復(fù)蘇的性質(zhì)——我國更多依賴內(nèi)生動力，供給比需求恢復(fù)得更快；第三，這未必是一種糟糕的局面，反而可能是一種優(yōu)勢，給政策提供了空間。
穩(wěn)健出口背后的兩大趨勢
5、從出口來看，3月出口明顯好于前兩個月，同比增速14.8%（按美元計），大超市場預(yù)期。出口大幅改善的主要原因有哪些？如何展望今年我國外貿(mào)的整體形勢？
邢自強：中國出口表現(xiàn)比其它國家更穩(wěn)健、更堅挺，反映出兩個趨勢：
一是中國出口結(jié)構(gòu)升級，中國似乎在制造業(yè)鏈條上不斷攀升。當前帶動我國出口的主要動力被稱為“新三樣”，即電動載人汽車、鋰電池、太陽能電池。今年一季度，電動載人汽車出口647.5億元，增長了122.3%，增速在“新三樣”中最快；鋰電池出口1097.9億元，增速達到94.3%，對我國出口形成很強的帶動作用。由此看出，制造業(yè)升級保持了我國的出口競爭力。
二是進出口貿(mào)易結(jié)構(gòu)隨著地緣政治的演變而不斷轉(zhuǎn)型。過去幾年中美關(guān)系復(fù)雜，中國的外貿(mào)投資結(jié)構(gòu)也在相應(yīng)發(fā)生變化。今年一季度，中國出口總量保持穩(wěn)健，但對美國出口呈現(xiàn)下滑趨勢，對東南亞、中東以及部分拉美和東歐新興市場國家的進出口貿(mào)易聯(lián)系顯著增強。一季度，對東盟、“一帶一路”沿線國家進出口均呈現(xiàn)兩位數(shù)的高速增長。
從貿(mào)易層面看，我國外需相較過去兩年有所回落。最近歐美在不斷加息下出現(xiàn)了金融業(yè)震蕩，鑒于其居民、企業(yè)、政府部門“三張表”比較合理，美國和歐洲重演2008年系統(tǒng)性金融危機的概率很小。但硅谷銀行倒閉引發(fā)銀行業(yè)動蕩。受存款外逃影響，下一步美國銀行貸款規(guī)模大概率會收縮，信貸條件沖擊可能會讓美國經(jīng)濟增長放緩，并進一步拖累我國外貿(mào)需求。
過去兩年，出口對拉動中國經(jīng)濟做出了重要貢獻?？紤]到外需的變化，今年經(jīng)濟增長要更多依靠內(nèi)需。如果能逐步恢復(fù)民營企業(yè)信心，鞏固當前經(jīng)濟和內(nèi)需復(fù)蘇態(tài)勢，今年將很可能出現(xiàn)“西方不亮東方亮”的局面。
因為歐美經(jīng)濟已進入本輪周期的尾部，加息背景下增速很可能回落，甚至出現(xiàn)衰退風(fēng)險。相反，中國正處于經(jīng)濟恢復(fù)初期，如果政策得當，中國今年很可能實現(xiàn)5.5%以上的經(jīng)濟增長，對全球GDP增速的貢獻將高達40%，會成為2009年以來對全球增長貢獻最高的一年。
某種意義上，出口表現(xiàn)對判斷中國在政治局會議后的政策邊際調(diào)整，以及中國如何平衡地緣政治關(guān)系、處理地緣政治下的經(jīng)貿(mào)和投資聯(lián)系有很強的參考作用。
在當前極端復(fù)雜的地緣政治局勢下，中國能繼續(xù)拓展延伸產(chǎn)業(yè)鏈競爭力，加強對外經(jīng)貿(mào)和投資往來，避免出現(xiàn)“硬脫鉤”，這固然是好的現(xiàn)象，但也應(yīng)該從中得到一些啟示。
首先，仍然需要穩(wěn)定中美關(guān)系。中國仍應(yīng)保持與美國的接觸和聯(lián)系，需要認清，全球需求的最終端很大一部分仍在歐美，中國對廣大第三方貿(mào)易國的出口中，仍有相當一部分產(chǎn)品最終出口至歐美。例如對東南亞出口的增長，部分是因為本國企業(yè)主動趨利避害、因勢利導(dǎo)，在越南、印度尼西亞等地設(shè)廠，將當?shù)貥?gòu)建為產(chǎn)業(yè)鏈的一環(huán)。在此過程中，很多高附加值產(chǎn)品的零部件來自中國，即中國制造完成后在東南亞進行組裝，最終出口歐美。
中國應(yīng)積極主動利用好機會，加強中美交流，避免誤判損傷雙方互信，從而避免更為激烈的產(chǎn)業(yè)鏈脫鉤，讓中國企業(yè)能夠繼續(xù)走出去，通過在東南亞、中東歐、拉美設(shè)廠，逐步在部分全球產(chǎn)業(yè)鏈中形成主導(dǎo)地位，使“中國制造”從“國內(nèi)制造”走向“全球制造”，即從“Made in China”變?yōu)椤癕ade by China”。
其次，要有意識地引導(dǎo)、鼓勵、協(xié)助中國企業(yè)走出去。可進一步加強與地緣政治友善國的聯(lián)系，如東南亞、中東、東歐和拉美新興經(jīng)濟體等。如果中國企業(yè)希望得到更好的協(xié)助和更豐富的信息，就要將這些地區(qū)設(shè)為產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)之一。但這并不意味著要將整個產(chǎn)業(yè)鏈搬過去，讓中國“空心化”，而是要把高附加值的零部件處理過程留在中國，這樣才能讓中國企業(yè)成為全球產(chǎn)業(yè)鏈不可或缺的一環(huán)，延伸中國企業(yè)的國際競爭力，而非任其被取代、被復(fù)制。
這方面可以參考日本的經(jīng)驗教訓(xùn)。70、80年代日本企業(yè)紛紛在海外設(shè)廠，但將高附加值部分留在國內(nèi)。因此雖然日本GDP增速有所放緩，但GNP增速很高，延續(xù)了日本的國民財富積累，其中日本企業(yè)的海外產(chǎn)值做出了重要貢獻，這些值得中國參考借鑒。
投資增長有望好于去年 警惕制造業(yè)投資同質(zhì)化
6、投資方面，一季度全國固定資產(chǎn)投資增速5.1%，基礎(chǔ)設(shè)施投資也保持了8.8%的高增長，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降5.8%，降幅明顯收窄，銷售數(shù)據(jù)回正。您如何看待下一階段基建投資力度，以及當前房地產(chǎn)市場的復(fù)蘇態(tài)勢？政策如何支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)運行？
邢自強：在經(jīng)濟恢復(fù)初期私人部門信心不夠強的情況下，公共開支保持一定力度是應(yīng)有之意。在物價上漲壓力較小的同時，1-3月信貸和社融表現(xiàn)比較強勁，這可能反映出資金最終流向了國有部門和公共開支。只要最終能產(chǎn)生溢出效應(yīng)，以公共部門開支帶動就業(yè)，這一傳導(dǎo)鏈條就符合經(jīng)濟恢復(fù)周期特點。
今年能帶動上下游投資的領(lǐng)域主要有兩塊：基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)。
首先，基建投資的規(guī)模會略好于去年。去年盡管中央在促進基礎(chǔ)建設(shè)投資方面下了很大力氣，比如發(fā)行地方政府專項債、加快項目審批等。但一方面，去年房地產(chǎn)銷售大幅下行，建設(shè)開工也明顯回落，部分抵消了基建投資的韌性；另一方面，在去年疫情沖擊下，即使基建投資有資金支持，很多工程項目也無法開工，沒有真正形成實物工作量。這兩方面問題在今年都會有所改善?；I(lǐng)域，盡管今年專項債配套貸款增速未必高于去年，但隨著國內(nèi)逐漸走出疫情，更容易持續(xù)建設(shè)開工，形成實物工作量。
其次，隨著房地產(chǎn)市場開始企穩(wěn)，房屋銷量和企業(yè)信貸違約情況都進入穩(wěn)定期。鑒于房地產(chǎn)銷售一般會領(lǐng)先于房地產(chǎn)投資和新開工一兩個季度，預(yù)計未來一兩個季度房地產(chǎn)新開工表現(xiàn)會有所轉(zhuǎn)好。
本輪中國的刺激政策非常溫和，沒有像2008和2009年那樣以更大幅度的公共開支來刺激基建，目前房地產(chǎn)市場也剛開始企穩(wěn)。1、2月份房地產(chǎn)出現(xiàn)“小陽春”后，沒有出現(xiàn)進一步的寬松政策。從這一角度來看，房地產(chǎn)似乎進入了一種官方認可的“新常態(tài)”，每年銷量企穩(wěn)在1千萬套左右。隨著國內(nèi)人口結(jié)構(gòu)進入拐點，房地產(chǎn)供應(yīng)出現(xiàn)長期結(jié)構(gòu)性變化后，很難再“V型”反彈。
因此，今年的基建和房地產(chǎn)投資可能略好于去年，但是都不會成為經(jīng)濟復(fù)蘇的主導(dǎo)力量。與此同時，寬松政策不能急于退出，更不能因為一季度GDP表現(xiàn)相對較好，就在基建、房地產(chǎn)等領(lǐng)域采取緊縮政策，否則很可能會導(dǎo)致當前好不容易實現(xiàn)的平滑企穩(wěn)勢頭戛然而止。
7、今年一季度制造業(yè)投資增速為7%，您如何評估和展望制造業(yè)投資在當前和未來的表現(xiàn)？
邢自強：制造業(yè)投資為民營企業(yè)主導(dǎo)，主要取決于需求。以出口貿(mào)易為例，過去兩年我國出口較好，制造業(yè)投資也保持了良好增長勢頭。但如果出口隨著歐美消費需求的回落而有所下滑，制造業(yè)投資的積極性也勢必受影響。
制造業(yè)投資是我國高質(zhì)量發(fā)展最重要的內(nèi)容之一，但也要警惕同質(zhì)化，避免“大干快上”等引發(fā)潛在風(fēng)險。我們在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，各地高質(zhì)量發(fā)展過程中都十分重視制造業(yè)升級，無論是欠發(fā)達的內(nèi)陸省份還是沿海發(fā)達地區(qū)，在產(chǎn)業(yè)園招商引資時都同質(zhì)化地重點關(guān)注三個方向：一是新能源產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，如新能源汽車、新能源電池等；二是芯片等被“卡脖子”的高科技行業(yè)；三是制造業(yè)升級，如先進制造業(yè)等。但制造業(yè)投資主要取決于需求。如果今年全球貿(mào)易需求下降，投資積極性必然也會下降。
經(jīng)濟是互為表里、互為因果的，并非只有制造環(huán)節(jié)才重要。高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)涵十分廣闊，只要不違反法律法規(guī)、不帶動杠桿和金融風(fēng)險提升、符合綠色環(huán)保要求，那么與“滿足人民美好生活需要”相關(guān)的各個環(huán)節(jié)，包括娛樂、旅游、游戲，乃至高精尖生產(chǎn)相關(guān)的一整套鏈條，都屬于經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的范疇，都可能通過消費者需求的提升帶動制造業(yè)投資，我們不應(yīng)該厚此薄彼。
科技創(chuàng)新不是只追求某個環(huán)節(jié)的發(fā)展，從消費、娛樂到高精尖產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)是一整個鏈條。例如，從AI的發(fā)展歷程看，過去十幾年消費者對游戲、娛樂的需求也是帶動市場主體精益求精、提升算力的重要原因之一。
此外，本輪歐美金融震蕩引發(fā)的一個疑問是，硅谷銀行的倒閉是否意味著金融創(chuàng)新對經(jīng)濟實際上是傷害大于貢獻。硅谷銀行與VC、PE等密切合作，形成了“投貸聯(lián)動”模式?；剡^頭來看，雖然美國在過去十幾年存在金融監(jiān)管放松，但在此環(huán)境下，VC、PE的發(fā)展和金融創(chuàng)新的涌現(xiàn)，為美國生產(chǎn)率進步和科技創(chuàng)新奠定了基礎(chǔ)。硅谷銀行倒閉之際，美國也誕生了以Chat GPT為代表的新一代AI技術(shù)，其產(chǎn)業(yè)化發(fā)展也與美國一整套融資體系的支持有關(guān)。
加碼刺激政策出臺概率不高
8、為促進經(jīng)濟復(fù)蘇，您對接下來我國宏觀政策的調(diào)整有哪些預(yù)期？
邢自強：我國經(jīng)濟復(fù)蘇的特點是更多依賴內(nèi)生動力，因此更大幅度的加碼性刺激政策出臺的可能性不高，諸如大規(guī)模基建、對房地產(chǎn)行業(yè)的全面放松以及消費券、汽車補貼等政策出臺的可能性都比較小。
政策上關(guān)鍵是做到兩點：
一是避免政策回撤。我國經(jīng)濟復(fù)蘇喜中有憂，目前處于“大病初愈”階段，應(yīng)保持相應(yīng)的政策力度，避免出現(xiàn)政策掉頭收緊的情況。
二是提振企業(yè)信心。一方面，對國內(nèi)民企要有一些提振信心的實質(zhì)性舉措。另一方面，需要務(wù)實理性地穩(wěn)定好海外地緣政治關(guān)系，其中既包括對美關(guān)系，也包括對其他廣大第三方國家之間的經(jīng)貿(mào)投資聯(lián)系。雙管齊下方能使企業(yè)吃下“定心丸”，提升其投資、擴張、生產(chǎn)、雇傭的意愿。
當前，中央深改委已經(jīng)通過了《關(guān)于促進民營經(jīng)濟發(fā)展壯大的意見》，從規(guī)章制度層面明確對民營企業(yè)發(fā)展的支持。海內(nèi)外跨國企業(yè)、投資者和市場人士更期望看到一些具體事例，比如在過去幾年已經(jīng)完成整頓的一些行業(yè)，是否有企業(yè)拿到牌照、是否可以從資本市場融資，正式走上健康良性的再發(fā)展過程，這些問題似乎還需要明確的答案。
如果上述兩個領(lǐng)域能夠取得明確進展，將有利于鞏固今年經(jīng)濟和市場信心恢復(fù)的勢頭。
9、展望全年，我國貨幣政策會降息嗎？
邢自強：我不認為中國基準利率會在今年繼續(xù)下降。對于基準利率問題，我的理解是，作為新興經(jīng)濟體，中國潛在經(jīng)濟增速必然高于歐美等發(fā)達經(jīng)濟體，而當前中國市場化利率體系中，作為基準利率的7天回購利率（DR007）維持在2%左右。對于中國這樣的新興市場經(jīng)濟體而言，這事實上已經(jīng)相當于美國的零利率下限（zero lower bound）。在這種情況下，利率很難繼續(xù)下降，所以美國才采取了包括QE在內(nèi)的一些非常規(guī)政策，中國可能也是如此。
當前，市場擔憂的是企業(yè)信心仍然不足，企業(yè)不愿意借貸投資，居民也不愿意借貸。在經(jīng)濟恢復(fù)初期，企業(yè)和居民都仍處于疤痕效應(yīng)的影響中，出現(xiàn)這種現(xiàn)象是正常的。此時刺激經(jīng)濟需要采取一些非常規(guī)的政策組合，而不是簡單依靠降息。
例如當前鼓勵使用政策性金融工具，通過抵押補充貸款（PSL）、定向再貸款等，使商業(yè)銀行獲得額外的資本擴張，提升放貸能力，對特定領(lǐng)域尤其是產(chǎn)業(yè)政策相關(guān)領(lǐng)域加大金融支持。當利率已經(jīng)接近下限，采取非常規(guī)政策組合作為補充的做法符合國際經(jīng)驗，一季度的信貸情況也反映了這一點。
綜上所述，當前利率已經(jīng)降到相對較低的水平。接下來，相較于繼續(xù)降息，更有可能的是非常規(guī)貨幣政策組合會繼續(xù)沿用，長期來看還是要靠上面提到的通過貨幣政策之外的、長期確定的政策，帶動信心恢復(fù)，強化利率傳導(dǎo)。
科技革命帶來的兩點深思
10、對于成式AI帶來的影響，您有何思考 ？
邢自強：每隔一段時間，科技的進步都會使大家爭辯兩個話題：一是它對人們工作的影響是喜還是憂，比如AI會不會替代人；二是它對國與國之間的競爭格局會產(chǎn)生什么影響。這兩個話題目前都沒有確切的答案，我們作為研究者也還處于“盲人摸象”的階段。
對于第一個問題，我所工作的摩根士丹利是美國最早一批使用Chat-GPT來提升生產(chǎn)率的企業(yè)，那么摩根士丹利作為金融業(yè)代表如何使用它？舉個例子，我們將包括我在內(nèi)的所有研究人員的知識、報告和數(shù)據(jù)庫等都整合在Chat-GPT能學(xué)習(xí)的范疇之內(nèi)，當財富管理部門等前線員工需要為客戶形成資產(chǎn)配置等任何建議時，無需再挨個與全球上千名研究人員單獨對接，利用Chat-GPT就可以瞬間找到一份非常好的分析報告，這極大地提高了生產(chǎn)率。但Chat-GPT能否代替人？至少未來幾年可能還不會，因為Chat-GPT所能做的更多是總結(jié)歸納工作，很多創(chuàng)造性的工作仍需要依靠人來完成。
就第二個話題而言，大家都在思考，在新一輪科技革命中，中美如何繼續(xù)齊頭并進，而不會拉開差距。過去十年，中國很多企業(yè)也在AI等領(lǐng)域積攢了比較多的專利，從這個角度看，中國有一定的進行持續(xù)創(chuàng)新的基礎(chǔ)。但此次美國爆發(fā)出AI革新，一石激起千層浪。
我認為有一點很重要，此次中國在AI領(lǐng)域采用前置性監(jiān)管，通過設(shè)“路標”的方式讓企業(yè)吃下“定心丸”，有利于鼓勵企業(yè)創(chuàng)新。
近期國家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室發(fā)布《生成式人工智能服務(wù)管理辦法（征求意見稿）》，中國在AI領(lǐng)域率先推出監(jiān)管新規(guī)，這種新氣象非常鼓舞人心。市場上有些主體可能無法理解監(jiān)管先行的做法，但在我看來，這種做法是對過去監(jiān)管方式和方法的總結(jié)提升。前置監(jiān)管相當于為企業(yè)的發(fā)展設(shè)置“路標”，而不是在事后為企業(yè)設(shè)置“路障”，“路標”的設(shè)置實質(zhì)上給民營企業(yè)對未知領(lǐng)域的投資吃下了“定心丸”，穩(wěn)定了預(yù)期。對于企業(yè)而言，前置監(jiān)管為其創(chuàng)設(shè)了一個大框架，在大框架之下，企業(yè)可以盡情地創(chuàng)新和投資。
綜上所述，第一，AI等新一輪科技革命對工作崗位的影響還有待觀察，但創(chuàng)造性的勞動永遠不會被機器所取代；第二，科技革命對國與國之間競爭格局的影響值得深思，但新一屆政府的監(jiān)管新氣象將成為促進企業(yè)創(chuàng)新的積極因素。
美聯(lián)儲或“讓子彈再飛一會兒”
11、您如何看待美國當前的通脹形勢和貨幣政策調(diào)整？
邢自強：我們認為，美聯(lián)儲可能會在加息25個基點到5%-5.25%的終點利率水平后，在此后一段時間里保持觀望。美聯(lián)儲未必會迅速降息，其降息的前提是美國通脹率明顯下降，但通脹能否降至2%的目標仍有懸念。
本輪通脹中有兩點需要關(guān)注。
第一，美國在政治因素主導(dǎo)下尋求產(chǎn)業(yè)鏈多元化，提升了自身貿(mào)易成本，不利于通脹的控制。根據(jù)我們研究測算，如果美國在諸多中國占主導(dǎo)優(yōu)勢的制造業(yè)行業(yè)尋求“部分脫鉤”或風(fēng)險分散，全球跨國企業(yè)將面臨共計1.5萬億美元的成本沖擊。這種產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)帶來的通脹壓力不容小覷，這在歷史上未曾有過。
第二，美國國內(nèi)尋求收入分配再平衡，客觀上導(dǎo)致了通脹“易脹難收”。拜登政府推出的經(jīng)濟刺激政策事實上蘊含了一種美國版“共同富裕”的理念，即加強對中低收入群體的轉(zhuǎn)移支付，增加其福利，對于高收入群體和企業(yè)則加大稅負等各方面的制約?？梢钥吹矫绹浿?，一部分是中低收入群體和服務(wù)業(yè)從業(yè)者工資上漲較快，且難以下降，而中產(chǎn)階級和高收入群體的工資并沒有真正上漲，甚至還面臨裁員。
綜合以上兩大因素，加息能否使美國通脹回落至目標水平，仍懸而未決。我們傾向于認為美聯(lián)儲希望“讓子彈再飛一會兒”，對通貨膨脹水平保持觀望。
以上兩個因素也是美國面臨的幾十年未有之變局，未來的通脹中樞可能較過去顯著抬高，這意味著即便美國在中長期需要降息，但降息幅度會非常有限，過去數(shù)十年保持的極低的利率水平很可能“一去不復(fù)返”?？辞逦磥淼睦虱h(huán)境，對金融部門非常重要。
12、對于本輪美國銀行業(yè)風(fēng)險，您有何評估？
邢自強：硅谷銀行事件引發(fā)的是相對常規(guī)的金融震蕩，而非金融危機。每當美聯(lián)儲加息進程步入尾聲時，美國都容易發(fā)生類似事件，尤其是區(qū)域性中小銀行的倒閉。
美國銀行業(yè)的顯著特點是較為分割，其上萬家銀行中，中小銀行、區(qū)域性銀行占行業(yè)整體資產(chǎn)的比例并不低，行業(yè)并非為少數(shù)幾個大銀行所主導(dǎo)。這種特點蘊含了美聯(lián)儲的監(jiān)管理念，即不希望過度監(jiān)管之后出現(xiàn)行業(yè)向少數(shù)大銀行劇烈集中的局面，因此，美聯(lián)儲對中小銀行相對寬容，沒有對其采取嚴苛的高標準監(jiān)管。不過，每一輪加息接近尾聲時，難免會有銀行因為管理不善或期限錯配等問題產(chǎn)生風(fēng)險，導(dǎo)致與此次類似的金融震蕩。
與美國歷次金融業(yè)震蕩相比，本輪震蕩相比于20世紀八九十年代的信貸儲蓄危機而言規(guī)模較小，更無法與2008年的深度金融危機相比，唯一比較接近的是2000-2001年因美聯(lián)儲加息導(dǎo)致美國科創(chuàng)板泡沫破滅對經(jīng)濟的沖擊。
事實上，雖然出現(xiàn)了銀行破產(chǎn)，但美國居民部門的資產(chǎn)負債表較為健康，沒有因額外加杠桿而產(chǎn)生巨大泡沫，也不會存在引發(fā)金融危機的風(fēng)險。同時，美國企業(yè)的資產(chǎn)負債表也較為健康，僅有極個別部門存在風(fēng)險（如商業(yè)地產(chǎn)因疫情期間遠程辦公模式而出現(xiàn)空置率變高的問題），從總量上看，美國企業(yè)部門并未出現(xiàn)2008年時資產(chǎn)負債表急劇惡化的局面。
可以認為，本輪銀行業(yè)風(fēng)險只是一次震蕩，而非危機。震蕩之后，金融業(yè)和銀行信貸條件的收縮會影響經(jīng)濟，但對美國金融業(yè)而言可謂“見怪不怪”，大部分企業(yè)和居民部門都將度過這一輪波動。
本文為CF40研究部對CF40成員、摩根士丹利中國首席經(jīng)濟學(xué)家邢自強的專訪，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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