本文主要從歷史數(shù)據(jù)出發(fā)，圍繞經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和金融的作用進(jìn)行宏觀分析，力求從系統(tǒng)的框架性分析中探尋經(jīng)濟(jì)發(fā)展增長(zhǎng)的規(guī)律，獲得一定啟發(fā)，并深化對(duì)經(jīng)濟(jì)規(guī)律的理解。
經(jīng)濟(jì)體系框架與歷史數(shù)據(jù)記錄
首先，經(jīng)濟(jì)循環(huán)是一個(gè)相互關(guān)聯(lián)的復(fù)雜體系。從市場(chǎng)主體和生產(chǎn)要素的角度看，企業(yè)、政府、家庭和國(guó)外這四大主體，與勞動(dòng)市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、貨幣金融市場(chǎng)和商品市場(chǎng)這四大市場(chǎng)相互交融，共同構(gòu)成內(nèi)部循環(huán)和外部循環(huán)的雙循環(huán)體系。從國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值構(gòu)成的角度看，勞動(dòng)者報(bào)酬、生產(chǎn)稅凈額、固定資產(chǎn)折舊、營(yíng)業(yè)盈余加總得到收入法意義上的產(chǎn)值，最終消費(fèi)支出、資本形成總額、貨物與服務(wù)凈出口加總得到支出法意義上的產(chǎn)值，兩者理論上應(yīng)該相等。此外，還有國(guó)民儲(chǔ)蓄，包括住戶儲(chǔ)蓄、企業(yè)儲(chǔ)蓄和政府儲(chǔ)蓄，及其投資分配再利用，這些都體現(xiàn)著經(jīng)濟(jì)變量之間的相互關(guān)聯(lián)。
圖1 經(jīng)濟(jì)循環(huán)要素圖解
圖2 經(jīng)濟(jì)變量關(guān)系圖示
以總產(chǎn)出計(jì)算的年度產(chǎn)值在日常生活中備受關(guān)注，但同樣值得關(guān)注的是資產(chǎn)效率。支出法中，總產(chǎn)出部分用于消費(fèi)，部分用于投資，而投資部分會(huì)形成資產(chǎn)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)時(shí)，投資力度較大，由此形成的資產(chǎn)規(guī)模也較大，這些資產(chǎn)將構(gòu)成下一年經(jīng)濟(jì)的起點(diǎn)。然而，一旦資產(chǎn)快速增長(zhǎng)，就容易引起資產(chǎn)效率的降低。具體來說，資產(chǎn)效率可定義為總產(chǎn)出與總資產(chǎn)之比，微分處理后，資產(chǎn)效率的增速為總產(chǎn)出增速與總資產(chǎn)增速之差。因此，如果總資產(chǎn)增速超過總產(chǎn)出增速，資產(chǎn)效率就會(huì)有所下降。
從1952年至2022年的數(shù)據(jù)來看，七十年間，中國(guó)的真實(shí)GDP增長(zhǎng)了210.5倍，物價(jià)增長(zhǎng)了近8.5倍，折算之后相當(dāng)于中國(guó)的實(shí)際GDP年均增速為8%，其中，前30年的增速相對(duì)較低，后40年的增速相對(duì)偏高，增量也相對(duì)偏高。
圖3 中國(guó)產(chǎn)值時(shí)圖（1952-2022）
生產(chǎn)要素分析
總產(chǎn)出側(cè)重于數(shù)量，但如果能夠借助生產(chǎn)要素分析的方法，就能進(jìn)一步看出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量。
生產(chǎn)要素主要包括勞動(dòng)、資本和技術(shù)等各種要素，其中資本要素指宏觀經(jīng)濟(jì)中的累計(jì)投資去除折舊之后得到的凈資產(chǎn)，技術(shù)等全要素也被稱為TFP，即全要素生產(chǎn)率，它事實(shí)上是除了資本和勞動(dòng)之外其他所有的要素之和。
結(jié)合勞動(dòng)要素收入、資本要素收入和要素整體收入等數(shù)據(jù)，可以對(duì)產(chǎn)值的拉動(dòng)因素進(jìn)行具體分析。如下圖，1978年后的改革開放初期，勞動(dòng)帶動(dòng)的增幅（ΔL/L）部分在柱狀圖中占比較為顯著，這與我國(guó)人口結(jié)構(gòu)相對(duì)較為年輕、經(jīng)濟(jì)發(fā)展更多依靠勞動(dòng)投入的現(xiàn)實(shí)較為吻合，反映了勞動(dòng)要素對(duì)產(chǎn)值增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)。柱狀圖中其他兩類分別表示資本貢獻(xiàn)和除勞動(dòng)與資本之外其他所有要素的貢獻(xiàn)。
由圖可見，2008年之后，經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)系統(tǒng)性的緩慢下降，金融危機(jī)的痕跡一直沒有被完全消除。由此引發(fā)的問題是，凱恩斯主義究竟是否正確？在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，市場(chǎng)本身可以自發(fā)地調(diào)整來解決問題，而政府每一次的宏觀政策調(diào)整都會(huì)引發(fā)相應(yīng)的額外影響。當(dāng)然，這并不是要否定宏觀政策的價(jià)值，而是想要理解正確的宏觀政策是什么，探尋經(jīng)濟(jì)學(xué)本身的規(guī)律。
圖4 中國(guó)歷史產(chǎn)值與勞動(dòng)、資本等要素投入的關(guān)系（1953-2022）
圖5 勞動(dòng)、資本和其他因素（例如技術(shù)）作用（增長(zhǎng)拉動(dòng)/增長(zhǎng)貢獻(xiàn)）
圖6 中國(guó)人口時(shí)圖（1949-2022）
除各種要素對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)之外，要素分析中還可以提取出勞動(dòng)收入和資本收入的變化趨勢(shì)信息。早期，資本收入占比（α）相對(duì)較高，勞動(dòng)收入占比（β）較低，當(dāng)然，這可能有一定中國(guó)的特點(diǎn)，也可能是因?yàn)槲覈?guó)統(tǒng)計(jì)局早期對(duì)勞動(dòng)收入數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)不夠完整，測(cè)算中使用的部分?jǐn)?shù)據(jù)來源于其他部門數(shù)據(jù)的補(bǔ)充，最終結(jié)果由估算綜合產(chǎn)生。
值得注意的是，2008年之后，二者出現(xiàn)反轉(zhuǎn)——?jiǎng)趧?dòng)收入占比相對(duì)提升，超過資本收入占比。不過，2022年開始，二者的比例似乎又出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，資本收入占比再次反超勞動(dòng)收入占比，這些體現(xiàn)著經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段與結(jié)構(gòu)因素的變化，也體現(xiàn)了一定的疫情等短期因素影響。從邊際資本產(chǎn)出(MPK)和邊際勞動(dòng)產(chǎn)出(MPL)來看，邊際勞動(dòng)產(chǎn)出在2002年之后迅速增長(zhǎng)，這與當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r是有關(guān)系的。
圖7 增長(zhǎng)要素：勞動(dòng)、資本收入與全要素生產(chǎn)率
進(jìn)一步提煉勞動(dòng)邊際產(chǎn)出的含義，可以折算出勞動(dòng)收入的數(shù)額。由圖可見，在市場(chǎng)平衡邊際產(chǎn)出等于收入的假設(shè)下，2022年勞動(dòng)收入(W)為7.1，意味著平均每人每年的勞動(dòng)收入理論應(yīng)為7.1萬元，大體反映了我國(guó)勞動(dòng)者收入的整體水平。此外，資本租金率(R)反映了資本的收入，可進(jìn)一步估算資產(chǎn)收益率。中國(guó)的平均資產(chǎn)收益率在公開渠道中比較少見，因?yàn)闇?zhǔn)確的整體平均數(shù)值較難計(jì)算。由圖8可見，估算顯示，我國(guó)的平均資產(chǎn)收益率整體處于持續(xù)下降態(tài)勢(shì)，這可能與我國(guó)貨幣政策、經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)和投資擴(kuò)張等因素有關(guān)。
圖8 增長(zhǎng)要素：勞動(dòng)、資本收入與資產(chǎn)收益率
中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)分析
1960年以來，中國(guó)GDP的增長(zhǎng)可以劃分為三個(gè)階段：2002年之前的中等速度發(fā)展階段，2002年至2008年的高速增長(zhǎng)階段，以及2008年之后的高速轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段?；跉v史發(fā)展趨勢(shì)，我們可以通過往后順延來推斷今后的發(fā)展態(tài)勢(shì)。當(dāng)然這一做法只是統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的延伸，但也體現(xiàn)著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中包含著以往經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)和影響因素，短時(shí)間內(nèi)除非特別巨大的外因干擾，這些慣性因素將推動(dòng)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)沿軌跡發(fā)展。
例如，2022年中國(guó)的名義產(chǎn)值為121萬億元，順著既有的發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行推延，那2023年中國(guó)的名義產(chǎn)值就應(yīng)該是128萬億元，這相當(dāng)于4%的真實(shí)增長(zhǎng)率，與政府5%的實(shí)際增長(zhǎng)率目標(biāo)相差已很有限，約1.6萬億元。
圖9 中國(guó)經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)時(shí)圖推延（1960-2022）
更保守地看，按照消費(fèi)、投資、政府開支和凈出口這四大經(jīng)濟(jì)構(gòu)成及其相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分別作圖，可以發(fā)現(xiàn)每一項(xiàng)數(shù)據(jù)中三階段的趨勢(shì)都較為一致。在此基礎(chǔ)上，可以對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)進(jìn)行分項(xiàng)推延，根據(jù)推延的結(jié)果估計(jì)2023年的總產(chǎn)值也可達(dá)124.6萬億元。
圖10 中國(guó)經(jīng)濟(jì)分析：分項(xiàng)趨勢(shì)
事實(shí)上，在2.2%的歷史通脹率前提下，要達(dá)成5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，總產(chǎn)值的名義增長(zhǎng)值需要達(dá)到8.5萬億元。具體分解下來，上面按分項(xiàng)推延再合計(jì)的保守方法，經(jīng)濟(jì)會(huì)自然增長(zhǎng)3.6萬億元，實(shí)現(xiàn)難度相對(duì)不高。在此基礎(chǔ)上，要達(dá)到總體推延的目標(biāo)，需要繼續(xù)增長(zhǎng)近5萬億元，這可能需要依賴經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)自身的相互反饋，如產(chǎn)出增加之后，收入相應(yīng)增加，進(jìn)而推動(dòng)消費(fèi)，才帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)整體更快增長(zhǎng)。因此，整體來看，5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)還是很有可能實(shí)現(xiàn)的。
今年是貫徹黨的二十大精神的開局之年，也是新冠疫情解除之后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的開局年，保持良好的開端是十分有必要的。但同時(shí)，我們也需要站在長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度考慮問題，也宜注重長(zhǎng)期平衡，因?yàn)槲覈?guó)債務(wù)和貨幣的增長(zhǎng)都比較快。當(dāng)前，我國(guó)總資產(chǎn)超1000萬億元，負(fù)債超800萬億元，2022年的M2余額為266萬億元，2023年一季度達(dá)281萬億元，側(cè)面體現(xiàn)債務(wù)增長(zhǎng)的迅速。
圖11 中國(guó)經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)時(shí)圖（增長(zhǎng)前景數(shù)據(jù)解讀）
雖然5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)概率較高，我們?nèi)钥赏ㄟ^保持甚至短期內(nèi)加大雙碳、綠色投資力度來助益實(shí)現(xiàn)這一經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。
如果碳達(dá)峰的目標(biāo)可以通過光伏替代燃煤發(fā)電來實(shí)現(xiàn)，那么光伏就是一個(gè)值得長(zhǎng)期投資的選項(xiàng)。整體上，光伏發(fā)電可能需要20年累計(jì)80萬億元的投資規(guī)模，平攤至每一年的投資近4萬億元，這為我們實(shí)現(xiàn)短期增長(zhǎng)目標(biāo)提供了一個(gè)選項(xiàng)。
事實(shí)上，就發(fā)電領(lǐng)域而言，只要今后新增發(fā)電機(jī)組皆為光伏發(fā)電，停止建造新的燃煤發(fā)電機(jī)組，那么發(fā)電領(lǐng)域內(nèi)碳的消耗就可能即刻達(dá)到最高值，也就實(shí)現(xiàn)了碳達(dá)峰。今后，只需按照一定比例，如燃煤機(jī)組折舊到期自然退出后以光伏替代，就有望持續(xù)降低燃煤發(fā)電機(jī)組的數(shù)量，那么所有燃煤機(jī)組壽命到期之后，電力領(lǐng)域的碳中和自然就能實(shí)現(xiàn)。
圖12中倒V型虛線的左半部分表示現(xiàn)有的煤電發(fā)電機(jī)組裝機(jī)量，目前仍在增長(zhǎng)，右半部分表示通過折舊方式逐漸退出的燃煤機(jī)組裝機(jī)量，一旦全部退出，就實(shí)現(xiàn)了碳中和。對(duì)于傳統(tǒng)能源公司而言，可以采取上述方式進(jìn)行轉(zhuǎn)型，每年以新增光伏發(fā)電機(jī)組替代原有壽命到期的煤電機(jī)組，按一定的比例和速度實(shí)現(xiàn)煤電機(jī)組的逐步退出。如此一來，若干年后自然能夠達(dá)到碳中和要求。而且這種方式也具備較好的經(jīng)濟(jì)性，因?yàn)槊弘姍C(jī)組都是在物盡其用之后自然折舊報(bào)廢。
因此，雙碳相關(guān)項(xiàng)目有望成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的王牌，甚至可能通過調(diào)整雙碳投資的節(jié)奏來促成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，畢竟雙碳目標(biāo)是一項(xiàng)長(zhǎng)期的事業(yè)，投資調(diào)整的空間很大，值得被考慮。
圖12 其他增長(zhǎng)考慮選項(xiàng)
重組增效估算
除直接增加產(chǎn)值帶來的增長(zhǎng)之外，通過重組帶動(dòng)社會(huì)盈利水平提升也有望助推增長(zhǎng)。我們借助4000多家非金融類上市公司在資本市場(chǎng)上公開化、標(biāo)準(zhǔn)化的數(shù)據(jù)來進(jìn)行統(tǒng)計(jì)測(cè)算，根據(jù)其員工、薪酬、資產(chǎn)、權(quán)益等數(shù)據(jù)來評(píng)估重組可能帶來的效果。以資產(chǎn)收益率為標(biāo)準(zhǔn)，將“收益率低于總體均值減去1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差”的企業(yè)單獨(dú)挑出來作為一個(gè)子集，可以發(fā)現(xiàn)該子集內(nèi)的公司杠桿高于其他公司，且股本收益、資產(chǎn)收益、利潤(rùn)率皆為負(fù)，周轉(zhuǎn)率也較低。剔除該子集后剩余的其他公司的相應(yīng)指標(biāo)變得優(yōu)于原來的整體水平。
圖13 重組增效估算-上市公司為例
因此，重組并不意味著救助每一家效益低的公司，也可以通過重組提升整個(gè)市場(chǎng)上所有公司的整體效益。這種提升類似于班級(jí)考試中，排名末位、拉低了班級(jí)平均成績(jī)的十位同學(xué)的成績(jī)被去除，那么平均值自然會(huì)相應(yīng)變高。因此，重組能夠提升社會(huì)整體效益。
據(jù)測(cè)算，樣本范圍內(nèi)，重組能夠減虧2070億元。與此同時(shí)，效益較差的公司被吸并或關(guān)閉后，它原有的銷售市場(chǎng)仍需要被填補(bǔ)，即它們的銷售市場(chǎng)會(huì)被效益較好的公司獲得并滿足，效益好的公司會(huì)因此增加營(yíng)收及利潤(rùn)，這一效應(yīng)帶來的利潤(rùn)增長(zhǎng)整體也有望達(dá)到580億元。而且，這些盈利增加是在公司已覆蓋必要成本，如支付相關(guān)員工工資后的，即被處置公司員工薪酬的問題也能夠在重組后的公司集團(tuán)內(nèi)解決。
如果上述邏輯正確，參考上市公司盈利水平平均提升了16%，根據(jù)上市公司占全社會(huì)經(jīng)濟(jì)比重進(jìn)行推算，全社會(huì)所有公司盈利提升規(guī)模將達(dá)到3萬億元。假設(shè)產(chǎn)值只需要實(shí)際增長(zhǎng)5%，即名義增長(zhǎng)7%，其實(shí)際需要的全社會(huì)新增盈利大約為1.4萬億元，也只是重組帶來的提效增利的一半。
圖14 重組增效估算-改善結(jié)果推延
當(dāng)然，目前的數(shù)據(jù)相對(duì)較為粗糙，存在考慮不周全的地方。但是，作為一個(gè)促進(jìn)GDP增長(zhǎng)的思路，重組增效問題或也值得進(jìn)一步研究。
金融結(jié)構(gòu)分析
金融產(chǎn)業(yè)的質(zhì)量提升才能更好發(fā)揮支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用。
從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的流量表來看，金融行業(yè)中銀行、保險(xiǎn)、證券、基金以及其他金融產(chǎn)品的占比在逐年發(fā)生變化。2008年之后，尤其是2010年之后，非傳統(tǒng)金融產(chǎn)品的占比出現(xiàn)比較明顯的增長(zhǎng)。而2017年之后，非傳統(tǒng)金融部分占比急劇下降，其影響因素可能有去杠桿和金融機(jī)構(gòu)改革。其他金融產(chǎn)品占比下降的同時(shí)，債券產(chǎn)品占比在增加。
此外，2015年度增長(zhǎng)中，銀行占比一度降至低于50%，但到2020年時(shí)已又回升至近三分之二，表明銀行等其他傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的作用在穩(wěn)定回升，這或許顯示出了金融行業(yè)更加規(guī)范化的發(fā)展態(tài)勢(shì)。從累計(jì)量來看，目前“其它”這一類型的金融產(chǎn)品仍保有76萬億元，這可能是問題較多的地方，它們應(yīng)該被一些現(xiàn)有的金融產(chǎn)品所替代。
圖15 金融結(jié)構(gòu)變動(dòng)分析
最后，還要說一些擔(dān)憂，比如激勵(lì)政策可能帶來的不確定性，或金融行業(yè)的資產(chǎn)迅速增加，導(dǎo)致通脹、企業(yè)爆雷等。如果對(duì)行業(yè)的刺激過度，可能反而是拔苗助長(zhǎng)，導(dǎo)致企業(yè)未來產(chǎn)出的負(fù)擔(dān)增加。
因此，我們需要做到長(zhǎng)期的基礎(chǔ)平衡，從增長(zhǎng)的角度出發(fā)，我們也還有很大的空間。雙碳目標(biāo)方面，我們已經(jīng)達(dá)到了一個(gè)關(guān)鍵的節(jié)點(diǎn)——光伏的成本曲線已經(jīng)足夠低，以完全生命周期進(jìn)行全成本計(jì)算的情況下，新的能源體系的成本或許要低于傳統(tǒng)燃煤體系的總成本，雙碳成果是值得期待的。不過，關(guān)于成本的計(jì)算還需要各界專家進(jìn)行更為系統(tǒng)的論證，如果短時(shí)間內(nèi)能產(chǎn)出結(jié)果，那么這一結(jié)果或?qū)槲覈?guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)指出更加明確的方向。
作者朱云來系CF40常務(wù)理事、 中金公司前總裁兼首席執(zhí)行官、清華大學(xué)管理實(shí)踐訪問教授，本文為作者在2023·金融四十人15周年年會(huì)平行論壇專場(chǎng)一“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景與金融業(yè)的角色”上所作的主題演講。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。 
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