對一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)的七個判斷
時間：2023-04-20
作者：張瑜
七個判斷
1、GDP環(huán)比增速斜率見頂，后續(xù)或趨緩
一季度，GDP環(huán)比季調(diào)為2.2%。環(huán)比增速高于疫情前，例如2019年一季度環(huán)比增速為1.7%。但環(huán)比較高的原因來自基數(shù)影響，2022年四季度環(huán)比增速僅為0.6%。
觀察2020年以來的GDP環(huán)比增速特征，疫情之后第一個季度環(huán)比增速最高，隨后環(huán)比增速趨于回落。例如2020年Q2-Q4、2022年Q3-Q4。考慮到一季度的環(huán)比較高同樣與去年四季度的疫情有關(guān)，預(yù)計環(huán)比特征與前兩次類似，后續(xù)趨于回落，復蘇趨緩。
2、從農(nóng)民工人數(shù)和限額以下社零增速看，消費仍有上行空間
一是外出務(wù)工農(nóng)民工人數(shù)。一季度末，外出務(wù)工農(nóng)村勞動力總量18195萬人，2020年以來首次高于2019年同期。務(wù)工人數(shù)的大幅增長或意味著中低收入者的收入處于改善過程中。
二是從社零看消費結(jié)構(gòu)。疫情三年，受疫情沖擊較大的是限額以下企業(yè)，三年平均增速僅為1.6%，遠低于2017-2019年的11.0%；而限額以上企業(yè)在疫情三年受影響不大。這意味著，隨著中低收入者的收入改善，與之對應(yīng)的消費或?qū)⒂兴闲?。目前社零結(jié)構(gòu)中，70%左右來自限額以下，這意味著消費仍有上行空間。
3、價格指標上行受到掣肘，經(jīng)濟狀態(tài)或難言過熱
判斷經(jīng)濟是否過熱，更直觀的觀察方式是看價格。PPI、CPI、房價分別對應(yīng)的是工業(yè)品、居民消費品、居民投資品。
一季度，PPI、CPI、70大中城市新建住宅價格同比分別為-1.6%、1.3%、-1.8%，都偏弱。往后看，考慮到海外發(fā)達經(jīng)濟體進入新一輪補庫與寬松周期需要時間、房企資產(chǎn)負債表修復需要時間、中低收入者的資產(chǎn)負債表修復需要時間，預(yù)計這三個指標的上行高度都將受到掣肘。以此衡量的經(jīng)濟狀態(tài)或難言過熱。
4、固定資產(chǎn)投資的分析框架需要微調(diào)
對于固定資產(chǎn)投資的分析，短期看經(jīng)濟需求，中長期看資本形成，即供給端。隨著政策層面強調(diào)供需的“更高水平動態(tài)平衡”，投資領(lǐng)域一些重點環(huán)節(jié)的增速正在走高。
例如，根據(jù)統(tǒng)計局解讀，“（一季度）高技術(shù)制造業(yè)中，電子及通信設(shè)備制造業(yè)、醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)投資分別增長20.7%、19.9%；高技術(shù)服務(wù)業(yè)中，電子商務(wù)服務(wù)業(yè)、科技成果轉(zhuǎn)化服務(wù)業(yè)投資分別增長51.5%、51.3%。社會領(lǐng)域投資增長8.3%，其中衛(wèi)生、教育投資分別增長21.6%、6.2%?！?br />
這意味著，如果分析框架只關(guān)注制造業(yè)、地產(chǎn)、基建，或?qū)掏兜睦斫獯嬖谄?。制造業(yè)投資不應(yīng)僅僅考慮工業(yè)利潤、出口、產(chǎn)能利用率等因素的影響。例如，今年1-2月，計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)利潤增速同比下滑77.1%，但一季度該行業(yè)的投資增速依然高達14.5%。
5、金融業(yè)與信息業(yè)對增長的影響需要關(guān)注
一季度GDP超預(yù)期的原因之一，是兩個與需求側(cè)三駕馬車并不直接相關(guān)的行業(yè)——金融業(yè)與信息業(yè)——增速上行。金融業(yè)一季度GDP增速上行至6.9%，去年四季度為5.9%；信息業(yè)一季度GDP增速上行至11.2%，去年四季度為9%。兩者合計帶動一季度GDP上行0.2%。
其中，金融業(yè)GDP可以使用三因子進行很好的擬合，即存貸款余額增速、證券交易額增速、保費收入增速。一季度金融業(yè)GDP增速主要與存貸款余額、保費收入增速上行有關(guān)。3月末，存貸款余額增速為12.44%，高于去年12月末的11.19%。1-2月，保費收入增速為8.4%，去年四季度為3%。
6、政策重心或向“把實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機結(jié)合起來”傾斜
今年的經(jīng)濟工作有兩個題眼，分別是“穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價”與“把實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機結(jié)合起來”。對于一季度的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，根據(jù)統(tǒng)計局解讀，“隨著疫情防控較快平穩(wěn)轉(zhuǎn)段，各項穩(wěn)增長穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)物價政策舉措靠前發(fā)力，積極因素累積增多，國民經(jīng)濟企穩(wěn)回升，開局良好?！?br />
下一階段，政策重心或向第二個題眼傾斜。根據(jù)統(tǒng)計局新聞發(fā)布會介紹，“下階段要千方百計增加居民收入，積極增加優(yōu)質(zhì)供給，把擴大消費和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有效結(jié)合起來，不斷釋放消費潛力，促進經(jīng)濟發(fā)展……下階段要落實好穩(wěn)增長各項政策舉措，著力擴大國內(nèi)需求，深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，大力改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，培育壯大新興產(chǎn)業(yè)，推動供需更高水平的動態(tài)平衡，促進工業(yè)的健康發(fā)展?！?br />
7、資產(chǎn)表現(xiàn)或在成長、利潤雙因子作用下來回切換
對于權(quán)益市場而言，資產(chǎn)表現(xiàn)或在成長、利潤雙因子作用下來回切換。利潤因子的作用在于，二季度、三季度工業(yè)企業(yè)利潤增速預(yù)計斜率向上，順周期板塊的分子端在好轉(zhuǎn)。但考慮到今年經(jīng)濟的修復力度較弱，利潤因子的彈性相對有限，疊加流動性相對寬裕、政策較為關(guān)注產(chǎn)業(yè)，成長因子是今年權(quán)益的另一條主線，且彈性空間可能更大。
三個待定
1、出口的分析框架是否需要改變?nèi)源^察
對于出口的分析，以往的框架重點在于分析歐美的需求，分析疫情期間中國的供給替代。但3月出口數(shù)據(jù)帶來的新變化在于，在全球終端耐用品（如手機、電腦、家電）偏弱的情況下，機電中間品的出口極強，其最終的去向以及可持續(xù)性值得進一步關(guān)注。
2、地產(chǎn)宏微觀數(shù)據(jù)背離的原因仍待分析
今年一季度，宏觀層面的地產(chǎn)銷售面積增速與高頻數(shù)據(jù)差異較大。例如，1-2月，67城地產(chǎn)銷售面積同比為-19.7%，全國地產(chǎn)銷售面積增速為-3.6%。3月，67城地產(chǎn)銷售面積同比為22.8%，全國地產(chǎn)銷售面積同比為0.1%。
3、汽車以價換量的可持續(xù)性仍待觀察
3月，汽車行業(yè)降價促銷，CPI交通工具分項當月同比為-3.3%。社零汽車類銷售額增長為11.5%。考慮到2022年購置稅減半征收或透支一部分汽車需求，降價促銷對汽車銷售的帶動作用能否持續(xù)有待觀察。
作者張瑜系CF40青年論壇會員、華創(chuàng)證券研究所所長助理、首席宏觀分析師，文章僅作為學術(shù)交流，不構(gòu)成投資建議，不代表CF40觀點。
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