當(dāng)前通脹形勢：通脹持續(xù)走低
2023年來CPI同比大幅回踩，PPI同比持續(xù)通縮。
2023年1到3月，CPI同比從2.1%持續(xù)下行至0.7%，3月讀數(shù)大致對標(biāo)2020年9月和2022年1月的低位水準(zhǔn)，其中食品項(xiàng)同比從6.2%回落至2.4%，非食品項(xiàng)同比從1.2%下行至0.3%，核心CP同比也從1%下行至0.7%，各分項(xiàng)環(huán)比均在2月轉(zhuǎn)負(fù)。
PPI同比自從2022年10月轉(zhuǎn)負(fù)后持續(xù)通縮，去年12月短暫回升后再度探底，3月-2.5%的讀數(shù)為2020年7月至今的新低，生產(chǎn)資料價(jià)格通縮是PPI同比持續(xù)負(fù)增的主導(dǎo)因素；環(huán)比層面在1月短暫下行后以持平為主。
總體而言，當(dāng)下CPI同比回踩、PPI同比通縮的格局與2020年四季度較為類似，而當(dāng)年11月與次年1月CPI同比短暫轉(zhuǎn)負(fù)引起了市場對于后續(xù)通縮的擔(dān)憂。
食品降價(jià)、非食品需求恢復(fù)慢 CPI結(jié)構(gòu)性通縮
CPI食品項(xiàng)降價(jià)壓力大，非食品項(xiàng)漲價(jià)動(dòng)力低。觀察今年以來CPI分項(xiàng)結(jié)構(gòu)，食品項(xiàng)在1月短暫環(huán)比漲價(jià)后持續(xù)降價(jià)，非食品項(xiàng)環(huán)比變動(dòng)幅度持續(xù)較小。1月春節(jié)效應(yīng)疊加氣溫較冷，蔬菜需求抬升而供給受限，菜價(jià)季節(jié)性上行使得1月食品項(xiàng)通脹有所支撐，但是2月來隨著假日效應(yīng)消退而天氣轉(zhuǎn)暖供給回升，蔬菜價(jià)格環(huán)比持續(xù)回落，疊加豬肉價(jià)格持續(xù)周期性下行，食品項(xiàng)價(jià)格持續(xù)走低。防疫優(yōu)化落地后雖然高頻數(shù)據(jù)顯示出行需求部分回暖，但商品和服務(wù)消費(fèi)修復(fù)節(jié)奏偏慢，非食品項(xiàng)漲價(jià)壓力并未明顯抬升。
豬肉和蔬菜價(jià)格走低是今年食品項(xiàng)通脹回落的主要原因。觀察豬肉價(jià)格歷史走勢，2022年4月是這一輪豬周期的起點(diǎn)，當(dāng)時(shí)散點(diǎn)疫情沖擊影響下，居民恐慌性囤貨行為促使豬肉需求高增，疊加供給端養(yǎng)殖戶有意壓欄惜售，豬肉價(jià)格在二三季度連續(xù)抬升。隨著發(fā)改委連續(xù)釋放儲(chǔ)備豬肉而供給改善，疊加防疫優(yōu)化措施落地后居民囤貨心理消退，去年四季度后豬肉價(jià)格迎來頂部拐點(diǎn)并持續(xù)走低。今年2月部分生豬養(yǎng)殖戶有意壓欄，但二次肥育導(dǎo)致出欄重量增加，豬肉供給較強(qiáng)的壓力尚未減輕。
蔬菜價(jià)格主要受季節(jié)性因素影響，最近一輪漲價(jià)潮出現(xiàn)在春節(jié)期間，而隨著節(jié)日效應(yīng)消退，氣溫回暖、應(yīng)季蔬菜上市，供給改善而需求回落，蔬菜價(jià)格延續(xù)下行。
3月CPI居住分項(xiàng)與交通和通信分項(xiàng)出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性通縮。雖然CPI同比還未出現(xiàn)通縮，但是結(jié)構(gòu)性的通縮已經(jīng)持續(xù)了一段時(shí)間。3月交通和通信分項(xiàng)CPI同比也出現(xiàn)通縮，核心原因或是車企降價(jià)促銷活動(dòng)的影響。
更加需要關(guān)注的是居住分項(xiàng)CPI同比的通縮。自2022年10月份以來，居住項(xiàng)CPI同比便出現(xiàn)了通縮，至今持續(xù)6個(gè)月。在此之前，僅在2020年新冠疫情暴發(fā)后及2009年次貸危機(jī)爆發(fā)后出現(xiàn)過居住項(xiàng)CPI同比通縮的局面。進(jìn)一步而言，居住項(xiàng)CPI同比通縮主要還是受房租價(jià)格下跌影響，反映了勞動(dòng)力市場的供需疲弱的情況。
疫后消費(fèi)、服務(wù)需求的緩慢修復(fù)下，非食品項(xiàng)、核心CPI漲價(jià)缺乏支撐。防疫優(yōu)化措施落地后，線下出行、消費(fèi)限制解除，疊加年初春節(jié)因素對于出行、消費(fèi)和服務(wù)需求的刺激，市場對于非食品項(xiàng)通脹與核心通脹快速抬升存在一定擔(dān)憂。
然而一季度非食品項(xiàng)通脹環(huán)比變動(dòng)幅度非常小。從百城擁堵指數(shù)以及主要城市地鐵客運(yùn)量來看，出行需求靠前修復(fù)，較2022年同期明顯改善，但撇開今年春節(jié)時(shí)段較早的因素后，此類指標(biāo)大致處于疫情前的中等水平。1到2月社零同比增速為3.5%，剔除基數(shù)效應(yīng)后的四年年化增速為4.1%，體現(xiàn)出消費(fèi)需求修復(fù)節(jié)奏中規(guī)中矩?？傮w而言，疫后需求端回升斜率較緩，尚不足以支撐非食品項(xiàng)通脹大幅抬升。
PPI通縮且上下游分化 基數(shù)效應(yīng)顯著
PPI上游工業(yè)品漲價(jià)勢頭較好，但下游需求仍未顯著修復(fù)。今年來國際油價(jià)維持相對低位震蕩的格局壓制了我國石油相關(guān)行業(yè)的漲價(jià)動(dòng)能，而供給充足疊加天氣轉(zhuǎn)暖，煤炭采選行業(yè)價(jià)格持續(xù)走低，但防疫優(yōu)化落地、疫情沖擊消退使得生產(chǎn)端開工情緒好轉(zhuǎn)，黑金、有色等上游工業(yè)品環(huán)比持續(xù)漲價(jià)。
與部分上游工業(yè)品連續(xù)漲價(jià)相對，除去電熱、燃?xì)獾刃袠I(yè)的季節(jié)性變化外，下游工業(yè)品價(jià)格環(huán)比變動(dòng)幅度較小且以下行為主，指向需求端修復(fù)節(jié)奏不及供給端。
國際能源價(jià)格低位震蕩疊加基數(shù)效應(yīng)促使PPI同比延續(xù)通縮。2022年2月俄烏地緣政治危機(jī)激化后，由于俄烏兩國均為國際能源出口大國，避險(xiǎn)情緒抬升疊加供給受限造成原油價(jià)格大幅抬升。下半年隨著市場充分price in地緣政治危機(jī)引起的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而原油供給端壓力回落，國際油價(jià)逐步下行，而進(jìn)入2023年后布倫特原油期貨價(jià)格基本維持在70到90美元/桶的區(qū)間震蕩。
除去國際油價(jià)持續(xù)低位震蕩外，去年同期PPI的高基數(shù)也是今年以來PPI同比持續(xù)通縮的原因之一。
為何經(jīng)濟(jì)指標(biāo)修復(fù)與通脹走勢背離？
2023年以來是經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)的過程，無論是高頻經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的企業(yè)開工率、物流人流運(yùn)行、商品房銷售等，還是總量數(shù)據(jù)顯示的投資、消費(fèi)、制造業(yè)景氣指數(shù)等，亦或是企業(yè)貸款需求指數(shù)等，都顯示了經(jīng)濟(jì)處于修復(fù)的過程中。而且自2022年以來的寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策環(huán)境下，2023年開年以來強(qiáng)勁的金融數(shù)據(jù)顯示社會(huì)融資需求旺盛。
但是從通脹的角度看，經(jīng)濟(jì)的修復(fù)過程并沒有反映到價(jià)格層面，持續(xù)下行的CPI同比和始終處于通縮區(qū)間的PPI同比，引發(fā)部分投資者對全面通縮的擔(dān)憂。
信貸投放和貨幣供應(yīng)量大增但并未流入商品的生產(chǎn)消費(fèi)領(lǐng)域。歷史上M2同比拐點(diǎn)通常領(lǐng)先于非食品項(xiàng)CPI同比拐點(diǎn)3個(gè)月到1年不等，而距離M2同比上一個(gè)底部拐點(diǎn)已過去接近一年半的時(shí)間，非食品項(xiàng)CPI同比仍處于下行區(qū)間。
通脹走勢和M2增速、經(jīng)濟(jì)修復(fù)趨勢背離引起市場較多關(guān)注。2021年三季度以來M2增速快速抬升，背后是寬松的貨幣政策基調(diào)。但是廣義貨幣供應(yīng)量增速的高漲并沒有持續(xù)推動(dòng)需求快速回暖，背后原因可能是因?yàn)樨泿挪⑽催M(jìn)入到商品和服務(wù)的生產(chǎn)消費(fèi)領(lǐng)域。一方面，在M2同比高增的同時(shí)，M1同比增速仍然維持低位，M2-M1剪刀差走闊，顯示企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)活力不高；另一方面，2022年以來企業(yè)貸款同比多增明顯，對應(yīng)企業(yè)定期存款大幅增長，也表明企業(yè)并沒有將獲得的貸款全部用到生產(chǎn)投資領(lǐng)域。
回到2023年以來經(jīng)濟(jì)修復(fù)趨勢確定但通脹偏弱的問題，背后需要關(guān)注的是供需兩端修復(fù)節(jié)奏的分化。
生產(chǎn)端回暖成色較好。今年以來PMI持續(xù)好轉(zhuǎn)并進(jìn)入高景氣度區(qū)間，而2月后PMI生產(chǎn)指數(shù)持續(xù)好于新訂單指數(shù)，指向經(jīng)濟(jì)修復(fù)呈現(xiàn)供大于求的格局。
觀察PPI各工業(yè)部門分項(xiàng)價(jià)格環(huán)比變化，可以發(fā)現(xiàn)今年以來黑色金屬、有色金屬、油氣開采等上游工業(yè)行業(yè)存在相對明顯的漲價(jià)趨勢，同時(shí)全國247家高爐開工率、全鋼胎和半鋼胎開工率的回升態(tài)勢較好，指向今年商品中上游生產(chǎn)端情緒修復(fù)向好。
從工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)的結(jié)構(gòu)上看，1-2月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長2.4%，兩年平均增長4.9%；服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長5.5%，兩年平均增長4.8%，大致對標(biāo)2020年二季度、2021年三季度的水準(zhǔn)。
總體而言，2023年初防疫優(yōu)化措施全面落地而疫情沖擊消退，線下出行限制解除而勞動(dòng)力供給恢復(fù)，生產(chǎn)端修復(fù)節(jié)奏偏快。
需求端修復(fù)進(jìn)度偏慢且結(jié)構(gòu)分化。與上游生產(chǎn)端較快修復(fù)節(jié)奏相對，今年下游消費(fèi)需求回暖進(jìn)度較慢，且呈現(xiàn)高端強(qiáng)，低端弱的結(jié)構(gòu)性特征，同時(shí)海外衰退壓力下外需回落壓力在出口端較多顯現(xiàn)。
剔除基數(shù)效應(yīng)后的社零四年年化增速為4.1%，結(jié)構(gòu)上金銀珠寶、煙酒、汽車等高端商品消費(fèi)需求整體好于服裝、家電影音、書報(bào)雜志等中低端商品需求，服務(wù)需求中餐飲、出行、旅游等接觸型行業(yè)具備更高的修復(fù)彈性。
內(nèi)需緩慢修復(fù)的同時(shí)，海外衰退壓力下外需對我國總需求修復(fù)的拖累顯現(xiàn)，去年四季度以來我國出口金額同環(huán)比持續(xù)為負(fù)，而美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束前我國出口壓力或難觸頂。
居民端擴(kuò)表意愿有限。2022年四季度至今，隨著防疫優(yōu)化措施落地以及第二支箭、金融16條等寬信用工具部署，企業(yè)部門經(jīng)營生產(chǎn)預(yù)期好轉(zhuǎn)而信貸需求快速增長。與之相對，盡管2022年全年5年期LPR下調(diào)3次，地方“一城一策”寬地產(chǎn)工具頻出，年底首套房房貸利率動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制落地，但居民端中長貸需求持續(xù)結(jié)構(gòu)性偏弱，信貸修復(fù)呈現(xiàn)企業(yè)強(qiáng)、居民弱的格局。
防疫優(yōu)化措施落地后出行限制解除，企業(yè)經(jīng)營恢復(fù)常態(tài)，但疫情期間居民面臨的失業(yè)、收入減少等問題具備長尾影響，并沒有隨著疫情沖擊消退而結(jié)束。央行公布的一季度城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問卷調(diào)查顯示“更多儲(chǔ)蓄意愿”占比仍然處于近幾年的相對高位，可見在未來收入預(yù)期不穩(wěn)的環(huán)境下，居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄心態(tài)的粘性較強(qiáng)，而杠桿意愿延續(xù)偏弱。
后續(xù)會(huì)出現(xiàn)通縮嗎？
如前文所述，今年以來CPI同比持續(xù)走低的主要拖累因素是食品項(xiàng)降價(jià)、非食品需求恢復(fù)偏慢。展望未來，雖然基數(shù)走高、翹尾回落的環(huán)境下CPI同比仍然很難擺脫低位運(yùn)行的局面，但是前期拖累CPI同比的主要因素可能存在變數(shù)——食品項(xiàng)價(jià)格尤其是豬肉價(jià)格或許仍然有上漲的空間，非食品項(xiàng)需求尤其是服務(wù)需求的持續(xù)修復(fù)將是的服務(wù)價(jià)格對CPI不再是單純的拖累。因而CPI同比進(jìn)一步走低的空間不大，通縮的概率偏低。
與產(chǎn)能走勢分化，豬價(jià)后續(xù)或仍有上漲空間。2022年二季度以來新一輪豬周期啟動(dòng)，豬肉價(jià)格經(jīng)歷了一段時(shí)間的上漲后卻在2022年底起持續(xù)下跌，并不符合典型豬周期的價(jià)格運(yùn)行規(guī)律。在典型的豬周期中，豬周期中能繁母豬同比拐點(diǎn)領(lǐng)先豬價(jià)拐點(diǎn)約1年，能繁母豬存欄增速的拐點(diǎn)在2022年年中；典型豬周期豬價(jià)上漲階段持續(xù)1.5年左右，當(dāng)前能繁母豬產(chǎn)能仍然處于較低水平，豬周期尾聲豬價(jià)或許仍然存在上漲空間。
服務(wù)項(xiàng)的拖累效果逐漸淡化。2023年1~2月是經(jīng)濟(jì)修復(fù)較快的階段，但是服務(wù)項(xiàng)CPI環(huán)比始終是近年來最低水平，背后是居民消費(fèi)需求的恢復(fù)仍然偏慢。但是3月份服務(wù)項(xiàng)CPI環(huán)比反季節(jié)性回升，并創(chuàng)下近年來最高漲幅，背后也反映了服務(wù)需求正逐步回暖。隨著5月假期以及后續(xù)暑假逐步臨近，料將呈現(xiàn)服務(wù)需求回暖、服務(wù)項(xiàng)CPI環(huán)比走高的趨勢。另一方面，對CPI持續(xù)拖累的租房項(xiàng)目，歷史上于房價(jià)走勢趨同，隨著房地產(chǎn)市場的回暖，房租項(xiàng)CPI的拖累效果或?qū)⒅饾u淡化。
核心通脹和PPI同比或已經(jīng)接近底部。從歷史上看，商品房銷售面積同比領(lǐng)先PPI同比約9個(gè)月，本輪商品房銷售面積同比于2022年5月觸底，對應(yīng)本輪PPI同比下行趨勢或?qū)⒂?023年一季度前后迎來拐點(diǎn)。如果考慮PPI同比還受制于海外經(jīng)濟(jì)走弱、原油價(jià)格下滑的影響，一季度后PPI同比或進(jìn)入磨底階段，進(jìn)一步下行的風(fēng)險(xiǎn)逐步減小。對于核心CPI而言，隨著服務(wù)需求的逐步回暖以及PPI同比的觸底，核心通脹料也將進(jìn)入磨底-回升通道。
作者明明系中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，本文節(jié)選自中信證券研究部已于2023年4月12日發(fā)布的《債市啟明系列20230412-國內(nèi)未來是否有通縮的可能？》報(bào)告。文章僅代表作者個(gè)人學(xué)術(shù)觀點(diǎn)，不構(gòu)成投資建議，不代表CF40立場。
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