股權(quán)財政本質(zhì)：土地財政走弱下尋找新的財源
2020年以來，全球經(jīng)濟增長陷入停滯，讓很多人產(chǎn)生了一種將全球經(jīng)濟增長放緩歸因于疫情沖擊的錯覺。
但實際上，疫情暴發(fā)前全球經(jīng)濟已經(jīng)進入下行通道，尤其是中國這一世界經(jīng)濟增長的第一引擎也面臨較大的增長壓力。一方面，作為中國長期經(jīng)濟增長動能的房地產(chǎn)開發(fā)投資，在人口長周期下行的背景下增速開始回落；另一方面，自2018年以來，全球貿(mào)易保護主義抬頭，疊加全球經(jīng)濟增速放緩帶來的需求下降，2019年中國出口增速回落至0.5%。這說明疫情的暴發(fā)不改變經(jīng)濟增長的趨勢，即只影響短期斜率。
房地產(chǎn)行業(yè)的下行周期亦是如此。從長周期視角來看，政策僅能在一定程度上熨平地產(chǎn)下行的斜率，但難以改變地產(chǎn)下行的趨勢。過去二十多年來，地方政府對于土地開發(fā)、基礎(chǔ)設(shè)施投資和擴大地方建設(shè)規(guī)模的熱情空前高漲，使得土地財政創(chuàng)造性地發(fā)展出一套以土地為信用基礎(chǔ)的制度。
特別是在地方財政嚴重困難的情況下，土地財政在推動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和社會事業(yè)發(fā)展等方面發(fā)揮了巨大作用。僅計算狹義的土地出讓收入，以一般公共預(yù)算收入和政府性基金預(yù)算收入為地方財政收入基準，當(dāng)前我國地方政府對土地財政的依賴度超過了30%。
地產(chǎn)周期的下行或使得土地財政難以延續(xù)：2022年國有土地使用權(quán)出讓收入66854億元，比去年下降20197億元。尤其是在當(dāng)前各地方債務(wù)水平高企的背景下，地方政府還本付息壓力較大，往往需要用借新還舊的方式來維持財政入不敷出的局面，這就需要新的來源彌補土地財政的缺口。
值得注意的是，歷史上財政壓力加大，往往會加速國企改革的推動力度。
2023年2月16日第4期《求是》的重磅文章《當(dāng)前經(jīng)濟工作的幾個重大問題》中重點提出：“以提高核心競爭力和增強核心功能為重點謀劃新一輪深化國有企業(yè)改革行動方案.....真正按市場化機制運營，加快建設(shè)世界一流企業(yè)?！苯Y(jié)合中國特色估值體系及管理層加大對央企控股上市公司質(zhì)量提高的要求，國企作為社會優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)發(fā)揮國有經(jīng)濟主體的最大作用。在地方政府財政壓力陡然上升的背景下，土地財政向股權(quán)財政的轉(zhuǎn)移有著重要的現(xiàn)實意義。
2022年全國國有資本經(jīng)營預(yù)算收入5689億元，比上年增長近10%。雖然全國國有資本經(jīng)營預(yù)算收入增速可觀，但絕對數(shù)值仍較小，想要發(fā)揮土地財政“接力棒”作用仍要實現(xiàn)更大程度的增長。
從我國國有資產(chǎn)規(guī)模來看，2021年全國國有企業(yè)資產(chǎn)總額已經(jīng)達到了308.3萬億元，如果通過提質(zhì)增效，讓300多萬億元的國企總資產(chǎn)的回報率提高一個百分點，則就有3萬多億元收益增加，很大程度上可以彌補土地財政消減帶來的收入缺口，地方政府對盤活股權(quán)財政的訴求更加強烈。
股權(quán)財政實現(xiàn)路徑：提高優(yōu)質(zhì)國有資產(chǎn)的投資回報率
土地財政模式運轉(zhuǎn)的底層邏輯在于：土地由“生地”變“熟地”后價值增加，地方政府以此來獲取土地收入，再基于房價上漲的信用加大債務(wù)擴張?？梢?，資產(chǎn)的“升值”是土地財政得以維系的重要支撐。
而股權(quán)財政并不是通過“變賣”國有資產(chǎn)的模式來獲取收入。股權(quán)財政運轉(zhuǎn)的邏輯或在于——國有資產(chǎn)投資回報率的提升。其可實現(xiàn)路徑主要為：通過引入各類社會資本、民間資本以及產(chǎn)業(yè)資本，不斷做大國有資產(chǎn)這塊“蛋糕”，提高優(yōu)質(zhì)國有資產(chǎn)的投資回報率，以此形成“資金投入-蛋糕做大-資金回報-資金再投入”的良性循環(huán)。
這其中，針對上市國企和非上市國企而言，投資回報率的提升也有不同的路徑。
具體來看，對于國有上市公司而言，最大的問題在于：股權(quán)相較于土地是“虛擬資產(chǎn)”，容易受到市場價格波動而縮水，因此往往難以保持較高且相對穩(wěn)定的投資回報率。
本質(zhì)上，投資于二級市場上市公司的收益主要包括分紅和資本回報兩部分，因此要提高存量資本投資于上市國企的回報率，一是要提高國企的分紅比例，二是要通過不斷做大市值提升公司市場價值，以此提高社會資本的投資熱情。
按照中位數(shù)口徑計算，當(dāng)前我國國有上市企業(yè)上市以來分紅率水平較非國有上市企業(yè)仍較高，但差距在逐步縮?。ㄈツ昝駹I企業(yè)普遍經(jīng)營困難導(dǎo)致分紅率明顯走低），尤其是上市央企上市以來分紅率自2016年出現(xiàn)了明顯下滑。上市國企分紅比例下降不僅意味著投資于上市國企的絕對收益下降，同時也會導(dǎo)致企業(yè)ROE的進一步下滑：我國國企主要以傳統(tǒng)行業(yè)為主，利潤增長相對緩慢，但是企業(yè)的現(xiàn)金留存和利潤留存較高，這就會造成凈資產(chǎn)不斷增長，而ROE逐漸下降的情況。
因此，提高國有企業(yè)分紅水平將成為國企提高ROE水平、實現(xiàn)市場價值提升的重要方式。而要提高上市國企的分紅水平，最根本的途徑還是要依靠國企改革的專業(yè)化整合、戰(zhàn)略重組及聚焦主業(yè)等手段，以改善企業(yè)的運營環(huán)境，并健全法律制度和公司治理體系。
公司股價一方面受到盈利能力的影響，另一方面還受到估值水平的影響。除了提高企業(yè)的分紅率外，國有上市企業(yè)還可以提高投資上市國企的投資回報來提高投資回報率。
2020-2022年國企改革三年行動中，國有企業(yè)國民經(jīng)濟“穩(wěn)定器”、“壓艙石”的作用不斷凸顯。按照中位數(shù)口徑計算，當(dāng)前上市國企利潤總額增速已經(jīng)反超非國有上市企業(yè)，其中上市央企的增速提升效果較地方上市國企更為明顯。
下一步，國企改革將圍繞做實成效，在產(chǎn)業(yè)布局優(yōu)化、中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度和世界一流企業(yè)建設(shè)等方面持續(xù)發(fā)力。同時，在“一利五率”新的考核要求下，央國企或圍繞ROE提升進入利潤改善的兌現(xiàn)階段，央國企基本面向好的趨勢有望延續(xù)。
雖然過去三年，國有上市企業(yè)基本面得到很大程度改善，但與之相對的是，公司市值沒有很大程度地增長。截至去年三季度末，全市場國有上市公司利潤占比70%，但總市值不足50%。其中，優(yōu)質(zhì)國企是估值下移的“重災(zāi)區(qū)”，如：中證上海國企指數(shù)的市凈率從2016年8月份的接近2倍，跌到如今的0.88倍。
這其中一個重要原因或在于，2016-2020年主導(dǎo)A股市場的資金主要是以養(yǎng)老金等為代表的長線外資，這類資金普遍認為我國國有上市企業(yè)缺乏業(yè)績爆發(fā)，且管理機制相對僵化，不應(yīng)給予較高的估值。自2020年以來，隨著西方國家對國內(nèi)資金投資中國市場作出一定限制，同時中國也加強對境外資金流入國內(nèi)的監(jiān)管，國外長期資金在A股市場的話語權(quán)逐漸降低，過去這種投資策略將被逐步替代。
造成國企估值較低的另一個原因在于，中國過去的估值體系難以體現(xiàn)國企的真實價值。過去我國的估值體系主要基于利潤價值這一取向?qū)ζ髽I(yè)進行定價，但我國國企在發(fā)展過程中承擔(dān)了較多社會職能，這些職能往往賺錢效用較差，在這種估值體系下，國企的價值難以被真實地反映。
為了解決我國估值體系定價效率低的問題，去年11月證監(jiān)會提出了要“探索建立具有中國特色的估值體系”。未來在中國特色估值體系的建設(shè)下，市場將逐漸摒棄單一的利潤價值取向，并結(jié)合更多因素綜合定價，如將ESG等納入到估值體系中，有利于低估核心資產(chǎn)估值的提升。
除了上述市場環(huán)境與制度方面的因素外，上市國企對于投資者關(guān)系維護以及資本運作開展的不足也導(dǎo)致了企業(yè)的市值保持在較低水平。我們不能用簡單的“二極管思維”理解市值增長，市值不等同于做大利潤，做大利潤只是市值管理過程中“價值創(chuàng)造”的部分，而要實現(xiàn)市值的增長，往往還要打通“價值創(chuàng)造”的過程。
我國國有上市公司在經(jīng)營過程中，往往還是局限于傳統(tǒng)的市場開拓以及實體經(jīng)營銷售，對于投資者關(guān)系管理以及資本運作并未給予足夠的重視。
在新一輪國企改革縱深推進的背景下，上市公司逐漸從“管資產(chǎn)”向“管資本”推進，上市公司對于“做大做強”的訴求也更加強烈。2020年后央企上市公司被調(diào)研次數(shù)大幅增加，去年以來央企上市公司實施股權(quán)激勵次數(shù)明顯提高，以及國企開始積極引入各類戰(zhàn)略投資者，推進公司混合所有制改革等，都向市場釋放了積極信號。未來，會有更多投資者選擇主動擁抱國有上市公司，上市公司市值有望實現(xiàn)穩(wěn)定增長。
“合肥模式”：非國有上市公司股權(quán)財政實現(xiàn)路徑
對于非上市國企而言，做大股權(quán)財政的一條重要路徑是各地政府通過設(shè)立政府引導(dǎo)基金，以基金投資者身份直接支持促成產(chǎn)業(yè)項目落地，并吸引更多社會資本共同投資。在投資方向上，主要投向一些戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，項目成功后，通過減持或股權(quán)交易等方式讓更多民企接入，并堅持提高一級市場投資回報，以實現(xiàn)對地方產(chǎn)業(yè)以及企業(yè)的扶持。
經(jīng)過二十多年的發(fā)展，政府引導(dǎo)基金在引導(dǎo)社會資本投入實體產(chǎn)業(yè)、助力招商引資模式轉(zhuǎn)型升級、為招商引資項目信用背書等方面發(fā)揮重要作用的同時，也開辟了地方財政收入的新稅源。
據(jù)《銀行家》雜志介紹，由于政府引導(dǎo)基金退出周期較長，年化復(fù)合收益率往往能達到15%-20%左右，盈利水平高于一般金融市場投資和實體投資。同時，政府引導(dǎo)基金也能引導(dǎo)地方企業(yè)做大做強，幫助本地企業(yè)登陸資本市場，提高資產(chǎn)證券化水平，實現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的擴張，有利于地方經(jīng)濟發(fā)展以及財政稅收水平的提高。
近年來，各地政府積極探索政府引導(dǎo)基金，涌現(xiàn)出許多帶有地方特色的運營模式，這其中最成功的就是“合肥模式”。這一模式之所以受到廣泛關(guān)注，是因為合肥國資在創(chuàng)投圈創(chuàng)造了不少高回報案例。
2007年，合肥拿出當(dāng)時占1/3的財力投向面板產(chǎn)業(yè)，投資京東方，結(jié)果賺了100多億元；2011年，又拿出100多億元投向半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，投資長鑫/兆易創(chuàng)新，上市浮盈超過1000億元；投資京東方6代線、8.5代線，通過二級市場減持，實現(xiàn)資本退出，收益近200億元。此外，合肥繼續(xù)投資安世半導(dǎo)體、聞泰科技，收益及浮盈近1000億元；2019年，再拿100億投資蔚來汽車，已獲得千億元的賬面回報。
這種投資效率，即便在成熟的私募投資市場也鮮有所見。
更為重要的是，在產(chǎn)業(yè)鏈帶動方面，通過發(fā)揮國有資本的引領(lǐng)作用，合肥政府逐步構(gòu)建起了以“芯屏汽合”、“集終生智”為代表的幾十條特色產(chǎn)業(yè)鏈，直接帶動合肥市GDP連續(xù)3年超萬億，2008-2022年15年間，全市一般公共預(yù)算收入翻了5.6倍，實現(xiàn)城市能級的巨大躍升。
從合肥的實踐經(jīng)驗來看，合肥模式能夠成功主要依靠以下三點：
一是在產(chǎn)業(yè)政策方面形成了“1+3+5+N”的框架體系，通過搭建完善的政策體系，營造良好的外部環(huán)境，以此吸引高端人才落戶，支持優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)做大做強；
二是政府主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)培育的大方向并集重資參與，以國有資金直投方式真金白銀地做天使引導(dǎo)，提高了創(chuàng)投企業(yè)的信心，國有資本實現(xiàn)保值增值后有序退出并投向下一個產(chǎn)業(yè)，實現(xiàn)良性循環(huán)；
三是堅持“龍頭興鏈”，積極與本地產(chǎn)業(yè)龍頭合作，打造政企聯(lián)合的區(qū)域性CVC投資模式，利用龍頭企業(yè)的技術(shù)識別優(yōu)勢、長周期抗風(fēng)險優(yōu)勢和產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)循環(huán)優(yōu)勢，做大做強本地產(chǎn)業(yè)。
過去幾年政府引導(dǎo)基金的“火熱”也給創(chuàng)投市場帶來了一絲暖意。據(jù)不完全統(tǒng)計，2022年全國有超40只財政出資規(guī)模百億元以上的政府引導(dǎo)基金設(shè)立，涉及至少19個?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市），政府引導(dǎo)基金已經(jīng)成為中國創(chuàng)投領(lǐng)域最重要的出資群體。
雖然政府引導(dǎo)基金蓬勃發(fā)展的背后也在募資、籌資和績效評價等方面存在一定缺陷，例如政府引導(dǎo)基金中社會資本的主要出資人為銀行、保險等金融機構(gòu)，在資管新規(guī)后銀行、非銀機構(gòu)投資受限，出現(xiàn)了社會資本缺位的情況等。
但可以預(yù)見的是，在地方政府財政壓力倒逼之下，要盤活本地新興優(yōu)質(zhì)企業(yè)股權(quán)，充分發(fā)揮股權(quán)財政的重要支撐作用，政府引導(dǎo)基金或?qū)⑦M一步實現(xiàn)社會資本來源從傳統(tǒng)到新型的轉(zhuǎn)變，并適當(dāng)放寬返投比例、注冊地等諸多限制，逐步放權(quán)給市場，充分發(fā)揮基金管理人的主觀能動性。
作者李迅雷，SFI學(xué)術(shù)委員、中泰證券股份有限公司首席經(jīng)濟學(xué)家；徐馳，中泰策略負責(zé)人；張文宇，中泰策略分析師。本文節(jié)選自“李迅雷金融與投資”公眾號發(fā)表的文章《股權(quán)財政的邏輯與現(xiàn)實：從央企到地方國企》，文章不代表CF40立場，亦不構(gòu)成投資建議。
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