對(duì)2023年首次全面降準(zhǔn)的五方面理解
時(shí)間：2023-03-19
作者：熊園 等
1、從時(shí)點(diǎn)來(lái)看，本次屬于全面降準(zhǔn)，但在MLF超額續(xù)作后兩天就宣布降準(zhǔn)，略超市場(chǎng)預(yù)期。
2022年年底以來(lái)，貨幣寬松的大方向并未發(fā)生變化。需要注意的是，從歷史上看，降準(zhǔn)所在月份大多MLF凈回籠（2018年以來(lái)的10次降準(zhǔn)中，有7次MLF凈回籠或零投放）。
因此，本次降準(zhǔn)在3.15MLF超額續(xù)作兩天后宣布，略超市場(chǎng)預(yù)期。
2、從力度來(lái)看，本次全面降準(zhǔn)25BP，仍屬于偏克制的“放水”；疊加年初以來(lái)的MLF凈投放，整體長(zhǎng)期資金投放效果和降準(zhǔn)50BP相當(dāng)。
根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年以來(lái)央行降準(zhǔn)幅度基本都在50BP以上，本次降準(zhǔn)和去年4月以來(lái)的兩次降準(zhǔn)相同，都是全面降準(zhǔn)25BP，幅度上仍偏克制。
實(shí)際上，年初以來(lái)MLF共凈投放5590億（1月-3月分別凈投放790億、1990億和2810億）。因此，整體來(lái)看，本次降準(zhǔn)疊加此前MLF凈投放，長(zhǎng)期資金的投放效果和全面降準(zhǔn)50BP相當(dāng)。
3、從原因來(lái)看，本次降準(zhǔn)主要為對(duì)沖性降準(zhǔn)，旨在呵護(hù)資金面平穩(wěn)，也含有央行對(duì)商業(yè)銀行負(fù)債端壓力較大、當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)力度偏弱的考量。
根據(jù)央行公告，本次降準(zhǔn)的主要目的是“推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)，打好宏觀政策組合拳，提高服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)水平，保持銀行體系流動(dòng)性合理充?！薄?br />
整體來(lái)看，本次降準(zhǔn)的主要目的是對(duì)沖性降準(zhǔn)、呵護(hù)資金面平穩(wěn)，尤其是在信貸持續(xù)改善、3月銀行面臨跨季考核、二季度專項(xiàng)債大概率集中發(fā)行等因素之下。
同時(shí)，年初以來(lái)在信貸改善、理財(cái)配置力量減弱等影響下，同業(yè)存單利率持續(xù)抬升，目前1Y同業(yè)存單利率中樞已抬升至MLF利率附近、甚至階段性高于MLF利率，反映銀行負(fù)債端壓力仍較大。
此外，去年底以來(lái)，居民出行半徑已逐步恢復(fù)正常，經(jīng)濟(jì)趨于復(fù)蘇也是一致預(yù)期，但綜合1-2月經(jīng)濟(jì)、信貸、通脹和近半月高頻表現(xiàn)來(lái)看，當(dāng)前修復(fù)并非“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”，央行仍有一定穩(wěn)增長(zhǎng)訴求。
4、往后看，貨幣政策的首要目標(biāo)仍是“穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需”，寬松仍是大方向，尤其是擴(kuò)信貸為主的結(jié)構(gòu)性寬松；短期內(nèi)再次降準(zhǔn)降息的可能性下降，但調(diào)降LPR仍有可能。
? 整體來(lái)看，當(dāng)前修復(fù)并非“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”，后續(xù)政策仍將全力穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)信心，其中一大抓手是中央加杠桿。反映到貨幣端，當(dāng)前首要目標(biāo)仍是“穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需”，貨幣寬松還是大方向，尤其是擴(kuò)信貸為主的結(jié)構(gòu)性寬松。
? 降準(zhǔn)方面：本次降準(zhǔn)后，流動(dòng)性缺口將明顯減小，短期內(nèi)進(jìn)一步降準(zhǔn)的必要性不大，不過(guò)仍需緊盯信貸修復(fù)節(jié)奏對(duì)于流動(dòng)性的沖擊（這在1-2月已經(jīng)有所體現(xiàn)）。
? 降息方面：政府工作報(bào)告將GDP目標(biāo)設(shè)置在5%左右，屬于預(yù)期的下限，指向2023年是“恢復(fù)性增長(zhǎng)、并非刺激性增長(zhǎng)”，預(yù)計(jì)后續(xù)政策繼續(xù)強(qiáng)刺激的可能性較小。
同時(shí)，根據(jù)央行2022年四季度貨政執(zhí)行報(bào)告披露的數(shù)據(jù)，當(dāng)前企業(yè)貸款及居民貸款利率均處于歷史較低水平，在3月3日的國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上，易綱行長(zhǎng)也表示當(dāng)前“實(shí)際利率的水平是比較合適的”。往后看，傾向于認(rèn)為短期內(nèi)再降息的可能性大幅下降，但調(diào)降LPR仍可能，經(jīng)濟(jì)實(shí)際修復(fù)情況仍是核心考量，尤其是房地產(chǎn)修復(fù)情況。
5、從資產(chǎn)表現(xiàn)來(lái)看，降準(zhǔn)后股票、債券、行業(yè)怎么走？
梳理2008年以來(lái)的歷次降準(zhǔn)發(fā)現(xiàn)，降準(zhǔn)后股票的長(zhǎng)期表現(xiàn)通常好于短期，中小盤股略占優(yōu)，計(jì)算機(jī)、電子、醫(yī)藥生物、電力設(shè)備等行業(yè)表現(xiàn)較好；
與股市相比，債券收益率似乎更能在降準(zhǔn)前納入一定預(yù)期（price in），表現(xiàn)為降準(zhǔn)前一周債券收益率提前下跌，降準(zhǔn)落地后下行空間受限，不過(guò)這一規(guī)律在2019年之后表現(xiàn)不顯著。
具體到本次降準(zhǔn)，對(duì)債券市場(chǎng)而言，雖然25BP的力度仍偏克制，但時(shí)點(diǎn)上超出市場(chǎng)預(yù)期，結(jié)合當(dāng)前基本面“弱復(fù)蘇”進(jìn)一步確認(rèn)，預(yù)計(jì)短期內(nèi)能一定程度提振債券市場(chǎng)表現(xiàn)；對(duì)股票市場(chǎng)而言，流動(dòng)性并非當(dāng)前股票定價(jià)的核心矛盾，基本面仍是關(guān)鍵，預(yù)計(jì)降準(zhǔn)對(duì)股票市場(chǎng)的提振力度可能較為有限。
作者熊園，CF40青年論壇會(huì)員、國(guó)盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；穆仁文，國(guó)盛證券宏觀研究員，本文節(jié)選自國(guó)盛證券研究所于2023年3月17日發(fā)布的報(bào)告《不一樣的超預(yù)期—對(duì)3.17降準(zhǔn)的5點(diǎn)理解》。文章不構(gòu)成投資建議，不代表CF40立場(chǎng)。
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