中國規(guī)模龐大的地方政府債務(wù)在近期引起廣泛關(guān)注，關(guān)于地方政府債務(wù)的討論很容易引申到對(duì)于財(cái)政狀況的判斷。近年來，減稅降費(fèi)舉措、經(jīng)濟(jì)下行壓力和房地產(chǎn)市場(chǎng)快速探底都抑制了政府的增收能力，減收壓力之下，對(duì)于政府赤字和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂會(huì)更為突出。
那么，地方政府債務(wù)究竟有無償付風(fēng)險(xiǎn)？中國還有無必要繼續(xù)舉債推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)？以往地方政府債務(wù)的形成過程存在哪些問題？土地市場(chǎng)出現(xiàn)重大變化又意味著什么？上述問題并不能孤立地回答，而是要基于中國獨(dú)特國情和特定發(fā)展階段進(jìn)行系統(tǒng)觀察和辯證施治。
地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是流動(dòng)性問題，而非償付能力問題
公眾對(duì)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注其實(shí)不難理解，因?yàn)橹袊酥钡阶》可唐坊蟛牌毡閷?duì)債務(wù)有了切身認(rèn)知，至今不過20余年。而中國政府開始持續(xù)負(fù)債的時(shí)間也只不過比普通居民早了十多年。
1981年，在經(jīng)歷了23年“既無內(nèi)債也無外債”的時(shí)期后（1958-1980年），我國恢復(fù)國債發(fā)行。在最初，“所有人都以為1981年的國債發(fā)行是一次迫不得已的行為，不會(huì)有第二次”（高堅(jiān)，2009）。但現(xiàn)實(shí)的發(fā)展超過了彼時(shí)所有人的想象，從那以后，和大多數(shù)國家一樣，我國的政府債務(wù)增長(zhǎng)從未停歇——國債開始持續(xù)發(fā)行；地方城投在1998年“蕪湖模式”后大規(guī)模舉債，承擔(dān)了大部分政府建設(shè)職能，形成政府隱性債務(wù)；2014年，省級(jí)政府獲準(zhǔn)自主發(fā)行地方政府債。
截至2022年末，中國政府積累了約60萬億元的顯性債務(wù)（中央國債約25萬億，地方政府債務(wù)約35萬億）。與政府關(guān)聯(lián)密切的地方城投有息債務(wù)余額也有近60萬億，按照IMF的估算比例(將2/3的城投債務(wù)視為政府隱性債務(wù))，其中40萬億可視為政府隱性債務(wù)。
所以，加總來看，中國政府的廣義負(fù)債余額在40余年間從0增長(zhǎng)到了100萬億量級(jí)，這自然會(huì)引發(fā)關(guān)于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。其中，最受關(guān)注的是地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)?00萬億的廣義政府債務(wù)中就有75萬億集中在地方層面。
但從資產(chǎn)負(fù)債角度考慮，地方債務(wù)并不存在償付能力問題，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。我國是以公有制為主體的社會(huì)主義國家，各級(jí)地方政府在負(fù)有債務(wù)的同時(shí)，也持有更大規(guī)模的國有資產(chǎn)。
根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于2021年度國有資產(chǎn)管理情況的綜合報(bào)告》，2021年末，地方非金融國有企業(yè)資產(chǎn)總額206萬億元，負(fù)債總額130萬億（包括城投債務(wù)在內(nèi)），整體資產(chǎn)負(fù)債率是62.8%，資產(chǎn)負(fù)債水平較為健康。如果算上非金融央企和全國行政事業(yè)性國有資產(chǎn)，全國非金融國有資產(chǎn)總額超過360萬億。如果說基于政府與城投的密切關(guān)聯(lián)，在計(jì)算政府債務(wù)時(shí)，要考慮政府對(duì)城投債務(wù)的償還責(zé)任，那么在考慮償付能力時(shí)，自然也要考慮政府對(duì)國有資產(chǎn)的實(shí)際掌控情況。
目前通過政府控制的國有資產(chǎn)化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要模式有五類：
?。?）較為直接的“出租出售資產(chǎn)”模式；
?。?）“債轉(zhuǎn)股”模式，引入資產(chǎn)管理公司（AMC）等債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)成為股東，實(shí)施機(jī)構(gòu)解決債務(wù)問題后可通過債務(wù)國企或其股東回購股權(quán)、向第三方出售等方式退出；
?。?）國有債務(wù)主體出售股權(quán)“售股還債”模式，主要在國資體系內(nèi)部進(jìn)行，如貴州高速集團(tuán)向茅臺(tái)集團(tuán)出售股權(quán)；
（4）與國有金融機(jī)構(gòu)協(xié)商通過借新還舊、展期等方式償還債務(wù)；
（5）資產(chǎn)證券化模式，主要有資產(chǎn)支持證券（ABS）和不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）。
上述模式中，前兩種方式均涉及國有資產(chǎn)流失的顧慮，“售股還債”、與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商緩債也容易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)問題并積累金融風(fēng)險(xiǎn)。而ABS本質(zhì)上屬于需要還本付息的債權(quán)類產(chǎn)品，地方國企發(fā)行ABS也被限制。
對(duì)于REITs而言，這種被寄予厚望的基礎(chǔ)設(shè)施融資新模式也面臨實(shí)際困難（吳濤等，2021）：一是在我國基建項(xiàng)目中，項(xiàng)目公司一般不完全擁有基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)，所以原始權(quán)益人在發(fā)行REITs產(chǎn)品時(shí)，缺乏有效的基礎(chǔ)資產(chǎn)；二是大部分基建項(xiàng)目無法滿足穩(wěn)定現(xiàn)金流的要求；三是存在重復(fù)征稅。
上述顧慮和障礙使得地方政府雖掌握龐大的國有資產(chǎn)，但卻不能很方便地盤活國有資產(chǎn)降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。所以，地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在國有資產(chǎn)缺乏流動(dòng)性。
為解決這些問題，應(yīng)該在推進(jìn)國企改革的基礎(chǔ)上優(yōu)化地方建設(shè)投資的融資模式。在化解存量隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面，國企改革要在剝離城投公益性項(xiàng)目的基礎(chǔ)上推進(jìn)其市場(chǎng)化改革，政府有責(zé)任運(yùn)用各種工具化解公益性項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的債務(wù)；同時(shí)，應(yīng)定位剝離公益性項(xiàng)目建設(shè)責(zé)任后的城投公司為普通國企，使其平等地參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。
在深化國企改革的基礎(chǔ)上，可以積極探索地方建設(shè)投資的新融資模式。一方面，缺乏現(xiàn)金流的公益性項(xiàng)目融資應(yīng)通過政府信用直接提供資金。另一方面，有一定現(xiàn)金流的項(xiàng)目可通過REITs等資產(chǎn)證券化途徑獲得資金。這需要為REITs發(fā)行提供更多優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并盡快就REITs發(fā)行進(jìn)行專門的稅收政策調(diào)整，解除稅負(fù)重、重復(fù)納稅問題。
中國投資效率較其他國家仍然較高，基建投資仍大有空間
地方政府債務(wù)大部分由于基礎(chǔ)設(shè)施投資的融資需求產(chǎn)生。有觀點(diǎn)認(rèn)為，中國的投資效率在不斷下降，基礎(chǔ)設(shè)施可能也趨于飽和，不應(yīng)該也不必要繼續(xù)加強(qiáng)基建投資促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
其實(shí)我國的基礎(chǔ)設(shè)施依然有很大投資空間。在傳統(tǒng)交通基建領(lǐng)域，根據(jù)Statista的統(tǒng)計(jì)，截至2021年，中國大陸有248座民用機(jī)場(chǎng)；而在2020年，美國的公用機(jī)場(chǎng)就達(dá)到了5217個(gè)（另外還有14702個(gè)私人機(jī)場(chǎng)）。高鐵建設(shè)在近年取得長(zhǎng)足進(jìn)步，但《國際統(tǒng)計(jì)年鑒（2021）》數(shù)據(jù)顯示，2019年我國鐵路總里程為6.8萬公里，而美國鐵路里程高達(dá)15萬公里。2019年我國公路總里程為501萬公里，同期美國為664萬公里。也就是說，我國人口是美國的4倍有余、國土面積相當(dāng)，但公路里程、鐵路里程、機(jī)場(chǎng)數(shù)量?jī)H為美國的75%、不足50%、不足10%。
市政基礎(chǔ)建設(shè)也還有提升空間，停車場(chǎng)短缺、城市內(nèi)澇是中國眾多城市發(fā)展中的普遍問題，與此相關(guān)的停車場(chǎng)建設(shè)、道路規(guī)劃和地下管廊建設(shè)仍需加力。信息服務(wù)、新能源業(yè)態(tài)建設(shè)等“新基建”也還存在較大短板，這對(duì)創(chuàng)新升級(jí)也至關(guān)重要。
總體上，中國的人均資本存量明顯低于美國，投資效率方面完全有很大空間可以做得更好。尤其是，如果優(yōu)化基建投資的空間配置，基建投資效率還可以進(jìn)一步提升。劉尚希、陸銘等學(xué)者都提出，應(yīng)根據(jù)人口流動(dòng)的形勢(shì)調(diào)整基建投資的方向。應(yīng)加強(qiáng)對(duì)人口流入的都市圈、城市群的基建投資，對(duì)人口流出區(qū)域的增量投資應(yīng)當(dāng)更加審慎，避免投資的浪費(fèi)。
當(dāng)然也有人從宏觀數(shù)據(jù)角度，批評(píng)中國的投資效率呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)。事實(shí)上，我們一直過于糾結(jié)投資效率的下降，這是縱向觀察的角度。如果從橫向比較來看，與其他國家相比，目前中國的投資效率依然處于較高水平。
投資效率可以用邊際資本產(chǎn)出比率（Incremental Capital Output Ratio, ICOR）來衡量，即新生產(chǎn)一個(gè)單位的GDP需要多少個(gè)單位的投資，該指標(biāo)值越低，投資效率越高。過去十多年來，中國的ICOR值在持續(xù)上升，這表明投資效率確實(shí)在不斷下降。但是英國經(jīng)濟(jì)專家羅思義使用五年移動(dòng)平均數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算發(fā)現(xiàn)：從國際橫向比較來看，無論是與發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家平均水平比較，還是與世界平均水平比較，中國的ICOR值均較低，這說明中國的投資效率在世界范圍內(nèi)依然處于較高水平。我們復(fù)制羅思義的方法進(jìn)行了計(jì)算，結(jié)果有所不同，但大體上也驗(yàn)證了他的觀察。
政府債務(wù)的問題不在規(guī)模而在結(jié)構(gòu)，應(yīng)優(yōu)化央地支出責(zé)任，改變地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資模式
中國地方政府之所以積累了規(guī)模龐大的隱性債務(wù)，根本原因是地方政府承擔(dān)保民生、保運(yùn)轉(zhuǎn)、穩(wěn)增長(zhǎng)等多項(xiàng)任務(wù)，趨近于無限責(zé)任。包括轉(zhuǎn)移支付在內(nèi)的預(yù)算內(nèi)收入對(duì)于保障民生和政府運(yùn)轉(zhuǎn)都已捉襟見肘，當(dāng)?shù)胤秸枰ㄟ^推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)穩(wěn)增長(zhǎng)、提供公共品時(shí)，就不得不采用城投公司舉債擴(kuò)張的途徑。
當(dāng)前基建的主體已經(jīng)由傳統(tǒng)的“鐵路、公路、機(jī)場(chǎng)”變?yōu)榱艘猿鞘惺姓?wù)為主的公共設(shè)施管理業(yè)，這意味著基建項(xiàng)目的潛在財(cái)務(wù)收益正在逐漸縮小。所以，中國基礎(chǔ)設(shè)施投資的融資結(jié)構(gòu)的最重要特點(diǎn)是低收益（甚至無收益）、缺乏現(xiàn)金流（甚至無現(xiàn)金流）的具有極高公共產(chǎn)品性質(zhì)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)過度依賴市場(chǎng)化的高成本資金（盛中明、余永定、張明，2022）。
這種收益-成本不匹配的融資結(jié)構(gòu)帶來了兩個(gè)結(jié)果：
一是“越貴的錢用得越多”，提高了基建融資成本。如果從基建的債務(wù)融資角度看，其按使用資金量的規(guī)模從低到高排序，分別是國債、地方一般債、地方專項(xiàng)債、企業(yè)自籌的城投債、銀行貸款，而這些融資來源的成本卻基本是逐級(jí)提高。
二是在穩(wěn)定了名義政府債務(wù)水平的同時(shí)，提高了廣義債務(wù)水平。上述融資結(jié)構(gòu)雖然降低了國債和地方政府顯性債務(wù)對(duì)GDP之比，即降低了政府的顯性財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，但卻提高了廣義地方政府債務(wù)對(duì)GDP之比，即增加了地方政府的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。這種融資結(jié)構(gòu)使擴(kuò)張性財(cái)政政策的財(cái)政和金融風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)了從中央到地方的轉(zhuǎn)移，但作為一個(gè)總體的中國經(jīng)濟(jì)財(cái)政及相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)水平并未降低。相反，由于這種融資結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性、不透明性以及資金和管理成本的上升，總體而言，中國擴(kuò)張性財(cái)政政策帶來的財(cái)政以及相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)可能不但沒有減少，反而增加。
為解決上述問題，關(guān)鍵應(yīng)該優(yōu)化中央和地方間的支出責(zé)任，改善基礎(chǔ)設(shè)施融資結(jié)構(gòu)。具體而言，應(yīng)該提高一般公共預(yù)算尤其是中央一般公共預(yù)算在基礎(chǔ)設(shè)施投資融資中的比例，在債務(wù)層面，就是要提高政府顯性債務(wù)尤其是國債對(duì)基建的直接支持。這要求擴(kuò)大國債和地方政府一般債的發(fā)行規(guī)模（兩者組成了官方赤字）。而考慮到地方政府的財(cái)政壓力，擴(kuò)大的主要部分應(yīng)該是國債。
實(shí)際上，對(duì)于債券市場(chǎng)的投資者而言，國債和地方政府債的背后都是國家整體信用，并無顯著區(qū)別，且中國的國債市場(chǎng)還不夠發(fā)達(dá)。增發(fā)國債既有利于增加基礎(chǔ)設(shè)施投資，也有利于深化中國的國債市場(chǎng)。
土地財(cái)政在國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)中有特殊歷史作用，地方財(cái)政轉(zhuǎn)型的含義不僅在于尋找新收入來源，要從國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)的角度來思考
“土地財(cái)政”在中國過去20余年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演了重要角色。觀察“土地財(cái)政”，可以以財(cái)政收支為起點(diǎn)，但其特殊的歷史作用則需要在國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)中找到答案。
在財(cái)政收支角度，政府綜合財(cái)力的近40%直接由房地產(chǎn)行業(yè)貢獻(xiàn)。2020年，房地產(chǎn)業(yè)直接創(chuàng)稅2.5萬億元，房屋建筑業(yè)稅收3396億元。估算2020年房地產(chǎn)用地（住宅+商服用地）土地出讓收入估計(jì)為7.9萬億元。綜合稅收和房地產(chǎn)用地出讓收入近11萬億元，可計(jì)算2020年房地產(chǎn)行業(yè)的直接財(cái)力貢獻(xiàn)度（占一般公共和政府性基金預(yù)算合計(jì)收入的比重）為38.8%。
國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)角度，土地財(cái)政撬動(dòng)了國民儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化、循環(huán)。在過去，其尤其發(fā)揮了將國民儲(chǔ)蓄向基建投資轉(zhuǎn)化的作用，成為中國快速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)循環(huán)方式，在一定歷史階段發(fā)揮了重要作用。這一過程具體體現(xiàn)為：土地所有權(quán)國有和使用權(quán)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓制度的并行使得政府掌握了土地價(jià)值，城鎮(zhèn)化進(jìn)程中居民儲(chǔ)蓄持續(xù)進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域使土地價(jià)值具備了穩(wěn)定升值的預(yù)期，所以城投公司基于政府土地注資可以撬動(dòng)數(shù)倍甚至數(shù)十倍的債務(wù)資金用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，帶動(dòng)了城市發(fā)展、信貸擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
但是，當(dāng)近兩年房地產(chǎn)市場(chǎng)快速探底后，土地收入銳減、土地預(yù)期價(jià)值減弱后，上述模式將受到極大考驗(yàn)。這時(shí)，地方政府的財(cái)政轉(zhuǎn)型不僅是要尋找土地出讓之外的新收入來源，而是要探索一個(gè)新模式，替代或者部分替代“土地財(cái)政”在國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)中的關(guān)鍵作用。
要從國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)的高度來思考地方財(cái)政的轉(zhuǎn)型，其中的關(guān)鍵是要準(zhǔn)確認(rèn)識(shí)地方政府在經(jīng)濟(jì)發(fā)展不同階段的不同功能定位。在我國即將邁入高收入國家行列后，地方政府應(yīng)該更加注重消費(fèi)性支出，加大對(duì)民生、教育和基礎(chǔ)科創(chuàng)的支持力度。在改革開放之初直到21世紀(jì)初，我國面臨的主要是投資不足問題，地方政府在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要任務(wù)就是推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，在此基礎(chǔ)上，各類市場(chǎng)才有增加投資的基礎(chǔ)。所以，地方政府需要依賴土地出讓收入和存量土地價(jià)值進(jìn)行綜合融資建設(shè)。
如今，我國經(jīng)濟(jì)總量和人均發(fā)展水平都得到了大幅提升，經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和公眾對(duì)美好生活的期望都指向消費(fèi)要在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中發(fā)揮更大的作用。社會(huì)最終消費(fèi)由居民消費(fèi)與公共消費(fèi)兩者構(gòu)成，居民消費(fèi)與社保、教育、醫(yī)療等公共性消費(fèi)存在正相關(guān)關(guān)系。公共消費(fèi)增長(zhǎng)代表著公共服務(wù)質(zhì)量提升，收入分配差距可以通過教育、醫(yī)療保障的均等化得以縮小，社保的健全也會(huì)提高居民的收入預(yù)期，這都會(huì)促進(jìn)居民消費(fèi)。此外，政府在教育和科創(chuàng)基礎(chǔ)領(lǐng)域的消費(fèi)性支出也是塑造科創(chuàng)潛力的基礎(chǔ)，是提供經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)力的關(guān)鍵。
當(dāng)政府更加注重提高消費(fèi)支出功能發(fā)揮自身作用時(shí)，通過土地價(jià)值直接促進(jìn)投資的需求也會(huì)減弱。通過公共消費(fèi)提振居民消費(fèi)與科創(chuàng)實(shí)力后，會(huì)更容易激發(fā)市場(chǎng)自發(fā)的投資需求，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)。
當(dāng)然，地方財(cái)政要從更多投資轉(zhuǎn)向更多消費(fèi)，這也是一個(gè)逐步演進(jìn)的過程。正如前文所指出的，現(xiàn)階段我國基建投資仍然大有空間、投資效率橫向來看也仍處于較高水平。不過從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)平衡發(fā)展、國民經(jīng)濟(jì)暢通循環(huán)的角度來看，財(cái)政也需要思考、處理好投資與消費(fèi)的關(guān)系。消費(fèi)和投資兩者關(guān)系并不矛盾，消費(fèi)是投資的目的，消費(fèi)是滿足人民群眾日益增長(zhǎng)的對(duì)美好生活需要的應(yīng)有之義，尤其是教育、醫(yī)療等消費(fèi)事實(shí)上也是人力資本的積累過程。我們要打破消費(fèi)、投資對(duì)立的觀念，更多看到消費(fèi)、投資辯證統(tǒng)一的關(guān)系，從國民經(jīng)濟(jì)暢通循環(huán)的角度來思考地方財(cái)政的轉(zhuǎn)型。
參考文獻(xiàn)
1. 高堅(jiān).中國債券資本市場(chǎng)[M].經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社.2009年.
2. 盛中明,余永定,張明.如何提高財(cái)政政策的有效性[J].財(cái)經(jīng),2022(25).
3. 吳濤,唐德紅,楊繼瑞.地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解的主要模式：特征、困境與破解[J].金融理論與實(shí)踐,2021(05):28-41.
4. 粵開證券.“基建狂魔”的面子和里子[R].2021年8月.
作者徐奇淵，CF40特邀研究員、中國社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員；盛中明，中國金融四十人研究院青年研究員，本文來源于財(cái)經(jīng)雜志，文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)。 
未收藏
