二戰(zhàn)前，全球經(jīng)濟(jì)繁榮與危機(jī)交替上演，1913年成立的美國中央銀行——美聯(lián)儲(chǔ)——就是應(yīng)對(duì)1907年金融恐慌和銀行倒閉的產(chǎn)物。
可惜的是，在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)與貨幣銀行學(xué)尚未建立的年代，美聯(lián)儲(chǔ)完全無法實(shí)現(xiàn)其設(shè)定的頭號(hào)目標(biāo)“穩(wěn)定金融系統(tǒng)“。銀行倒閉仍然絡(luò)繹不絕，僅在1929-1933年“大蕭條”期間停業(yè)或倒閉的銀行就接近9500家（下圖中1933年數(shù)據(jù)缺失，僅這一年就有接近4000家銀行停業(yè)或倒閉）。
有意思的是，聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（簡(jiǎn)稱FDIC）在1933年6月成立，1934年到1980年，銀行倒閉就幾乎銷聲匿跡了。
為什么要救銀行？
1983年6月，Diamond和Dybvig兩位教授發(fā)表了《銀行擠兌、存款保險(xiǎn)與流動(dòng)性》，文章提出了第一個(gè)完整的理論模型說明為什么銀行（以及其他非銀金融中介）可以通過借短貸長(zhǎng)既滿足儲(chǔ)戶（或債權(quán)人）的流動(dòng)性需求，又可以集中資源發(fā)展經(jīng)濟(jì)。
不過，即使資產(chǎn)負(fù)債表完全健康的銀行，也可能面臨恐慌的儲(chǔ)戶擠兌，從而引發(fā)破產(chǎn)倒閉的風(fēng)險(xiǎn)。模型清晰地說明，相對(duì)于其他應(yīng)對(duì)擠兌的機(jī)制，存款保險(xiǎn)制度就是最優(yōu)方案。
同樣在6月，Bernanke教授發(fā)表了《金融危機(jī)在大蕭條傳播中的非貨幣因素》對(duì)大蕭條的成因提出了全新的解釋。之前的研究把美聯(lián)儲(chǔ)通過銀行收緊貨幣供應(yīng)當(dāng)作經(jīng)濟(jì)崩潰的主因，銀行倒閉只是經(jīng)濟(jì)危機(jī)的結(jié)果。
Bernanke發(fā)現(xiàn)貨幣因素是次要的，不及時(shí)救助面臨困境的銀行，才是大蕭條長(zhǎng)時(shí)間持續(xù)并且后果極其嚴(yán)重的主因。
銀行與企業(yè)的長(zhǎng)期合作形成特殊關(guān)系，銀行具備信貸匹配、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與信息收集的優(yōu)勢(shì)，銀行恐慌與倒閉勢(shì)必會(huì)阻塞信貸流通渠道，使得中小企業(yè)的融資與投資無法順利進(jìn)行進(jìn)而破產(chǎn)倒閉（大企業(yè)通常自有資金充裕）。而且，這種銀企關(guān)系難以在短期內(nèi)被其他銀行代替。
簡(jiǎn)而言之，銀行（以及其他非銀金融中介）倒閉會(huì)加劇系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。
從1983年到2023年
1983年10月，硅谷銀行（簡(jiǎn)稱“SVB”）成立。這來源于兩位銀行家突發(fā)奇想的創(chuàng)業(yè)點(diǎn)子，為硅谷的創(chuàng)投和私募股權(quán)（VC/PE）行業(yè)提供銀行服務(wù)，因?yàn)檫@類投資信息技術(shù)，生物醫(yī)療的資管公司缺乏足夠可供抵押的資本，投資項(xiàng)目的失敗率太高，傳統(tǒng)的銀行不愿意與之來往。
SVB精心運(yùn)作，與VC/PE行業(yè)及被投企業(yè)建立起互相提攜的密切關(guān)系，成就了VC/PE行業(yè)和一批偉大的上市公司。
盡管在硅谷之外鮮為人知，但在1987年登陸NASDAQ后，SVB歷經(jīng)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅與全球金融危機(jī)，到2021年底市值累計(jì)上漲了996倍，堪稱有史以來最成功的銀行之一，能與其業(yè)績(jī)媲美的上市公司也寥寥無幾。
2022年10月，Bernanke, Diamond和Dybvig三位教授以對(duì)銀行和金融危機(jī)的研究成果獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。頒獎(jiǎng)詞特別提到獲獎(jiǎng)?wù)叩难芯靠梢詭椭O(jiān)管層制定防止危機(jī)的政策，并降低救助的成本。
諾獎(jiǎng)為金融科普提供了極佳的素材，但是再好的科普也比不上親身經(jīng)歷或遠(yuǎn)程見聞一場(chǎng)銀行擠兌與倒閉。
盡管SVB的股價(jià)在2022年下跌了66%，但在2023年表現(xiàn)良好，3月8日這天盤中還風(fēng)平浪靜，但壞消息在盤后傳出，到3月9日盤后，不到24小時(shí)股價(jià)累計(jì)下跌70%。原因在于公司前期為滿足提款而出售資產(chǎn)遭遇損失，其融資計(jì)劃被曝光后，SVB多年支持的VC/PE行業(yè)領(lǐng)軍人號(hào)召同行盡快取出或轉(zhuǎn)移存款。
3月9日，SVB遭遇420億美元（相對(duì)于2022年底總存款25%）的取款擠兌。3月10日，SVB被FDIC接管，繼而不復(fù)存在。美國有史以來規(guī)模第二大的銀行倒閉事件就這樣以史上最快的速度開始并結(jié)束。
SVB肯定想象不到自己鼎力支持了40年的VC/PE行業(yè)不能與之共患難，也想象不到VC/PE行業(yè)推動(dòng)的以“迅捷便利“為賣點(diǎn)的智能手機(jī)銀行技術(shù)會(huì)革了自己的命。
作為全美總資產(chǎn)排名第16位的銀行，SVB的命運(yùn)走到了終點(diǎn)。相比之下，可能面臨更大困境的中小銀行數(shù)量眾多，它們將走向何方？
歷史驚人的相似
2022年諾獎(jiǎng)委員會(huì)公布的媒體版與專業(yè)版科普，都沒有提及一個(gè)重要的事實(shí)，就是在1983年三位教授的論文發(fā)表前不久，美國一類特殊的非銀金融中介——儲(chǔ)蓄與貸款機(jī)構(gòu)（簡(jiǎn)稱S&L）——就迎來了一波長(zhǎng)達(dá)十余年的危機(jī)，持續(xù)到1990年中期。
盡管存在類似FDIC的保險(xiǎn)機(jī)制，3234家S&L中的1043家先后倒閉，而因?yàn)轭愃圃虻归]或接受FDIC資助的銀行超過了1600家。從倒閉的銀行數(shù)量上來說，儲(chǔ)貸危機(jī)僅次于大蕭條，而遠(yuǎn)多于全球金融危機(jī)。
S&L是一種互助式的金融中介，儲(chǔ)戶可以獲得貸款購買房地產(chǎn)、汽車與其他消費(fèi)品，其發(fā)展一直受到政府鼓勵(lì)。80年代初，美聯(lián)儲(chǔ)采取高利率政策應(yīng)對(duì)70年代的高通脹，經(jīng)濟(jì)衰退與失業(yè)隨之而來。
S&L當(dāng)時(shí)面臨利率上限制約，無法高息攬儲(chǔ)，也無法與新興的緊跟市場(chǎng)利率而且流動(dòng)性更高的貨幣基金競(jìng)爭(zhēng)。一方面存款流失，另一方面貸款需求下降，違約增加。
此外，S&L通常是地區(qū)性的，超過一半位于德克薩斯州，資產(chǎn)端主要在房地產(chǎn)等少數(shù)行業(yè)，加上當(dāng)時(shí)資產(chǎn)證券化還不流行，集中度風(fēng)險(xiǎn)非常高。由于房貸利率水漲船高，S&L的資產(chǎn)端嚴(yán)重貶值。
為了幫助S&L渡過難關(guān)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在1980年和1982年出臺(tái)法律放松了對(duì)S&L的監(jiān)管，存款利率與貸款價(jià)值比上限均被取消，S&L可以從事銀行業(yè)務(wù)（例如商業(yè)貸款）但卻無需承擔(dān)同等程度的監(jiān)管，S&L儲(chǔ)戶享受的存款保險(xiǎn)也從4萬提升到10萬美元。
S&L于是一方面高息攬儲(chǔ)，一方面積極投資他們并不擅長(zhǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，特別是高息債（即垃圾債）市場(chǎng)。結(jié)果，S&L的經(jīng)營狀態(tài)進(jìn)一步惡化。
到了1983年，S&L中，35%虧損（未及時(shí)披露），9%倒閉。隨后越來越多的S&L倒閉，不僅為其提供保險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)也破產(chǎn)，危機(jī)還蔓延到商業(yè)銀行。
但顯然這段教訓(xùn)并沒有被好好吸取，全球金融危機(jī)很類似儲(chǔ)貸危機(jī)的重現(xiàn)。其肇始于美聯(lián)儲(chǔ)2004-2006年的加息周期引發(fā)的房地產(chǎn)價(jià)格下行，與之掛鉤的房地產(chǎn)抵押貸款，以及其他相關(guān)衍生品遭到大幅減值，這些金融產(chǎn)品的繁榮離不開“影子銀行“（即各類非銀金融機(jī)構(gòu)特別是投資銀行）的功勞。
他們借短貸長(zhǎng)的行為注定了商業(yè)模式的脆弱性，一場(chǎng)場(chǎng)大眾看不見，主要由機(jī)構(gòu)參與的擠兌發(fā)生在“影子銀行”。市場(chǎng)流動(dòng)性與信貸市場(chǎng)雙雙枯竭，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)與家庭艱難度日。
Diamond, Dybvig和Bernanke的研究再一次完美結(jié)合到一起，告訴我們?yōu)槭裁慈蚪鹑谖C(jī)如此嚴(yán)重，持續(xù)如此長(zhǎng)時(shí)間。
據(jù)FDIC統(tǒng)計(jì)，2008-2012年美國共有465家銀行倒閉，只不過大眾的目光聚焦在了少數(shù)大銀行，特別是雷曼這家投資銀行。
SVB被眾多媒體視為“雷曼第二”有一定的道理，因?yàn)镾VB雖為商業(yè)銀行，但其業(yè)務(wù)模式確實(shí)更像投資銀行。很多投資銀行也羨慕SVB的成功。
不過，只要注意到SVB專注VC/PE行業(yè)的集中度風(fēng)險(xiǎn)（類似地，Silvergate和Signature兩家銀行過度集中在加密貨幣業(yè)務(wù)上），過去三年的宏觀經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境造就其資產(chǎn)負(fù)債表的膨脹與收縮，利率倒掛帶來的虧損，就會(huì)發(fā)現(xiàn)SVB的倒閉，更類似于資不抵債的S&L的命運(yùn)。
很顯然，和S&L錯(cuò)誤濫用監(jiān)管放松導(dǎo)致的災(zāi)難一樣，SVB積極參與了放松《多德-弗蘭克法案》對(duì)中小銀行監(jiān)管的游說并獲得成功(這是美國前總統(tǒng)Trump最引以為豪的成就之一，加強(qiáng)監(jiān)管與放松監(jiān)管也成了銀行危機(jī)反復(fù)出現(xiàn)的本質(zhì)原因)。
如果“系統(tǒng)重要性銀行”的劃定仍然維持在500億美元總資產(chǎn)，SVB就必須接受更加嚴(yán)格的監(jiān)管，特別是關(guān)于利率上升帶來的壓力測(cè)試，這樣也許就能夠避免這一次的滅頂之災(zāi)。
如果我們看到這種高度相似性，需要思考的一個(gè)大問題就是，長(zhǎng)達(dá)十年，牽連上千家S&L和上千家銀行的危機(jī)會(huì)不會(huì)重演？
美國財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)自然也可以看到這樣的相似性，他們向SVB等銀行果斷出手救助，應(yīng)該是希望能夠畢其功于一役，盡快斬?cái)鄶D兌的傳染鏈條。
然而，潮水退去，裸泳者數(shù)量之多，恐怕超出預(yù)期。SVB救助方案出臺(tái)后，誰是下一個(gè)倒下的多米諾骨牌，成為資本市場(chǎng)最吸睛的游戲。
Bernanke在2006年就職美聯(lián)儲(chǔ)主席時(shí)，肯定沒有想到即將面臨一場(chǎng)百年罕見的危機(jī)。
他也沒有想到，基于其研究成果設(shè)計(jì)出來的救助銀行的方案（危機(jī)的肇事者均沒有受到懲罰，危機(jī)的損失由老百姓和納稅人來承擔(dān)），以及一輪接一輪的量化寬松引發(fā)的貧富差距問題，會(huì)帶來后續(xù)那么大的政治麻煩甚至國家分裂。
當(dāng)他的貨幣政策思想被Powell繼承后，他也想不到通脹會(huì)來得這么猛烈，想不到退出寬松政策會(huì)那么難，想不到如今眾多類似SVB的銀行面臨巨大的生存危機(jī)。
衰退到底來沒來，會(huì)不會(huì)來？
眾所周知，美國10年與2年期（或3個(gè)月）國債利率倒掛是壓垮SVB這類中小銀行資產(chǎn)負(fù)債表的重要因素。
大銀行因?yàn)槠放婆c安全效應(yīng)，仍然可以支付接近零的短期利率而不用擔(dān)心客戶流失，外加收入來源廣泛，以及嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)與久期管理，財(cái)務(wù)表現(xiàn)非常健康。
國債利率倒掛也是預(yù)測(cè)衰退最準(zhǔn)確的指標(biāo)之一。1955到2021年，10年與2年期國債倒掛了10次，有9次衰退在平均一年后到來。
只有一個(gè)錯(cuò)誤信號(hào)發(fā)生在20世紀(jì)60年代中期。這是由于大規(guī)模的“大炮加黃油”財(cái)政刺激措施避免了經(jīng)濟(jì)衰退。
有意思的是，即使在這個(gè)指標(biāo)被發(fā)現(xiàn)具備高度準(zhǔn)確性之后，華爾街總會(huì)有人提出“這次不一樣“的反對(duì)觀點(diǎn)。例如2006年利率倒掛出現(xiàn)后，市場(chǎng)認(rèn)為長(zhǎng)期利率被壓低是因?yàn)槿蜻^度儲(chǔ)蓄，美國不會(huì)出現(xiàn)衰退，但衰退在2007年12月到來。
特別值得一提的有兩點(diǎn)：
第一，衰退期的確定，有很長(zhǎng)的滯后期。2007年12月衰退開始，正式宣布的時(shí)間是2008年12月。2009年6月衰退結(jié)束，但正式宣布是2010年9月。
第二，在2007年11月，衰退開始的前一個(gè)月，絕大部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)都非常強(qiáng)勁。衡量經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的領(lǐng)先指標(biāo)的10個(gè)細(xì)分指標(biāo)僅有4個(gè)較弱，從趨勢(shì)來看，僅有3個(gè)指標(biāo)惡化，其余表現(xiàn)穩(wěn)定或者改善。4個(gè)同步細(xì)分指標(biāo)全部表現(xiàn)強(qiáng)勁。
2022年4月，利率倒掛再次出現(xiàn)并且不斷加深，領(lǐng)先指標(biāo)也開始一路下行，其他大部分有效指標(biāo)也說明衰退為期不遠(yuǎn)。市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)衰退會(huì)在2023年上半年或者下半年到來。
然而有趣的是，2022年四季度的GDP環(huán)比折年數(shù)據(jù)，2023年1月的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)以及零售數(shù)據(jù)出爐后，樂觀情緒升溫，認(rèn)為這一次經(jīng)濟(jì)將避免衰退的聲音越來越響。
只要看一下歷史，就會(huì)冷靜很多。以GDP環(huán)比折年數(shù)據(jù)來看，下圖顯示有6個(gè)樣本好于去年四季度（圖中顯示的是初值，而非終值，下同），但都發(fā)生在衰退（陰影）即將開始或者衰退進(jìn)行中。
改為觀察我們更熟悉的GDP同比增速，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，在衰退開始前就有11個(gè)樣本好于四季度數(shù)據(jù)。
1月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)的確非常強(qiáng)勁，但以同比增長(zhǎng)來看，也無法排除衰退即將到來的可能性。
很多人將低失業(yè)率當(dāng)作經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁的表現(xiàn)（疫情沖擊與國與國的隔離導(dǎo)致了老年人加速退休，移民受阻，因此就業(yè)情況好于預(yù)期），看到下圖恐怕就會(huì)改變看法。
歷史經(jīng)驗(yàn)是，只要失業(yè)率的三個(gè)月移動(dòng)平均值從低點(diǎn)上升0.33% 時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)總是陷入衰退，無一例外。
與樂觀觀點(diǎn)不同的是，我們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)將在上半年陷入衰退（甚至有可能在去年底就已經(jīng)進(jìn)入衰退）。
我們還相信，SVB的倒閉以及眾多中小銀行面臨的困境將加速衰退的到來和加劇衰退的程度。
上面的圖表都顯示，1980到1991年發(fā)生三次衰退，期間儲(chǔ)貸危機(jī)出現(xiàn)，前面的分析聚焦在S&L與銀行的倒閉是經(jīng)濟(jì)衰退的結(jié)果，但只要我們還記得Bernanke的獲獎(jiǎng)研究，就會(huì)知道，金融中介機(jī)構(gòu)的倒閉往往是衰退的重要原因，即使不是唯一的原因。
銀行危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響究竟有多大？
Bernanke，Diamond與Dybvig的研究的共同點(diǎn)在于強(qiáng)調(diào)銀行的重要性，但不同點(diǎn)是Bernanke強(qiáng)調(diào)銀行資本受損導(dǎo)致信貸能力缺失將破壞經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，而Diamond和Dybvig更強(qiáng)調(diào)儲(chǔ)戶（或債權(quán)人）的恐慌擠兌破壞了銀行的正常運(yùn)行。
近年來，學(xué)術(shù)界沿著Bernanke的思路，發(fā)現(xiàn)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表（特別是銀行的股本）及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理在借貸、生產(chǎn)和消費(fèi)中扮演關(guān)鍵的角色，而過去的宏觀和資產(chǎn)定價(jià)研究一直忽視了銀行的作用（通常的研究重心是家庭或企業(yè)）。
把銀行（或資管等金融中介機(jī)構(gòu)）作為主角建立起來的動(dòng)態(tài)模型，可以更好地?cái)M合宏觀變量和資產(chǎn)價(jià)格的特征。
在這一視角下，銀行危機(jī)發(fā)生在其中介資金能力嚴(yán)重受損的時(shí)刻。由于不良貸款，股權(quán)所有人受損，股價(jià)往往顯著下跌，儲(chǔ)戶（或債權(quán)人）恐慌因此發(fā)生，但恐慌是銀行危機(jī)的結(jié)果，而非原因。
熊偉等三位經(jīng)濟(jì)學(xué)家專門研究了當(dāng)銀行股本下跌30%后對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，他們搜集了1870到2016年，全球46個(gè)國家和地區(qū)（排除掉兩次世界大戰(zhàn)以及一些國家的特殊年份）超過了2500例的這類事件，發(fā)現(xiàn)銀行危機(jī)并不總會(huì)引發(fā)儲(chǔ)戶恐慌和擠兌（無恐慌占比三分之一）。
但由于銀行信貸擴(kuò)張的能力降低，幾乎所有的銀行危機(jī)都會(huì)損害經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期表現(xiàn)。
研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)一國出現(xiàn)銀行業(yè)股本下降30%，存在恐慌擠兌時(shí)，平均來說，三年后該國實(shí)際GDP將下降3.4%，銀行信貸占GDP比重下降了5.7%。
而即使沒有任何恐慌，銀行股本下降30%也預(yù)示著三年后實(shí)際GDP將下降2.7%，銀行信貸占GDP比重下降3.5%。不過這種效應(yīng)是非線性的，銀行股本增加并不會(huì)帶來強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。
對(duì)歷史數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，銀行股本的大幅下跌通常出現(xiàn)在恐慌和信貸息差飆升之前。大量的銀行損失在銀行危機(jī)的早期就已經(jīng)出現(xiàn)，而不是隨后的恐慌才造成了這些損失。
對(duì)于政策制定者而言，銀行股本的下降是預(yù)測(cè)危機(jī)的實(shí)時(shí)指標(biāo)。因此，相較于讓政策制定者僅僅支持流動(dòng)性，以防止隨后的恐慌爆發(fā)，使之對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊最小化，在銀行危機(jī)的早期階段及時(shí)調(diào)整銀行的資本結(jié)構(gòu)非常重要。
對(duì)于SVB來說，這一建議格外有意義。2022年底的財(cái)報(bào)顯示，SVB在資本充足率和杠桿率兩個(gè)主要指標(biāo)上都滿足監(jiān)管要求，部分指標(biāo)還好于銀行業(yè)的平均表現(xiàn)。
SVB倒閉令人擔(dān)憂之處還在于它與VC/PE行業(yè)的緊密關(guān)系，該行業(yè)普遍被認(rèn)為對(duì)技術(shù)創(chuàng)新、生產(chǎn)率與競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力提升、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有著舉足輕重的作用。
在低增長(zhǎng)、低利率與低通脹的環(huán)境下，這一行業(yè)迎來快速的增長(zhǎng)，募投管退規(guī)模逐年走高。然而，在2022年全球經(jīng)濟(jì)下行，金融收緊的強(qiáng)烈逆風(fēng)下，行業(yè)內(nèi)各項(xiàng)指標(biāo)都出現(xiàn)大倒退。
和銀行業(yè)給人高度穩(wěn)定印象不同的是，VC/PE行業(yè)本就是高風(fēng)險(xiǎn)的聚集地，也面臨少得多的監(jiān)管，成敗都只由專業(yè)機(jī)構(gòu)和高凈值人群感知。
如果與之合作的SVB能夠渡過難關(guān)，他們也能夠等來黎明時(shí)刻。SVB的倒下，毫無疑問令這一行業(yè)的前景變得更加黯淡。如果屢獲殊榮的SVB都無法管理好自身的風(fēng)險(xiǎn)，VC/PE行業(yè)的風(fēng)控能力恐怕也不如宣揚(yáng)的那么好。
限于篇幅，本文聚焦美國的監(jiān)管成敗與銀行危機(jī)。過去20年，中國同樣經(jīng)歷了金融監(jiān)管的起伏轉(zhuǎn)折，經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)數(shù)不勝數(shù)，讓我們期待新組建的國家金融監(jiān)督管理總局能夠在提高金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展能力的同時(shí)，持續(xù)強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)防控的能力，助力實(shí)現(xiàn)中國式現(xiàn)代化。
作者夏春系CF40特邀研究員、方德金控首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，本文來源于夏春財(cái)經(jīng)智識(shí)，文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表CF40及作者所在機(jī)構(gòu)立場(chǎng)。 
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