【內(nèi)容提要】最近美國經(jīng)濟(jì)向好與美元匯率走低形成明顯反差。本文在分析這一現(xiàn)象原因的基礎(chǔ)上，提出美元匯率中期走勢取決于三大因素，即美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程、美國政府對短期與中長期利益的權(quán)衡、其他國家貨幣地位的變化。本文認(rèn)為，美元匯率走勢服從于美國政治和經(jīng)濟(jì)需要；在不從根本上損害美元儲備貨幣地位和市場信心的前提下，美國政府將放任美元以溫和的形式繼續(xù)貶值[8]；美元匯率中期內(nèi)將持續(xù)處于下行通道；發(fā)生美元危機(jī)的可能性在增加。為應(yīng)對美元匯率中期走弱趨勢，應(yīng)密切關(guān)注和研究美國貨幣政策變化，積極有序地調(diào)整我國外匯儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，深入實施市場多元化戰(zhàn)略和“走出去”戰(zhàn)略，積極穩(wěn)妥地推進(jìn)人民幣國際化。
一、美國經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，美元匯率仍處漫漫熊途
自上世紀(jì)70年代初美元與黃金脫鉤、布雷頓森林體系解體之后，美元匯率經(jīng)歷了五次大幅波動，波動幅度在20％—60％不等。此輪美元貶值從2002年初開始，中間雖然經(jīng)歷了多次起伏，但總體處于貶值通道，至2009年11月底，美元指數(shù)已下降37.4％（見表1）。
表1 布雷頓森林體系解體以來美元指數(shù)變動情況
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時期 |
變動方向 |
變動幅度 |
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1974.1～1978.10 |
貶值 |
20% |
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1978.10～1985.3 |
升值 |
59% |
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1985.3～1995.4 |
貶值 |
41% |
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1995.4～2002.2 |
升值 |
50% |
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2002.2至今 |
貶值 |
37.4％(至 |
資料來源：根據(jù)美元指數(shù)變化情況計算得出。
今年下半年以來，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了明顯好轉(zhuǎn)跡象。據(jù)美國商務(wù)部數(shù)據(jù)，三季度美國GDP按年率計算增長了3.5%，為連續(xù)四個季度下滑后的首次增長，也是美國經(jīng)濟(jì)自2007年12月步入衰退以來的最好表現(xiàn)[1]。美國出口、個人消費(fèi)、房地產(chǎn)投資等指標(biāo)也都顯示美國經(jīng)濟(jì)可能已告別衰退，開始步入緩慢復(fù)蘇階段。
一般而言，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇應(yīng)伴隨貨幣走強(qiáng)，但美國經(jīng)濟(jì)向好并未體現(xiàn)在美元匯率走勢上。在美國宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不斷改善的同時，美元卻在繼續(xù)貶值。2009年3月以來，美元指數(shù)從88點連續(xù)下行至76.3，跌幅超過13%。美元兌日元、歐元、英鎊等主要貨幣均呈貶值態(tài)勢（見圖1、圖2）。受此影響，美元在全球外匯儲備中的占比由一季度的65%降至二季度的62.78% [2]。
圖1 近期美元兌主要貨幣走勢（2007.3-2009.9）
資料來源：Bloomberg。
圖2 近期美元指數(shù)一路下行（2009.3至今）
資料來源：Bloomberg。
導(dǎo)致美元繼續(xù)走弱以及出現(xiàn)上述非常規(guī)現(xiàn)象的主要原因是十分復(fù)雜的，但主要原因有如下幾點：
一是美國極度寬松的貨幣政策導(dǎo)致流動性激增。為應(yīng)對金融危機(jī)，刺激經(jīng)濟(jì)增長，美聯(lián)儲在2008年底將聯(lián)邦基金利率降至0－0.25%的區(qū)間，實行“數(shù)量寬松”的貨幣政策，向市場注入了大量流動性?；A(chǔ)貨幣激增，2008年下半年，美國M1、M2同比和環(huán)比增速都達(dá)到了近十年的高點（見圖3）。充裕的流動性固然有利于緩解金融危機(jī)帶來的負(fù)面影響，但也直接推動了美元貶值，埋下了通貨膨脹的隱患。
圖3 美國貨幣供給增速（2001.1-2009.9）
資料來源：Bloomberg。
二是美國巨額雙赤字加劇了美元貶值風(fēng)險。由于金融危機(jī)導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)下滑、稅收減少、軍費(fèi)支出剛性擴(kuò)大以及美國政府實施大規(guī)模的財政刺激計劃，2008年度美國聯(lián)邦政府財政赤字為4590億美元，達(dá)空前水平。據(jù)美國國會預(yù)算局的最新預(yù)測，這一數(shù)字2009年底很有可能上升至1.59萬億美元，占GDP的11.2%，創(chuàng)下二戰(zhàn)以來的新高（之前的高點是1983年財政赤字占GDP的6%）。為了彌補(bǔ)巨額財政赤字，美國政府將不得不繼續(xù)大量舉債，預(yù)計公眾持有的美國國債占GDP的比重將從2008年的40.8%升至2012年的65.9%，增幅達(dá)GDP的25%[3]。
盡管金融危機(jī)發(fā)生后，美國儲蓄率開始回升，消費(fèi)率逐漸下調(diào)，但經(jīng)常賬戶持續(xù)逆差的局面并未改變。2008年美國經(jīng)常賬戶逆差占GDP的比重仍達(dá)4.9%[4]。持續(xù)的經(jīng)常賬戶逆差與危機(jī)后不斷擴(kuò)大的財政赤字，加之日漸膨脹的公共債務(wù)，降低了市場對美元的信心，給美元帶來巨大的貶值壓力。日漸趨陡的美國國債收益率曲線也反映投資者預(yù)期未來通脹將趨于加劇，美元匯率將繼續(xù)下行（見圖4）。
圖4 美國國債收益率曲線走勢
資料來源：美國財政部。
三是各國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不同步引發(fā)資金凈流出美國。2008年下半年特別是第四季度，受金融危機(jī)升級影響，世界經(jīng)濟(jì)急劇惡化，國際金融市場動蕩加劇。在此背景下，由于極端避險情緒和去杠桿化影響，美元資金有所回流，美元走出了一波升勢。2008年7月至11月，美元兌一攬子貨幣的貿(mào)易加權(quán)匯率累計升值了18%（見圖1）。但2009年以來，隨著全球金融市場恢復(fù)，以及以中國為代表的新興經(jīng)濟(jì)體率先復(fù)蘇，市場對全球經(jīng)濟(jì)前景的樂觀預(yù)期逐漸加強(qiáng)，代表投資者情緒的VIX指數(shù)（波動率指數(shù)）基本恢復(fù)至危機(jī)升級前的水平。在此情況下，美元作為避險貨幣的功能急劇降低，國際資本大舉撤出美元資產(chǎn)，涌向經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇的國家和地區(qū)。根據(jù)美國財政部公布的國際資本流動報告（TIC），2009年前9個月中，資金凈流出的月份有6個，資金凈流入的3月和6月凈流入美國的資金也不到300億美元，遠(yuǎn)低于2008年后4個月月均凈流入資金1173億美元的水平（見圖5）。
圖5 美國凈資本流動情況和VIX指數(shù)走勢（2007.3-2009.9）
資料來源：美國財政部，Bloomberg。
二、對美元匯率中期走勢的若干判斷
對未來美元匯率走勢特別是短期走勢進(jìn)行預(yù)測，是十分困難的。但可以通過分析美元匯率歷史走勢、美國經(jīng)濟(jì)基本面和美國政府立場，對美元匯率中期（5－10年）走勢進(jìn)行初步判斷。
?。ㄒ唬┟涝獏R率中期走勢將取決于美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。目前，美國經(jīng)濟(jì)或許已經(jīng)走出谷底，但經(jīng)濟(jì)去杠桿化和再平衡的過程尚未結(jié)束，復(fù)蘇之路仍然漫長而曲折，甚至不排除今后財政刺激力度減弱后美國經(jīng)濟(jì)“二次探底”的可能性。而且，即使調(diào)整結(jié)束，美國經(jīng)濟(jì)增長率也很難恢復(fù)到危機(jī)前的水平。據(jù)IMF預(yù)測，2009年美國經(jīng)濟(jì)將收縮2.7%，2010年將增長1.5%，2014年增長率可能升至2.1%，但仍然低于危機(jī)前絕大多數(shù)年份的增長水平[5]。除了疲軟的經(jīng)濟(jì)前景以外，持續(xù)攀升的失業(yè)率，規(guī)模空前的財政赤字，激增的基礎(chǔ)貨幣以及不斷累積的政府債務(wù)等基本面因素，也難以對強(qiáng)勢美元提供支撐。
?。ǘ┟涝獏R率走勢將取決于美國政府對短期與中長期利益的權(quán)衡。從短期來看，美元繼續(xù)貶值符合美國政府的政治和經(jīng)濟(jì)利益。促使經(jīng)濟(jì)盡快復(fù)蘇是奧巴馬任內(nèi)的第一要務(wù)。短期內(nèi)，美國消費(fèi)需求不可能強(qiáng)勁增長，政府支出也難以持續(xù)大幅增加，出現(xiàn)新一輪技術(shù)革命并刺激投資需求的可能性也不大。因此，美國短期將主要依靠出口帶動經(jīng)濟(jì)增長，美國政府有動力放任甚至主動促使美元貶值以提高出口競爭力，減少貿(mào)易赤字。據(jù)美國國際經(jīng)濟(jì)研究所計算，美元如果貶值20%～25%，將使美國貿(mào)易赤字占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例從2008年的5％降到2%[6]。同時，美元貶值還將減輕美國的外債負(fù)擔(dān)，將經(jīng)濟(jì)調(diào)整的成本轉(zhuǎn)嫁給其他國家。截至2009年6月底，美國對外債務(wù)共計13.45萬億美元[7]，如果美元貶值25%，這些債務(wù)就會蒸發(fā)掉3.36萬億美元。
從中長期來看，如果美元貶值的幅度過大、速度過快，超出美國以及美元資產(chǎn)持有者的承受能力，嚴(yán)重打擊市場信心，就會危及到美元的國際儲備貨幣地位，這顯然不符合美國的中長期國家利益。因此，美國政府對美元貶值的態(tài)度和政策，取決于其對短期利益和中長期利益的權(quán)衡取舍。
（三）美元匯率中期走勢將取決于其他國家貨幣地位的變化。不合理的國際貨幣體系是此次金融危機(jī)的深層次根源之一，危機(jī)后國際貨幣體系的調(diào)整和改革勢在必行。盡管一定時期內(nèi)美元的地位難以被取代，但美元國際貨幣地位繼續(xù)下降已是大勢所趨。近年來各國都在討論要促進(jìn)外匯儲備多元化，減少對美元的過度依賴。例如，伊朗就已完全停止用美元進(jìn)行石油出口交易，俄羅斯也在積極籌劃石油和天然氣以盧布進(jìn)行計價和結(jié)算，日本近年來積極調(diào)整外匯儲備的總量和結(jié)構(gòu)，逐漸減少持有美元資產(chǎn)。作為美國國債第一大持有國，我國也通過簽訂雙邊本幣互換協(xié)議和跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點，加快推進(jìn)人民幣國際化。由此給美元帶來的影響是兩方面的：一方面，美國希望延緩或阻止美元地位的下降，需要實行強(qiáng)勢美元政策，重新恢復(fù)市場對美元的信心；另一方面，其他貨幣國際化進(jìn)程加快，將帶來美元需求減少，加大美元匯率下行的壓力。
基于上述分析，我們可以得出如下幾點初步結(jié)論：
首先，美元匯率歷次大的趨勢性變化都是為了配合美國政府當(dāng)時的現(xiàn)實需要，或者是為了擺脫經(jīng)濟(jì)困境，或為了保持經(jīng)濟(jì)增長，或為了調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。實際上，美元匯率政策是美國貨幣政策的重要組成部分，是為美國政治和經(jīng)濟(jì)服務(wù)的，美聯(lián)儲及其貨幣政策事實上是非中立的。
其次，美元貶值對美國政府來說是一把“雙刃劍”，在不會從根本上損害美元儲備貨幣地位和市場信心的前提下，美國政府將放任美元以溫和的形式繼續(xù)貶值 。這在邏輯上最符合美國政府的根本利益。
第三，從中期（5－10年）看，美元匯率將繼續(xù)處于下行通道，將繼續(xù)在漫漫熊途上蜿蜒前進(jìn)。當(dāng)前，美元貶值過程還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有結(jié)束，偶爾的反彈只是連續(xù)下跌后的反抽，不會改變中期趨勢。
第四，發(fā)生美元危機(jī)的可能性在增加?？紤]到國際貨幣體系的調(diào)整是一個漸進(jìn)的過程，而且目前世界上任何一種貨幣或貨幣組合暫時都不具備與美元抗衡的能力，短期內(nèi)美元急劇貶值甚至崩盤的可能性較小。但是，如果美國政府出于一己之私，進(jìn)一步借美元貶值轉(zhuǎn)嫁危機(jī)、掠奪他國財富，這一過程就可能加快，并由量變引發(fā)質(zhì)變。一旦美元持續(xù)貶值抵達(dá)某一臨界點，引發(fā)市場對美元的信心崩潰，美元持有者和投資者大量拋售美元，美元危機(jī)就會爆發(fā)。這將給國際金融市場造成巨大混亂，給世界經(jīng)濟(jì)帶來嚴(yán)重沖擊。這是美國政府和世界各國政府都需要認(rèn)真應(yīng)對的重大問題。
三、對我國的影響及有關(guān)建議
美元作為國際本位貨幣，其未來走向?qū)⒉豢杀苊獾赜绊憞H經(jīng)濟(jì)與金融形勢。正如美國前財長約翰•康納利所說：“美元可能是我們的貨幣，但是你們的問題”。對于經(jīng)濟(jì)外向型程度和國際化程度日益增高的我國而言，采取措施做好應(yīng)對準(zhǔn)備尤其有必要。
?。ㄒ唬┟涝H值的有利影響。一是緩解人民幣升值壓力。我國經(jīng)常賬戶持續(xù)盈余的情況中期來看不會改變。隨著國際資本重新涌入我國和貿(mào)易保護(hù)主義勢力抬頭，無論在經(jīng)濟(jì)層面還是政治層面，人民幣都將繼續(xù)面臨升值壓力。由于人民幣采取了釘住以美元為主的“一籃子”貨幣的策略，美元貶值在一定程度上緩解了人民幣的升值壓力。事實上，2008年下半年以來人民幣兌美元匯率一直穩(wěn)定在6.83上下。隨著近幾個月美元匯率走低，人民幣兌歐元、日元、英鎊等主要貨幣出現(xiàn)了不同幅度的間接性貶值。
二是為我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來良機(jī)。改革開放以來，我國一直采取出口導(dǎo)向型發(fā)展戰(zhàn)略。這一戰(zhàn)略在取得了巨大成功的同時，也帶來了國內(nèi)消費(fèi)需求相對不足、經(jīng)濟(jì)增長過分依靠投資和出口拉動的矛盾。在當(dāng)前外部需求萎靡的情況下，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)增長模式難以為繼。我國應(yīng)抓住美元貶值的外部契機(jī)，通過制度創(chuàng)新，逐步降低經(jīng)濟(jì)增長對外部市場的依賴，著力擴(kuò)大國內(nèi)消費(fèi)，加大對自主創(chuàng)新、節(jié)能減排和生態(tài)建設(shè)的投資力度，消除國民經(jīng)濟(jì)瓶頸制約，促進(jìn)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，加快向更為均衡的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。
（二）美元貶值的不利影響。一是我國巨額美元儲備的匯率風(fēng)險繼續(xù)加大。作為世界外匯儲備第一大國，截至2009年9月我國外匯儲備已達(dá)2.27萬億美元[9]，其中絕大部分是美元資產(chǎn)特別是美國國債。美國財政部數(shù)據(jù)顯示，截至2009年8月我國持有美國國債7971億美元，為第一大持有國[10]。若按今年3月以來美元兌“一籃子”貨幣貶值13%、我國外匯儲備70%為美元資產(chǎn)計算，我國已經(jīng)損失了近2000億美元?？梢灶A(yù)見，伴隨著美元的進(jìn)一步貶值，我國美元儲備價值將會進(jìn)一步嚴(yán)重縮水。
二是加劇通貨膨脹壓力。長期以來，美元匯率走勢與大宗商品價格之間存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。我國作為多種國際商品的主要需求國，國內(nèi)物價水平正越來越多地受到國際商品價格的影響（見圖6）。隨著美元貶值，我國進(jìn)口大宗商品的價格必然上升，從而加大輸入型通脹壓力。以原油為例，目前每桶價格已經(jīng)比2008年底上漲了約30美元，我國今年前9月進(jìn)口原油14606萬噸就要多花費(fèi)約320億美元。增加的進(jìn)口成本通過生產(chǎn)環(huán)節(jié)向產(chǎn)業(yè)鏈中下游傳導(dǎo)，進(jìn)而推高國內(nèi)總體物價水平。同時，美元貶值將進(jìn)一步推高股市、樓市價格，促進(jìn)形成資產(chǎn)泡沫，為未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來隱患。
圖6 美元匯率走勢、大宗商品價格以及國內(nèi)物價水平（同比增速，%）
資料來源：國家統(tǒng)計局，Bloomberg。
三是不利于我擴(kuò)大對美出口。美國是我國主要出口市場，對美直接或間接出口占我出口總額的30%以上[11]。美元貶值削弱了我國對美出口產(chǎn)品的價格優(yōu)勢和競爭力，不利于擴(kuò)大對美出口。隨著美、歐、日等主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)在2009年二季度觸底回升，外部環(huán)境逐漸改善，5月以來我國外貿(mào)企業(yè)訂單持續(xù)回升，出口環(huán)比增速連續(xù)5個月為正，但受美元貶值等因素影響，我國對美出口平均增速低于日本和歐盟[12]。
（三）有關(guān)政策建議
第一，密切關(guān)注美元走勢及美貨幣政策變化，盡早制定相關(guān)預(yù)案。建議有關(guān)部門密切關(guān)注和研究美元基本走勢、美國政策變化及其對我國的影響，提前采取有效措施，防范或減少美元匯率風(fēng)險。
第二，積極有序地調(diào)整外匯儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。一方面要降低美元資產(chǎn)的比重，促進(jìn)外匯儲備貨幣多元化。根據(jù)美國財政部的數(shù)據(jù)，我國持有美國國債比例高達(dá)23.1%[13]。這種情況下，一旦我國短期內(nèi)大幅調(diào)整儲備結(jié)構(gòu)，減少美元儲備資產(chǎn)，就可能加劇美元貶值幅度，使我國儲備資產(chǎn)縮水風(fēng)險進(jìn)一步加大。因此，比較現(xiàn)實的方法是減緩增持美元的速度，在新增外匯儲備中相應(yīng)提高歐元、英鎊等貨幣比重，同時增加黃金儲備，爭取用3-5年時間，將美元資產(chǎn)占比從目前的70%降至50%左右或以下。另一方面要優(yōu)化儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)儲備保值增值。應(yīng)該抓住金融危機(jī)導(dǎo)致部分海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價值被低估的機(jī)會，加大海外投資與收購的力度，適時增加石油、礦產(chǎn)等戰(zhàn)略性資源的儲備，促使外匯儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)向更為均衡的方向發(fā)展。
第三，繼續(xù)深入實施市場多元化戰(zhàn)略和“走出去”戰(zhàn)略，深入挖掘國內(nèi)市場潛力。在美國經(jīng)濟(jì)疲軟和美元貶值使我對美出口難度加大的情況下，我們應(yīng)該積極主動開辟國外新興市場，減少對美國市場的依賴。如可加大對發(fā)展中國家的投資和援助力度，幫助這些國家改善基礎(chǔ)設(shè)施，培育市場需求，通過新興市場的增長來彌補(bǔ)美國等發(fā)達(dá)國家需求的下降。這樣既能拓寬外匯儲備運(yùn)用渠道，還能加強(qiáng)與發(fā)展中國家的經(jīng)貿(mào)合作，促進(jìn)傳統(tǒng)友誼。同時，我國巨大的國內(nèi)市場特別是廣大農(nóng)村地區(qū)也應(yīng)該受到更多重視，應(yīng)鼓勵加工貿(mào)易產(chǎn)品內(nèi)銷。近年來，在國家一系列支農(nóng)惠農(nóng)強(qiáng)農(nóng)政策支持下，對農(nóng)村的投資逐步擴(kuò)大，農(nóng)村市場消費(fèi)基礎(chǔ)越來越扎實。今年前三季度，農(nóng)村消費(fèi)增長快于城市，成為我國消費(fèi)市場的一大亮點[14]。
第四，積極穩(wěn)妥推進(jìn)人民幣國際化。人民幣國際化無疑是減輕美元匯率變化對我國經(jīng)濟(jì)影響的最佳方式。美元的國際貨幣地位在此次危機(jī)中受到了嚴(yán)重沖擊，匯率中長期下行的趨勢更為人民幣的崛起提供了難得機(jī)遇。我國應(yīng)該順勢而為，積極穩(wěn)妥地推進(jìn)人民幣國際化，力爭在世界經(jīng)濟(jì)格局的重新調(diào)整和利益的重新分配中占據(jù)主導(dǎo)和有利地位?？梢钥紤]以周邊地區(qū)為突破口，通過在區(qū)域經(jīng)貿(mào)金融合作中以人民幣作為計價和結(jié)算貨幣，增加人民幣在周邊地區(qū)的流通和使用。在此基礎(chǔ)上，漸進(jìn)改革人民幣匯率制度，逐步開放離岸金融業(yè)務(wù)，不斷完善金融監(jiān)管體系，推動人民幣成為亞洲的區(qū)域貨幣以至最終成為國際貨幣。
注：
[1]美國商務(wù)部網(wǎng)站。
[2]IMF：Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves (COFER)，Sept 2009。
[3]Congressional Budget Office：The Budget and Economic Outlook：An Update，August 2009。
[4]IMF: World Economic Outlook Database, October 2009。
[5]IMF：World Economic Outlook：Sustaining the Recovery，October 2009。
[6]C. Fred Bergsten，“The Dollar and the US Economy”，Peterson Institute for International Economics，2002。
[7]US Treasury: Treasury International Capital System, US External Debt。
[8]余永定研究員最近在中國金融40人論壇內(nèi)部討論會上也提出了類似觀點。
[9]中國人民銀行網(wǎng)站。
[10]美國財政部網(wǎng)站。
[11]Bloomberg。
[12]根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，2009年5月至9月，我國對美國、日本和歐盟出口月環(huán)比增速的算術(shù)平均值分別為4.59%、5.28%和5.56%。
[13]美國財政部網(wǎng)站。
[14]國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。
作者：
嚴(yán)啟發(fā) 論壇理事會單位中國進(jìn)出口銀行經(jīng)濟(jì)研究部副總經(jīng)理、研究員、中國國際貿(mào)易學(xué)會理事
李晚晴 中國進(jìn)出口銀行經(jīng)濟(jì)研究部研究人員
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