全球主要央行加息節(jié)奏與三方面金融風(fēng)險(xiǎn)
時(shí)間：2023-02-21
作者：易峘 等
美國(guó)通脹粘性較大 下半年可能仍不具備降息條件
美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)在2022年12月和2023年2月連續(xù)兩次放緩加息步伐，從每次加息75個(gè)基點(diǎn)放緩到25個(gè)基點(diǎn)。目前看，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)過(guò)了加息最快的時(shí)候，預(yù)計(jì)2023年3月將維持25個(gè)基點(diǎn)的加息幅度。短期，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入“觀察期”。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)目前“軟著陸”概率上升、但通脹下行的短期局面持“樂(lè)見(jiàn)其成”的態(tài)度。然而，二季度后通脹走勢(shì)仍有不確定性，所以，表述上，聯(lián)儲(chǔ)并未宣布貨幣緊縮周期結(jié)束。
后續(xù)的利率走勢(shì)取決于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹數(shù)據(jù)的表現(xiàn)。受制于勞動(dòng)供給結(jié)構(gòu)性下降和勞動(dòng)市場(chǎng)錯(cuò)配難以完全消除的影響，預(yù)計(jì)美國(guó)勞工市場(chǎng)重返供需平衡、工資增長(zhǎng)回落至趨勢(shì)水平可能需要等到今年四季度。
今年1月，美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期，經(jīng)季節(jié)調(diào)整后，新增非農(nóng)就業(yè)超過(guò)50萬(wàn)，雖然數(shù)據(jù)表明美國(guó)勞工市場(chǎng)仍然供不應(yīng)求，但是對(duì)這個(gè)數(shù)據(jù)的解讀需要慎重，不能簡(jiǎn)單“線性外推”。
其原因是，美國(guó)勞工數(shù)據(jù)1月“季節(jié)性因子”的影響較大。傳統(tǒng)上美國(guó)企業(yè)會(huì)在1月大幅減員，并在暑假前擴(kuò)招員工，從季調(diào)因子來(lái)看，1月裁員的規(guī)模超過(guò)300萬(wàn)（也就是說(shuō)，非季節(jié)性調(diào)整的非農(nóng)就業(yè)減少250萬(wàn)人左右，但因?yàn)榧竟?jié)性因子大幅為正，將季節(jié)性調(diào)整后的數(shù)據(jù)推高至50萬(wàn)人以上）。
在當(dāng)前勞動(dòng)力供給十分緊張的情況下，企業(yè)的招聘季節(jié)性可能發(fā)生改變，企業(yè)可能會(huì)因?yàn)閾?dān)憂解雇后很難招到員工，從而減少1月裁員的規(guī)模。在這種情況下，傳統(tǒng)的季調(diào)方法可能難以考慮到企業(yè)行為的改變。因此，我們預(yù)計(jì)后續(xù)新增非農(nóng)就業(yè)較難維持50萬(wàn)的水平。
同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)重啟可能推升全球能源和制造業(yè)商品的邊際需求、邊際收緊全球產(chǎn)出缺口。因此，2023年下半年可能仍不具備降息條件。雖然今年美國(guó)貨幣政策立場(chǎng)變化的不確定性小于去年，但若通脹反復(fù)，不排除聯(lián)儲(chǔ)立場(chǎng)再次出現(xiàn)一定范圍內(nèi)的反復(fù)。
從表觀通脹看，近期商品以及能源價(jià)格回落推動(dòng)美國(guó)通脹降溫。美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）以及核心PCE均見(jiàn)頂回落，但核心通脹粘性更高。預(yù)計(jì)2023年上半年通脹回落的趨勢(shì)將延續(xù)。但是我們認(rèn)為通脹在2023年下半年回落到2%的預(yù)期過(guò)度樂(lè)觀。
首先，由于勞工市場(chǎng)供需仍然十分緊張（失業(yè)率已經(jīng)下降至幾十年未見(jiàn)的3.4%的低點(diǎn)），工資增速存在壓力，美國(guó)潛在通脹粘性仍然較大。從勞工市場(chǎng)趨勢(shì)看，核心通脹可能在2024年年中都難回到2%的目標(biāo)。
第二，去年四季度以來(lái)美國(guó)消費(fèi)品價(jià)格回落速度可能難以維持，甚至可能反復(fù)。比如，1月二手車價(jià)格環(huán)比再次出現(xiàn)上漲，顯示需求“軟著陸”和通脹快速持續(xù)降溫之間可能仍有矛盾。
此外，中國(guó)經(jīng)濟(jì)重啟將推升全球總需求，收縮全球產(chǎn)出缺口，通脹略滯后于需求增長(zhǎng)變化，中國(guó)經(jīng)濟(jì)重啟1-2個(gè)季度后，商品和能源價(jià)格可能回升。
美國(guó)本次衰退將是淺衰退 美元或穩(wěn)中趨貶
如果按照連續(xù)2個(gè)季度環(huán)比增長(zhǎng)低于0來(lái)定義衰退，我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能在今年上半年處于衰退邊緣。
技術(shù)上看，陷入衰退的概率目前有所下降，約50%左右。金融條件的收緊將滯后拖累2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而美國(guó)庫(kù)存周期逆轉(zhuǎn)也將加大經(jīng)濟(jì)下行壓力。企業(yè)2021-2022年積累了大量庫(kù)存，隨著需求放緩和實(shí)際利率上升，估計(jì)今年一季度庫(kù)存下降、外需回落，地產(chǎn)相關(guān)投資和消費(fèi)回落將拖累GDP增長(zhǎng)。但由于庫(kù)存周期的波動(dòng)較大，準(zhǔn)確預(yù)測(cè)難度較高，而本次消費(fèi)相關(guān)指標(biāo)韌性超預(yù)期，去庫(kù)存的劇烈程度是美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否陷入技術(shù)性衰退的最重要邊際變量之一。所以，準(zhǔn)確計(jì)算衰退概率較為困難。
但總體而言，由于美國(guó)居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表仍然較為穩(wěn)健、消費(fèi)需求好于預(yù)期，且中國(guó)重啟有望抬高外需增長(zhǎng)的“低點(diǎn)”，預(yù)計(jì)美國(guó)本次衰退將是淺衰退。
然而，由于聯(lián)儲(chǔ)短期沒(méi)有持續(xù)放松金融條件的空間，利率高企的滯后影響可能繼續(xù)發(fā)酵（如地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈走弱、金融市場(chǎng)脆弱性猶存等），即使可以“涉險(xiǎn)過(guò)關(guān)”避免衰退，估計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也將在低水平——更確切地說(shuō)是低于潛在增長(zhǎng)率的水平——徘徊一段時(shí)間。
歷史上，經(jīng)濟(jì)衰退期間標(biāo)普500平均下跌25%。當(dāng)前美國(guó)股市對(duì)盈利增速的預(yù)測(cè)相對(duì)樂(lè)觀，標(biāo)普500相對(duì)高點(diǎn)僅下跌15%。若美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，且美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)法很快放松金融條件來(lái)緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力，則不排除風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格仍將補(bǔ)跌。
去年四季度以來(lái)，在多重因素作用下，美元指數(shù)回調(diào)近10%。首先，美聯(lián)儲(chǔ)最快速加息的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去，美聯(lián)儲(chǔ)與G10非美央行之間的政策差異收窄，特別是歐央行鷹派超預(yù)期，日央行調(diào)整YCC并將在未來(lái)繼續(xù)調(diào)整YCC的預(yù)期升溫；第二，油價(jià)、天然氣等大宗商品價(jià)格回落，經(jīng)常賬戶項(xiàng)下全球美元分布不均的情況有所緩解；第三，中國(guó)經(jīng)濟(jì)重啟提振全球增長(zhǎng)預(yù)期，支持全球美元“循環(huán)”，并有助于提振部分國(guó)家美元外匯收入，邊際推動(dòng)全球經(jīng)常項(xiàng)目賬戶再平衡。
2023年，預(yù)計(jì)美元貶值速度將放緩，維持穩(wěn)中趨貶的走勢(shì)。
第一，G10其他國(guó)家央行與美聯(lián)儲(chǔ)之間的政策差異難以進(jìn)一步收窄，且部分國(guó)家由于浮動(dòng)利率占比較高，房地產(chǎn)部門(mén)較美國(guó)更為脆弱，難以長(zhǎng)期保持高利率。在這方面，日央行退出YCC的可能性和路徑是海外央行貨幣政策、以及全球利率走勢(shì)的一個(gè)不確定性。但總體而言，其他G10央行“追趕”美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的進(jìn)程可能接近尾聲。
第二，另一個(gè)讓美元“順暢下跌”的潛在不確定性可能來(lái)自油價(jià)。往前看，油價(jià)下跌的速度放緩，且存在上漲的可能性，例如中國(guó)經(jīng)濟(jì)重啟可能推升能源需求，另一方面，俄羅斯可能削減能源供應(yīng)。如果油價(jià)再度回升，那么，一些大宗商品進(jìn)口國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目逆差可能再度走闊，加劇美元“分布不均”的問(wèn)題。
綜合看，美元雖然可能進(jìn)一步走弱，但下跌最快的時(shí)候可能已經(jīng)過(guò)去。
歐元區(qū)核心通脹壓力仍大 可能不會(huì)陷入深衰退
2022年尤其在下半年，全球主要央行最重要的關(guān)注點(diǎn)是通脹。2023年隨著通脹從高位回落，且金融條件收緊的影響逐步顯現(xiàn)，G10央行將更多在增長(zhǎng)和通脹之間進(jìn)行權(quán)衡。例如英國(guó)房地產(chǎn)部門(mén)對(duì)利率更加敏感，增長(zhǎng)回落更加明顯，居民資產(chǎn)負(fù)債表壓力上升，可能是英國(guó)央行邊際轉(zhuǎn)鴿的重要考量。
2022年歐元區(qū)增長(zhǎng)好于預(yù)期，未陷入衰退。2023年上半年，預(yù)計(jì)歐元區(qū)增長(zhǎng)維持疲弱，處于衰退邊緣，仍不能完全排除上半年陷入衰退的可能性。但是隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)重啟、氣溫偏暖、氣價(jià)回落，預(yù)計(jì)歐洲不會(huì)出現(xiàn)此前市場(chǎng)擔(dān)心的深衰退風(fēng)險(xiǎn)。
然而，另一方面，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)深衰退風(fēng)險(xiǎn)下降，意味著歐元區(qū)通脹黏性可能超預(yù)期。受益于能源和商品價(jià)格回落以及政府降通脹措施，2023年歐元區(qū)表觀通脹預(yù)計(jì)將逐步回落。但是由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)好于預(yù)期、居民和企業(yè)的中期通脹預(yù)期回升，預(yù)計(jì)核心通脹的壓力仍然較大，難以快速回落至目標(biāo)水平。
受益于暖冬以及歐盟降低能源消耗的措施，歐洲能源危機(jī)已經(jīng)明顯緩解，天然氣價(jià)格相對(duì)高點(diǎn)回落85%，天然氣庫(kù)存水平也顯著高于歷史均值。2023年暑期歐盟仍然將面臨補(bǔ)充天然氣庫(kù)存的任務(wù)，且天氣變化、地緣政治局勢(shì)，以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度等仍然可能帶來(lái)能源價(jià)格的波動(dòng)，但是我們預(yù)計(jì)，能源價(jià)格相關(guān)的“意外指數(shù)”可能下降，歐洲重演2022年天然氣危機(jī)的可能性較小。
全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)回落 但仍需關(guān)注三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)
全球央行加息將通過(guò)總需求，利率/風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值，匯率和資本流動(dòng)渠道影響中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)，2022年美元大幅升值一度導(dǎo)致A股和人民幣面臨調(diào)整的壓力。
2023年隨著全球央行快速加息進(jìn)入尾聲，預(yù)計(jì)美元穩(wěn)中趨貶，人民幣整體將維持升值趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)2023年底人民幣將從當(dāng)前的6.8升值到6.4附近。若美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，美股調(diào)整可能會(huì)外溢到國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生壓力。
2023年全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)有所回落，而地緣政治風(fēng)險(xiǎn)仍未消退，我們認(rèn)為金融體系需要關(guān)注以下三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。
一是高利率可能導(dǎo)致金融體系的薄弱環(huán)節(jié)出現(xiàn)“黑天鵝”事件。過(guò)去40年，尤其是2015年后，在長(zhǎng)期低利率、低波動(dòng)環(huán)境下，金融市場(chǎng)、機(jī)構(gòu)投資者加大了對(duì)低流動(dòng)性、高收益的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置，各類長(zhǎng)久期資產(chǎn)的估值被推升至高位。一些金融資產(chǎn)可能在高利率環(huán)境下面臨調(diào)整壓力，金融體系的薄弱環(huán)節(jié)可能會(huì)暴露出來(lái)，從而外溢到全球金融市場(chǎng)。例如，英國(guó)負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資（LDI）危機(jī)便波及全球金融市場(chǎng)。
二是在2023年4月日本央行行長(zhǎng)黑田東彥卸任前后，日央行面臨調(diào)整YCC的壓力。2023年日本經(jīng)濟(jì)將迎來(lái)較強(qiáng)復(fù)蘇，通脹存在超預(yù)期上行的壓力，日本YCC政策與經(jīng)濟(jì)基本面早已南轅北轍。同時(shí)，YCC政策對(duì)國(guó)債市場(chǎng)產(chǎn)生扭曲，流動(dòng)性一度降至歷史低位，日央行不得不加大購(gòu)債以維持YCC框架。無(wú)論是在全球宏觀背景下，還是技術(shù)性層面，YCC可能都已經(jīng)是“過(guò)時(shí)”的機(jī)制。
考慮到日本實(shí)行零利率的時(shí)間比較長(zhǎng)，全球建立在零利率日元之上的市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)可能會(huì)比較復(fù)雜，泡沫的性質(zhì)比較“剛性”，零利率日元終結(jié)帶來(lái)的“蝴蝶效應(yīng)”可能涉及面比預(yù)期更廣，日本財(cái)政、金融市場(chǎng)及全球利差交易（carry trade）相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格均可能存在潛在脆弱性。
同時(shí)，日本央行在本國(guó)零利率的背景下，大量配置海外資產(chǎn)。不排除在日本10年國(guó)債利率超過(guò)1%后，相對(duì)吸引力的變化引發(fā)日本央行的海外債券配置快速“回流”，相應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格下跌（債券利率上升）。需要關(guān)注歐洲部分國(guó)家國(guó)債、美國(guó)住房抵押貸款支持證券（MBS），以及一些G10國(guó)家國(guó)債等。
三是全球房地產(chǎn)市場(chǎng)下行周期的幅度及其影響。疫情期間，主要發(fā)達(dá)國(guó)家以及很多新興市場(chǎng)國(guó)家房?jī)r(jià)普遍大幅上漲，漲幅靠前的加拿大和新西蘭最大漲幅達(dá)到63%和49%，而荷蘭、美國(guó)、盧森堡、奧地利房?jī)r(jià)最大漲幅也接近40%。隨著各國(guó)央行大幅加息，全球房地產(chǎn)周期逆轉(zhuǎn)，美國(guó)房?jī)r(jià)相對(duì)高點(diǎn)回落3.6%，部分國(guó)家降幅更大。目前各國(guó)利率仍然位于高位，房地產(chǎn)周期的下行時(shí)間和幅度仍存在不確定性，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)值得關(guān)注。由此，在供需兩方面支持本國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)周期企穩(wěn)回升尤為重要。
作者易峘，華泰證券宏觀研究首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；胡李鵬，華泰證券宏觀分析師，本文為CF40研究部向作者的約稿，文章僅作為學(xué)術(shù)交流，不構(gòu)成投資建議，不代表CF40觀點(diǎn)，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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