中國應(yīng)對(duì)國際金融危機(jī)的舉措成效顯著，主要國家經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，但是國際經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域一些新問題開始浮出水面，如全球刺激政策退出博弈，新興市場國家再現(xiàn)資本流入加速，世界經(jīng)濟(jì)再平衡挑戰(zhàn)。這些問題加大了中國宏觀經(jīng)濟(jì)管理的難度，需要積極加以應(yīng)對(duì)。
一、全球刺激政策退出博弈
來也匆匆，“去也匆匆”。2008年10月，美國次貸危機(jī)向全球蔓延，觸發(fā)金融海嘯，并迅速滲透到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，引發(fā)世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)。為了應(yīng)對(duì)這場“百年一遇”的危機(jī)，主要國家共同推出前所未有的經(jīng)濟(jì)刺激措施。在施行不到一年的時(shí)間里，不僅阻住了經(jīng)濟(jì)的急劇下滑，而且在今年三季度各國先后出現(xiàn)觸底復(fù)蘇的勢頭。
復(fù)蘇未穩(wěn)，退出開始。盡管全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還存在很多不確定性、不穩(wěn)定性因素，但一些國家已經(jīng)開始醞釀退出經(jīng)濟(jì)刺激措施。2009年8月底，以色列率先加息。10月，澳大利亞、印度、挪威先后采取加息或提高準(zhǔn)備金的政策。其中，澳大利亞在一個(gè)月的時(shí)間里兩次加息，更是引人關(guān)注。美國公布三季度經(jīng)濟(jì)增長好于預(yù)期，也使得刺激政策退出再次成為全世界的焦點(diǎn)。
退有退的理由。根據(jù)本國國情，在經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)之后，考慮退出是合理的。得益于石油等大宗商品價(jià)格的反彈，澳大利亞和挪威等資源型國家的經(jīng)濟(jì)增長在二季度由負(fù)轉(zhuǎn)正。由于受到危機(jī)的沖擊不大，危機(jī)期間的以色列經(jīng)濟(jì)甚至沒有出現(xiàn)衰退。同時(shí)，這些國家大都面臨資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹的潛在風(fēng)險(xiǎn)。
無利不早起。退出不僅是經(jīng)濟(jì)的需要，也是出于自身利益的考慮。由于各國的非常之策，這場危機(jī)中經(jīng)濟(jì)的調(diào)整并未到位，用新的泡沫覆蓋舊的泡沫，給未來的經(jīng)濟(jì)留下后遺癥。縱觀歷史，歷次危機(jī)之后，都出現(xiàn)資產(chǎn)被稀釋和通貨貶值的現(xiàn)象。退得晚，付出的代價(jià)和承擔(dān)的責(zé)任也越大。退得早，則有可能獲得其他國家刺激政策的溢出效應(yīng)。澳大利亞兩次加息的一個(gè)原由是，在中國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長的引領(lǐng)下，亞洲經(jīng)濟(jì)出乎意料地全面復(fù)蘇，特別是澳大利亞對(duì)中國的出口增長了近30%，對(duì)其經(jīng)濟(jì)恢復(fù)起到了有力的支撐。
競爭性退出的可能是存在的。盡管在國際層面大家都強(qiáng)調(diào)要繼續(xù)維持經(jīng)濟(jì)刺激方案，但說的和做的有差異，各國都在考慮選擇什么樣的方式逐步退出。不僅韓國、新西蘭、加拿大表現(xiàn)出退出的跡象，就連歐洲央行也表示將及時(shí)回收刺激政策帶來的過剩流動(dòng)性。這種競爭性退出有可能導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)刺激政策過早、過快地退出。若不加以協(xié)調(diào)，目前虛弱的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將再次出現(xiàn)反復(fù)。
二、新興市場國家資本流入重現(xiàn)
新興市場國家資本流入幽靈再現(xiàn)。發(fā)達(dá)國家寬松的貨幣政策，尤其是定量寬松的政策，造成全球流動(dòng)性泛濫，大量投機(jī)資本伺機(jī)套利肆虐。一方面，歐美的信貸緊縮并未結(jié)束，很大一部分流動(dòng)性沒有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)體。另一方面，新興市場國家的利率較發(fā)達(dá)國家而言則處于高位，套利交易盛行。在經(jīng)濟(jì)較快復(fù)蘇的刺激下，國際資本開始大舉進(jìn)入新興市場國家，使其面臨新一輪的資本流入浪潮。這已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)世界經(jīng)濟(jì)面臨的主要挑戰(zhàn)。
資本流入已經(jīng)帶來諸多宏觀問題。3月份以來，主要新興市場國家貨幣由貶轉(zhuǎn)升，經(jīng)歷了集體升值，出口恢復(fù)放緩。巴西、南非、印度尼西亞、俄羅斯等國的貨幣升值一度超過20%。此外，一些國家金融市場也面臨著泡沫的風(fēng)險(xiǎn)，如巴西股市持續(xù)走高，并于10月升至2008年7月的峰點(diǎn)。
資本流入“過山車”更為可怕。從歷史上看，新興市場國家資本流動(dòng)極不穩(wěn)定，具有明顯的周期性，這表現(xiàn)在資本在大規(guī)模流入之后又集中流出。資本流動(dòng)的逆轉(zhuǎn)使得這些新興市場國家成為國際資本的蓄水池。資本流入不僅給當(dāng)前經(jīng)濟(jì)造成困難，而且勢必帶來未來逆轉(zhuǎn)的危機(jī)隱患，留下遍地狼籍。例如，國際資本流動(dòng)是金融海嘯沖擊發(fā)展中國家的重要渠道（見圖1）。危機(jī)之前，發(fā)展中國家資本流入增加，2005年私人資本凈流入達(dá)2860億美元，創(chuàng)造歷史新高；危機(jī)爆發(fā)之初，資本又逃離歐美市場到新興市場國家避難，使2007年發(fā)展中國家私人資本流入量急劇攀升至6970億美元；2008年，受美元急速升值和發(fā)達(dá)國家金融機(jī)構(gòu)“去杠桿化”的影響，新興市場國家資本流動(dòng)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，大量國際資本集中流出，經(jīng)濟(jì)遭受嚴(yán)重打擊。1997年亞洲金融危機(jī)前后也有類似的經(jīng)歷。
圖1 2001-2010年發(fā)展中國家私人資本凈流入情況
一些國家開始對(duì)資本流動(dòng)施加管理和控制。2009年10月20日，巴西政府宣布對(duì)外國證券投資征收2%的預(yù)扣稅，以應(yīng)對(duì)資產(chǎn)泡沫。11月19日，韓國宣布對(duì)外匯交易實(shí)施限制，規(guī)定遠(yuǎn)期外匯交易不得超過套期保值規(guī)模的125%，以防止貨幣過度升值。
國際資本流動(dòng)管理需要國際合作。在全球化的背景下，一國政府在和游資博弈中通常處于力量上的劣勢，一個(gè)國家單獨(dú)對(duì)資本流動(dòng)的管理很難奏效，必須在國際層面達(dá)成有必要管理資本流動(dòng)的共識(shí)。該方面目前正在取得一些進(jìn)展。面對(duì)當(dāng)前的資本流入，IMF也提請有關(guān)國家必要時(shí)對(duì)資本流動(dòng)進(jìn)行管理。
三、世界經(jīng)濟(jì)再平衡挑戰(zhàn)
美國面臨經(jīng)濟(jì)增長模式的轉(zhuǎn)變。危機(jī)前，美國通過金融霸權(quán)包括美元貶值等手段實(shí)現(xiàn)國際收支平衡，使得巨額經(jīng)常賬戶逆差沒有引起對(duì)外債務(wù)增加。其基本模式是：高消費(fèi)產(chǎn)生高經(jīng)常賬戶逆差，順差回流使美國獲得低廉資金，美國對(duì)外投資獲取高收益，同時(shí)美元貶值降低對(duì)外負(fù)債價(jià)值，國際收支由此整體平衡。危機(jī)后，此類金融手段難以得逞，這種模式也難以為繼，美國要想平衡國際收支就必須改變當(dāng)前經(jīng)常賬戶逆差狀況。奧巴馬政府也一直強(qiáng)調(diào)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長模式的調(diào)整。美國國家經(jīng)濟(jì)委員會(huì)主席薩默斯在7月份的一個(gè)演講中指出，“美國必須成為一個(gè)以出口而不是消費(fèi)為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)體，必須振興制造業(yè)而不是金融手段”。然而，這涉及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，談何容易。
美國通過平衡增長讓他國分擔(dān)調(diào)整的責(zé)任。全球經(jīng)濟(jì)失衡再次成為美國的話柄。美國國際經(jīng)濟(jì)研究所所長伯格斯坦8月份在英國《金融時(shí)報(bào)》撰文指出，“單靠美國自己已經(jīng)沒有能力解決全球失衡問題”。在G20匹茲堡峰會(huì)上，美國利用東道主地位重彈全球經(jīng)濟(jì)再平衡的老調(diào)，將其列為重要議題并以峰會(huì)宣言的形式通過了《強(qiáng)勁可持續(xù)平衡增長框架》。強(qiáng)調(diào)平衡增長是美國的策略，意指過去的失衡是不可持續(xù)的，需要調(diào)整，凸顯世界各國一起調(diào)整的必要性。
平衡增長對(duì)順差國構(gòu)成挑戰(zhàn)壓力。危機(jī)之前世界經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一個(gè)較長的快速增長階段，危機(jī)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)增長造成嚴(yán)重的持久性沖擊，特別是美國的消費(fèi)需求下降。要恢復(fù)強(qiáng)勁增長必須擴(kuò)大需求，這包括消費(fèi)和投資。由于美國目前的問題在于其高消費(fèi)，因此更需要做出這些調(diào)整的并不是美國，而是其他國家（尤其是貿(mào)易順差國）。正如《平衡增長框架》中提出的有序推進(jìn)經(jīng)濟(jì)更為平衡方法：逆差國提高私人部門儲(chǔ)蓄，整固財(cái)政狀況，同時(shí)保持市場開放，提升出口部門；順差國提高內(nèi)需的增長作用，包括增加投資，減少金融市場扭曲，提升服務(wù)部門生產(chǎn)率，改善社會(huì)保障體系，消除抑制需求增長的限制。
平衡增長可能帶來貿(mào)易保護(hù)主義抬頭。全球失衡是危機(jī)前就存在的客觀事實(shí)，是全球化的結(jié)果，是結(jié)構(gòu)性問題。再平衡是一個(gè)長期的過程，很難一蹴而就。在再平衡過程中，逆差國特別是美國會(huì)打著公平貿(mào)易的旗號(hào)運(yùn)用各種貿(mào)易保護(hù)措施，惡化世界貿(mào)易環(huán)境。
四、中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)對(duì)
中國應(yīng)保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策的連續(xù)性。面對(duì)危機(jī)的沖擊，中國采取一系列擴(kuò)內(nèi)需、保增長的措施，經(jīng)濟(jì)增長在一季度觸底后企穩(wěn)回升，保八的目標(biāo)基本能夠?qū)崿F(xiàn)。然而，目前的增長主要是政府投資主導(dǎo)的，其基礎(chǔ)還不穩(wěn)固，一些問題也有待解決，如私人部門投資不足，投資質(zhì)量堪憂，通脹預(yù)期升溫，資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，等等。因此，有必要繼續(xù)保持積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，在宏觀調(diào)控方向不變的前提下因勢、適時(shí)、靈活地調(diào)整政策力度和節(jié)奏。
宏觀經(jīng)濟(jì)政策要統(tǒng)籌兼顧國內(nèi)、國際兩個(gè)大局。中國經(jīng)濟(jì)和世界的聯(lián)系日趨緊密。世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇未穩(wěn)，新的問題已然顯現(xiàn)。這對(duì)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和政策決策都已構(gòu)成挑戰(zhàn)。宏觀調(diào)控思路、目標(biāo)、政策的制定和調(diào)整，不僅要考慮國內(nèi)因素，也要兼顧國際因素。
第一，從保增長轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長。從國內(nèi)層面看，經(jīng)濟(jì)二次探底的可能性不大，增長有望小幅加快，積極的財(cái)政政策還有較大的空間，并在明年繼續(xù)發(fā)揮效用。從國際層面來看，平衡增長在長期內(nèi)會(huì)繼續(xù)制約出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率，經(jīng)濟(jì)增長短時(shí)期內(nèi)很難回到危機(jī)前幾年的水平?？紤]到出口貢獻(xiàn)率的下降，潛在的經(jīng)濟(jì)增長率應(yīng)該在兩位數(shù)以下。如果片面地追求經(jīng)濟(jì)增長的速度，則會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策構(gòu)成很大壓力，并難以持續(xù)。因此，降低增長的期望，實(shí)施穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的取向，有利于為經(jīng)濟(jì)調(diào)整提供寬松的環(huán)境。
第二，從促消費(fèi)到推改革。投資尤其是政府投資對(duì)保八起到了積極作用，彌補(bǔ)了大部分外需下滑所引起的需求缺口。從長遠(yuǎn)來看，消費(fèi)和投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)應(yīng)該進(jìn)一步均衡，尤其是在促進(jìn)消費(fèi)方面。消費(fèi)是最終需求，是相對(duì)穩(wěn)定的，而財(cái)政轉(zhuǎn)移支付是一次性的，所以改革成為關(guān)鍵，以放松乃至取消抑制消費(fèi)的因素。要改革收入分配制度，扭轉(zhuǎn)居民收入在國民收入中下降的趨勢；要完善社會(huì)保障體系，發(fā)展教育事業(yè)，推進(jìn)醫(yī)藥衛(wèi)生事業(yè)改革發(fā)展，解決居民消費(fèi)的后顧之憂。只有通過改革，才能化危為機(jī)，否則會(huì)錯(cuò)失良機(jī)。
第三，防止貨幣政策過度寬松。當(dāng)前貨幣政策面臨的狀況最為復(fù)雜，爭議也最多。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，CPI仍為負(fù)數(shù)，外需下降導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，暫時(shí)不會(huì)出現(xiàn)供過于求狀況，未來通脹壓力不大，中國也沒有動(dòng)用降息和降低存款準(zhǔn)備金等貨幣政策工具，貨幣政策不需要調(diào)整。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，信貸和貨幣供應(yīng)量增長過快，流動(dòng)性過剩（用貨幣供應(yīng)量增速-經(jīng)濟(jì)增長率衡量）前所未有，通脹預(yù)期不斷加劇，助長資產(chǎn)泡沫和低效益投資，貨幣政策亟需調(diào)整。從全球來看，資產(chǎn)泡沫是新興市場國家普遍面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)，中國也不例外。因此筆者更傾向于后一種觀點(diǎn)，即貨幣政策包括信貸政策需要調(diào)整，但目標(biāo)不是轉(zhuǎn)向中性，而是防止過度寬松，因?yàn)榄h(huán)境已經(jīng)發(fā)生變化。美國次貸危機(jī)表明忽視資產(chǎn)價(jià)格是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的重大錯(cuò)誤，所以在當(dāng)前環(huán)境下資產(chǎn)價(jià)格問題更需引起關(guān)注。貨幣政策應(yīng)有前瞻性，關(guān)注通脹預(yù)期與資產(chǎn)泡沫問題。
第四，調(diào)整外貿(mào)發(fā)展定位。出口導(dǎo)向戰(zhàn)略是有階段性的，很難一勞永逸地持續(xù)下去，美國的平衡增長戰(zhàn)略進(jìn)一步加劇了出口導(dǎo)向戰(zhàn)略調(diào)整的緊迫性。指望外貿(mào)的貢獻(xiàn)率恢復(fù)到危機(jī)前是不切實(shí)際的，外貿(mào)發(fā)展定位需要調(diào)整。在保持出口穩(wěn)定增長的同時(shí)積極擴(kuò)大進(jìn)口，特別是高新技術(shù)進(jìn)口，在現(xiàn)有比較優(yōu)勢的基礎(chǔ)上不斷創(chuàng)造新的比較優(yōu)勢參與國際分工，在擴(kuò)大外貿(mào)規(guī)模和層次的同時(shí)適度減少順差的增長速度甚至規(guī)模?；诒容^優(yōu)勢參與國際分工，更好地發(fā)揮貿(mào)易提高經(jīng)濟(jì)福利而不是單純拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的作用。
第五，防止熱錢過度流入。中國無疑是熱錢流入的主要目的地之一。盡管熱錢存在測量不夠精確的問題，但仍可以找到一些指標(biāo)來指示資本流向和規(guī)模的變化。借鑒國際通用的指標(biāo)選擇標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)剔除外匯儲(chǔ)備存量調(diào)整因素，本文構(gòu)建了一個(gè)月度短期資本流動(dòng)指標(biāo)口徑，即外匯儲(chǔ)備占款變動(dòng)-貿(mào)易順差-外商直接投資+對(duì)外直接投資（見圖2）。中國的資本流動(dòng)近年來波動(dòng)劇烈，存在頻繁逆轉(zhuǎn)，這不僅和國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢有關(guān)，也和中國股市表現(xiàn)有一定的關(guān)聯(lián)性。近期，資本流入規(guī)模已經(jīng)接近2008年初的最高水平，這應(yīng)該引起管理者的重視。盡管目前還沒有必要調(diào)整管理政策，但是必須有應(yīng)對(duì)的預(yù)案。不宜用松流出來應(yīng)對(duì)過度流入，即使這種方法能實(shí)現(xiàn)流入流出大體平衡，但在目前情況下這種境內(nèi)外資產(chǎn)置換也得不償失。
圖2 2006年以來中國短期資本流動(dòng)情況
第六，擴(kuò)大人民幣匯率彈性。過去一年多時(shí)間里恢復(fù)人民幣對(duì)美元匯率的相對(duì)穩(wěn)定，是非常時(shí)期的非常之策。盡管這一政策調(diào)整有效地抵御了危機(jī)的沖擊，但也帶來一系列的問題，包括招致國際壓力，可能產(chǎn)生新的失衡，匯率機(jī)制改革中斷等。例如，近期人民幣升值預(yù)期重現(xiàn)，吸引了投機(jī)性熱錢進(jìn)入。中國需要相對(duì)靈活的匯率機(jī)制，以使匯率的變化能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，能反映經(jīng)濟(jì)基本面的變化。在一個(gè)較大的匯率浮動(dòng)空間內(nèi)，更具有彈性的匯率給匯率投機(jī)帶來一定壓力和更高的風(fēng)險(xiǎn)，使投機(jī)成本增大，從而抑制投機(jī)操作。應(yīng)繼續(xù)按照主動(dòng)性、可控性和漸進(jìn)性原則，結(jié)合國際資本流動(dòng)和主要貨幣走勢變化，完善人民幣匯率形成機(jī)制，而這其中要重點(diǎn)注意弱化升值預(yù)期和打破升值慣性。2005年7月以來匯改的經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)充分表明，小幅勻速升值并不利于問題的解決。
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