美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策：走向及影響
時(shí)間：2023-02-14
作者：丁安華
去年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨高通脹威脅，消費(fèi)物價(jià)指數(shù)居于40年高位，美聯(lián)儲(chǔ)被迫持續(xù)激進(jìn)加息，開(kāi)啟“二次縮表”。
去年3月至今年2月，美聯(lián)儲(chǔ)加息八次合計(jì)450bp，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和資本流動(dòng)均產(chǎn)生了重大影響。
進(jìn)入2023年，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策走向和對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響如何？值得深入討論。
一、美國(guó)加息周期處于什么位置？
美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策目標(biāo)，具有“雙重任務(wù)”（dual mandate），即充分就業(yè)與價(jià)格穩(wěn)定。去年，美國(guó)失業(yè)率處于歷史低位而通脹高企，政策目標(biāo)聚焦壓制通脹，美聯(lián)儲(chǔ)的加息路徑呈現(xiàn)“更高更久”的特點(diǎn)，點(diǎn)陣圖曲線不斷上移。目前關(guān)于今年末的政策利率預(yù)測(cè)，中位數(shù)位于5.0-5.25%區(qū)間，較去年同期預(yù)測(cè)中值上行近250bp。
圖1：美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑的預(yù)測(cè)演化
資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院
現(xiàn)在的問(wèn)題是，美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于今年底的政策利率的預(yù)測(cè)有沒(méi)有可能犯錯(cuò)？
一種觀點(diǎn)認(rèn)為，美國(guó)通脹下行的趨勢(shì)已經(jīng)確立，經(jīng)濟(jì)放緩甚至衰退的前景逐漸浮現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)的加息路徑難以繼續(xù)上移，上半年可能再加息一次25bp，就到達(dá)本輪政策周期的頂點(diǎn)，下半年可能進(jìn)入降息的周期。
另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，美國(guó)的就業(yè)市場(chǎng)仍然火爆，新增就業(yè)職位超出市場(chǎng)預(yù)期，通脹難以回到2%的目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)的加息曲線可能進(jìn)一步上移，至少今年不會(huì)出現(xiàn)掉頭降息的拐點(diǎn)。
我對(duì)通脹和美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑的看法傾向于前一種判斷，但對(duì)貨幣政策是否出現(xiàn)拐點(diǎn)仍有懷疑。
首先，去年初美聯(lián)儲(chǔ)系統(tǒng)性地低估了通脹上行的斜率和高度，今年有可能在反方向上重蹈覆轍。即美聯(lián)儲(chǔ)有可能再次犯錯(cuò)，低估通脹下行的速度和深度。去年下半年開(kāi)始，美國(guó)CPI通脹開(kāi)始陡峭回落，由6月的9.1%下行至12月的6.5%。其中，核心商品通脹快速下行，代表性的指標(biāo)是二手車價(jià)格。
圖2：美國(guó)CPI下行的趨勢(shì)已經(jīng)確立
資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院
今年的焦點(diǎn)是，核心服務(wù)通脹是否會(huì)成為驅(qū)動(dòng)美國(guó)通脹下行的力量？
關(guān)鍵價(jià)格指標(biāo)是房租走勢(shì)。房租滯后于房?jī)r(jià)的走勢(shì)，自去年四季度開(kāi)始隨房?jī)r(jià)回落，預(yù)計(jì)今年上半年房租還將快速下行。
因此，預(yù)計(jì)今年美國(guó)CPI通脹將快速回落，二季度回落到政策利率水平以下，此時(shí)美國(guó)的實(shí)際政策利率由負(fù)轉(zhuǎn)正。實(shí)際利率若升至2%以上，超過(guò)次貸危機(jī)后最高水平（1.47%），對(duì)總需求的抑制作用將進(jìn)一步強(qiáng)化，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受到壓制。
圖3：核心服務(wù)價(jià)格：房租將隨著房?jī)r(jià)而下行
資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院
現(xiàn)在的爭(zhēng)議在于，如何看待就業(yè)市場(chǎng)的火爆？
隨著通脹下行導(dǎo)致實(shí)際利率上行，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將快速趨冷，勞動(dòng)力市場(chǎng)表現(xiàn)終將逐步趨弱，美聯(lián)儲(chǔ)的政策目標(biāo)將發(fā)生轉(zhuǎn)化。
1月份美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)大超預(yù)期，新增非農(nóng)就業(yè)51.7萬(wàn)，失業(yè)率進(jìn)一步走低至3.4%。但美國(guó)就業(yè)人口仍然低于疫前水平約500萬(wàn)，勞動(dòng)力市場(chǎng)存在嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。
一方面，勞動(dòng)參與率存在缺口；另一方面，新增就業(yè)與薪資增速背離，薪資增速由去年3月5.9%的高位一路下行至4.4%，環(huán)比增速由0.6%放緩至0.3%，這說(shuō)明“工資-物價(jià)”螺旋風(fēng)險(xiǎn)至今尚未出現(xiàn)。
圖4：永久疤痕：美國(guó)勞動(dòng)參與率低于疫前
資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院
勞動(dòng)力市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁，其重要意義在于，它可能會(huì)制約美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行或衰退的幅度，也就是說(shuō)今年美國(guó)的經(jīng)濟(jì)衰退將比較溫和。
較多的職位空缺為就業(yè)市場(chǎng)提供“緩沖”，成為支撐居民收入和美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)能。加上疫情期間大規(guī)模的財(cái)政刺激，去年末美國(guó)居民部門的超額儲(chǔ)蓄仍然超過(guò)1.5萬(wàn)億美元，預(yù)計(jì)至今年下半年才會(huì)耗盡。美國(guó)私人部門，尤其是居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)比較健康，負(fù)債率顯著低于次貸危機(jī)時(shí)期。
綜上，美國(guó)的通脹下行趨勢(shì)已經(jīng)確立，政策利率可能在不超過(guò)5%的位置達(dá)到頂點(diǎn)。但是，美聯(lián)儲(chǔ)可能將政策利率在周期高位維持一段時(shí)間，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行的壓力比預(yù)想的要小一些。除非陷入實(shí)質(zhì)性衰退，否則美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有快速轉(zhuǎn)向、掉頭降息的必要。換言之，美國(guó)貨幣政策的轉(zhuǎn)向，可能比市場(chǎng)的預(yù)期來(lái)得晚一些。
二、對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響如何？
有一點(diǎn)可以肯定，美聯(lián)儲(chǔ)加息明顯抑制了需求。去年二至四季度，美國(guó)私人部門的資本開(kāi)支連續(xù)三個(gè)季度顯著收縮。
今年1月，美國(guó)ISM制造業(yè)PMI跌至47.4，連續(xù)三個(gè)月位于榮枯線下方。過(guò)去二十年，美國(guó)制造業(yè)PMI僅有四次低于這一水平，分別為2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫、2003年非典疫情、2008年次貸危機(jī)以及2020年新冠疫情初期。
歷史上，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退與加息周期如影隨形。近期，美國(guó)收益率曲線的倒掛和消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)等領(lǐng)先指標(biāo)也持續(xù)發(fā)出衰退警示。10Y-2Y國(guó)債收益率倒掛幅度超過(guò)80bp，為上世紀(jì)80年代后之最。
隨著外部經(jīng)濟(jì)放緩甚至出現(xiàn)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要途徑，將由資本項(xiàng)轉(zhuǎn)向經(jīng)常項(xiàng)。
一方面，我國(guó)資本項(xiàng)下資金外流的壓力有望顯著緩解。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩，中美收益率曲線“倒掛”幅度趨于收斂。截至2月10日，相較去年10月末高點(diǎn)，美國(guó)10Y國(guó)債利率下行超過(guò)50bp，中美10Y國(guó)債利差倒掛幅度收斂約70bp，資本外流和人民幣貶值壓力明顯緩解。防疫政策調(diào)整優(yōu)化之后，外資回流中國(guó)，人民幣匯率從去年超過(guò)7.3的低位陡峭升至6.8附近，今年有望進(jìn)一步升值，高點(diǎn)或突破6.5。
圖5：中美利差收斂，人民幣匯率回升
資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院
另一方面，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)下壓力或明顯上升，成為經(jīng)濟(jì)中的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一。
隨著美歐經(jīng)濟(jì)走向衰退，外需將明顯回落，出口增長(zhǎng)承壓。IMF預(yù)期2023年全球經(jīng)濟(jì)增速由2022年的3.4%放緩至2.9%，全球貨物和服務(wù)貿(mào)易數(shù)量增速由2022年的5.4%放緩至2.4%。雖然外需在萎縮，但海外的供給能力卻在快速修復(fù)，從供需兩端對(duì)中國(guó)的出口產(chǎn)生不利影響。
圖6：美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行，導(dǎo)致我國(guó)的外需收縮
資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院
此外，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、制造業(yè)外遷以及跨國(guó)企業(yè)采取“中國(guó)加一”（China Plus One）策略在海外進(jìn)行生產(chǎn)備份，都可能在一定程度上對(duì)我國(guó)生產(chǎn)和出口形成替代。近期美國(guó)加大了對(duì)華科技“脫鉤”的力度，逆全球化政治逆風(fēng)或進(jìn)一步加劇，或?qū)?duì)我國(guó)高科技行業(yè)出口造成不利影響。
出口收縮疊加我國(guó)經(jīng)濟(jì)重啟，進(jìn)口需求上升，貨物貿(mào)易順差將收窄；同時(shí)國(guó)際旅行正?；瘜⑼苿?dòng)服務(wù)貿(mào)易逆差擴(kuò)大。多因素共同作用下，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)下順差或顯著收斂，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)支撐減弱。
外需回落，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨增長(zhǎng)動(dòng)能轉(zhuǎn)換的迫切要求，我們只能更多地依靠?jī)?nèi)需。今年我們能不能實(shí)現(xiàn)一個(gè)高于5.5%的增長(zhǎng)目標(biāo)，就看內(nèi)需是否有足夠的力量拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這是另外一個(gè)問(wèn)題了，在此不表。
作者丁安華系招商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，本文為作者向中國(guó)金融四十人論壇獨(dú)家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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