2008年下半年，全球金融界處于恐慌之中，傳承上百年的金融老店倒塌，眾多著名的金融界傳奇人物離開金融業(yè)舞臺(tái)，華爾街一片慌亂。一年之后，華爾街在發(fā)生變化，全球金融業(yè)也在發(fā)生變化。目前，金融業(yè)正逐步走出陰霾，但對(duì)其未來走向，產(chǎn)生了兩種截然不同的看法：一種觀點(diǎn)認(rèn)為金融業(yè)的基本模式和格局并未改變，復(fù)蘇之后的金融業(yè)將重走過去的老路，我們也確實(shí)看到了近期金融市場(chǎng)的強(qiáng)烈反彈；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為金融業(yè)是此次全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)的始作俑者，因此全球需要認(rèn)真反思、吸取教訓(xùn)，對(duì)金融業(yè)進(jìn)行全面的整頓和改革，重塑金融業(yè)的未來。我比較認(rèn)同第二種觀點(diǎn)，金融業(yè)面臨和正在經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性的變化與整頓改革。如果說2008年是全球爆發(fā)金融危機(jī)的一年、2009年是全球致力于救助金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)的一年，那么展望2010年，全球?qū)⒂瓉斫鹑跇I(yè)的全面整改和結(jié)構(gòu)調(diào)整。事實(shí)上，我們已經(jīng)看到了這些變革的端倪。
危機(jī)后全球金融業(yè)的改革和調(diào)整將從以下十個(gè)方面展開：第一，目前金融業(yè)還處于波動(dòng)之中，今后一段時(shí)期首要任務(wù)仍是采取措施保證金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定；第二，重建全球金融監(jiān)管體系；第三，金融業(yè)整體規(guī)模收縮；第四，股市、債市、外匯等國際金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整；第五，金融業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化，包括零售產(chǎn)品、公司產(chǎn)品、國際銀行業(yè)務(wù)、衍生品交易等；第六，金融機(jī)構(gòu)的贏利模式、贏利結(jié)構(gòu)、贏利水平發(fā)生變化，金融業(yè)將更多地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，贏利水平會(huì)整體下降；第七，全球資本流動(dòng)將急劇減少；第八，超大型金融機(jī)構(gòu)將“瘦身”；第九，全球金融業(yè)區(qū)域結(jié)構(gòu)將發(fā)生變化，重心將逐步向東方轉(zhuǎn)移；第十，這場(chǎng)危機(jī)的根源之一是在金融全球化的同時(shí)缺乏全球的金融治理機(jī)制，所以一個(gè)新的全球金融穩(wěn)定增長的治理機(jī)制和治理結(jié)構(gòu)正在構(gòu)建，并將在2010年基本形成框架。
一、金融業(yè)尚待穩(wěn)定
當(dāng)前，不少金融機(jī)構(gòu)盈利表現(xiàn)良好，全球資本市場(chǎng)出現(xiàn)較大幅度的反彈，美國住房市場(chǎng)也開始企穩(wěn)，全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)已然形成，從這些跡象觀察，全球金融業(yè)正走向復(fù)蘇。但是，金融業(yè)的這種復(fù)蘇依然是局部性的，從整體上看，全球金融業(yè)還在波動(dòng)之中，突出表現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)盈利具有不平衡性、資本市場(chǎng)反彈尚無經(jīng)濟(jì)基本面的穩(wěn)固支持、全球銀行業(yè)“有毒資產(chǎn)”規(guī)模依然龐大、新興市場(chǎng)特別是東歐形勢(shì)仍然嚴(yán)峻等。
以全球銀行業(yè)的不良資產(chǎn)為例。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的最新估計(jì)，從2007年危機(jī)爆發(fā)到2010年，全球銀行業(yè)將發(fā)生的資產(chǎn)減記和信貸損失總計(jì)達(dá)到2.8萬億美元。到目前，全球銀行業(yè)已經(jīng)處理了1.5萬億美元左右，還有1.3萬億美元不良資產(chǎn)等待處理。美國銀行業(yè)不良資產(chǎn)的處理進(jìn)度大概超過了60%，歐洲和其他地區(qū)銀行業(yè)的處理進(jìn)度尚不到40%。與此同時(shí)，全球債券市場(chǎng)的價(jià)格仍然低迷。從反映抵押貸款支持的債券市場(chǎng)走勢(shì)的ABX指數(shù)來看，BBB級(jí)的債券價(jià)格自2007年危機(jī)發(fā)生以前開始到現(xiàn)在，下跌幅度超過了90%，目前處于底部，并沒有顯著改善；AAA級(jí)的債券價(jià)格只上升了10%。從這個(gè)意義講，銀行業(yè)原來持有尚未處置的不良債券資產(chǎn)，到今天仍然是不良資產(chǎn)。所以，全球銀行業(yè)面臨的首要問題仍然是清除不良資產(chǎn)。在銀行業(yè)沒有徹底清理不良資產(chǎn)以前，整個(gè)金融業(yè)就不會(huì)真正穩(wěn)定下來。
圖1：全球銀行業(yè)不良資產(chǎn)的處置進(jìn)度與ABX指數(shù)走勢(shì)
資料來源：IMF，Reuters Ecowin
今后一段時(shí)期內(nèi)，全球金融危機(jī)治理者的首要任務(wù)，仍然是確保金融業(yè)的穩(wěn)定。例如，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的注資與債務(wù)擔(dān)保政策不會(huì)全面撤出，大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激政策退出戰(zhàn)略將會(huì)穩(wěn)步實(shí)施，進(jìn)一步開展對(duì)金融機(jī)構(gòu)的壓力測(cè)試，對(duì)“大而不能倒”的金融機(jī)構(gòu)給予特殊的“關(guān)照”等等。
二、強(qiáng)化全面的金融監(jiān)管
2009年6月18日，美國推出20世紀(jì)30年代以來最大規(guī)模、堪稱美國歷史上最強(qiáng)有力的金融監(jiān)管改革方案，11月11日在美國眾議院獲得通過。事實(shí)上，危機(jī)發(fā)生以來西方世界的金融監(jiān)管改革每天都在推進(jìn)。英國提出了一系列監(jiān)管方式的改革建議，歐盟也提出了很多具體的改革方案。這些改革建議與舉措?yún)R總起來，可以歸類成幾條：（1）加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的資本金；（2）加強(qiáng)對(duì)動(dòng)態(tài)流動(dòng)性的管理；（3）加強(qiáng)對(duì)金融衍生產(chǎn)品的監(jiān)管；（4）加強(qiáng)對(duì)對(duì)沖基金等基金行業(yè)的監(jiān)管；（5）加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)薪酬體系的改革，從根源上減少企業(yè)過度冒風(fēng)險(xiǎn)的原始動(dòng)力；（6）考慮對(duì)那些太大而不能倒的金融機(jī)構(gòu)實(shí)施嚴(yán)格監(jiān)管，特別是在這些機(jī)構(gòu)發(fā)生危機(jī)后的處理辦法，比如把大銀行分拆。
關(guān)于資本金的監(jiān)管，美國的目標(biāo)是要確保金融機(jī)構(gòu)在困難時(shí)期也要保持足夠的資本金，推動(dòng)銀行機(jī)構(gòu)的“壓力測(cè)試”向機(jī)制化轉(zhuǎn)變。歐盟提出一系列具體措施，例如對(duì)銀行交易賬戶，要求增加在不同時(shí)期在險(xiǎn)價(jià)值的額外資本緩沖，增強(qiáng)違約風(fēng)險(xiǎn)管理，制定交易賬戶下證券化頭寸的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)要求；對(duì)證券化業(yè)務(wù)，提高銀行對(duì)諸如交易賬戶中資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)敞口的信息披露，幫助投資者了解風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)再證券化業(yè)務(wù)，提出更高的資本金要求，對(duì)銀行從事復(fù)雜的再證券化投資業(yè)務(wù)加以一定的限制。
關(guān)于流動(dòng)性的監(jiān)管，美國擬制定銀行流動(dòng)性規(guī)定，要求銀行監(jiān)控衡量對(duì)短期融資依賴程度和感受市場(chǎng)沖擊的指標(biāo)。一是銀行資產(chǎn)與穩(wěn)定融資來源（如存款、長期無擔(dān)保貸款）的比率，二是借款與容易出售資產(chǎn)的比率，衡量在無法獲得短期市場(chǎng)融資的情況下，銀行能夠在多快時(shí)間內(nèi)通過出售資產(chǎn)獲得資金。歐盟對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)理提出了30 項(xiàng)原則性建議，其中前18 條是關(guān)于歐盟信貸和投資機(jī)構(gòu)在流動(dòng)性正常和出現(xiàn)流動(dòng)性緊張的情況下如何確保充分的流動(dòng)性管理，后12 條是關(guān)于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的相關(guān)建議。
關(guān)于金融衍生品的監(jiān)管，2009年10月15日，美國眾議院金融服務(wù)委員會(huì)通過了一項(xiàng)有關(guān)金融衍生產(chǎn)品柜臺(tái)交易（OTC）市場(chǎng)監(jiān)管的方案，規(guī)定所有在交易商和大型市場(chǎng)主體（又稱主要掉期市場(chǎng)主體）之間進(jìn)行的標(biāo)準(zhǔn)化掉期交易，必須由中央結(jié)算系統(tǒng)結(jié)算，并在交易所或電子平臺(tái)完成交易；這些市場(chǎng)主體和相關(guān)的產(chǎn)品、市場(chǎng)、交易商、交易平臺(tái)，由美國證監(jiān)會(huì)（SEC）和美國商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）按照各自的法律權(quán)限進(jìn)行監(jiān)管。若二者監(jiān)管領(lǐng)域之間存在真空，并且無法在180天內(nèi)達(dá)成一致的監(jiān)管條例，則由美國財(cái)政部介入并出臺(tái)規(guī)則。英國《改革金融市場(chǎng)》白皮書指出，強(qiáng)化對(duì)具有系統(tǒng)重要性的批發(fā)金融市場(chǎng)，尤其是證券和衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管。歐委會(huì)擬賦予監(jiān)管機(jī)構(gòu)相應(yīng)的權(quán)力，對(duì)衍生品交易頭寸設(shè)定限制，以抵消價(jià)格的過度波動(dòng)或投機(jī)頭寸過度集中。
關(guān)于基金行業(yè)的監(jiān)管，英國率先行動(dòng)，2007年10月正式宣布對(duì)對(duì)沖基金實(shí)施監(jiān)管，并建立了對(duì)沖基金標(biāo)準(zhǔn)管理委員會(huì)。2008年1月，英國政府發(fā)布《對(duì)沖基金標(biāo)準(zhǔn)管理委員會(huì)標(biāo)準(zhǔn)》，在加強(qiáng)信息披露、強(qiáng)化基金資產(chǎn)估值管理、組建風(fēng)險(xiǎn)管理架構(gòu)和完善和健全基金治理機(jī)制等方面對(duì)對(duì)沖基金的監(jiān)管做出了相應(yīng)規(guī)定。美國眾議院金融服務(wù)委員會(huì)于2009年10月27日批準(zhǔn)對(duì)沖基金顧問需美國證監(jiān)會(huì)注冊(cè)。歐盟也頒布對(duì)沖基金監(jiān)管草案，不僅將對(duì)沖基金、私人股本和其他另類投資基金置于其監(jiān)管范圍之內(nèi)，還對(duì)基金的投資額進(jìn)行設(shè)限，要求它們提供足以彌補(bǔ)潛在損失和補(bǔ)償?shù)馁Y本金，并對(duì)組合投資提出更高的信息披露要求。
雷曼兄弟公司破產(chǎn)事件加速了各國對(duì)“太大而不能倒”金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，各國紛紛規(guī)劃系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管改革框架，開始對(duì)界定為“太大不能倒”的金融機(jī)構(gòu)的資本、流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行調(diào)整。美國擬授權(quán)美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)責(zé)監(jiān)管系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，賦予政府接管具有系統(tǒng)重要性的大型金融公司的權(quán)力，賦予美聯(lián)儲(chǔ)在非正常緊急情況下進(jìn)行緊急放貸的權(quán)力。英國加強(qiáng)了對(duì)具有系統(tǒng)重要性的大型復(fù)雜金融機(jī)構(gòu)的審慎性監(jiān)管，通過改進(jìn)公司治理機(jī)制，提高市場(chǎng)透明度和其他激勵(lì)性措施來強(qiáng)化市場(chǎng)紀(jì)律約束，明確監(jiān)管當(dāng)局在危機(jī)處理中的權(quán)限和程序，并將采取鐵腕手段，拆分援助過的大型銀行。
毋庸置疑，加強(qiáng)全面監(jiān)管是危機(jī)后全球金融業(yè)將面臨的一個(gè)重大變化，必將對(duì)整個(gè)行業(yè)的資本需求、贏利模式、規(guī)模擴(kuò)張等產(chǎn)生重大影響。
三、金融業(yè)整體規(guī)模收縮
過去10多年里，全球金融業(yè)的膨脹達(dá)到了史無前例的高度。到2007年底，全球股票市值為62.7萬億美元，債券余額為78.9萬億美元，1000家大銀行的總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到96.4萬億美元，金融衍生產(chǎn)品的名義價(jià)值更高達(dá)674萬億美元（表1）。四者合計(jì)，全球金融資產(chǎn)的名義價(jià)值是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的16.4倍，而在1998年時(shí)，這個(gè)數(shù)據(jù)僅為6.2倍。我們不禁要問，實(shí)體經(jīng)濟(jì)真的需要一個(gè)15到16倍的金融業(yè)來為它服務(wù)嗎？回答是否定的。經(jīng)過這次金融危機(jī)，我們更加認(rèn)識(shí)到，過去金融業(yè)的規(guī)模過度膨脹了，脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要的金融過度膨脹必然會(huì)帶來災(zāi)難性的后果。
表1：1990-2008年全球主要金融資產(chǎn)的變化 （單位：億美元）
資料來源：IMF, BIS, The Banker，銀行資產(chǎn)指全球1000家大銀行資產(chǎn)
例如，在債券市場(chǎng)，許多產(chǎn)品的基礎(chǔ)支持資產(chǎn)只有一個(gè)——銀行住房抵押信貸，但是被經(jīng)過數(shù)次的重復(fù)抵押和衍生，被放大為數(shù)倍、甚至數(shù)十倍規(guī)模的債務(wù)抵押證券和信用違約衍生品。這些產(chǎn)品再次回到銀行資產(chǎn)負(fù)債表，或是以“影子銀行”的形式存在于其他金融實(shí)體中。一旦基礎(chǔ)支持資產(chǎn)出現(xiàn)問題，整個(gè)衍生而來的“倒金字塔”式的金融產(chǎn)品便都會(huì)受到波及，對(duì)金融穩(wěn)定帶來極大的負(fù)面影響。再如外匯市場(chǎng)，10多年前大部分外匯交易的目的是為了滿足對(duì)外貿(mào)易的需求，但到最近幾年，每天接近4萬億美元的外匯交易中，98%以上只是為了投資、投機(jī)性的盈利需求，以及規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。金融業(yè)過度膨脹只為金融業(yè)自身服務(wù)，離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)需求越來越遠(yuǎn)。
在金融危機(jī)的沖擊之下，金融業(yè)規(guī)模的“瘦身”不可避免。2008年末，全球股票市值幾乎較高峰時(shí)下跌了一半，金融衍生產(chǎn)品名義價(jià)值較下跌了24.6萬億美元；由于國債發(fā)行大幅增加，全球債券市場(chǎng)余額繼續(xù)增長，但增幅已經(jīng)從上年的15.8%大幅放緩到5.8%；由于新興市場(chǎng)銀行業(yè)迅速成長，全球銀行資產(chǎn)繼續(xù)增長，但增速從上年的21.6%大幅放緩到6.8%。2009年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)尚未出爐，但我們已經(jīng)看到，唯有股票市場(chǎng)因在危機(jī)中“超跌”，在寬松政策推動(dòng)下較 “收復(fù)”大部分失地；在債券市場(chǎng)上，很多資產(chǎn)抵押債券發(fā)行已經(jīng)幾乎停滯，只有國債市場(chǎng)還在增長。許多大銀行資產(chǎn)規(guī)模開始縮減。
金融業(yè)規(guī)模收縮，還有多種原因。其中一個(gè)重要原因是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的對(duì)金融服務(wù)的需求在下降。在本次危機(jī)的低谷，全球工業(yè)生產(chǎn)較最高峰時(shí)下滑了12%，全球貿(mào)易活動(dòng)較最高峰時(shí)下滑了20%，與1929年“大蕭條”的危機(jī)前期相比有過之而無不及（圖2）。目前全球經(jīng)濟(jì)已出現(xiàn)回升，但未來能否持續(xù)還存在較大的不確定性。如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟，金融業(yè)的發(fā)展就一定會(huì)受到制約。第二個(gè)原因是，金融業(yè)因過度的自身循環(huán)鏈條被打斷，許多“有毒資產(chǎn)”需要進(jìn)一步核銷，此前超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的膨脹部分將回歸到真實(shí)價(jià)值。第三個(gè)原因是，金融監(jiān)管在全面強(qiáng)化，將會(huì)抑制過度投機(jī)形成的金融泡沫，特別是金融衍生品市場(chǎng)的泡沫；監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)流動(dòng)性過剩的關(guān)注，也會(huì)進(jìn)一步降低金融市場(chǎng)的“貨幣乘數(shù)”，特別是金融機(jī)構(gòu)之間相互借貸形成的批發(fā)市場(chǎng)受到較大影響，使金融市場(chǎng)規(guī)模縮水。
圖2：本次危機(jī)中全球工業(yè)生產(chǎn)、貿(mào)易與“大蕭條”的比較
資料來源：荷蘭經(jīng)濟(jì)研究局（CPB）
四、金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整
在全球金融規(guī)模整體縮減的大趨勢(shì)下，金融市場(chǎng)開始出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的調(diào)整?？偟内厔?shì)是，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系緊密的金融市場(chǎng)仍將獲得進(jìn)一步發(fā)展，對(duì)流動(dòng)性依賴度較高的金融市場(chǎng)將會(huì)受到較大影響，而過度脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)、在金融業(yè)自身內(nèi)部循環(huán)的金融市場(chǎng)將會(huì)大規(guī)?？s減。這種調(diào)整是一種回歸，即回歸到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求、回歸到簡單而透明的市場(chǎng)、回歸到監(jiān)管約束下的金融市場(chǎng)、回歸到更為平衡的市場(chǎng)發(fā)展格局。
從最近幾個(gè)季度金融市場(chǎng)的變化中，我們可以觀察到這些結(jié)構(gòu)性的調(diào)整趨勢(shì)（參見圖3）。
首先，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退、遠(yuǎn)低于潛在增長水平的背景下，企業(yè)融資減少，企業(yè)通過首次公開發(fā)行（IPO）的初次融資規(guī)模大幅度下降，企業(yè)銀行信貸也停滯不前；與此同時(shí)，由于政府為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)增加支出開始大規(guī)模借債，公共部門的融資在繼續(xù)擴(kuò)大；金融機(jī)構(gòu)的融資發(fā)生巨大的變化，大部分是通過非公開發(fā)行股票的再融資渠道補(bǔ)充資本，或者是政府機(jī)構(gòu)直接注資，初次融資和發(fā)行債券的融資規(guī)模大幅減少。
其次，國內(nèi)融資大幅增加，國際融資規(guī)?？s減。金融危機(jī)導(dǎo)致全球資本流動(dòng)處于低迷狀態(tài)，許多國家對(duì)金融危機(jī)的救助也會(huì)優(yōu)先考慮本國市場(chǎng)。因此，國際債券的發(fā)行、國際銀行貸款以及國際官方信貸都在減少。
第三，外匯市場(chǎng)交易量在降低，2009年日均交易量從2008年的4萬億美元下降到3萬億美元左右。
第四，衍生產(chǎn)品規(guī)模也大幅下降，隨著各國對(duì)衍生品交易監(jiān)管的加強(qiáng)，致衍生品交易進(jìn)一步急劇下跌；由于市場(chǎng)對(duì)大宗商品需求降低，導(dǎo)致大宗商品價(jià)格快速回落，投機(jī)需求減少，與大宗商品相關(guān)的金融衍生品交易量急劇下跌，至今已下降了一半。
圖3：全球債券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化
資料來源：BIS, IFSL
五、金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化
實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求變化、金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整，這些都是促進(jìn)金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生變化的重要原因。金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化體現(xiàn)為：
第一，當(dāng)消費(fèi)者財(cái)富或收入減少的時(shí)候，消費(fèi)者的總體金融服務(wù)需求下跌。就美歐國家來看，居民消費(fèi)在下跌，而儲(chǔ)蓄在上升。從全球資產(chǎn)管理市場(chǎng)來看，2008年全球財(cái)富縮水11.7%，降至92.4萬億美元。許多私人銀行客戶放棄了復(fù)雜的產(chǎn)品，轉(zhuǎn)而青睞簡單的、低利潤率的投資方案，關(guān)注于財(cái)富的保值而不是增長。危機(jī)還使客戶強(qiáng)烈意識(shí)到他們?nèi)狈θ娴慕ㄗh，即使當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所恢復(fù)時(shí)，這些客戶仍將繼續(xù)要求獲得更高水平、更全面的服務(wù)。
第二，當(dāng)經(jīng)濟(jì)低迷之際，企業(yè)投資需求下降，企業(yè)投資兼并等相關(guān)的市場(chǎng)活動(dòng)也會(huì)大規(guī)模下降，對(duì)金融服務(wù)的需求從多遠(yuǎn)化融資需求轉(zhuǎn)向了簡單的信貸產(chǎn)品、支付與結(jié)算需求。
第三，當(dāng)金融保護(hù)主義上升的時(shí)候，國際銀行業(yè)業(yè)務(wù)大規(guī)模下降。國際銀行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模從2007年末的37萬億美元下降到2008年的35萬億美元，占全球GDP比重也從68%降到了58%，而且下降趨勢(shì)還在延續(xù)。
第四，當(dāng)政府需要大力刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時(shí)候，國債發(fā)行的需求大大超過從前的水平。從2008年到2010年，預(yù)計(jì)全球財(cái)政赤字的規(guī)模將從占全球GDP的3%上升到6%。這直接推動(dòng)了債券市場(chǎng)投資結(jié)構(gòu)的變化。
六、金融機(jī)構(gòu)盈利模式、結(jié)構(gòu)和水平的變化
在金融監(jiān)管強(qiáng)化、金融業(yè)整體規(guī)模下降、金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整的同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)的贏利結(jié)構(gòu)和水平正在發(fā)生變化。這些變化突出表現(xiàn)為：第一，整體盈利水平下降。主要原因包括：美歐金融機(jī)構(gòu)遭受重創(chuàng)，資產(chǎn)、資本與利潤縮水，將制約未來市場(chǎng)擴(kuò)展能力；隨著經(jīng)濟(jì)的大幅衰退，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)質(zhì)量惡化，金融業(yè)將用較長時(shí)期消化不良資產(chǎn)；金融監(jiān)管強(qiáng)化，將會(huì)從限制杠桿收益、提高融資成本等方面，制約金融機(jī)構(gòu)的盈利水平。第二，盈利來源發(fā)生變化。過去10多年，美歐金融機(jī)構(gòu)過多地通過金融產(chǎn)品創(chuàng)新、國際化發(fā)展等方式擴(kuò)大收入來源，凈利息收入占比不斷下降，國內(nèi)收入占比不斷下降。新興市場(chǎng)金融機(jī)構(gòu)的收入結(jié)構(gòu)則相反，主要收入為凈利息收入、國內(nèi)收入。在金融危機(jī)沖擊之下，美歐金融機(jī)構(gòu)的非利息收入占比將會(huì)顯著下降，從國內(nèi)業(yè)務(wù)獲取的收入占比將會(huì)上升。第三，盈利模式進(jìn)行調(diào)整，美歐金融機(jī)構(gòu)通過高杠桿、高信貸增長、低融資成本、高交易收入的盈利模式將會(huì)進(jìn)行調(diào)整，轉(zhuǎn)向更多依賴傳統(tǒng)業(yè)務(wù)、更高信用成本、更低增長水平的盈利模式。
以銀行業(yè)機(jī)構(gòu)為例。在過去2003—2007年里，全球銀行業(yè)的平均ROE達(dá)到15%左右，而在此之前的20年，銀行業(yè)的平均ROE是10%。2008年，在金融危機(jī)的沖擊之下，全球銀行業(yè)的ROE下降到2.87%，下跌程度很深。今后全球銀行業(yè)的ROE會(huì)從15%的較高水平逐漸回到8—9%的水平。全球銀行業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率也有大幅下降，2006年全球銀行業(yè)的ROA是1.28%，2008年約為0.36%左右，2009年又進(jìn)一步下降到0.04%。在銀行股本回報(bào)率和資產(chǎn)回報(bào)率下降的同時(shí)，銀行的收入結(jié)構(gòu)也將發(fā)生重大變化，表現(xiàn)為利息收入占比會(huì)上升，而非利息收入占比會(huì)逐步下降。2008年，美國銀行業(yè)的凈利息收入占比為63.3%，而在2006年，這一比例下降到了創(chuàng)紀(jì)錄的57.9%。
圖4：美國銀行業(yè)盈利水平和收入結(jié)構(gòu)的變化
資料來源：FDIC
七、全球資本流動(dòng)減少
在本次金融危機(jī)中，全球資本流動(dòng)大幅減少，流入新興市場(chǎng)的私人資本從危機(jī)前的1.5萬億美元左右迅速下降到6千億美元左右，這是導(dǎo)致許多發(fā)展中國家發(fā)生隨歐美國家陷入金融危機(jī)和陷入經(jīng)濟(jì)危機(jī)的一個(gè)重要因素。
國際資本流動(dòng)大幅縮減的主要原因有：第一，過去10多年來，歐美國家金融機(jī)構(gòu)一直是資本輸出的主力，通過對(duì)新興市場(chǎng)發(fā)放大量銀團(tuán)貸款、外匯貸款，以及直接進(jìn)行金融機(jī)構(gòu)股權(quán)投資，獲取了較高的收益。但是，危機(jī)中這些銀行發(fā)生了大量的虧損，不得不從投資國大幅撤資以自救，從而導(dǎo)致國際資本大規(guī)?；亓?。第二，在金融危機(jī)中，全球流動(dòng)性急劇萎縮，資產(chǎn)價(jià)格大幅下滑，許多國家貨幣大幅貶值，此時(shí)只有作為全球第一儲(chǔ)備貨幣、經(jīng)濟(jì)總量居于全球第一的美元資產(chǎn)相對(duì)最為安全，因此許多證券市場(chǎng)組合投資資金紛紛流回美國避險(xiǎn)。第三，金融危機(jī)發(fā)生以來，各國出現(xiàn)了一定程度的金融保護(hù)主義傾向，對(duì)接受援助的大型金融機(jī)構(gòu)，要求其優(yōu)先在國內(nèi)放貸，以支持本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，從而較大程度限制了國際資本的流動(dòng)。未來兩年內(nèi)，國際資本流動(dòng)基本仍然會(huì)受到上述因素的影響，不會(huì)出現(xiàn)明顯的增長。
圖5：1980年以來流入/流出新興市場(chǎng)的跨境資本
資料來源：IMF
八、金融機(jī)構(gòu)瘦身
金融機(jī)構(gòu)瘦身是諸多力量綜合作用的結(jié)果。其一是監(jiān)管當(dāng)局的要求。在諸多歐美國家，金融機(jī)構(gòu)不斷膨脹的資產(chǎn)規(guī)模，日益成為金融穩(wěn)定的威脅。許多金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模已是所在國GDP的數(shù)倍，這些機(jī)構(gòu)發(fā)展為“大到不能倒”的底部，成為舉足輕重的金融機(jī)構(gòu)。一旦倒閉，監(jiān)管當(dāng)局將無力救助，進(jìn)而可能引發(fā)更大的災(zāi)難性后果。因此，一些監(jiān)管當(dāng)局正在對(duì)金融機(jī)構(gòu)施加壓力，要求這些金融機(jī)構(gòu)開展重組或分拆行動(dòng)，進(jìn)一步壓縮資產(chǎn)規(guī)模。其二是金融機(jī)構(gòu)自身發(fā)展的要求。過去10多年中，大量金融機(jī)構(gòu)通過不斷的兼并整合，日益膨脹為一個(gè)容納所有金融產(chǎn)品和服務(wù)的“金融帝國”。但實(shí)際上，過多涉及多元化、跨地域、跨文化的業(yè)務(wù)，使得金融總部的控制力日漸衰微，管理出現(xiàn)更多的漏洞。許多金融機(jī)構(gòu)存在著擺脫管理困境、專注于發(fā)展核心業(yè)務(wù)的需求。其三是金融危機(jī)的沖擊，許多金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表充斥大量的“不良資產(chǎn)”，與此同時(shí)需要償還大量的到期負(fù)債，因此不得不開展大規(guī)模的“去杠桿化”活動(dòng)，變賣資產(chǎn)以還債，其結(jié)果是資產(chǎn)規(guī)模不斷縮水。
花旗銀行是一個(gè)典型的例子。2009年，陷入危機(jī)的花旗宣布將自身一分為二，分拆為花旗銀行和花旗控股，從一個(gè)具有2.4萬億美元資產(chǎn)規(guī)模的金融集團(tuán)“瘦身”成一個(gè)只有1.4萬億美元資產(chǎn)的銀行機(jī)構(gòu)，并且花旗控股會(huì)逐漸消失。金融機(jī)構(gòu)的瘦身趨勢(shì)，無論對(duì)于沒有被分拆的德意志銀行，還是已經(jīng)被分拆的荷蘭銀行來說都是不可避免的，未來我們還將看到許多英國的銀行機(jī)構(gòu)從全球大銀行排行榜前列撤退。
九、金融業(yè)全球分布變化
目前全球經(jīng)濟(jì)和金融增長的重心正在從西半球轉(zhuǎn)向東半球和新興經(jīng)濟(jì)體，金融業(yè)重心的轉(zhuǎn)移不可避免，金融危機(jī)加速了這一轉(zhuǎn)變過程。如果再向前展望十年，毫無疑問，全球的金融業(yè)地理格局將發(fā)生深刻變化。下述因素將對(duì)未來金融也的全球布局產(chǎn)生顯著影響。
第一，金融市場(chǎng)的發(fā)展將以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為主要依托，未來10年內(nèi)，全球經(jīng)濟(jì)可能形成以中、美為主導(dǎo)，亞洲與太平洋地區(qū)為核心的增長格局，這意味著未來全球投資方向、貿(mào)易格局以及經(jīng)濟(jì)增長方式都將發(fā)生重大轉(zhuǎn)變。全球經(jīng)濟(jì)格局的轉(zhuǎn)變意味著金融市場(chǎng)的重心也將隨之轉(zhuǎn)移，亞洲和太平洋地區(qū)的金融市場(chǎng)規(guī)模將大幅提高，歐洲和日本經(jīng)濟(jì)可能徘徊不前。
第二，經(jīng)過危機(jī)的沖擊，歐洲金融這次損失很重，又面臨小型經(jīng)濟(jì)支持大型金融機(jī)構(gòu)的新課題。減少對(duì)貨幣市場(chǎng)的依賴，建立穩(wěn)健的負(fù)債結(jié)構(gòu)和有效的流動(dòng)性管理，是這次危機(jī)對(duì)金融業(yè)的重要教訓(xùn)之一，歐洲金融業(yè)面臨較大的結(jié)構(gòu)調(diào)整。
第三，金融危機(jī)導(dǎo)致全球金融財(cái)富遭受重創(chuàng)，美歐金融機(jī)構(gòu)發(fā)展將長期受到不良資產(chǎn)問題的拖累。
全球銀行業(yè)的區(qū)域發(fā)展態(tài)勢(shì)很能說明問題。2008年在全球1000家大銀行中，美國銀行業(yè)的利潤從上年盈利1128億美元，轉(zhuǎn)為虧損911億美元，歐洲銀行業(yè)從盈利3748億美元轉(zhuǎn)為虧損164億美元，日本銀行業(yè)的盈利則從466億美元下跌165億美元。從銀行業(yè)的升值、資產(chǎn)規(guī)模和盈利水平來看，能夠大體上維持原有規(guī)模和水平的只有包括中國在內(nèi)的亞洲和其他地區(qū)的新興經(jīng)濟(jì)體。
圖6：2007-2008年全球1000家大銀行利潤變化（單位：億美元）
資料來源：英國《銀行家》雜志
十、重構(gòu)全球金融治理框架
這次國際金融危機(jī)的發(fā)生，很重要的原因是缺乏一個(gè)全球性的治理機(jī)制。這次危機(jī)再次表明，迫切需要全球?qū)嵭薪y(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和治理框架。目前， G20峰會(huì)、國際貨幣基金組織、世界銀行等機(jī)構(gòu)正在積極推進(jìn)和協(xié)調(diào)全球的統(tǒng)一監(jiān)管，逐步建立和形成全球金融治理機(jī)制和框架。
目前的一些基本框架包括：第一，建立趨同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。比如，G20會(huì)議已經(jīng)要求， 國際會(huì)計(jì)組織應(yīng)加倍努力，在獨(dú)立的標(biāo)準(zhǔn)制定過程中，實(shí)現(xiàn)單一的、全球性的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)； 改革薪酬管理體制，支持金融穩(wěn)定，完全贊同金融穩(wěn)定委員會(huì)薪酬管理的執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)，將薪酬與長期價(jià)值創(chuàng)造結(jié)合起來。第二，建立全球統(tǒng)一的對(duì)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行檢查、執(zhí)行和評(píng)價(jià)的準(zhǔn)則。比如，G20會(huì)議要求，各國財(cái)長按照《行動(dòng)方案》中的時(shí)間表執(zhí)行決議，金融穩(wěn)定委員會(huì)(FSB)和國際貨幣基金組織(IMF)來監(jiān)督進(jìn)展情況，與金融行動(dòng)特別小組和其他相關(guān)實(shí)體密切協(xié)作；把任何保護(hù)主義行為通報(bào)WTO，WTO和其他國際組織共同在各自職權(quán)范圍內(nèi)監(jiān)督履行承諾的情況并按季公布。第三，增強(qiáng)透明度。提高復(fù)雜金融產(chǎn)品的透明度，確保公司財(cái)務(wù)狀況完全和如實(shí)公開，防范過度冒險(xiǎn)；加強(qiáng)金融監(jiān)管必須能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)繁榮、體制完善和提高透明度；能抵御系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)；能縮小經(jīng)濟(jì)周期；能阻止過度的冒險(xiǎn)活動(dòng)；擴(kuò)展全球論壇在信息透明和信息交換上的作用，歡迎發(fā)展中國家參與，歡迎提供有效的評(píng)審計(jì)劃的協(xié)議。第四，加強(qiáng)國際社會(huì)相互協(xié)作。例如，對(duì)本次金融危機(jī)的應(yīng)對(duì)中，各國對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇采取了有力措施，出現(xiàn)了有史以來最為龐大和最為協(xié)調(diào)的財(cái)政與貨幣刺激措施；在長期復(fù)蘇得到確保之前，各國繼續(xù)保持現(xiàn)有的強(qiáng)有力的政策措施；與此同時(shí)，各國將準(zhǔn)備各自的退出戰(zhàn)略，在時(shí)機(jī)來臨的時(shí)候，以協(xié)調(diào)和合作的方式退出政策支持措施，實(shí)現(xiàn)各自財(cái)政責(zé)任的承諾。
綜上所述，在世界各國集中精力救助金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的同時(shí)，全球金融業(yè)的變革已隨之靜悄悄地發(fā)生，上述十個(gè)方面的變革在2010年會(huì)更加突出，最終會(huì)形成一個(gè)全新的金融模式和結(jié)構(gòu)。當(dāng)然這些變化也會(huì)帶來不同方向的影響，譬如說全球資本流動(dòng)急劇下降，就可能有正面影響、也可能有負(fù)面影響。因此，就我們觀察到的十大變化，未來將對(duì)銀行業(yè)、金融業(yè)、監(jiān)管者、政府領(lǐng)導(dǎo)人產(chǎn)生怎樣的挑戰(zhàn)，目前為止并不確定，需留待待繼續(xù)觀察。我堅(jiān)定不移地相信，2010年將是從根本上改變?nèi)蚪鹑诟窬值囊荒辍?br />
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