作為非常時期的非常之策，過去一年多人民幣對美元保持相對穩(wěn)定，這對成功應對國際金融危機起到了積極作用，但也帶來了一些問題，有必要選擇恰當?shù)臅r機讓人民幣與美元脫鉤，繼續(xù)推進人民幣匯率形成機制改革。
人民幣對美元從單邊升值到保持穩(wěn)定
2005年7月匯改以來，人民幣對美元經(jīng)歷了三年的單邊升值，而后保持穩(wěn)定（見圖1）。2008年9月23日，人民幣對美元匯率探匯改后歷史最低點，達6.8009，較2005年7月21日升值21.7%；其后一年多來，人民幣對美元匯率則維持在6.82-6.85之間，呈雙邊小幅振蕩狀態(tài)（見圖2）。
圖1：匯改以來美元對人民幣匯率走勢
圖2：2009年人民幣對美元匯率走勢
造成人民幣對美元單邊升值的原因有二：
一是2005年7月至2008年9月，人民幣不斷向均衡匯率調(diào)整。匯改前人民幣存在一定程度的低估，在匯改后實行參考一籃子貨幣有管理的浮動匯率制下，需要穩(wěn)步回調(diào)到均衡匯率水平。美元作為籃子中的主要貨幣，當其對籃子中其他貨幣貶值時，以美元表示的貨幣籃子價值增大，人民幣對美元升值；而當其升值時，人民幣向均衡匯率的調(diào)整使得人民幣對美元保持相對穩(wěn)定，從而總體表現(xiàn)出單邊穩(wěn)升的特點。
二是升值過程中升值預期的形成與不斷強化。匯改后的兩年，人民幣對美元匯率穩(wěn)升且有加快趨勢的特點；并且呈現(xiàn)著前半年小升、后半年大升的步調(diào)。2006年人民幣對美元升值3.35%，而前半年僅升值0.933%；2007年前半年人民幣對美元雖升值2.54%，然對全年升值6.9%的貢獻仍不及半。由于匯改旨在人民幣回升至均衡水平，因此政策的作用讓匯率升值加快的特點形成了人民幣升值的慣性預期；而有節(jié)奏的升值更進一步強化了該預期。
為應對危機，防止國際外匯市場動蕩沖擊中國經(jīng)濟，2008年下半年人民幣對美元匯率保持穩(wěn)定。2008年上半年，人民幣對美元匯率升值6.5%。在8月北京奧運會前夕，人民幣對美元匯率基本穩(wěn)定，之后的人民幣放慢升值步伐，在9月23日探低6.8009，波動幅度加大，并略有貶值，在12月1日反彈至6.8505，致使全年人民幣對美元僅升值6.88%。這種政策調(diào)整不僅有效地減弱了國際市場動蕩的影響，而且前快后慢的升值節(jié)奏變化成功地打破了升值預期慣性，緩解了人民幣持續(xù)的升值壓力。
對美元穩(wěn)定與有效匯率波動之沖突
2008年下半年以來，盡管人民幣對美元匯率保持穩(wěn)定，但人民幣有效匯率卻出現(xiàn)大幅波動（見圖3）。2008年奧運會結(jié)束的三個月內(nèi)，人民幣升值預期幾乎消盡，但據(jù)BIS測算的人民幣有效匯率指數(shù)卻從7月份的108.44一路狂飆至11月的121.13，升值幅度達11.7%，超過匯改以來升值幅度的一半。盡管12月份，人民幣有效匯率指數(shù)有所回落，但進入2009年，其再次攀升至新高122.88。但此后的半年，人民幣則經(jīng)歷了持續(xù)的有效匯率貶值，到9月份已低于去年同期水平。
圖3 ：2008年下半年以來人民幣的美元匯率與有效匯率指數(shù)
人民幣有效匯率的大起大落主要源于美元匯率的大幅波動。隨著2008年次貸危機向全球蔓延，世界經(jīng)濟陷入衰退，而日本及歐洲等國陷入泥潭甚深，投資者信心蕩然無存。而此時的美國市場再次成為避風港，美元大肆受到追捧。2008年下半年至2009年3月，除日元的上漲之勢更為迅猛外，美元對其他主要貨幣全線升值。其中，美元對歐元的最大升值幅度達28.6%，對加元最大升達33.5%，對英鎊最大升達46.6%，對澳元最大升值幅度則驚人的高達61.3%。2009年3月之后，美元則對其他貨幣進行不同程度的貶值回調(diào)。同樣據(jù)BIS測算，美元名義有效匯率指數(shù)從2008年7月的85.91上升到10月的100.14，于2009年3月更增至101.47，升幅分別達16.6%和18.1%。而3月份之后，美元則一路回調(diào)下探，與去年同期水平持平（見圖4）。由于人民幣對美元單邊匯率保持穩(wěn)定，因而人民幣對其他貨幣匯率會跟隨美元的大起大落而被動聯(lián)動。對比圖3和圖4可以發(fā)現(xiàn)，人民幣和美元的名義有效匯率指數(shù)兩者呈現(xiàn)高度相似的走勢。
圖4：2008年下半年以來美元名義有效匯率指數(shù)
保持對美元穩(wěn)定是非常時期非常之策。2008年國際外匯市場上主要貨幣匯率動蕩不定，危機深不見底。而人民幣匯率經(jīng)歷了連續(xù)三年的回歸升值，已在逐漸靠近均衡水平，因而危機時刻理應調(diào)整匯率管理思路。放棄非對稱參考一籃子貨幣，轉(zhuǎn)向保持匯率的相對穩(wěn)定便是應對危機的非常之策。
但有效匯率作為實體經(jīng)濟的重要影響因素，其大幅波動之弊大于對美元穩(wěn)定之利。隨著我國貿(mào)易區(qū)域分布多元化發(fā)展，以及美國為解決自身就業(yè)問題而實行的貿(mào)易保護，人民幣對美元匯率的穩(wěn)定對貿(mào)易的積極作用已在不斷減弱。而有效匯率對我國貿(mào)易的影響不斷加強，其跌宕起伏造成的損失是與美元保持穩(wěn)定得來的好處所無法彌補的。長期來看，穩(wěn)定與美元匯率并非長久之策。
有必要退出非常時期非常之策
世界對經(jīng)濟危機的恐懼正逐漸消除，中國經(jīng)濟也正從危機中逐漸恢復。此時，匯率管理理應退出非常時期非常之策，進一步完善匯率形成機制，充分發(fā)揮市場在匯率決定中的基礎(chǔ)作用。
國際壓力迫使人民幣要動起來。美國以全球經(jīng)濟平衡增長為由，讓其他國家為其破財消災，承擔此次美國放火的責任與成本。在G20匹茲堡峰會上，美國重提全球經(jīng)濟再平衡，并以峰會宣言的形式通過了《強勁可持續(xù)平衡增長框架》，意在施壓出口大國減少對美國的出口。而此前打響的中美輪胎戰(zhàn)已表明美國對中國的貿(mào)易“制裁”，人民幣升值將會再次成為美國對中國施壓的內(nèi)容和美國實行貿(mào)易保護的借口。同時，人民幣對美元的穩(wěn)定會成為其他發(fā)達國家的眼中釘。因為美國匯率政策大棒會服務(wù)于其貿(mào)易與經(jīng)濟發(fā)展，而在美元大幅或持續(xù)貶值的情況下，人民幣也對其他貨幣貶值，這正是歐洲等其他發(fā)達地區(qū)對我國貿(mào)易訴訟病根之所在。此外，人民幣對美元的穩(wěn)定還會讓其他出口依賴型國家紅眼，容易造成發(fā)展中國家之間的惡性出口競爭。人民幣對美元匯率的穩(wěn)定已成為“公憤”，人民幣匯率升值的要求也已成為國際眾矢之的。
新失衡要求人民幣匯率再做調(diào)整。人民幣遠期外匯市場近期出現(xiàn)遠期升貼水倒置現(xiàn)象，有可能反映人民幣存在新的失衡。為刺激經(jīng)濟擺脫危機，西方國家在2008年展開了降息攻略，美國更是實行零利率政策。按照利率平價利率，中國利率高于主要發(fā)達國家利率，在遠期外匯市場上理應表現(xiàn)出遠期貼水。西方大規(guī)模降息以來，人民幣遠期匯率基本符合這一規(guī)則。但近期，人民幣遠期大幅升水，反映中國經(jīng)濟基本面的向好正強力支持人民幣，而即期外匯市場上人民幣則再次被低估。從技術(shù)上講，遠期匯率作為未來即期匯率的無偏估計，其升水會形成人民幣升值預期；從經(jīng)濟基本面看，中國經(jīng)濟的樂觀會不斷滋生并持續(xù)人民幣升值預期。在此情形下，倘仍保持人民幣對美元匯率的穩(wěn)定，不對人民幣進行松綁，則會積累升值壓力，加劇失衡，不利于中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整以及匯率改革的順利進行。2005年匯改之前人民幣升值壓力的累積，一個重要原因就是亞洲金融危機期間我國承諾人民幣不貶值后，使得人民幣對美元匯率始終保持穩(wěn)定，未能及時作出調(diào)整。
中斷的人民幣匯率形成機制改革應重新啟動。人民幣匯率形成機制改革之目標在于逐步增加匯率彈性，實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動，而人民幣對美元的穩(wěn)定中斷了這一改革進程。2009年IMF將中國的匯率制度劃入穩(wěn)定匯率安排（stabilized arrangement），意在指人民幣匯率制度類似于釘住美元，而與真正釘住美元的唯一區(qū)別在于中國政府沒有明確公布匯率目標以及維持目標穩(wěn)定的政策承諾。在中國經(jīng)濟幾乎已平穩(wěn)度過危機，恢復強勁增長的條件下，穩(wěn)定匯率安排不是人民幣匯率改革的初衷。中國需要相對靈活的匯率機制以使匯率的變化能適應經(jīng)濟發(fā)展的需要。人民幣匯率改革需要重新啟動。
然而，下一步人民幣匯率改革不再是2005至2008人民幣對美元之單邊升值，而是雙向參考一籃子貨幣，調(diào)節(jié)人民幣有效匯率朝著均衡水平靠攏。中國的國際貿(mào)易正朝著多元化發(fā)展，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)也不斷作出調(diào)整，事實證明，人民幣保持單邊美元匯率穩(wěn)定不太符合中國國情；而人民幣保持有效匯率穩(wěn)定則是必要且緊迫的，因為人民幣有效匯率是中國經(jīng)濟基本面的恰當反映，是中國貿(mào)易順利進行、經(jīng)濟穩(wěn)定增長的重要條件。因此，人民幣雙向參考一籃子貨幣的均衡是基于經(jīng)濟基本面的均衡，是市場發(fā)揮作用下的均衡，而不是對美元的穩(wěn)定或只會對美元單邊升值的非對稱均衡；維持有效匯率均衡水平下的穩(wěn)定也不是固定人民幣對某種或某幾種貨幣匯率，而是保證其始終在反映經(jīng)濟基本面、反映市場供求水平的基礎(chǔ)上波動，糾正失衡及免受其他因素的沖擊。
人民幣國際化要求人民幣不能依附于美元。危機下，國際貨幣多元化，消除美元霸權(quán)已在國際社會引起共鳴，而當前中國經(jīng)濟保持良好發(fā)展勢頭，則是危機后推進人民幣國際化的難得契機。除2008年中國與周邊國家簽署的一系列貨幣互換外，2009 年人民幣結(jié)算與在港人民幣債權(quán)發(fā)行都取得了積極的成果，7 月6 日，工、農(nóng)、中、建四大行以及招商銀行分別與其境外合作銀行，完成了其首筆跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)，標志著人民幣的國際地位從“計價貨幣”提升至“結(jié)算貨幣”，邁出了人民幣國際化關(guān)鍵而堅實的一步。然而，若人民幣同美元匯率穩(wěn)定，那么與美元同跌宕于國際市場將為人民幣的魅力大打折扣、將迫使中國經(jīng)濟面臨壓力、還將間接助長美元霸權(quán)。因此，人民幣應在經(jīng)濟基本面和市場作用下對稱波動，在長期受經(jīng)濟支持下趨于堅挺，才能不斷推進人民幣國際化。這意味著人民幣唯有參考一籃子貨幣走向匯率彈性化，而不是長期依附美元。
退出非常之策所面臨的挑戰(zhàn)
人民幣對美元匯率穩(wěn)定的政策目的已基本達到，中國經(jīng)濟恢復增長勢頭良好。退出非常之策時機已成熟，但退出過程依然面臨諸多挑戰(zhàn)。
首先，如何防止人民幣升值過快，并有序?qū)崿F(xiàn)人民幣與美元脫鉤。遠期外匯市場反映出的新失衡形成新的人民幣升值預期，人民幣升值的能量在不斷積蓄。當能量釋放，如何防止人民幣過激反映，影響經(jīng)濟穩(wěn)定應謹慎考慮。
其次，如何防止再次形成人民幣升值慣性預期。人民幣升值的國際壓力不斷增強，中國經(jīng)濟和外匯市場失衡對人民幣升值的支撐力也不斷加強，人民幣朝均衡匯率調(diào)整的過程還在繼續(xù)，而防范升值預期能量的聚集不容忽視。
最后，如何協(xié)調(diào)大國間政策，降低人民幣匯率波動的被動性。實現(xiàn)人民幣按照主動性、可控性和漸進性原則，結(jié)合國際資本流動和主要貨幣走勢變化，完善人民幣匯率形成機制的政策目標。
作者：
丁志杰 對外經(jīng)濟貿(mào)易大學金融學院院長
孫小娟 對外經(jīng)濟貿(mào)易大學金融學院碩士研究生
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