2023年美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)保持偏緊的貨幣政策，美元年內(nèi)有可能重回強(qiáng)勢
時(shí)間：2023-02-03
作者：孫明春
1、您對美國在今年陷入經(jīng)濟(jì)衰退的可能性、程度、持續(xù)時(shí)間及其對全球經(jīng)濟(jì)及金融市場的影響有哪些分析和判斷？
孫明春：2023年美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退的可能性較大。但預(yù)計(jì)美國經(jīng)濟(jì)衰退程度大概率比較淺。
之所以說美國經(jīng)濟(jì)將會(huì)衰退，主要是因?yàn)槊绹彝?、企業(yè)和政府三大部門都面臨不同程度的挑戰(zhàn)。
最新數(shù)據(jù)顯示，美國2022年12月零售銷售額環(huán)比下滑1.1%，創(chuàng)一年來最大降幅。消費(fèi)是美國經(jīng)濟(jì)的重要引擎。經(jīng)過2020年、2021年兩年美國財(cái)政對于家庭部門的巨額“輸血”，家庭部門的資產(chǎn)負(fù)債表較為健康，支撐了美國經(jīng)濟(jì)尤其是消費(fèi)的強(qiáng)勁表現(xiàn)。
但在2022年，隨著家庭補(bǔ)貼計(jì)劃到期、財(cái)政刺激力度減弱，美國家庭部門的資產(chǎn)負(fù)債狀況有所弱化，消費(fèi)活動(dòng)也相應(yīng)轉(zhuǎn)弱。與此同時(shí)，美國政府當(dāng)前也面臨著債務(wù)上限問題。1月19日，美國政府達(dá)到31.4萬億美元法定債務(wù)上限。雖然這一問題或可通過技術(shù)性手段解決，但2023年美國財(cái)政支出力度勢必將比前三年減弱，其對于美國經(jīng)濟(jì)的支撐作用也將逐漸消退。
另一方面，美國企業(yè)面臨嚴(yán)重的高庫存壓力，去庫存周期或?qū)㈤_啟。目前來看，無論是批發(fā)庫存、零售庫存還是工業(yè)庫存，其絕對水平都達(dá)到歷史最高，嚴(yán)重偏離其長期趨勢值。接下來如果出現(xiàn)“減存貨”，有可能會(huì)相當(dāng)劇烈，對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生不利影響。
之所以說衰退程度較淺，主要原因在于美國家庭部門資產(chǎn)負(fù)債表總體上來說仍然相當(dāng)健康。雖然中低收入家庭的儲(chǔ)蓄規(guī)?；芈漭^快，但就家庭部門整體而言，美國家庭儲(chǔ)蓄的絕對額較2020年疫情前的水平仍高出3萬億美元，這對美國經(jīng)濟(jì)增長而言將是一個(gè)有力支撐。另外，雖然美國居民的信用卡余額已回升到2020年年初水平，但進(jìn)一步上漲的空間仍然存在，因此消費(fèi)者信貸也將對美國消費(fèi)形成支撐作用。
勞動(dòng)力市場方面，目前來看美國勞工市場仍然偏緊。雖然一些大型科技公司和金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)了裁員現(xiàn)象，但是整體來看，中小企業(yè)的招工難問題還沒有完全解決，企業(yè)仍然面臨薪資上行的壓力。只要?jiǎng)趧?dòng)力市場不出現(xiàn)大幅度調(diào)整，消費(fèi)應(yīng)該也不會(huì)出現(xiàn)大的調(diào)整。
此外，中國經(jīng)濟(jì)在2023年的強(qiáng)勁復(fù)蘇也將對美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定積極作用，尤其是在服務(wù)貿(mào)易方面。
綜合考慮以上因素，2023年美國經(jīng)濟(jì)將會(huì)放緩，形成“高位回調(diào)”的態(tài)勢。如果出現(xiàn)衰退，衰退幅度應(yīng)該是比較淺的。至于美國經(jīng)濟(jì)衰退的持續(xù)時(shí)間，預(yù)計(jì)不會(huì)很長，或?qū)⒕S持兩至三個(gè)季度。
美國經(jīng)濟(jì)衰退無疑將對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響，但由于此次衰退程度較淺，預(yù)計(jì)其外部影響有限?？紤]到金融市場已經(jīng)或多或少提前反映出對美國經(jīng)濟(jì)衰退的定價(jià)，預(yù)計(jì)后續(xù)衰退出現(xiàn)時(shí)，對全球金融市場的影響應(yīng)該相對有限。
2、現(xiàn)有一些觀點(diǎn)認(rèn)為雖然美國通脹將會(huì)下降，但很難再回到2%的水平，可能會(huì)在4%以上停留很久。您如何看待2023年美國通脹形勢？通脹何時(shí)才能回到2%？
孫明春：對于美國通脹水平的分析，首先要區(qū)分核心通脹和總體通脹這兩個(gè)概念。
一般情況下，總體通脹的波動(dòng)性較大。如果原材料及能源價(jià)格出現(xiàn)比較大的回調(diào)，或是一些進(jìn)口產(chǎn)品的價(jià)格出現(xiàn)比較大的回調(diào)，總體通脹率在未來一兩年內(nèi)回落到2%以內(nèi)也是有可能的。
但美聯(lián)儲(chǔ)的長期政策目標(biāo)是維持核心通脹率（而不是總體通脹率）在2%的中樞水平上下，而且它關(guān)注的核心通脹率是核心家庭消費(fèi)開支（PCE）物價(jià)指數(shù)的通脹率這一指標(biāo)。我認(rèn)為，核心PCE在短時(shí)間內(nèi)回到2%并不容易，至少在2023年實(shí)現(xiàn)的可能性不大。
但是核心通脹率會(huì)不會(huì)在4%以上停留很久？我認(rèn)為，也不見得。實(shí)際上，最新數(shù)據(jù)顯示，美國2022年第四季度核心PCE物價(jià)指數(shù)年化季率初值錄得3.9%，已經(jīng)回到了4%以下。
美國的核心通脹水平受勞動(dòng)力市場的影響較大，勞動(dòng)力成本上漲將對核心通脹產(chǎn)生顯著影響。如前所述，目前美國勞動(dòng)力市場仍然處于偏緊狀態(tài)，“工資-通脹”螺旋的上升過程尚未結(jié)束。因此，我認(rèn)為美國核心通脹率將在今后相當(dāng)長的時(shí)間里維持在3%以上，至少在2023年內(nèi)會(huì)維持在這一水平。
3、您對2023年美聯(lián)儲(chǔ)加息空間有何預(yù)期？美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)否在2023年開啟降息？
孫明春：基于對美國核心通脹率將在相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)維持在3%以上的預(yù)測，我認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)保持偏緊的貨幣政策，預(yù)計(jì)今年全年可能加息2-3次，共計(jì)加息50-75BP。
同時(shí)，由于核心通脹還將處在較高水平，我認(rèn)為2023年美聯(lián)儲(chǔ)降息的可能性并不大。不再加息并不意味著美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)選擇降息，這體現(xiàn)了通脹對貨幣政策的制約。只有堅(jiān)持美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在的做法，通過加息、量縮來控制流動(dòng)性，真正將勞動(dòng)力市場的熱度打壓下來，才能夠控制住“工資-通脹”的螺旋上升。我們已經(jīng)看到美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策的一些初步效果，但是要完全顯效還需再過一段時(shí)間。
4、您如何預(yù)測2023年美元匯率走勢及美元流動(dòng)性的變化趨勢？
孫明春：近期市場對美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂升溫，同時(shí)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息基本觸頂、全年2-3次加息后就將停止加息進(jìn)程，美元指數(shù)隨之出現(xiàn)一定回調(diào)。預(yù)計(jì)接下來發(fā)布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或?qū)⑦M(jìn)一步強(qiáng)化衰退預(yù)期，美元匯率以及美債利率都將進(jìn)一步下行。換句話說，過去三個(gè)月美元指數(shù)走弱的趨勢有可能還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。
但是，強(qiáng)美元周期可能并未結(jié)束，對于美元升值，不能“掉以輕心”。需要意識(shí)到，美聯(lián)儲(chǔ)量化緊縮還在持續(xù)進(jìn)行，如果美國經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)大的問題，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將于2024年底前結(jié)束縮表。按照目前的進(jìn)度，屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)有可能將累計(jì)回收1.5-2萬億美元的流動(dòng)性。持續(xù)量縮將會(huì)不斷收緊全球美元流動(dòng)性，從而對美元匯率產(chǎn)生一定的支撐作用。
我們也需要觀察未來歐洲、英國、日本等經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)走勢和央行貨幣政策走向。如果歐洲的經(jīng)濟(jì)衰退比較嚴(yán)重，歐央行或?qū)⒏淖儸F(xiàn)在的加息立場。一旦如此，歐元對美元匯率可能重新走弱。
5、您如何預(yù)期歐元區(qū)在2023年的通脹形勢和經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)？2023年歐洲能源危機(jī)會(huì)迎來轉(zhuǎn)折嗎？
孫明春：預(yù)計(jì)2023年歐元區(qū)整體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)將比較疲弱，部分成員國有可能會(huì)陷入衰退，主要原因在于能源危機(jī)對于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)造成的嚴(yán)重沖擊。
從成本角度來看，由于能源及原材料價(jià)格大幅走高，企業(yè)的生產(chǎn)成本大幅上升。同時(shí)，歐元區(qū)通脹持續(xù)上行，也加劇了企業(yè)的加薪壓力，令勞動(dòng)力成本不斷上升。疊加歐央行多次加息，企業(yè)的債務(wù)成本其實(shí)也在上升。所以總體來講，歐洲企業(yè)面臨的成本壓力是很大的。
與此同時(shí)，如果美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步放緩，哪怕只是出現(xiàn)輕度的經(jīng)濟(jì)衰退，也將對歐洲經(jīng)濟(jì)的需求端產(chǎn)生不利影響。唯一可能對歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生正面拉動(dòng)作用的外部因素，就是中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇及需求的反彈，但中國經(jīng)濟(jì)對其產(chǎn)生的幫助作用可能也較為有限。在歐洲經(jīng)濟(jì)處在衰退邊緣的情形下，歐元區(qū)整體通脹水平也將回調(diào)。
在我看來，2023年能源價(jià)格不會(huì)再出現(xiàn)去年那樣的飆升，應(yīng)該說歐洲已經(jīng)度過了能源危機(jī)。其實(shí)在俄烏沖突之前，歐洲的能源價(jià)格就已經(jīng)很高了，而俄烏沖突的爆發(fā)導(dǎo)致了能源危機(jī)的進(jìn)一步升級(jí)。
但是經(jīng)過2022年這一年的時(shí)間，歐洲國家在能源供應(yīng)方面已經(jīng)做了相當(dāng)多的調(diào)整，隨著時(shí)間的推移，調(diào)整的效果將會(huì)越來越明顯，主要體現(xiàn)在歐元區(qū)由主要從俄羅斯進(jìn)口天然氣轉(zhuǎn)為從美國和中東進(jìn)口液化天然氣（LNG）、以及擴(kuò)大可再生能源的產(chǎn)能等。隨著能源供應(yīng)鏈方面的調(diào)整逐漸顯效，歐洲大概率已經(jīng)度過了此前的能源危機(jī)。
6、您如何預(yù)判2023年全球經(jīng)濟(jì)增速及通脹水平的變化趨勢？2023年會(huì)否出現(xiàn)“全球衰退”或“全球滯脹”？
孫明春：2023年，全球經(jīng)濟(jì)增速將會(huì)整體放緩，通脹水平也會(huì)相對緩和，所以全球經(jīng)濟(jì)增速和全球通脹都將出現(xiàn)向下走的趨勢。
至于會(huì)否出現(xiàn)“全球衰退”或“全球滯脹”，我認(rèn)為出現(xiàn)“全球衰退”的可能性不大。美國經(jīng)濟(jì)有可能在年底前步入衰退，但即使衰退，幅度應(yīng)該較淺；德國等受能源危機(jī)沖擊較深的歐洲經(jīng)濟(jì)體也將處于衰退的邊緣。中國在2023年的經(jīng)濟(jì)增速將比較強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)會(huì)達(dá)到5%以上。在這種情況下，僅中國的復(fù)蘇就可以為全球經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)一個(gè)百分點(diǎn)以上的增幅，在一定程度上抵消美歐經(jīng)濟(jì)增速放緩對于全球經(jīng)濟(jì)的拖累作用。同時(shí)，隨著全球通脹水平逐步回調(diào)，出現(xiàn)全球滯脹的風(fēng)險(xiǎn)也正在下降。
7、您認(rèn)為2023年還有哪些關(guān)鍵的全球金融風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)需要關(guān)注？
孫明春：關(guān)于2023年全球金融領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，以下幾個(gè)方面需要注意。
第一，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)量縮對于全球美元流動(dòng)性和金融市場的影響。其實(shí)，不只美聯(lián)儲(chǔ)在量縮，英格蘭銀行和歐央行也已經(jīng)開始或即將開始量縮。這些量縮都是對基礎(chǔ)貨幣流動(dòng)性的收緊。流動(dòng)性收緊到一定程度以后，將對金融市場造成壓力并引發(fā)連鎖反應(yīng)。2023年金融市場將產(chǎn)生怎樣的反應(yīng)、將在什么時(shí)間出現(xiàn)反應(yīng)，目前都還沒有辦法準(zhǔn)確判斷，但是，多國央行通過量化緊縮，正在實(shí)實(shí)在在地收緊流動(dòng)性，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)大家一定要注意到。
第二，俄烏沖突的后續(xù)發(fā)展。沖突爆發(fā)至今已有將近一年的時(shí)間，大家似乎已經(jīng)“習(xí)以為?！绷?，但是未來是否會(huì)有意想不到的發(fā)展，誰也無法預(yù)料，其對于金融市場的潛在沖擊仍然很難判斷。我認(rèn)為這是一個(gè)需要密切關(guān)注的潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。
第三，糧食供應(yīng)。俄羅斯、烏克蘭都是農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)大國和出口大國，2022年以來的俄烏沖突持續(xù)加劇了全球農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)短缺。此外，2022年全球多地出現(xiàn)高溫、干旱、洪水等極端天氣災(zāi)害，有可能影響糧食產(chǎn)量并推動(dòng)糧價(jià)上漲。因此，糧食價(jià)格的走勢可能會(huì)在2023年對全球通脹形成意想不到的影響，這方面非常值得關(guān)注。
本文為CF40研究部對CF40成員、海通國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家孫明春的專訪，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
未收藏
