對(duì)2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的八個(gè)判斷
時(shí)間：2023-01-19
作者：余永定
為提振信心，GDP增速目標(biāo)或可定在6%
1、您對(duì)2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)有何展望？經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿τ心男?/strong>
余永定：2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)存在很大不確定性，主要是我們不知道未來新冠疫情形勢(shì)將如何演變。正如2022年10月份以來的許多狀況是我們事先沒有預(yù)料到的。如果新冠疫情像我們所希望的那樣基本得到控制，中國(guó)2023年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望出現(xiàn)較強(qiáng)的反彈。主要理由有二：第一，中國(guó)實(shí)行擴(kuò)張性宏觀經(jīng)濟(jì)政策還有較大空間；第二，2022年基數(shù)較低。隨著我國(guó)疫情防控措施優(yōu)化，外國(guó)投行紛紛上調(diào)2023年中國(guó)GDP增速預(yù)測(cè)是有道理的。我沒有計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，無法提供預(yù)測(cè)結(jié)果。
2019年、2020年和2021年，中國(guó)GDP的增速分別是6%、2.2%和8.1%，三年平均值是5.4%。2022年初中國(guó)政府把GDP增速目標(biāo)定為5%-5.5%之間，應(yīng)該是以2019年、2020年和2021年三年平均數(shù)為依據(jù)的。
2022年GDP增速為3%。假定中國(guó)的潛在經(jīng)濟(jì)增速為5%，由于2022年的基數(shù)較低，2023年GDP增速可以達(dá)到7%。但應(yīng)該看到，由于三年的疫情，中國(guó)可以達(dá)到的不會(huì)導(dǎo)致通脹的經(jīng)濟(jì)增速，即潛在經(jīng)濟(jì)增速，可能會(huì)有明顯下降。如果潛在經(jīng)濟(jì)增速為4%，2023年的經(jīng)濟(jì)增速就應(yīng)該為5%；如果潛在經(jīng)濟(jì)增速為4.5%，2023年的經(jīng)濟(jì)增速就應(yīng)該為6%。這里我只是做了一個(gè)簡(jiǎn)單的推算，并不是預(yù)測(cè)。從上述簡(jiǎn)單分析中可以看出，2023年中國(guó)可能實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)增速不僅同基數(shù)效應(yīng)有關(guān)，而且同中國(guó)的潛在經(jīng)濟(jì)增速有關(guān)。
因此我認(rèn)為，如果不出“黑天鵝”或“類黑天鵝”事件，2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速超5%是沒有問題的，為了提振信心，把GDP增速目標(biāo)定在6%也無不可。
談到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，離不開對(duì)“三駕馬車”的分析。雖是老生常談，但也是標(biāo)準(zhǔn)分析方式。無論中外，如要討論如何運(yùn)用宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)，就難以避免要討論如何駕馭好消費(fèi)、投資和凈出口這“三駕馬車”。
毫無疑問，刺激消費(fèi)在短期可以拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)在這次疫情中恢復(fù)較快，同2020年的財(cái)政救助計(jì)劃不無關(guān)系。中國(guó)需要盡快恢復(fù)消費(fèi)需求的增長(zhǎng)，但直接刺激消費(fèi)的效果如何，具有較大不確定性。雖然短期內(nèi)可能會(huì)出現(xiàn)某種“報(bào)復(fù)性”消費(fèi)，但如果收入不增加、收入預(yù)期不改善，居民恐怕就不會(huì)持續(xù)增加消費(fèi)。很多學(xué)者提出了發(fā)消費(fèi)券、直接補(bǔ)貼等主張，這類措施對(duì)扶貧、保持社會(huì)穩(wěn)定是有必要的，各地可以根據(jù)本地實(shí)際情況加以實(shí)行，但作為一種刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，發(fā)放消費(fèi)券之類的舉措對(duì)于刺激消費(fèi)的作用可能有限。
不解決預(yù)期問題，居民可能會(huì)把非常態(tài)的額外收入轉(zhuǎn)化為儲(chǔ)蓄（例如，可以把用消費(fèi)券買東西省下的錢存入銀行）。根據(jù)人民銀行的金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告，2022年前三季度，中國(guó)住戶存款增加13.21萬(wàn)億元，比2021年同期多增4.72萬(wàn)億元。從2022年全年來看，人民幣存款額增加26.26萬(wàn)億元，同比多增6.59萬(wàn)億元。其中住戶存款增加17.84萬(wàn)億，大幅高于2021年9.9萬(wàn)億的新增水平，刷新歷史記錄。
居民儲(chǔ)蓄存款增加不等同于居民儲(chǔ)蓄增加，但居民消費(fèi)偏好降低，居民儲(chǔ)蓄率上升應(yīng)該是不爭(zhēng)的事實(shí)。這種情況的出現(xiàn)完全是預(yù)料之中的事情，不出現(xiàn)這種現(xiàn)象倒是反常的。我贊成居民儲(chǔ)蓄存款增加至少部分源于預(yù)防性儲(chǔ)蓄增加的觀點(diǎn)。隨著防疫政策優(yōu)化，這部分儲(chǔ)蓄中的一部分會(huì)轉(zhuǎn)化為消費(fèi)。但消費(fèi)需求持續(xù)增加的關(guān)鍵在于中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)是否可以實(shí)現(xiàn)。只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)了，基于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的居民收入增加了，居民的收入預(yù)期才能改善，消費(fèi)需求才會(huì)穩(wěn)定增加。
2023年中國(guó)出口不確定性很大。2023年全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不容樂觀。中國(guó)出口的增長(zhǎng)難以成為2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿Α８螞r，為了實(shí)現(xiàn)雙循環(huán)的發(fā)展戰(zhàn)略，中國(guó)必須下決心進(jìn)一步調(diào)整出口政策，實(shí)行資源的最優(yōu)跨境配置，而不應(yīng)該采取扭曲市場(chǎng)的方法，如通過提高出口退稅率和匯率貶值刺激出口。在正常情況下，中國(guó)應(yīng)該在一段時(shí)間內(nèi)維持一定的貿(mào)易逆差，降低外匯儲(chǔ)備的持有量。當(dāng)然，這并非是主張放棄海外市場(chǎng)，而是要給企業(yè)，無論是出口企業(yè)還是非出口企業(yè)，以平等競(jìng)爭(zhēng)的機(jī)會(huì)。中國(guó)企業(yè)應(yīng)該憑借自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)占領(lǐng)海外市場(chǎng)，而非依賴以提高出口退稅率等扭曲市場(chǎng)的激勵(lì)方式。
“三駕馬車”中的投資主要包括制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資。制造業(yè)投資要看總的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，要根據(jù)技術(shù)進(jìn)步、產(chǎn)業(yè)升級(jí)的客觀規(guī)律，由市場(chǎng)和企業(yè)家決定。一些熟悉產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)的青年經(jīng)濟(jì)學(xué)者提出：在制造業(yè)新增投資中，技改投資占比40%左右，相比十年前的5%-10%有了大幅度提高。目前有效需求不足，是企業(yè)進(jìn)行技改的最佳時(shí)機(jī)。企業(yè)應(yīng)該有動(dòng)力把未來遲早要做的技改提前到目前來做。作為擴(kuò)張性宏觀經(jīng)濟(jì)政策的一部分，除減稅外政府可以使用貼息的辦法，支持和刺激企業(yè)進(jìn)行技改?？梢酝顿Y的技改項(xiàng)目是很多的。例如，單位排放標(biāo)準(zhǔn)落后的高耗能行業(yè)的生產(chǎn)線更新和固廢基地建設(shè)等等。希望他們的這些建議得到政府的重視（?《技改大年——四大動(dòng)能已具備》，張瑜等）。
房地產(chǎn)投資的漲落，有其自身規(guī)律。政府在制定房地產(chǎn)政策時(shí)應(yīng)該著眼于長(zhǎng)遠(yuǎn)，要保持政策的穩(wěn)定性、連續(xù)性，不能朝令夕改，也不應(yīng)把房地產(chǎn)投資作為刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或抑制經(jīng)濟(jì)過熱的宏觀經(jīng)濟(jì)政策工具。
與制造業(yè)和房地產(chǎn)投資不同，基礎(chǔ)設(shè)施是公共產(chǎn)品，基礎(chǔ)設(shè)施投資在很大程度是由政府主導(dǎo)的，事實(shí)上也只能如此。經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)是進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施投資的最佳時(shí)期。除提供公共產(chǎn)品外，基礎(chǔ)設(shè)施投資可以對(duì)沖房地產(chǎn)投資下降對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不利影響，可以帶動(dòng)制造業(yè)投資?；A(chǔ)設(shè)施投資還可以帶動(dòng)消費(fèi)。例如，基礎(chǔ)設(shè)施投資提高了農(nóng)民工的收入，使他們能夠和敢于消費(fèi)。簡(jiǎn)言之，中國(guó)2023年擴(kuò)張性宏觀經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)施，恐怕還是需要通過支持基礎(chǔ)設(shè)施投資來帶動(dòng)。
對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施的理解不能只局限于“鐵公機(jī)”，甚至不是“新基建”和“舊基建”的問題。中國(guó)并不存在基礎(chǔ)設(shè)施投資過度問題。三年的疫情已經(jīng)充分暴露出中國(guó)在醫(yī)療、衛(wèi)生和防疫領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施不足。如果按人均來計(jì)算，中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施的缺口更是巨大。確實(shí)，基礎(chǔ)設(shè)施投資中存在嚴(yán)重浪費(fèi)現(xiàn)象，對(duì)于這類問題應(yīng)該設(shè)計(jì)相應(yīng)機(jī)制盡量事前杜絕，并事后追責(zé)。但這些是如何進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的問題，而不是應(yīng)不應(yīng)該進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的問題。
不少學(xué)者比較諱言投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)作用，提高消費(fèi)在GDP中的占比則成為一種“政治正確”。我以為，對(duì)消費(fèi)和投資之間的取舍要有平衡的認(rèn)識(shí)，要區(qū)分消費(fèi)和投資對(duì)當(dāng)期和未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不同作用。人類從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，最終目標(biāo)是消費(fèi)，消費(fèi)關(guān)系到國(guó)民的福祉。國(guó)民不能像在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代那樣，把消費(fèi)推遲到遙遠(yuǎn)的未來。消費(fèi)和投資的選擇同時(shí)也是現(xiàn)在多消費(fèi)還是未來多消費(fèi)的選擇？這里涉及公眾的時(shí)間偏好問題，也涉及地緣政治問題。消費(fèi)只是在短期、在有效需求不足的情況下拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。消費(fèi)對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)主要是使經(jīng)濟(jì)能夠在當(dāng)期實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)、充分利用生產(chǎn)能力。除非同增加人力資本有關(guān)，否則消費(fèi)并不能提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力。
與消費(fèi)不同，投資有雙重的作用。投資不僅能在短期刺激需求，而且是未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的源泉。中國(guó)過去確實(shí)存在消費(fèi)率過低、投資率過高的問題，把過高的投資率降下來是有必要的，但近幾年投資增速下降過快應(yīng)該是不爭(zhēng)的事實(shí)，其對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力的影響不言自明。2019年中國(guó)投資率為43%，同其他國(guó)家相比，中國(guó)的投資率可能還是偏高。但判斷中國(guó)投資率是否畸高需要十分謹(jǐn)慎。例如，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，2021年中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資占固定資產(chǎn)投資比重為27.1%，明顯高于其他國(guó)家。房地產(chǎn)開發(fā)投資同制造業(yè)投資、基礎(chǔ)設(shè)施投資不同。一般而言，房地產(chǎn)開發(fā)投資并不生產(chǎn)資本品，不提高人均資本裝備程度，不提高勞動(dòng)生產(chǎn)率，不提高未來的人均GDP。因而，在比較中國(guó)和其他國(guó)家的投資率時(shí)，應(yīng)該充分考慮到這類因素。
扭轉(zhuǎn)預(yù)期的根本出路是讓經(jīng)濟(jì)恢復(fù)至疫情前的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)
2、中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，在2023年會(huì)否有所減弱？
余永定：2020年以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的最主要特點(diǎn)是：由于疫情而受到供給和需求的雙重沖擊。在這種情況下，正確的政策反應(yīng)是，通過各種手段，修復(fù)因疫情遭到破壞的供應(yīng)鏈，同時(shí)實(shí)行擴(kuò)張性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，使總需求恢復(fù)到原有水平。在疫情后的兩年多時(shí)間里，宏觀經(jīng)濟(jì)政策難以充分發(fā)揮作用，供應(yīng)鏈難以完全修復(fù)。因而，產(chǎn)出難以進(jìn)一步增加，經(jīng)濟(jì)增速難以進(jìn)一步提高。在供給和需求的雙重沖擊下，經(jīng)濟(jì)增速必然下跌，但物價(jià)是上升還是下降，取決于兩種沖擊的相對(duì)強(qiáng)度。前一段時(shí)間的情況是，由于需求沖擊強(qiáng)度更高，經(jīng)濟(jì)增速明顯下降，但物價(jià)并未顯著上升。在政府大幅優(yōu)化防疫措施的情況下，如果一方面執(zhí)行擴(kuò)張性宏觀經(jīng)濟(jì)政策，另一方面根據(jù)疫情形勢(shì)，通過各種政策手段修復(fù)供應(yīng)鏈，中國(guó)就可以克服供給和需求兩個(gè)方面的沖擊，使經(jīng)濟(jì)恢復(fù)至疫情前的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。
中央所說的“預(yù)期轉(zhuǎn)弱”應(yīng)該是指對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景（包括收入增長(zhǎng)、就業(yè)前景）的預(yù)期轉(zhuǎn)弱。預(yù)期轉(zhuǎn)弱同需求和供給沖擊（或“壓力”）有互為因果的關(guān)系，但不是一個(gè)層面的東西?！邦A(yù)期轉(zhuǎn)弱”可以分疫情前和疫情后兩個(gè)階段看: 疫情暴發(fā)前，中國(guó)GDP增速自2010年起逐季下跌，由2010第一季度的12.2%下跌到2019年第四季度的6%。一種觀點(diǎn)是：中國(guó)的潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度低于6%，因而GDP增速還會(huì)進(jìn)一步下跌。2019年出現(xiàn)是否應(yīng)該“保6”的爭(zhēng)論，這是“預(yù)期轉(zhuǎn)弱”的具體表現(xiàn)。疫情的暴發(fā)，以及疫情對(duì)供應(yīng)鏈的破壞和對(duì)需求的抑制，則使已經(jīng)“轉(zhuǎn)弱”的預(yù)期進(jìn)一步“轉(zhuǎn)弱”。而轉(zhuǎn)弱的預(yù)期反過來又妨礙了供給和需求，特別是需求的恢復(fù)。我認(rèn)為，讓預(yù)期“轉(zhuǎn)強(qiáng)”的根本出路是扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下降的趨勢(shì)，并最終使經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到6%左右的增速。
當(dāng)然，還存在另一類預(yù)期問題，這類預(yù)期同產(chǎn)權(quán)保護(hù)、法治建設(shè)等問題有關(guān)。這類預(yù)期雖然不屬于宏觀經(jīng)濟(jì)政策范圍，但其重要性也是不言而喻的。
調(diào)整基建融資結(jié)構(gòu)
3、您如何評(píng)估基建對(duì)2022年經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效用？2023年基建的發(fā)力空間有多大？基建對(duì)擴(kuò)內(nèi)需和穩(wěn)增長(zhǎng)將起到何種作用？
余永定：從2022年全年來看，基建投資同比增長(zhǎng)至9.4%，確實(shí)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)揮了積極作用。但是，也應(yīng)該看到，這一增速同上年同期的低基數(shù)有關(guān)。2018年、2019年、2020年和2021年基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增速分別為3.8%、3.8%、0.9%和0.4%。傳統(tǒng)上，在全球金融危機(jī)爆發(fā)之前，中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投資的年增長(zhǎng)速度大多維持在30%左右。基礎(chǔ)設(shè)施投資增速過高固然不可取，但2018年以后中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投資增速的下降速度之快令人瞠目。（注：2018年中國(guó)統(tǒng)計(jì)部門對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施投資的統(tǒng)計(jì)數(shù)字做了“擠水分”的處理，但這對(duì)2018年以后增速統(tǒng)計(jì)的真實(shí)性應(yīng)該不會(huì)產(chǎn)生什么影響）。2023年，面臨嚴(yán)峻的國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求的不確定性，基礎(chǔ)設(shè)施投資應(yīng)該而且可以對(duì)GDP實(shí)現(xiàn)較高增速發(fā)揮關(guān)鍵作用。
中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投資的融資結(jié)構(gòu)有一個(gè)最重要特點(diǎn)，即低收益（甚至無收益）、缺乏現(xiàn)金流（甚至無現(xiàn)金流）的具有極高公共產(chǎn)品性質(zhì)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，過度依賴市場(chǎng)化的高成本資金。例如，2021年城投公司籌集的其他資金占了基礎(chǔ)設(shè)施投資資金來源的55.7%，即利息率最高的資金在基礎(chǔ)設(shè)施融資中所占的比重最高。2022年的情況恐怕也會(huì)大致如此。中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投資的融資結(jié)構(gòu)使擴(kuò)張性財(cái)政政策的財(cái)政和金融風(fēng)險(xiǎn)從中央轉(zhuǎn)移到了地方，但作為一個(gè)整體的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，其財(cái)政及相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)水平并未降低。相反，由于這種融資結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性、不透明性以及資金和管理成本的上升，中國(guó)擴(kuò)張性財(cái)政政策帶來的財(cái)政以及相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)總體可能不但不會(huì)減少，反而會(huì)增加。地方政府債務(wù)高企，除地方政府本身的問題外，同這種融資結(jié)構(gòu)恐怕不無關(guān)系。
基礎(chǔ)設(shè)施投資的融資結(jié)構(gòu)應(yīng)做何種調(diào)整？我們團(tuán)隊(duì)的研究認(rèn)為，第一，加大一般公共預(yù)算對(duì)基礎(chǔ)投資的支持力度，改變中央一般公共預(yù)算占比過小的狀況。第二，增加中央政府一般公共預(yù)算對(duì)地方政府的轉(zhuǎn)移支付，可對(duì)基建投資提供貼息貸款。第三，放寬對(duì)專項(xiàng)債發(fā)行的限制（項(xiàng)目要嚴(yán)格審查，但融資條件要放寬），減少繁文縟節(jié)，提高專項(xiàng)債使用效率。第四，適度放寬銀行和其他投資者對(duì)購(gòu)買城投債的限制，給予金融機(jī)構(gòu)、特別是商業(yè)銀行更大的自主權(quán)。第五，通過金融創(chuàng)新，為基礎(chǔ)設(shè)施融資開辟新渠道。第六，進(jìn)一步放寬貨幣政策，降低基建投資相關(guān)的融資成本，以支持?jǐn)U張性的財(cái)政政策。
對(duì)于地方政府債務(wù)問題，應(yīng)該看到，雖然中國(guó)地方政府債務(wù)較高，但中國(guó)總的政府債務(wù)占GDP比重，要比美國(guó)、日本小很多。中國(guó)是一個(gè)高儲(chǔ)蓄國(guó)家，是可以解決地方政府債務(wù)問題的，底線是：地方政府債務(wù)的處理不能打亂實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。
房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最嚴(yán)重時(shí)刻可能已經(jīng)過去
4、您如何展望2023年我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)前景及其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響？房地產(chǎn)市場(chǎng)紓困政策應(yīng)該在哪些層面發(fā)力？
余永定：根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年12月份，一線城市新建商品住宅銷售價(jià)格同比上漲2.5%，漲幅與上月相同；二線城市新建商品住宅銷售價(jià)格同比下降1.1%，降幅比上月收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)；三線城市新建商品住宅價(jià)格下降3.9%和4.8%，降幅均與上月相同。一線城市新建商品住宅銷售價(jià)格同比上漲說明，房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最嚴(yán)重的時(shí)刻可能已經(jīng)過去。
但2022年全年，全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降10.0%；其中，住宅投資下降9.5%，同此前各月累計(jì)增速相比，降速進(jìn)一步提高。商品房銷售面積和商品房銷售額繼續(xù)雙位數(shù)大幅度下降，并未出現(xiàn)趨緩的明顯跡象。此外，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金同比下降25.9%。其中，國(guó)內(nèi)貸款下降25.4%；個(gè)人按揭貸款下降26.5%；定金及預(yù)收款下降33.3%。從以上數(shù)字來看，2023年我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)增長(zhǎng)前景依然不容樂觀。
2003年房地產(chǎn)業(yè)被確定為支柱產(chǎn)業(yè)，而后房?jī)r(jià)基本上是一路上升。國(guó)際清算銀行（BIS）的房?jī)r(jià)指數(shù)從2005年的75.95上升到2021年的145.91。同時(shí)，按照世界銀行的說法，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)“是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要引擎。截至2021年末，中國(guó)房地產(chǎn)投資占GDP比重為13%，而經(jīng)合組織國(guó)家為5%；如果考慮供應(yīng)鏈投入品，則房地產(chǎn)行業(yè)約占中國(guó)GDP的30%。”對(duì)于政府來說，挑戰(zhàn)在于：一方面要穩(wěn)定房地產(chǎn)價(jià)格，以滿足公眾對(duì)住宅的需求；另一方面又要防止房地產(chǎn)開發(fā)投資大起大落影響宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。
例如，2008年第三季度，為了對(duì)沖全球金融危機(jī)對(duì)中國(guó)出口的影響，中國(guó)政府引入四萬(wàn)億財(cái)政刺激計(jì)劃，實(shí)施了超寬松的貨幣政策，2009年第一季度房?jī)r(jià)開始飆升，2010年第二季度創(chuàng)歷史最高值。為了控制房?jī)r(jià)，2009年10月房地產(chǎn)調(diào)控措施出臺(tái)，2010年1月到2011年6月，存款準(zhǔn)備金率提高了12次，以抑制房?jī)r(jià)上升為目標(biāo)的房地產(chǎn)調(diào)控政策與穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)并不完全一致?？梢哉f，2009年10月后的房地產(chǎn)調(diào)控，開啟了中國(guó)始于2010年第一季度的GDP增速逐季下跌的進(jìn)程。
又如，2020年央行政策利息率大幅下調(diào)。由于流動(dòng)性充裕，盡管疫情嚴(yán)重，房?jī)r(jià)順勢(shì)上升。為了穩(wěn)定房?jī)r(jià)，2020年8月央行、銀保監(jiān)會(huì)等機(jī)構(gòu)提出針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)融資的“三道紅線”。房地產(chǎn)開發(fā)投資增速則從2021年1-2月的38%，急劇下跌至年末的4.4%。2022年，房地產(chǎn)投資累計(jì)增速進(jìn)一步降至-10.0%。房地產(chǎn)投資增速的快速下滑，在很大程度上影響了2022年穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
商品房具有耐用消費(fèi)品和投資品的雙重屬性。作為消費(fèi)品，房?jī)r(jià)取決于房地產(chǎn)市場(chǎng)的供求關(guān)系。作為投資品，房?jī)r(jià)受投機(jī)活動(dòng)的影響。一旦貨幣政策比較寬松，各種炒房團(tuán)就會(huì)聞風(fēng)而動(dòng)。事實(shí)上，2020年疫情之下，部分城市房?jī)r(jià)飆升與各類“炒房團(tuán)”的投機(jī)活動(dòng)有密切關(guān)系。在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期，必須執(zhí)行寬松的貨幣政策，在這種政策環(huán)境下，投機(jī)活動(dòng)一般會(huì)比較活躍。長(zhǎng)期來看，要深化住房體制改革；而在短期，則應(yīng)更多運(yùn)用財(cái)稅政策和其他手段抑制投機(jī)活動(dòng)，要把穩(wěn)增長(zhǎng)和穩(wěn)房?jī)r(jià)的目標(biāo)明確區(qū)分開來，避免使穩(wěn)房?jī)r(jià)目標(biāo)妨礙穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)。房地產(chǎn)調(diào)控政策應(yīng)該是長(zhǎng)期政策，不能因經(jīng)濟(jì)的短期波動(dòng)而輕易改變。在經(jīng)濟(jì)不景氣期間，穩(wěn)定房地產(chǎn)投資增速與穩(wěn)定房地產(chǎn)價(jià)格同樣重要。
由于中國(guó)對(duì)住房抵押貸款的嚴(yán)格監(jiān)管，中國(guó)房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)不在于金融機(jī)構(gòu)因資產(chǎn)泡沫崩潰而倒閉（如日本的住專和美國(guó)的次貸危機(jī)），而在于房地產(chǎn)開發(fā)過度依賴期房銷售收入（占比大約51%）和自籌資金（? 工作論文｜新市民與新模式：面向未來的房地產(chǎn)市場(chǎng)）。當(dāng)房?jī)r(jià)下跌，銷售回款不暢、新增融資受阻，房地產(chǎn)開發(fā)商因流動(dòng)性短缺而陷入困境之時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和購(gòu)房者更容易受到影響?！氨＝环俊边@樣的措施可以最大程度保護(hù)購(gòu)房者，是十分必要的。商業(yè)銀行提供流動(dòng)性支持，可以幫助開發(fā)商擺脫困境。如果具有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的房地產(chǎn)開發(fā)商因資不抵債而陷入破產(chǎn)邊緣，除債務(wù)重組之外，政府和國(guó)有企業(yè)也可以考慮對(duì)這些房企實(shí)現(xiàn)臨時(shí)性國(guó)有化。
目前，既然房?jī)r(jià)已經(jīng)趨于穩(wěn)定，根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)過一段時(shí)間之后，房地產(chǎn)投資增速應(yīng)當(dāng)能逐漸恢復(fù)正增長(zhǎng)。但房地產(chǎn)投資驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的時(shí)代恐怕已經(jīng)成為歷史。
對(duì)通脹壓力要有充分準(zhǔn)備
5、您如何評(píng)估2023年我國(guó)通脹壓力大??？
余永定：中國(guó)執(zhí)行擴(kuò)張性財(cái)政、貨幣政策的空間主要來自中國(guó)近十年來的低通貨膨脹。2023年中國(guó)能否繼續(xù)維持低通脹，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)執(zhí)行擴(kuò)張性宏觀經(jīng)濟(jì)政策，爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)較高經(jīng)濟(jì)增速的最重要條件。
2023年中國(guó)的通貨膨脹率大概率會(huì)上升。理由包括：第一，即便排除新的“黑天鵝”事件，中國(guó)供應(yīng)鏈完全修復(fù)的時(shí)間可能比我們所希望的更長(zhǎng)。相對(duì)于供給的恢復(fù)，消費(fèi)需求的恢復(fù)可能來得更早一些。第二，擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策以及某些形式的財(cái)政赤字貨幣化會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)形成一定的通脹壓力。第三，逆全球化、中美貿(mào)易沖突、全球供應(yīng)鏈斷裂、俄烏沖突導(dǎo)致的糧食和能源價(jià)格上漲等都會(huì)對(duì)中國(guó)形成輸入性通脹壓力。第四，不能排除人民幣再次貶值的可能性，以及由此而形成的通脹壓力。
因此，對(duì)2023年發(fā)生較明顯通脹壓力的可能性，我們應(yīng)該有充分思想準(zhǔn)備。但也應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，為了保持一定的經(jīng)濟(jì)增速，在一定時(shí)間內(nèi)，中國(guó)可能需要忍受較高的通脹率。與此同時(shí)，政府可能需要預(yù)設(shè)2023年的通脹目標(biāo)，以此限制宏觀經(jīng)濟(jì)政策的擴(kuò)張范圍，并在產(chǎn)業(yè)和微觀層面做好準(zhǔn)備，保證食品和其他日用消費(fèi)品的充足供應(yīng)。
2022年下半年開始的人民幣貶值或已基本結(jié)束
6、2022年人民幣匯率波動(dòng)較大，您如何看待2023年人民幣的貶值壓力？
余永定：中國(guó)長(zhǎng)期以來是“雙順差”。但2015年以后金融和資本項(xiàng)目往往是逆差。匯率貶值的壓力主要來自金融和資本項(xiàng)目逆差以及誤差遺漏項(xiàng)目下的資金流出。
資本外流的主要原因有三類。第一類，國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)惡化，導(dǎo)致預(yù)期變壞。例如2015年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不好的一年，股市暴跌，經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到二十五年來的最低點(diǎn)。市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的貶值預(yù)期十分強(qiáng)烈，資本外流也變得十分嚴(yán)重。第二類，非經(jīng)濟(jì)因素。比如2018-2019年中美貿(mào)易摩擦的熱度對(duì)匯率有明顯影響。第三類，套利和套匯等短期活動(dòng)。2022年下半年開始的這輪人民幣對(duì)美元貶值主要原因是美聯(lián)儲(chǔ)升息、中美利差擴(kuò)大。
2020年以來，人民幣貶值壓力主要同新冠疫情形勢(shì)的變化、中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期和美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策相關(guān)。2022年二季度之后，人民幣貶值主要同美聯(lián)儲(chǔ)的升息、中美利差縮小有關(guān)。
除了中國(guó)國(guó)內(nèi)特定因素，國(guó)外的具有普遍性的因素對(duì)人民幣匯率的影響同樣重要。國(guó)外普遍因素可以用美元指數(shù)的升降來表示。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，人民幣貶值和美元指數(shù)的變化存在某種鏡像關(guān)系——基本上是逆向而行的。當(dāng)我們?cè)诜治龊团袛嗳嗣駧艆R率如何變動(dòng)時(shí)，必須同時(shí)看美元指數(shù)的走勢(shì)。從某種意義上來講，2015年到2016年我們花費(fèi)大量的外匯儲(chǔ)備，抑制人民幣貶值并不是非常有意義的。2017年美元指數(shù)開始大幅走弱，世界上的幾乎所有貨幣都在對(duì)美元升值。我相信，如果當(dāng)時(shí)我們不干預(yù)，讓人民幣貶值，到2016年底人民幣也是會(huì)止跌回升的。
我們應(yīng)該學(xué)會(huì)適應(yīng)人民幣匯率的波動(dòng)，不必因?yàn)槿嗣駧艑?duì)美元匯率接近某個(gè)閾值而過度緊張。
2022年人民銀行的匯率政策可以概括為“善意的忽視”。在這輪貶值過程中，人民銀行似乎并沒有直接干預(yù)外匯市場(chǎng)。這種“善意的忽視”政策是成功的。當(dāng)然，“善意的忽視”并不意味在任何情況下都不對(duì)匯率波動(dòng)進(jìn)行干預(yù)。匯率變動(dòng)本身是一種自我平衡機(jī)制，只有在少數(shù)情況下中央銀行才應(yīng)該入市干預(yù)。
考慮到美聯(lián)儲(chǔ)的政策方向和中國(guó)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)前景，這輪人民幣貶值可能已經(jīng)基本結(jié)束。因?yàn)槭艿胶芏嘞拗?衰退、滯脹等)，美聯(lián)儲(chǔ)2023年雖然可能會(huì)繼續(xù)加息，但加息的頻率和力度將會(huì)進(jìn)一步降低、減弱。與此同時(shí)，投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期將會(huì)有較大改善，即便以后人民幣可能又會(huì)出現(xiàn)貶值，但目前來看，從2022年下半年開始的這一輪貶值可能已經(jīng)結(jié)束。
執(zhí)行以財(cái)政為主的擴(kuò)張性宏觀政策 深化經(jīng)濟(jì)體制改革
7、面對(duì)內(nèi)需疲弱的態(tài)勢(shì)，您認(rèn)為當(dāng)前擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求的有效手段有哪些？執(zhí)行擴(kuò)張性的財(cái)政、貨幣政策的空間有多大？
余永定：面對(duì)內(nèi)需疲軟的態(tài)勢(shì)，需要有綜合的舉措。從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度來看，主要政策手段是擴(kuò)張性財(cái)政政策。2023年對(duì)財(cái)政來說可能是相當(dāng)具有挑戰(zhàn)性的一年。
2022年全國(guó)一般公共預(yù)算赤字為3.37萬(wàn)億元，地方政府專項(xiàng)債發(fā)行3.65萬(wàn)億元。應(yīng)該說，年初的預(yù)算安排是合理的，但疫情打亂了財(cái)政計(jì)劃的執(zhí)行。一方面，由于經(jīng)濟(jì)增速下降導(dǎo)致稅收減少；房地產(chǎn)市場(chǎng)深度下行，土地出讓收入和稅收銳減；疊加增值稅留抵退稅、出口退稅等減稅措施，財(cái)政收入銳減。另一方面，由于防疫財(cái)政支出增加，地方政府債務(wù)還本付息負(fù)擔(dān)沉重，支出增加。我們團(tuán)隊(duì)粗略估計(jì)，2022年中國(guó)的財(cái)政收支缺口大概率會(huì)超過年初預(yù)算安排。有人估計(jì)綜合收支缺口大約為2萬(wàn)多億，另一些人的估計(jì)是3萬(wàn)多億元。
解決缺口，不外乎三條路，一是減少支出、增加收入；二是調(diào)撥資金；三是增發(fā)國(guó)債。顯然，無論如何處理，難度都是很大的。以往在做當(dāng)年預(yù)算時(shí)，會(huì)把上年的調(diào)節(jié)穩(wěn)定基金或其他預(yù)算項(xiàng)目通過橫向調(diào)撥進(jìn)入當(dāng)年的預(yù)算，并據(jù)此計(jì)算預(yù)算缺口，以確定新增國(guó)債、專項(xiàng)債和特別國(guó)債的發(fā)放數(shù)額。可以猜想，在2023年，能夠跨賬戶橫向調(diào)撥資金的余地可能不大了。為了實(shí)現(xiàn)5.5%以上的經(jīng)濟(jì)增速，如何安排2023年財(cái)政預(yù)算將是一個(gè)非常具有挑戰(zhàn)性的問題。與其拆東墻補(bǔ)西墻，不如直接增加一般公共預(yù)算赤字。
盡管地方債務(wù)問題仍然較為突出，但根據(jù)IMF的數(shù)據(jù)，中國(guó)政府債務(wù)（中央加地方）對(duì)GDP比為71.5%(2021年10月)。與中國(guó)相對(duì)比，日本國(guó)債對(duì)GDP比為262%、意大利151%、美國(guó)137%、西班牙118%、新加坡118%、加拿大113%、法國(guó)113%、歐元區(qū)95.6%、德國(guó)69.3%?？紤]到中國(guó)的高儲(chǔ)蓄率和良好國(guó)際收支狀況，中國(guó)執(zhí)行擴(kuò)張性財(cái)政政策的空間顯然大于大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家。我認(rèn)為，2023年中國(guó)的財(cái)政赤字和財(cái)政赤字占GDP的比重恐怕需要有較大的提高。中國(guó)沒有必要過度拘泥于所謂“赤字率不能超過3%”的馬斯特里赫特標(biāo)準(zhǔn)。只要能夠確保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，提高財(cái)政赤字和財(cái)政赤字對(duì)GDP的比，應(yīng)該是利大于弊。
為了彌補(bǔ)財(cái)政赤字，2023年政府可能需要明顯增加國(guó)債發(fā)行。國(guó)債發(fā)行的首選對(duì)象是一般公眾，其次是金融機(jī)構(gòu)。而中央銀行則必須維持低利息率為國(guó)債發(fā)行創(chuàng)造良好環(huán)境。2022年12月12日財(cái)政部發(fā)行7500億特別國(guó)債。財(cái)政部國(guó)庫(kù)司表示：“為籌集財(cái)政資金，支持國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)事業(yè)發(fā)展，財(cái)政部決定發(fā)行2022年特別國(guó)債?！碧貏e國(guó)債“在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)面向境內(nèi)有關(guān)銀行定向發(fā)行，人民銀行將面向有關(guān)銀行開展公開市場(chǎng)操作。”對(duì)于財(cái)政部的這一操作，一般認(rèn)為是“續(xù)作”，也有人認(rèn)為是“QE”。對(duì)于這種爭(zhēng)論可以置而不論，但這種操作的合理性是無可置疑的。如果沒有更好的選擇，在2023年重復(fù)類似操作可能是必要的。
由于需求疲軟，貨幣政策的效用受到很大限制。但中國(guó)依然有實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策的空間。作為最重要的貨幣政策工具，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)平均存款準(zhǔn)備金率約為7.8%。美國(guó)的準(zhǔn)備金率自2020年3月就已經(jīng)降到0%。中國(guó)的其他各種政策利息率如R007為2%左右、中期（1年期）MLF利息率為2.75%，也仍有下調(diào)的空間。中國(guó)過去數(shù)十年來的經(jīng)驗(yàn)是，緊貨幣可以有效治理經(jīng)濟(jì)過熱，但對(duì)于經(jīng)濟(jì)不振，貨幣政策的效力則往往因所謂“推弦作用”而受到制約。但CF40的一項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)（? 張斌：降低政策利率可顯著提高經(jīng)濟(jì)景氣度），降低政策利率1個(gè)百分點(diǎn)可為居民部門每年減少本息支付7740億元，存款和理財(cái)產(chǎn)品收益下降6552 億元，凈現(xiàn)金流增加1188 億元；減少企業(yè)支付的利息成本12599億元，存款利息收益下降3157億元，凈現(xiàn)金流增加9442億元；為政府減少利息支付1597億元，存款利息收益下降349億元，凈現(xiàn)金流增加1248億元 ；政策利率降低1個(gè)百分點(diǎn)可拉動(dòng)名義GDP增速1.2個(gè)百分點(diǎn)?？梢姡瑢捤傻呢泿耪邔?duì)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)是可以發(fā)揮積極作用的。
特別應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是，貨幣政策應(yīng)該在幫助中小企業(yè)修復(fù)供應(yīng)鏈，恢復(fù)正常營(yíng)業(yè)，使之不因流動(dòng)性短缺而倒閉等方面發(fā)揮積極作用。另一方面，也應(yīng)該吸取“四萬(wàn)億”時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，不要采取非市場(chǎng)化的方式硬性規(guī)定信貸發(fā)放指標(biāo)，強(qiáng)行要求商業(yè)銀行增發(fā)信貸。
在討論了執(zhí)行擴(kuò)張性財(cái)政、貨幣政策，爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)盡可能高的經(jīng)濟(jì)增速的必要性和可能性之后，我想強(qiáng)調(diào)：在執(zhí)行擴(kuò)張性宏觀經(jīng)濟(jì)政策的同時(shí)，政府必須深化經(jīng)濟(jì)體制改革，特別是加強(qiáng)對(duì)非公企業(yè)的產(chǎn)權(quán)保護(hù)和法治建設(shè)，繼續(xù)落實(shí)十八屆三中全會(huì)所制定的各項(xiàng)改革措施。從某種意義上講，執(zhí)行擴(kuò)張性宏觀經(jīng)濟(jì)政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，只是為改革和調(diào)整爭(zhēng)取時(shí)間。如果拖延必要的改革和調(diào)整，坐失良機(jī)，等到通脹嚴(yán)重惡化，擴(kuò)張性宏觀經(jīng)濟(jì)政策的運(yùn)用空間就會(huì)喪失，經(jīng)濟(jì)就有可能面臨滯脹的困境。
我相信，只要堅(jiān)持改革和開放，不斷完善中國(guó)的防疫政策，堅(jiān)持?jǐn)U張性財(cái)政、貨幣政策，中國(guó)就必將能夠克服目前的困難，實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)增長(zhǎng)”的目標(biāo)，從而確保 “兩個(gè)百年”現(xiàn)代化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
本文系CF40研究部對(duì)CF40學(xué)術(shù)顧問、中國(guó)社科院學(xué)部委員余永定的訪談，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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