逐步提高對直接融資模式的適應(yīng)性、培育發(fā)展長期資金
時(shí)間：2022-12-10
作者：孟輝
提要：資管新規(guī)在促進(jìn)整個(gè)資管行業(yè)的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型方面發(fā)揮了非常重要的作用。一方面提升了行業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)及防范風(fēng)險(xiǎn)的能力，另一方面也增強(qiáng)了資管監(jiān)管的協(xié)調(diào)性。但近期，整個(gè)資管行業(yè)面臨一定的沖擊，包括凈值下跌、投資者贖回等問題。在當(dāng)前市場波動(dòng)情況下，要理性看待資管行業(yè)資管凈值出現(xiàn)的波動(dòng)，充分肯定凈值化的轉(zhuǎn)型。下一步資管行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，要堅(jiān)定方向，堅(jiān)守資管行業(yè)發(fā)展的初心；逐步提高對直接融資模式的適應(yīng)性；繼續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，培育、發(fā)展長期資金；深化和提高底線思維能力。
從宏觀角度觀察資管新規(guī)實(shí)施的成效
資管新規(guī)頒布以來，整個(gè)資管行業(yè)發(fā)生的一些變化，充分證明了資管新規(guī)在促進(jìn)整個(gè)資管行業(yè)的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型方面發(fā)揮了非常重要的作用。
首先，在資管新規(guī)頒布之前，我們一直說整個(gè)資管行業(yè)是銀行的影子。但自資管新規(guī)實(shí)施以來，通過各監(jiān)管部門和行業(yè)的共同努力，整個(gè)資管行業(yè)已經(jīng)脫離了影子的名聲，開始逐步回歸業(yè)務(wù)的本源。這里有幾個(gè)數(shù)據(jù)供大家參考。
一是嵌套和通道業(yè)務(wù)大幅壓降。目前整個(gè)理財(cái)產(chǎn)品嵌套投資其他資管產(chǎn)品的規(guī)模較新規(guī)發(fā)布時(shí)下降近30%，套利嚴(yán)重的同業(yè)理財(cái)壓降90%，信托業(yè)、證券業(yè)、私募通道產(chǎn)品壓降近95%。
二是產(chǎn)品凈值化的比率持續(xù)提高。目前全部產(chǎn)品的凈值化率高達(dá)近90%，比2018年資管新規(guī)頒布時(shí)提高近40%。在這個(gè)過程中，資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化的趨勢也更加明顯，資管產(chǎn)品在風(fēng)險(xiǎn)收斂的基礎(chǔ)上，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度也進(jìn)一步提高。目前資管產(chǎn)品投資的各類非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模比2018年末減少近8萬億元，非標(biāo)資產(chǎn)在整個(gè)資管產(chǎn)品凈資產(chǎn)的占比只有10%左右，較2018年末下降近15%。以標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度進(jìn)一步增加，目前資管產(chǎn)品通過投資非金融企業(yè)債券、股票這些直接配置到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)合計(jì)高達(dá)40萬億元，也是較資管新規(guī)頒布之初大幅增長。這是從整個(gè)行業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防范風(fēng)險(xiǎn)這方面取得的成績。
其次，在行業(yè)的發(fā)展過程中，整個(gè)資管監(jiān)管的協(xié)調(diào)性也在不斷增強(qiáng)。資管新規(guī)是由人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外匯局等各個(gè)部門通力協(xié)作頒布的跨行業(yè)、跨市場、具有統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的文件。在這個(gè)過程中，以資管新規(guī)執(zhí)行落地為契機(jī)，人民銀行也會(huì)同監(jiān)管部門建立了一個(gè)資管業(yè)務(wù)工作的協(xié)調(diào)機(jī)制。在整個(gè)資管執(zhí)行過程中，包括三年過渡期，以及2022年資管新規(guī)過渡期結(jié)束以后，即新規(guī)實(shí)行的元年，整個(gè)協(xié)調(diào)機(jī)制也是在持續(xù)運(yùn)作的。這個(gè)協(xié)調(diào)機(jī)制聚焦資管行業(yè)的改革、創(chuàng)新和發(fā)展，堅(jiān)持跨市場、跨行業(yè)的視角，統(tǒng)籌推進(jìn)資管新規(guī)配套規(guī)則的完善和統(tǒng)一，以及整改相關(guān)政策的協(xié)調(diào)，并對整改中出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)及時(shí)進(jìn)行研判，完善了監(jiān)管部門之間的信息共享，有力提升了資管轉(zhuǎn)型發(fā)展工作的效率。
特別是在資管新規(guī)三年過渡期期間，經(jīng)受住了很多沖擊，特別是外部沖擊，包括中美經(jīng)貿(mào)摩擦、疫情沖擊等等。所以在黨中央、國務(wù)院的堅(jiān)強(qiáng)領(lǐng)導(dǎo)下，我們依托這個(gè)協(xié)調(diào)機(jī)制，及時(shí)優(yōu)化相關(guān)政策安排，指導(dǎo)相關(guān)機(jī)構(gòu)穩(wěn)妥把握整改節(jié)奏和方式。資管新規(guī)在落實(shí)整改過程中沒有對宏觀經(jīng)濟(jì)和市場產(chǎn)生沖擊。資管行業(yè)自身也在穩(wěn)健運(yùn)行過程中，不光風(fēng)險(xiǎn)在收斂，而且在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮了很大作用，也為資管新規(guī)過渡期結(jié)束后，特別是對資管元年的有序推進(jìn)創(chuàng)造了好的條件。
從風(fēng)險(xiǎn)角度考慮資管行業(yè)的后續(xù)發(fā)展
在資管新規(guī)實(shí)施元年中，由于當(dāng)前錯(cuò)綜復(fù)雜的國際經(jīng)濟(jì)與金融環(huán)境，市場的波動(dòng)也讓行業(yè)在發(fā)展中面臨的脆弱性充分暴露出來。從金融管理部門的角度，更多是從宏觀層面的風(fēng)險(xiǎn)方面考慮外部沖擊下整個(gè)行業(yè)后續(xù)可持續(xù)性發(fā)展的問題。
目前，高通脹、地緣政治使得整個(gè)全球資產(chǎn)的隱含波動(dòng)性明顯上升。特別是近期受預(yù)期變化，債券市場的收益率有所提升，整個(gè)資管行業(yè)面臨一定的沖擊，包括凈值下跌、投資者贖回等問題。有人認(rèn)為這是市場的正常波動(dòng)，也有人提出了不少質(zhì)疑，比如資產(chǎn)新規(guī)的凈值化比例是否過高，下一步估值是否應(yīng)該全部按市場化估值，能否擴(kuò)大攤余成本法的使用范圍等。當(dāng)然，我們非常歡迎大家對資管改革實(shí)施路徑進(jìn)行討論、提出建議，但面對當(dāng)前復(fù)雜多變的形勢，還是應(yīng)該保持系統(tǒng)性觀念，保持清醒的頭腦，客觀看待資管行業(yè)存在的不足和脆弱性。下一步需要全行業(yè)和管理部門共同努力，進(jìn)一步完善相應(yīng)的資管行業(yè)的內(nèi)部運(yùn)行和外部政策、產(chǎn)品配套。
應(yīng)充分肯定凈值化轉(zhuǎn)型，理性看待市場波動(dòng)
在當(dāng)前市場波動(dòng)情況下，如何看待資管行業(yè)、資管凈值出現(xiàn)的波動(dòng)？
第一，應(yīng)該充分肯定凈值化的轉(zhuǎn)型。它實(shí)際上將風(fēng)險(xiǎn)的邏輯理順了，減少了下一次大的沖擊下可能蘊(yùn)含的更大風(fēng)險(xiǎn)。資管整改定向拆除了很多不透明、交易復(fù)雜和估值不規(guī)范的影子銀行業(yè)務(wù)，并且在管理人勤勉盡責(zé)的前提下，風(fēng)險(xiǎn)理論上應(yīng)該由投資者承擔(dān)，而非淤積在金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部，特別是對從銀行母體轉(zhuǎn)型而來的銀行理財(cái)子公司而言，這也是我們監(jiān)管、管理部門特別關(guān)注的問題。在當(dāng)前內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)不確定的情況下，個(gè)別行業(yè)如地產(chǎn)板塊信用風(fēng)險(xiǎn)突出，如果繼續(xù)通過以攤余成本法和預(yù)期收益滾動(dòng)續(xù)做一系列不符合資管本意的做法來掩蓋底層風(fēng)險(xiǎn)的損失的話，市場波動(dòng)會(huì)更大。事后看，如果沒有及時(shí)推動(dòng)這三年的整改和過渡，那市場對整個(gè)金融體系特別是資管行業(yè)的沖擊是遠(yuǎn)大于幾十個(gè)基點(diǎn)的市場波動(dòng)的。所以，這次的凈值化利用了三年過渡期，及時(shí)實(shí)現(xiàn)了運(yùn)作機(jī)理的轉(zhuǎn)變。
第二，雖然這次市場的波動(dòng)超出一些投資者的預(yù)期，但也需要理性看待。因?yàn)橘Y管轉(zhuǎn)型的理念之一就是要回歸直接融資，而直接融資本身就強(qiáng)調(diào)市場主體的獨(dú)立決策和自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。在這個(gè)背景下，市場的波動(dòng)本身是一個(gè)外生變量。金融機(jī)構(gòu)如果加強(qiáng)投資者教育，做實(shí)投資者市場性管理，特別是通過多樣化的產(chǎn)品和投資策略提高市場深度的話，某種程度上是可以分散這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的。對監(jiān)管部門而言，我們對市場的波動(dòng)還是要保持一定的容忍性。因?yàn)槭袌鲇衅鋬?nèi)在的市場激勵(lì)和約束，在享受高收益的時(shí)候，它也承擔(dān)了高風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管某種程度上要維護(hù)好這個(gè)公平良好的市場秩序，不要因?yàn)橥顿Y者一投訴、一鬧，產(chǎn)品就剛性兌付了。下一步監(jiān)管要更多地為大家提供風(fēng)險(xiǎn)對沖的工具，更多地通過市場化、法制化的方式來保持凈值的平滑，滿足不同層次投資者的需求。
第三，通過這次市場的波動(dòng)，也能發(fā)現(xiàn)盡管現(xiàn)階段經(jīng)過資管新規(guī)的過渡期以后，資管行業(yè)的發(fā)展依然面臨著一些不足，需要進(jìn)一步發(fā)展。主要包括以下三點(diǎn)。
一是投資者適當(dāng)性的管理。此次波動(dòng)，很多個(gè)人投資者贖回資管產(chǎn)品，是由于他們真的完全不能接受投資的收益波動(dòng)，也是因?yàn)楹芏酄I銷機(jī)構(gòu)以固定收益的基準(zhǔn)作為吸引投資者的賣點(diǎn)，導(dǎo)致吸引了大量風(fēng)險(xiǎn)偏好不匹配的資金。所以，是不是因?yàn)闋I銷機(jī)構(gòu)沒有真正向投資者解釋好這個(gè)產(chǎn)品的波動(dòng)屬性，從而導(dǎo)致的羊群效應(yīng)。這個(gè)問題從業(yè)者也要思考一下。
二是思考產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的問題。大量的產(chǎn)品選擇的是開放式的設(shè)計(jì)，很多開放頻率也是低于半年的。雖然這樣確實(shí)吸引了不少投資者，但如果過度強(qiáng)調(diào)既高收益、又高流動(dòng)性、又低風(fēng)險(xiǎn)，這實(shí)際上是對投資者的誤導(dǎo)，對自己的產(chǎn)品管理、投資管理也是不好的。所以，從設(shè)計(jì)產(chǎn)品、投資方面，我們也需要進(jìn)一步反思，給投資者提供的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是否也有不足。
三是關(guān)于投資和經(jīng)營理念也存在不足。從目前來看，機(jī)構(gòu)行為的趨同化現(xiàn)象比較突出。這有宏觀環(huán)境、市場結(jié)構(gòu)、行業(yè)內(nèi)卷等外部因素。但微觀層面上，也與考核導(dǎo)向不甚合理、過于關(guān)注規(guī)模、追逐熱點(diǎn)有一定的關(guān)聯(lián)。在這種情況下，如果疊加外部的一些沖擊，很容易導(dǎo)致下跌式的踩踏，從宏觀層面上，成為宏觀的脆弱性。這也是我們金融管理部門比較關(guān)注的問題，未來要進(jìn)一步采取多種措施進(jìn)行完善。
逐步提高對直接融資模式的適應(yīng)性，培育和發(fā)展長期資金
基于以上的分析和討論，下一步資管行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，可以從如下幾個(gè)方面做一些探索。
第一，堅(jiān)定方向，堅(jiān)守資管行業(yè)發(fā)展的初心。黨的二十大報(bào)告提出了我國全面建成社會(huì)主義現(xiàn)代化強(qiáng)國的中心任務(wù)，明確提出要“健全資本市場功能，提高直接融資比重”。資管行業(yè)是多層次資本市場的有機(jī)組成部分，資管的投資者也是資本市場的重要參與者。所以下一步資管行業(yè)的發(fā)展還是要按照黨的二十大精神指明的大方向，堅(jiān)持走高質(zhì)量發(fā)展的道路，深入理解資管新規(guī)相關(guān)監(jiān)管制度的立法精神和初心，以微觀行動(dòng)踐行宏觀導(dǎo)向，堅(jiān)定轉(zhuǎn)型的信心和決心，在凈值化時(shí)代著力提高投研能力，提高服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量。
第二，從微觀層面，要逐步提高對直接融資模式的適應(yīng)性。前面提到，資管產(chǎn)品凈值化以后，就是直接融資的產(chǎn)品。長期以來，由于歷史的原因，很多資管還是間接融資的思路。尤其一些大的投資機(jī)構(gòu)，脫胎于間接融資，它的人員匹配、考核機(jī)制都跟這個(gè)相關(guān)。但新形勢下，也需要改變。從機(jī)構(gòu)層面上，要樹立做專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者的理念，切實(shí)提高凈值管理的質(zhì)量和能力，從完善內(nèi)部治理出發(fā)，優(yōu)化經(jīng)營理念和考核標(biāo)準(zhǔn)，真正理解和踐行賣者盡責(zé)，堅(jiān)守行為底線邊界，嚴(yán)格合規(guī)地開展投資。
作為金融管理部門，從人民銀行的角度來講，還要進(jìn)一步依托資管業(yè)務(wù)的聯(lián)絡(luò)協(xié)調(diào)機(jī)制，與各監(jiān)管部門共同加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，堅(jiān)持直接融資轉(zhuǎn)型的大方向，進(jìn)一步完善相關(guān)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)規(guī)制，特別是要強(qiáng)化資管領(lǐng)域的宏觀審慎管理，推動(dòng)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，強(qiáng)化行為監(jiān)管，對資管領(lǐng)域違規(guī)行為及時(shí)進(jìn)行糾偏，推動(dòng)建設(shè)以履行信義為核心導(dǎo)向的行為規(guī)范體系。在這個(gè)過程中，豐富產(chǎn)品，為資管管理人提供更多風(fēng)險(xiǎn)套保和風(fēng)險(xiǎn)對沖的產(chǎn)品。從行業(yè)發(fā)展和市場建設(shè)這方面，監(jiān)管部門和我們也需要做很多工作。
第三，繼續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，培育和發(fā)展長期資金。新的個(gè)人養(yǎng)老金實(shí)施辦法等系列文件發(fā)布以后，為個(gè)人養(yǎng)老金的發(fā)展提供了非常好的契機(jī)。從國際上看，養(yǎng)老金本身也是一個(gè)長期資金，對資管行業(yè)的發(fā)展，對整個(gè)金融體系服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，都發(fā)揮著非常重要的作用。對于我國的資管行業(yè)而言，養(yǎng)老資金周期長、規(guī)模大，是改變我國資管市場結(jié)構(gòu)性問題的重要突破口。前期在監(jiān)管部門的指導(dǎo)下，養(yǎng)老理財(cái)、養(yǎng)老目標(biāo)基金等養(yǎng)老金產(chǎn)品也獲得了較快發(fā)展。下一步面對新的需求，各個(gè)資管機(jī)構(gòu)也要從投資邏輯、投資制度和資產(chǎn)定價(jià)、銷售合規(guī)等多個(gè)方面，真正契合投資者需要，開發(fā)出更多的具有長期性質(zhì)的產(chǎn)品，推動(dòng)資管業(yè)務(wù)朝著多元化、規(guī)范化的方向發(fā)展。
第四，面對當(dāng)前錯(cuò)綜復(fù)雜的環(huán)境，我們的行業(yè)，包括金融管理部門、資管機(jī)構(gòu)，都要樹立堅(jiān)持底線思維的態(tài)度。特別是這次的債市波動(dòng)，后續(xù)還存在很多不確定性。所以市場的現(xiàn)實(shí)告訴我們，要堅(jiān)持底線思維。資管行業(yè)作為人民群眾財(cái)產(chǎn)的重要守護(hù)者，更要深化和提高底線思維能力，以時(shí)時(shí)放心不下的責(zé)任感，切實(shí)履行風(fēng)險(xiǎn)管理的第一責(zé)任，配合金融管理部門完善內(nèi)控制度，未雨綢繆，定期完善產(chǎn)品流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等相應(yīng)的應(yīng)急計(jì)劃和預(yù)案，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)研判和預(yù)警，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)這個(gè)底線。
相信在大家共同努力下，我國的資管市場的韌性將會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)，發(fā)展質(zhì)量也會(huì)邁上新的臺(tái)階，為全面建成社會(huì)主義現(xiàn)代化強(qiáng)國貢獻(xiàn)更多的力量。
本文為中國人民銀行金融穩(wěn)定局副局長孟輝在2022年12月11日的第四屆外灘金融峰會(huì)之外灘閉門會(huì)暨萬柳堂資管圓桌“多重因素疊加下的全球資管市場：變革與發(fā)展”之專題研討“資管新規(guī)實(shí)施元年：成效與難點(diǎn)”上所做的主題演講。
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