防范小概率風(fēng)險(xiǎn) 尋求收益穩(wěn)定性
時(shí)間：2022-12-10
作者：王克冰
提要：2023年全球經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)仍然錯(cuò)綜復(fù)雜，出現(xiàn)極小概率且很大影響風(fēng)險(xiǎn)事件的可能性在上升，主要需關(guān)注經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行可能造成的“磁滯效應(yīng)”、供給擾動(dòng)可能引發(fā)的“成本-物價(jià)螺旋效應(yīng)”、持續(xù)加息可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)“非線性效應(yīng)”、金融市場(chǎng)的“肥尾效應(yīng)”和主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策收緊帶來(lái)的外溢效應(yīng)。
從目前形勢(shì)來(lái)看，中國(guó)政府主權(quán)債券是理想的、安全的、優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的。中國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)、潛力足、回旋余地廣，基本面長(zhǎng)期向好，為中國(guó)政府主權(quán)債券提供堅(jiān)實(shí)后盾。同時(shí)，中國(guó)政府主權(quán)債券可以滿足多樣化投資需求，并且一直以來(lái)，都得到了全球投資者的青睞。
歷史經(jīng)驗(yàn)表明，一些極小概率事件的影響可能會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出預(yù)期，甚至可能會(huì)改變經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的趨勢(shì)。過(guò)去幾年，疫情問(wèn)題和地緣政治沖突等極小概率事件先后發(fā)生，導(dǎo)致現(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)處在一個(gè)比較糟糕的狀態(tài)，形成了幾十年一遇的通脹，引發(fā)了歷史上最快的加息周期，改變了低通脹、低利率的增長(zhǎng)環(huán)境。在這種情況下，不僅要把握發(fā)展的大勢(shì)，也要關(guān)注極小概率事件對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。
2023年全球經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)
展望2023年，市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)有很強(qiáng)的共識(shí)，主要是經(jīng)濟(jì)增速還會(huì)持續(xù)下行，通脹壓力可能有所減弱，主要國(guó)家央行加息邊際會(huì)有所放緩，金融市場(chǎng)波動(dòng)加大。同時(shí)，各方對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退到什么程度、通脹緩解到什么深度、加息周期什么時(shí)候到頂點(diǎn)這些問(wèn)題，還是有很多不同的看法。初步判斷是，2023年全球經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)依然錯(cuò)綜復(fù)雜，甚至可以說(shuō)復(fù)雜性呈幾何級(jí)數(shù)提升，一些小概率風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性在上升。需要關(guān)注以下五方面情況：
第一，經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行可能會(huì)造成“磁滯效應(yīng)”。2021年下半年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了下行周期。未來(lái)一段時(shí)間，疫情疤痕效應(yīng)仍會(huì)顯現(xiàn)，一些國(guó)家勞動(dòng)參與率持續(xù)低迷，影響了再就業(yè)能力，一些國(guó)家居民超額儲(chǔ)蓄減少影響了后續(xù)消費(fèi)，企業(yè)杠桿率普遍處在高位，對(duì)后續(xù)投資和生產(chǎn)率提高都有影響。一旦這些影響持續(xù)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，超出了預(yù)期，對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇非常不利。
第二，供給擾動(dòng)可能引發(fā)的“成本-物價(jià)螺旋效應(yīng)”。本次全球通脹是供需兩側(cè)共同推動(dòng)的結(jié)果。隨著美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體宏觀政策調(diào)整，刺激需求的政策總體處在退坡的狀態(tài)，未來(lái)通脹可能更多地取決于供給側(cè)變化。短時(shí)間內(nèi)，地緣政治沖突、供應(yīng)鏈調(diào)整、勞動(dòng)力供給不足這些因素很難消退，通脹粘性不容忽視。上述因素在一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的影響較大，很容易形成“工資-物價(jià)”螺旋。雖然現(xiàn)在也有一些跡象表明通脹受到了一定的遏制，但是快速回落還是比較難的。
第三，持續(xù)加息可能產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)“非線性效應(yīng)”。金融風(fēng)險(xiǎn)和加息不一定是線性關(guān)系，政策實(shí)施到一定程度后可能會(huì)產(chǎn)生幾何級(jí)數(shù)的影響。比如，2004-2006年美國(guó)聯(lián)邦基金利率從1%提高到5%左右，起初市場(chǎng)波動(dòng)不大，但隨著低收入群體貸款還款能力減弱，一些次貸產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)就爆發(fā)了。所以雖然現(xiàn)在一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體加息有所趨緩，但是畢竟還是一直在加息，市場(chǎng)主體相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)還在積累，一旦超出市場(chǎng)預(yù)期的話，可能會(huì)產(chǎn)生一些大的波動(dòng)。
第四，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融條件容易引發(fā)金融市場(chǎng)的“肥尾效應(yīng)”。經(jīng)濟(jì)下行、貨幣緊縮、通脹高企、一些政府和企業(yè)高杠桿是引發(fā)危機(jī)的導(dǎo)火索。目前，一些高杠桿市場(chǎng)主體爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的幾率比較高。在前幾年利率比較低的情況下，一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的養(yǎng)老基金、對(duì)沖基金、開(kāi)放式基金等大量使用高杠桿，一旦市場(chǎng)波動(dòng)就容易產(chǎn)生價(jià)格下跌和恐慌性拋售，可能會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)蔓延擴(kuò)散，例如英國(guó)養(yǎng)老基金事件。
第五，主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策收緊帶來(lái)的外溢效應(yīng)。現(xiàn)在很多國(guó)家的加息都是被動(dòng)跟進(jìn)。從資本市場(chǎng)看，避險(xiǎn)情緒上升較多，資金跨境流動(dòng)較快，國(guó)際資本主要向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體回流，一些經(jīng)濟(jì)基本面相對(duì)差、匯率貶值比較嚴(yán)重、短期外債比較多、對(duì)外依賴度比較高的新興經(jīng)濟(jì)體面臨著融資難度加大的狀況，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)明顯上升。另外，一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體房地產(chǎn)市場(chǎng)的浮動(dòng)利率貸款占比較高，居民償債壓力也在大幅上升。從總體來(lái)看，全球房地產(chǎn)市場(chǎng)還是面臨著一定的風(fēng)險(xiǎn)。
中國(guó)政府主權(quán)債券優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的
過(guò)去這幾年，得益于比較寬松的流動(dòng)性環(huán)境和比較低的通脹水平，全球資本市場(chǎng)整體表現(xiàn)不錯(cuò)，資管產(chǎn)品投資收益普遍比較高。但這兩年在疫情的影響下，全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的變化。明年，全球經(jīng)濟(jì)可能呈現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下行、通脹趨弱、風(fēng)險(xiǎn)上升的特征。無(wú)論是根據(jù)前景理論，還是美林投資時(shí)鐘理論，投資上都仍需要從不確定性中努力尋找一定的穩(wěn)定性，因此主權(quán)債券還是較為理想的投資品，特別是中國(guó)政府主權(quán)債券。
首先，中國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)、潛力足、回旋余地廣，基本面長(zhǎng)期向好，為中國(guó)政府主權(quán)債券提供了堅(jiān)實(shí)后盾。國(guó)內(nèi)疫情防控政策優(yōu)化后，各界對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)看好，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、綜合國(guó)力、創(chuàng)新能力也普遍得到了市場(chǎng)的認(rèn)可。中國(guó)擁有全球最大的消費(fèi)市場(chǎng)和世界上最完整的產(chǎn)業(yè)體系，這都是中國(guó)高質(zhì)量發(fā)展的重要基礎(chǔ)?？倳?shū)記在二十大報(bào)告中對(duì)中國(guó)繼續(xù)改革開(kāi)放做出了莊嚴(yán)的宣示，在亞太經(jīng)合組織會(huì)議上也指出，中國(guó)將堅(jiān)持實(shí)施更大范圍、更寬領(lǐng)域、更深層次的對(duì)外開(kāi)放，繼續(xù)同世界分享中國(guó)發(fā)展的機(jī)遇。所以，中國(guó)長(zhǎng)期向好的基本面、堅(jiān)持對(duì)外開(kāi)放的國(guó)策，以及一貫良好的政府信譽(yù)，都保證了中國(guó)主權(quán)債券長(zhǎng)期的投資價(jià)值。
其次，中國(guó)政府主權(quán)債券可以滿足多樣化投資需求。近年來(lái)，中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模在穩(wěn)步增長(zhǎng)，對(duì)外開(kāi)放逐步推進(jìn)，市場(chǎng)機(jī)制也在不斷完善，可以更好地滿足全球投資者在購(gòu)買便利、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖、流動(dòng)性管理這些方面的需求。同時(shí)，這幾年我國(guó)在境外市場(chǎng)常態(tài)化發(fā)行主權(quán)債券，這提升了債券的流動(dòng)性和市場(chǎng)的活躍度。和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)一個(gè)最大的特點(diǎn)就是通脹控制得非常好，一直在2%以內(nèi)，通脹水平很溫和，國(guó)債收益率也相對(duì)穩(wěn)定，可以給境內(nèi)外投資者提供非常穩(wěn)健的投資回報(bào)。
第三，中國(guó)主權(quán)債券一直以來(lái)都得到了全球投資者的青睞。中國(guó)最近幾次在境外發(fā)行主權(quán)債券，投資者踴躍認(rèn)購(gòu)。2022年我們?cè)谙愀厶貏e行政區(qū)共發(fā)行了四期人民幣國(guó)債，其中12月7日發(fā)行的第四期50億元人民幣國(guó)債，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)已經(jīng)達(dá)到了3.54倍，發(fā)行利率比香港離岸二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債收益率低了10個(gè)基點(diǎn)以上，這些數(shù)據(jù)表明投資者還是非常看好中國(guó)主權(quán)債券的。
“察勢(shì)者明，趨勢(shì)者智”。投資既要堅(jiān)持價(jià)值理念，也要高度重視風(fēng)險(xiǎn)防范。在這種背景下，投資主權(quán)債券是保持收益穩(wěn)定基本盤的一個(gè)重要選擇。下一步，我們會(huì)進(jìn)一步健全主權(quán)債券的發(fā)行機(jī)制，助力全球資管行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。
本文為CF40特邀成員、中國(guó)財(cái)政部金融司司長(zhǎng)王克冰在2022年12月11日的第四屆外灘金融峰會(huì)之外灘閉門會(huì)暨萬(wàn)柳堂資管圓桌“多重因素疊加下的全球資管市場(chǎng)：變革與發(fā)展”上所做的主題演講。
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