新興市場應對主權(quán)債務危機需解決三個重要關(guān)切
時間：2022-12-10
作者：Reza BAQIR
提要：疫情暴發(fā)以來，新興市場正面臨多重危機疊加影響的外部環(huán)境，主要包括三大外部沖擊：一是新冠疫情帶來的大規(guī)模政策刺激需求；二是疫后主要發(fā)達經(jīng)濟體的需求釋放推升了大宗商品價格；三是美國利率急劇上升造成新興市場外部融資條件收緊。這些沖擊影響深遠，暴露了新興市場的兩大問題：一是部分新興市場對外部融資比較依賴；二是一些新興市場面臨較為嚴重的通脹危機。
當前，低收入國家面臨的主權(quán)債務問題可概括為三個事實：首先，低收入國家面臨的主權(quán)債務危機是官方而非私人債務危機；其次，在低收入國家的官方債務結(jié)構(gòu)中，多邊遠高于雙邊；最后，非巴黎俱樂部國家占雙邊官方債權(quán)總額的80%。在應對新興市場和發(fā)展中國家的主權(quán)債務危機時，需要重點解決三大關(guān)切：第一，當前雖然有及時解決主權(quán)債務危機的有效途徑，但其仍然有很多改進空間；第二，信貸協(xié)調(diào)問題不是某個特定國家的問題，而是談判方式問題；第三，應加快推進雙邊官方債務重組機制的改革，以涵蓋目前主要的債權(quán)方。
我將從一個大型新興市場央行前行長的角度闡述我的觀點。巴基斯坦是世界第五大國，債務負擔沉重。在加入巴基斯坦央行之前，我在IMF工作了19年，其中有4年我擔任了IMF債務政策部門的負責人，負責2011-2015年間所有主權(quán)債務重組相關(guān)事宜。當時，歐元國家也面臨主權(quán)債務危機。
我將圍繞兩個主題討論，一是新興市場在疫情期間的相關(guān)經(jīng)歷及經(jīng)驗；二是這些國家面臨的主權(quán)債務危機。
新興市場面臨的三大外部沖擊
疫情暴發(fā)以來，新興市場正面臨多重危機疊加影響的外部環(huán)境，主要包括三方面的外部沖擊：一是新冠疫情帶來的政策刺激需求。對于新興經(jīng)濟體而言，哪怕債務水平再高，也需要采取大規(guī)模的財政貨幣刺激措施以挽救民眾生命、滿足其基本生活需要。一般而言，高負債的國家會走上財政緊縮的道路，而應對疫情所需的政策刺激需求，使這些國家偏離了緊縮軌道。二是疫情后主要發(fā)達經(jīng)濟體的需求釋放推升了大宗商品價格。這種現(xiàn)象開始于2021年夏天，對主要依賴大宗商品進口的新興市場造成了顯著影響，并向大宗商品出口國傳導。此外，諸多新興經(jīng)濟體還面臨著其他因素所致的國際收支嚴重失衡問題。三是新興市場面臨的外部融資條件收緊。這一點比以上兩點更重要。美國利率的急劇上升，導致一些新興市場無法在國際資本市場上借貸。
這三個外部沖擊影響深遠，也暴露了新興市場的兩大問題。一方面，部分新興市場對外部融資比較依賴。這些國家是商品進口國，又在新冠疫情中債臺高壘，因此較為依賴外部融資市場。當然也有一些新興市場的融資結(jié)構(gòu)相對合理，他們的利差和匯率狀況都表現(xiàn)不錯。因為這些國家是商品出口國，同時政府也沒有過度依賴于外部融資，而是通過國內(nèi)發(fā)債去解決資金問題。另一方面，一些新興市場面臨較為嚴重的通脹危機。為應對通脹高企，有些國家在美國加息之前就收緊貨幣政策，比如巴西、墨西哥和巴基斯坦。巴基斯坦在2021年夏天開始收緊貨幣政策，一年多后，美聯(lián)儲才開始加息。所以，除了部分拉丁美洲國家，巴西和其他新興經(jīng)濟體如今能更好地應對這場新興市場危機。
低收入國家主權(quán)債務問題的三個事實
首先，低收入國家面臨的是官方債務危機而非私人債務危機。IMF的數(shù)據(jù)顯示，符合暫停償債倡議（DSSI）條件的低收入國家，其外債總額的57%是欠多邊機構(gòu)的，29%是欠官方雙邊債權(quán)人的，只有13%是欠私人債權(quán)人的。換言之，低收入國家87%的外債由官方性質(zhì)的多邊或雙邊債權(quán)人持有，意味著這是一場官方債務危機，而不是私人債務危機。因此，僅僅依靠私人債權(quán)人的削減，可能不足以恢復低收入國家的債務可持續(xù)性。
其次，典型低收入國家多邊債務遠高于雙邊債務。從官方債務結(jié)構(gòu)來看，新興市場國家的多邊債務幾乎是雙邊債務的兩倍，這意味著國際金融體系的設(shè)計者必須認真思考，在一國債務不可持續(xù)、多邊債務遠高于雙邊的情況下，應該如何處置債務？從事實情況來看，在IMF計劃結(jié)束時，如果多邊債務不被包含在債務處置的目標范疇，那么雙邊官方債務面臨的（重組）負擔相較替代情形將至少增加一倍。
最后，非巴黎俱樂部國家持有80%的官方雙邊債務。目前，在典型的低收入國家（有IMF數(shù)據(jù)統(tǒng)計）的官方雙邊債務總額中，巴黎俱樂部成員國所持債權(quán)份額僅為20%，80%的債權(quán)由非巴黎俱樂部國家持有，比如中國便是一個主要債權(quán)國。
如果將中等收入國家包括在內(nèi)，以上事實將有所變化。然而，這些國家的數(shù)據(jù)尚未公布。如果也考慮進去的話，私人部門債權(quán)會更高。
新興市場應對主權(quán)債務危機的三個重要關(guān)切
就應對新興市場和發(fā)展中國家的主權(quán)債務危機方面，國際社會需要解決三個重要關(guān)切。
第一，當前是否有及時解決主權(quán)債務危機的有效途徑？疫情暴發(fā)后，國際社會反應迅速，如G20通過DSSI倡議、IMF通過特別提款權(quán)倡議等，迅速提供流動資金，及時向包括巴基斯坦在內(nèi)的許多國家提供債務援助。然而，盡管新興市場能夠通過共同框架等方式恢復清償，目前仍然有很多地方需要改進。如果我是高負債國家的央行行長或者財政部長，在向最高領(lǐng)導人提出建議之前，我會對加入G20債務處置共同框架持保留意見。因為迄今為止的經(jīng)驗表明，一國若陷入債務危機會持續(xù)兩年以上，而該國在此期間始終無法建立正常的債權(quán)關(guān)系。
第二，當談論到當前的主權(quán)債務重組框架時，中國的做法特殊嗎，或者說這個問題對整個框架有系統(tǒng)性的影響嗎？我認為不是，因為換作任何一個大型債權(quán)方都會采取與中國相同的做法。有些觀點認為，中國沒有以足夠快的速度參與任何一個當前的債務重組項目中。但是當我們回顧歷史，傳統(tǒng)的西方國家作為巴黎俱樂部成員國和發(fā)展中國家曾經(jīng)最大的債權(quán)方，也有過類似的做法。波蘭曾經(jīng)在1981年向巴黎俱樂部申請債務處置。但直到十年后，包括巴黎俱樂部在內(nèi)的主要債權(quán)方才認識到，讓波蘭延期償還債務是行不通的。波蘭需要的是債務重組，即削減債務存量，這在1991年才得以實現(xiàn)。而在這十年間，波蘭的債務基本以“延期和假裝（extend and pretend）”的形式實現(xiàn)滾轉(zhuǎn)。盡管主要債權(quán)方經(jīng)歷了更替，但所有債權(quán)方，特別是官方債權(quán)人始終都回避談及減債的根本問題。因此，我認為這不是一個特殊的問題，而是官方債務協(xié)商時會出現(xiàn)的問題。
第三，協(xié)調(diào)雙邊官方債務重組的合理機制是什么樣的？在過去，巴黎俱樂部擁有大部分的債權(quán)，也理所應當?shù)爻蔀閭鶆罩亟M的協(xié)商機制。而現(xiàn)在，巴黎俱樂部只擁有典型發(fā)展中國家總債權(quán)的20%。許多觀點認為，以后中國應該加入巴黎俱樂部。我認為可以從兩方面看待這個問題。一方面，我們需要構(gòu)建合理的機制，推動雙邊官方債權(quán)方共同解決債務負擔分配的相關(guān)問題。另一方面，我覺得國際社會應該討論，如何設(shè)計一個涵蓋當前主要債權(quán)方且具有最佳規(guī)則的機制。而不是讓80%的債權(quán)人覺得，20%的債權(quán)人對于他們債務的處置過于“慷慨”。也許中國可以嘗試加入到巴黎俱樂部，當然也可以是巴黎俱樂部加入到譬如說“北京俱樂部”或者總部設(shè)在其他新興市場的俱樂部，而該俱樂部將涵蓋剩下80%的債權(quán)。
值得注意的是，根據(jù)巴黎俱樂部的規(guī)則，所有債權(quán)方在進行債務處置之前需要達成共識。在私人部門，我們通過集體行動條款制定了行之有效的做法，多數(shù)債權(quán)方可以在對少數(shù)債權(quán)人的充分保障和保護的前提下，約束少數(shù)債權(quán)方。如果我們從零開始為雙邊官方債權(quán)方設(shè)計一個協(xié)調(diào)機制，建議參考私人債權(quán)解決機制。譬如，大多數(shù)雙邊官方債權(quán)方可以約束其余雙邊官方債權(quán)方，以避免出現(xiàn)“少數(shù)債權(quán)人不合作（holdout）”的情形。
總體而言，第一，當前雖然有及時解決主權(quán)債務危機的有效途徑，但其仍然有很多改進空間；第二，信貸協(xié)調(diào)的問題不應該映射至某個特定國家。在當前情形下，無論哪個主要債權(quán)方都將采取和過去主要債權(quán)方類似的做法，譬如在東歐債務危機時的做法。第三，我們應該對雙邊債權(quán)人協(xié)調(diào)機制持開放態(tài)度。最重要的前提是，該機制需要涵蓋目前新興市場和發(fā)展中國家的主要債權(quán)方。
本文為哈佛肯尼迪學院Mossavar-Rahmani商業(yè)和政府中心高級研究員、巴基斯坦央行前行長Reza BAQIR在2022年12月10日的第四屆外灘金融峰會之外灘閉門會“新興市場經(jīng)濟困境、影響及應對”上所做的主題演講。
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