提要：在過去五十年左右的時間里，美元發(fā)揮了有效的國際儲備貨幣的功能，是全球經(jīng)濟活動中非常重要的公共產(chǎn)品，為經(jīng)濟全球化做出了重大貢獻。但在2022年2月底，美國聯(lián)合30多個盟國一起凍結(jié)了俄羅斯央行的外匯儲備，這相當于將全球金融公共品作為武器對俄羅斯進行了制裁，它可能成為美元在國際體系中統(tǒng)治地位的一個轉(zhuǎn)折點。從今往后，非美國陣營國家的央行和私營機構(gòu)在進行海外投資時，將不得不考慮潛在的地緣政治風險，因而大大提高了這些投資者持有美元、歐元、日元和英鎊資產(chǎn)的風險溢價。
未來國際貨幣體系將會如何演變，目前看有三種可能的方向。一是在未來很長時期內(nèi)，美元仍在將國際貨幣體系中占主導地位，希望美國及其盟國能夠可以修復金融制裁對國際貨幣體系的傷害，重建各國對于美元的信心，最好能讓國際貨幣體系變得更加包容；二是由此使得各方更加積極地創(chuàng)建并發(fā)行一種真正的、超主權的國際貨幣，作為第一步，也許可以從擴大IMF的SDR的功能開始，SDR比單獨的美元更具包容性，但同時也保留了美國的主導權；三是如果美國及其盟國繼續(xù)將美元以及歐元、日元和英鎊作為它們的經(jīng)濟金融和地緣政治武器，最終有可能迫使其他國家另起爐灶，創(chuàng)建一個新的國際貨幣，形成兩個平行的國際貨幣體系，但這將可能是三種可能性中最糟糕的情形。
國際貨幣體系的一個歷史性事件
目前，國際貨幣體系以美元為中心，美元是最重要的國際儲備貨幣。美元扮演這一角色可以追溯到1971年美元與黃金脫鉤。與黃金脫鉤后，美元的價值和信譽完全依靠美國政府或者聯(lián)邦儲備銀行的公信力來支撐。在過去50年左右的時間里，作為國際儲備貨幣的美元運轉(zhuǎn)良好，國際經(jīng)濟體系總體來說表現(xiàn)也不錯，美元已經(jīng)成為經(jīng)濟全球化的關鍵的金融基礎設施，是國際經(jīng)濟金融交易中非常重要的公共品。即使在經(jīng)濟體制甚至政治制度上存在差異，各國可以自由地使用美元參與國際金融交易。美國是這個國際貨幣體系的主要受益者，其他國家特別是中國也是這個體系的重要的獲益者。在中美貿(mào)易沖突最緊張的時期，經(jīng)常有人擔心美國會否凍結(jié)中國以美元形式持有的外匯儲備，比如美國國債。我當時一直認為，美國政府不會這么做，因為凍結(jié)中國的美元資產(chǎn)不僅會傷害中國的利益，還會損害美元作為國際貨幣和金融體系公共品的地位和聲譽，對美國來說也會是得不償失的事情。
但在2022年2月下旬，美國俄烏沖突爆發(fā)之后聯(lián)合盟國對俄羅斯實行了金融制裁，包括凍結(jié)俄羅斯央行的外匯儲備并將部分俄羅斯商業(yè)銀行踢出了SWIFT系統(tǒng)。在我看來，這一事件可能是美元在國際體系中統(tǒng)治地位的轉(zhuǎn)折點。對于大多數(shù)發(fā)展中國家來說，一些主權國家利用美元——這個國際儲備貨幣、所謂的全球公共產(chǎn)品——來制裁另一個主權國家，就是一個歷史性的轉(zhuǎn)變。從此以后，非美國盟友國家的央行在進行外匯儲備投資時，都會更加仔細地斟酌持有美元資產(chǎn)的地緣政治風險，即使是私營部門，也需要在進行海外投資時考慮潛在的風險因素。
事實上，不僅持有美元資產(chǎn)需要面對這一新的風險因素，持有歐元、日元或英鎊資產(chǎn)也面臨相同的問題，因為這些國家都是美國的盟國，它們這次與美國一致行動。這樣，對于大多數(shù)非美國盟國來說，不僅要考慮持有美元資產(chǎn)的風險，短期內(nèi)也完全無法分散投資。而這個風險的起點是地緣政治，潛在的含義是投資者必須判斷將來他們的國家與美國及其盟國發(fā)生沖突的可能性。而在2022年2月之前，各國的投資者并不需要考慮這個國際貨幣體系的問題，國際投資決策主要是基于投資本身的風險和回報。
值得注意的是，在第四屆外灘金融峰會的閉門研討會“地緣政治與國際貨幣體系”上，兩位原西方國家央行行長明確支持我反對部分主權國家凍結(jié)其他主權國家央行外匯儲備的做法，因為這對國際貨幣體系造成了巨大的傷害，他們認為，地緣政治矛盾應該使用地緣政治的手段去解決。當然，這個傷害現(xiàn)在已經(jīng)成為事實。
國際貨幣體系未來的三種備選方案
歷史性的改變已經(jīng)發(fā)生了，而且目前看來在可預見的未來這個改變出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的可能性非常低。值得思考的是未來國際貨幣體系將會如何演變，在我看來，存在三種可能性。
第一種可能性是美元仍將主導國際貨幣體系。事實上這是可能性最大的情形，這也可能是美國不太會改變它的決定的重要原因。短期來看，作為國際儲備貨幣的美元沒有替代品，即便歐元、日元也無法完全替代，更不要說它們本來就處在一個陣營。很多人支持人民幣爭取國際貨幣的地位，事實上人民幣也已經(jīng)加入了SDR，但是人民幣距離在全球金融市場上真正發(fā)揮國際貨幣作用，還有很遠的路要走。
所以，第一種可能性的實質(zhì)是全球經(jīng)濟被陷在以美元為中心的國際貨幣體系之中，沒有別的選擇。大多數(shù)發(fā)展中國家只好接受美元資產(chǎn)較高的風險溢價，這自然會影響國際經(jīng)濟與金融交易，從而進一步迫使全球化倒退。當然，第一種可能性也存在一種較好的變異形態(tài)，即美國及其盟友盡快采取一些措施，來彌補金融制裁所造成的對國際貨幣體系所造成的傷害，盡可能地恢復其他國家對美元、歐元等貨幣的信心。如果能同時支持一些發(fā)展中國家特別中國、印度、巴西等的貨幣成為國際貨幣，國際貨幣體系多樣化程度將大大增加。目前看來，這可能是最好的情形。
第二種可能性是考慮單獨發(fā)行一種超主權的國際貨幣，這種貨幣起碼不能是任何一個國家的主權貨幣。美元作為最主要的國際貨幣的一個衍生作用是，美聯(lián)儲寬松或收緊貨幣政策的操作對于世界其他地區(qū)都會產(chǎn)生很大的溢出效應。國際經(jīng)濟學中所謂的“特里芬兩難”指的也是主權貨幣行使國際貨幣功能的內(nèi)在矛盾。因此，發(fā)行一個真正意義上的國際貨幣，應該是最為理想的解決方案，事實上，凱恩斯在1944年去布雷頓森林參加國際貨幣體系會議的時候，就帶著國際貨幣Banco的設計方案，可惜沒有被參會代表特別是美國代表接受。但創(chuàng)立一個超主權貨幣也許就需要一個超主權的政府或央行，這一點在短期內(nèi)很難實現(xiàn)。
一個可能的妥協(xié)方案是擴大IMF的特別提款權（SDR）的功能，部分發(fā)揮國際貨幣的作用。2009年4月，周小川行長就專門撰文分析國際貨幣體系面臨的挑戰(zhàn)，并提出做實SDR的設想。后來IMF組建了數(shù)個研討小組研究SDR在國際金融體系中發(fā)揮支付、計價和儲值功能的問題，并在2011年、2016年和2017年發(fā)表了多篇報告。2017年還專門成立了一個工作組探討“關于SDR作用的考慮”，我本人作為工作組的顧問之一參與了研討，可惜基于政治原因這個項目在2018年3月突然被中止了。
但其實IMF可以重新考慮這種可能性，對于美國及其盟國來說，SDR籃子里最主要的成分還是它們的主權貨幣—美元、歐元、日元、英鎊，更何況它們特別是美國對于IMF依然擁有決策的主導權。對于發(fā)展中國家來說，現(xiàn)在人民幣已經(jīng)加入了SDR的籃子，起碼走出了國際貨幣多樣化的第一步。2018年IMF工作組的結(jié)題報告“關于SDR作用的考慮”具體評估了SDR三個方面的潛在功能，即作為儲備資產(chǎn)（O-SDR）、市場資產(chǎn)（M-SDR）和計價單位（U-SDR）。舉例說，如果各國央行可以持有SDR的儲備資產(chǎn)，雖然這些資產(chǎn)的底層依然主要是美元，但美國無法輕易凍結(jié)或者沒收這些資產(chǎn)，除非通過IMF采取行動，但那樣難度就會大許多。
第三種可能性是再創(chuàng)造一個平行于現(xiàn)有體系的國際貨幣體系。如果金融制裁帶來的危害過于廣泛和嚴重，就肯定會有人認為，既然發(fā)達國家陣營發(fā)行了有利其自身利益的國際貨幣，而且可以利用那些國際貨幣制裁跟它們“合不來”的國家，那么其他國家是不是也應該發(fā)行自己陣營的國際貨幣？事實上我們在政策討論中確實也經(jīng)常聽到一些諸如“以人民幣國際化取代美元”之類的想法。這種想法說起來容易，做起來很難。創(chuàng)造一種國際貨幣，需要一系列的條件，包括經(jīng)濟、金融市場和制度，這些條件的建立需要非常漫長時間，事實上大多數(shù)國家并沒有能力發(fā)行國際市場能廣泛接受的貨幣。但即便能夠做到，在美元體系之外再造一個人民幣體系，可能也很難達到預期的目的。我國當然應該盡最大的努力去實現(xiàn)人民幣國際化，但如果人民幣能夠走向國際社會，它應該面對世界上的絕大多數(shù)國家，絕不能只是為一小部分國家服務?？傊纬蓛蓚€相互獨立的國際貨幣體系可能是最為糟糕的情形，既不利于美國，也不利于中國，當然也不利于世界上絕大多數(shù)國家。
簡單地做一個總結(jié)：國際貨幣體系已經(jīng)遭遇了一次重大的創(chuàng)傷，建立平行系統(tǒng)的可行性非常低，效用也并不好。創(chuàng)立一個真正的超主權貨幣可能是最好的結(jié)果，但短期內(nèi)幾乎不可能實現(xiàn)，但各方可以嘗試努力繼續(xù)推動擴大IMF的SDR的國際貨幣的部分功能。在可預見的未來，各國除了繼續(xù)持有美元資產(chǎn)，并沒有更好的選擇，如果美國能夠幫助國際市場重建對美元的信心，那可能是一個不錯的結(jié)果。如果不能，那么其他國家將來只好接受較高的風險溢價的現(xiàn)實，但依然可以努力通過推動發(fā)展中國家貨幣的國際化，實現(xiàn)國際貨幣體系的多樣化。
本文為CF40學術委員會主席、北京大學數(shù)字金融研究中心主任黃益平在2022年12月9日的第四屆外灘金融峰會之外灘閉門會“地緣政治與國際貨幣體系”上所做的主題演講。
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