其他國(guó)家跟進(jìn)加息者屈指可數(shù)
當(dāng)前選擇加息的國(guó)家和在短期內(nèi)可能跟隨加息的國(guó)家是帶有“個(gè)案”色彩的，它們主要是一些資源型國(guó)家（如澳大利亞、挪威、新西蘭和加拿大），以及另外一些原本產(chǎn)出缺口不大，而目前信貸快速增長(zhǎng)，復(fù)蘇勢(shì)頭迅猛，并有資產(chǎn)泡沫和通脹風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)家（如印度、韓國(guó)和巴西等），經(jīng)濟(jì)所出現(xiàn)的過(guò)熱現(xiàn)象使它們可能早于美國(guó)加息（圖1）。但這并不反映近期的整體趨勢(shì)。因?yàn)榕c這些國(guó)家相反，美歐等國(guó)當(dāng)前的產(chǎn)出缺口仍然巨大，信貸繼續(xù)收縮，失業(yè)率飆升，經(jīng)濟(jì)是過(guò)冷而不是過(guò)熱，短期內(nèi)尚不具備加息條件（圖2、圖3）。
圖1：有些大宗商品和新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)已出現(xiàn)了過(guò)熱現(xiàn)象，使它們可能早于美國(guó)加息
資料來(lái)源：CEIC、彭博、中金公司研究部
圖2：目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)是過(guò)冷而不是過(guò)熱，核心CPI在下行通道，產(chǎn)能利用率仍然低迷
資料來(lái)源：CEIC、彭博、中金公司研究部
圖3：主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的對(duì)照
資料來(lái)源：CEIC、彭博、中金公司研究部
澳大利亞在進(jìn)入危機(jī)前的基本面相對(duì)良好，進(jìn)入危機(jī)后亦一直是發(fā)達(dá)國(guó)家中表現(xiàn)最好的[1]。受益于2007年底至2008年中商品價(jià)格上揚(yáng)，澳大利亞在進(jìn)入此輪危機(jī)時(shí)已經(jīng)累積了龐大的政府盈余，并在危機(jī)爆發(fā)后被迅速的用作支持房地產(chǎn)和零售部門(mén)。同時(shí)失業(yè)率相對(duì)溫和，銀行體系健全，信貸持續(xù)增長(zhǎng)，出口亦受到了商品價(jià)格回升的支持，尤其是受益于其與中國(guó)和日本的強(qiáng)大貿(mào)易聯(lián)系，其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)于2010年有望回到長(zhǎng)期趨勢(shì)水平的3%。因此升息有利于調(diào)整目前的潛在房?jī)r(jià)泡沫，控制信貸增幅過(guò)速，從而控制通脹在其目標(biāo)范圍的2-3%之間。
挪威經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)比預(yù)期的更加迅速，主要受惠于寬松的貨幣政策、石油投資和公共支出推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的擴(kuò)張[2]。工業(yè)產(chǎn)出已回到去年同期水平，而失業(yè)率只有2.7%，為整個(gè)歐洲的最低水平；同時(shí)，挪威是全球第五大石油出口國(guó)，油價(jià)在每桶75美元已對(duì)其經(jīng)濟(jì)十分有利。而目前挪威通脹率已接近2.5%，基于以上原因，目前是合適的加息時(shí)機(jī)以抑制通脹進(jìn)一步加速上揚(yáng)。
印度和韓國(guó)是新興市場(chǎng)中通脹風(fēng)險(xiǎn)最高的國(guó)家。印度央行已為控制資產(chǎn)泡沫和通脹風(fēng)險(xiǎn)而提高銀行儲(chǔ)備金率[3]；而南韓亦有可能在2009年底到2010年初開(kāi)始收緊貨幣政策，因其經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇勢(shì)頭處在全球最快之列，工業(yè)產(chǎn)出和銀行信貸快速回升，失業(yè)率依然維持在長(zhǎng)期均值，同時(shí)地產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)顯著上漲。其它大宗商品國(guó)家中新西蘭和加拿大仍有可能會(huì)跟隨加息，但在2010年初的可能性更大。
最近巴西采取了加息以外的措施以控制資產(chǎn)泡沫的形成。在申奧成功、利率相對(duì)較高、信貸評(píng)級(jí)調(diào)升（穆迪上月將巴西的信貸評(píng)級(jí)調(diào)高至投資級(jí)別Baa3，并給予正面的前景展望）等支持下，海外資金大量進(jìn)入巴西股市和債市，導(dǎo)致巴西股市于10月上升至超過(guò)2008年7月的峰點(diǎn)。反映有關(guān)當(dāng)局對(duì)外資流入刺激資產(chǎn)泡沫的擔(dān)憂，巴西政府從10月20日起對(duì)外資收取金融活動(dòng)稅，外資進(jìn)入巴西投資股市和債市前須先付2%課稅。
美國(guó)將避免過(guò)早加息
美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的加息時(shí)間表暫時(shí)未有提前的條件，因?yàn)樗鼈兊慕?jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚未穩(wěn)健，在政府財(cái)政支持增量減小和再庫(kù)存周期可能進(jìn)入尾聲的2010年下半年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍可能缺乏自我維持的動(dòng)力，環(huán)比GDP增長(zhǎng)可能出現(xiàn)前高后低的走勢(shì)。
美國(guó)3 季度GDP增長(zhǎng)3.5%基本符合我們的預(yù)期（3.6%）。增長(zhǎng)動(dòng)力主要來(lái)自于政府一些臨時(shí)性政策（包括退稅，“舊車(chē)換現(xiàn)金”和8000美元首次購(gòu)房資助計(jì)劃）。然而財(cái)政對(duì)消費(fèi)的進(jìn)一步拉動(dòng)目前已逐漸消退，進(jìn)入4季度和2010年后財(cái)政政策的支持是有存量，但無(wú)增量。目前失業(yè)率居高不下、收入下降，同時(shí)銀行信貸收縮，意味著居民部門(mén)必須繼續(xù)以提高儲(chǔ)蓄率來(lái)償還其沉重債務(wù)，使消費(fèi)缺乏自我持續(xù)的動(dòng)力。而再庫(kù)存的啟動(dòng)有望延續(xù)2-3個(gè)季度，但到2010年下半年可能進(jìn)入尾聲（圖4）。
在此背景下，美國(guó)的GDP年化環(huán)比增速將可能在4季度達(dá)到3.2%，但在2010年呈現(xiàn)前高后低態(tài)勢(shì)；2010年全年增長(zhǎng)2.2%。
圖4：美國(guó)2010年GDP年化環(huán)比增速可能出現(xiàn)前高后低的趨勢(shì)
資料來(lái)源：彭博、中金公司研究部
由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇仍然缺乏持續(xù)性，決策者更可能以本國(guó)利益為主，避免過(guò)早加息給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)重創(chuàng)——這是20 世紀(jì)30 年代美國(guó)的錯(cuò)誤和90 年底日本的教訓(xùn)。況且目前上調(diào)利率將加大政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)、提高企業(yè)融資成本和房產(chǎn)按揭利率、更不利于居民部門(mén)有效降低杠桿率。我們預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)在2010 年上半年前不會(huì)加息，但可能會(huì)在加息前逐漸加強(qiáng)收回?cái)?shù)量型放松措施，以調(diào)控通脹預(yù)期。
最近在11月4日召開(kāi)的美國(guó)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)表示經(jīng)濟(jì)仍面臨“大量產(chǎn)能過(guò)剩，通脹將在一段時(shí)間內(nèi)保持低位，長(zhǎng)期通脹預(yù)期穩(wěn)定”。 同時(shí) “正在趨穩(wěn)的家庭支出仍然受壓于失業(yè)人數(shù)持續(xù)上升、收入增長(zhǎng)緩慢、房產(chǎn)財(cái)富減少和信貸緊張等不利因素的影響”，因而基準(zhǔn)利率“將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持在異常低的水平”（圖5）。
而根據(jù)9月議息會(huì)議紀(jì)要顯示，絕大多數(shù)美聯(lián)儲(chǔ)官員“認(rèn)為就業(yè)市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)在未來(lái)幾年里將持續(xù)疲軟，從而導(dǎo)致工資水平下降、壓制價(jià)格上揚(yáng)”，并一致同意將通過(guò)樹(shù)立市場(chǎng)對(duì)其退出策略的信心、而不是通過(guò)出其不意地提高利率的方式來(lái)進(jìn)行通脹預(yù)期的管理。該紀(jì)要表示現(xiàn)在離美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為適當(dāng)?shù)募酉r(shí)日尚遠(yuǎn)。同時(shí)， 美聯(lián)儲(chǔ)目前正在考慮大規(guī)模‘逆向回購(gòu)’機(jī)制，用于解決過(guò)剩流動(dòng)性，并正考慮與包括初級(jí)交易商以外的貨幣市場(chǎng)共同基金作交易對(duì)手。
圖5：美國(guó)失業(yè)率居高不下、貸款違約持續(xù)攀升， 商業(yè)信貸繼續(xù)收縮、居民杠桿率高企
資料來(lái)源：CEIC、彭博、中金公司研究部
美國(guó)繼續(xù)延長(zhǎng)其維持近零利率的時(shí)間，加上最近避險(xiǎn)情緒消退，導(dǎo)致美元成為短期內(nèi)各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)交易的融資貨幣，特別是套息交易加劇，導(dǎo)致美元指數(shù)回歸到危機(jī)前的水平。預(yù)計(jì)美元將重返2002-2007年間的震蕩貶值之勢(shì)，并帶動(dòng)全球資產(chǎn)價(jià)格及大宗商品價(jià)格上揚(yáng)。
由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)度失衡，美元對(duì)歐元自2002-2007年間一直處于震蕩貶值的通道之中。此輪危機(jī)初期避險(xiǎn)情緒飆升，使得美元暫時(shí)中斷貶值態(tài)勢(shì)轉(zhuǎn)而走強(qiáng)。直到2009年3、4月份，在美國(guó)政府救市政策的作用下，金融市場(chǎng)逐漸回穩(wěn)，避險(xiǎn)情緒下降，美元才重返危機(jī)前的水平。
美元貶值是美國(guó)經(jīng)濟(jì)再平衡的必經(jīng)之路。目前美元指數(shù)比2008年4月時(shí)的最低點(diǎn)仍高出6%左右，而再平衡尚未結(jié)束，所以美元仍有貶值空間。目前經(jīng)常賬戶(hù)赤字占GDP比重約為3%，仍高于70年代以來(lái)的均值 2%。而美國(guó)政府財(cái)政債務(wù)占GDP比重在2009-2011 年的3 年間將上升28%，直至2012-2013 年才可望看到財(cái)政赤字回歸可持續(xù)性。沉重的財(cái)政債務(wù)負(fù)擔(dān)將在今后2-3 年繼續(xù)打擊美元匯價(jià)（圖6）。
圖6：經(jīng)常賬戶(hù)赤字調(diào)整尚未結(jié)束，財(cái)政赤字飆升，所以美元貶值是再平衡之需
資料來(lái)源：彭博、中金公司研究部
但美元進(jìn)入無(wú)序貶值的可能性很小。
全球還沒(méi)有一個(gè)可完全取代美元的貨幣：歐元的實(shí)力雖已得到認(rèn)可，但仍欠缺一個(gè)完整統(tǒng)一的主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)作為其強(qiáng)有力的支持；日元面臨經(jīng)濟(jì)脆弱和人口結(jié)構(gòu)老化等問(wèn)題，無(wú)法支持一個(gè)強(qiáng)勢(shì)日元；人民幣還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)完全自由兌換；其它幣種（如澳元、新西蘭元和加拿大元等）其流動(dòng)性無(wú)法與美元同日而語(yǔ)。
美元大幅貶值可能拖垮其它發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。今年3月以來(lái)，歐元兌美元已大幅升值了17%左右，已威脅到歐洲出口貿(mào)易及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，使歐洲央行不得不維持寬松貨幣政策。
美元的有序貶值可使美國(guó)獲得資本收益，減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)。因?yàn)槊绹?guó)向外國(guó)投資者的借債幾乎全部以美元標(biāo)價(jià)，而美國(guó)所持有的海外資產(chǎn)絕大多數(shù)以外幣標(biāo)價(jià)。
投資者對(duì)美國(guó)國(guó)債的需求仍然旺盛，通脹預(yù)期并未惡化（圖7）。
圖7：投資者對(duì)美國(guó)國(guó)債的需求仍然旺盛，通脹預(yù)期并未惡化
資料來(lái)源：彭博、中金公司研究部
政策過(guò)早轉(zhuǎn)向或?qū)⒁l(fā)經(jīng)濟(jì)“二次回落”
美聯(lián)儲(chǔ)歷史上的加息周期幾乎都是在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)穩(wěn)定(失業(yè)率明顯下降，并在銀行信貸、產(chǎn)能利用率、產(chǎn)出缺口、和CPI觸底后的8-20個(gè)月)才開(kāi)始啟動(dòng)（圖8）。
圖8：美聯(lián)儲(chǔ)歷史上的加息周期幾乎都是在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)穩(wěn)定后才開(kāi)始啟動(dòng)
資料來(lái)源：彭博、中金公司研究部
目前的經(jīng)濟(jì)是“過(guò)冷”而不是“過(guò)熱”，加息對(duì)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)巨大。日本在1997年提高增值稅和在2000年提高利率，使得房屋價(jià)格急速下滑，股市顯著下降，經(jīng)濟(jì)陷入萎縮狀態(tài)。美國(guó)政府于1936-1937年急于提高準(zhǔn)備金利率和增加稅率以防經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，結(jié)果導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重二次探底，這對(duì)于當(dāng)今的政策制定者具有重要啟示意義（圖9、圖10）。
圖9：美國(guó)過(guò)早政策轉(zhuǎn)向的教訓(xùn)
資料來(lái)源：彭博、中金公司研究部
圖10：日本過(guò)早政策轉(zhuǎn)向的教訓(xùn)
資料來(lái)源：彭博、中金公司研究部
對(duì)大多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家而言，近來(lái)大量資金流入，使其貨幣快速升值，加速了資產(chǎn)泡沫的形成，政策挑戰(zhàn)升級(jí)。
從資金流向分析，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯上升。3月以來(lái)，貨幣市場(chǎng)凈流出顯著增大，新興市場(chǎng)股市與全球債市為主要受益者。流入新興亞洲和新興歐洲股市的資金已遠(yuǎn)高于2007年全年流入量，而流入拉美股市的資金亦接近07年水平，尤其自9月起資金流入明顯加速。自今年3月以來(lái)，上海A股和南韓指數(shù)升幅分別為41%和47%，但其它亞洲市場(chǎng)（如香港和印度）指數(shù)于同期則大幅攀升約一倍，基本已回到2007年8-10月的高點(diǎn)水平 （圖11 ）。
圖11：3月以來(lái)貨幣市場(chǎng)凈流出顯著增大，新興市場(chǎng)股市與全球債市為主要受益者
資料來(lái)源：CEIC、彭博、中金公司研究部
目前與90 年代初的歷史有諸多相似之處，新興市場(chǎng)泡沫風(fēng)險(xiǎn)增大。當(dāng)時(shí)亞洲新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增速快于發(fā)達(dá)國(guó)家，利率明顯高于發(fā)達(dá)國(guó)家；當(dāng)時(shí)日元套利交易亦為市場(chǎng)提供了流動(dòng)性，因此國(guó)際資本紛紛流出美國(guó)和日本，流入亞洲，推升亞洲新興市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。
當(dāng)前的全球貨幣政策可能導(dǎo)致流動(dòng)性進(jìn)一步向新興市場(chǎng)傾斜，刺激資產(chǎn)泡沫膨脹。自今年3月以來(lái)，美元對(duì)大宗商品出口國(guó)（澳大利亞、新西蘭、加拿大、巴西）的貨幣已貶值了20-50%。為阻止其出口競(jìng)爭(zhēng)力受到過(guò)多影響，南韓、菲律賓、泰國(guó)等央行已紛紛開(kāi)始干預(yù)匯率市場(chǎng)，但這反而向市場(chǎng)注入了流動(dòng)資金。同時(shí)，部分國(guó)家先于美國(guó)加息，意在收縮貨幣為通脹壓力降溫，然而息差擴(kuò)大可能驅(qū)使外部熱錢(qián)進(jìn)一步流入，而像香港等與美元掛鉤的國(guó)家更沒(méi)有可自主的貨幣政策。這一趨勢(shì)在美國(guó)加息前仍可持續(xù)。
IMF最近已公開(kāi)提示，面臨這些問(wèn)題的國(guó)家在必要時(shí)可考慮采用資本管制，配以較有彈性的匯率政策使波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加劇，從而打擊熱錢(qián)所帶動(dòng)的投機(jī)意愿。而最近其中一個(gè)復(fù)蘇勢(shì)頭迅猛，并有資產(chǎn)泡沫和通脹風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)家--巴西在日前宣布，對(duì)外資進(jìn)入股債兩市課稅2%，以打擊熱錢(qián)等短期資金催化的資產(chǎn)泡沫上揚(yáng)。然而巴西圣保羅指數(shù)于10月21日當(dāng)日下降近3%，為6月份以來(lái)最大降幅，但其后三天又追隨環(huán)球股市上揚(yáng)而回升近2.4%。而巴西雷亞爾當(dāng)日下降約2%后，隨后三天便回升至原來(lái)水平，說(shuō)明這類(lèi)政策對(duì)打擊泡沫的有效性非常有限。
加息周期將引發(fā)大宗商品重新定價(jià)
最近FOMC聲明使美元套利交易進(jìn)一步盛行，大宗商品價(jià)格和資產(chǎn)價(jià)格顯著上漲（圖12）。部分新興市場(chǎng)與美國(guó)的利差拉大，亦可能鼓勵(lì)套利交易。而美國(guó)政府似乎正希望繼續(xù)通過(guò)弱美元以提振經(jīng)濟(jì)，并促進(jìn)其經(jīng)濟(jì)再平衡，因而美聯(lián)儲(chǔ)雖然已逐步與市場(chǎng)交流其可采用的退出策略（如“逆向回購(gòu)”機(jī)制），但并未采取任何行動(dòng)。
圖12：最近FOMC聲明進(jìn)一步推進(jìn)美元套利交易，大宗商品價(jià)格和資產(chǎn)價(jià)格顯著上漲
資料來(lái)源：CEIC、彭博、中金公司研究部
然而，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不斷深入（無(wú)論是V-型，U-型，或W-型），產(chǎn)出缺口將進(jìn)一步縮小而通脹壓力上升，美國(guó)必將開(kāi)始量化收縮，并在必要時(shí)啟動(dòng)加息周期。這都將使美元升值，并使部分套利交易平倉(cāng)。美元的中長(zhǎng)期趨勢(shì)取決于經(jīng)濟(jì)的再平衡和財(cái)政赤字從2012年起的大幅下降。 屆時(shí)美元企穩(wěn)走強(qiáng)，國(guó)債利率上揚(yáng)，大宗商品價(jià)格回落，資產(chǎn)泡沫可能隨之而破滅。歷史上有相似的經(jīng)歷：
美國(guó)在伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)后于1991年出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，其后數(shù)年增長(zhǎng)乏力；當(dāng)時(shí)日本剛剛經(jīng)歷了資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅而進(jìn)入“失落的十年”；美日都采取了寬松的貨幣政策， 美國(guó)聯(lián)邦基金利率從1990年的8.25%大幅降至1993年的3%，日本同期也大幅降息近500個(gè)基點(diǎn)，促使日元套利交易興起，為投資者提供了流動(dòng)性彈藥。與此同時(shí)，以韓國(guó)、馬來(lái)西亞、印尼、泰國(guó)等為代表的亞洲新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增速較快，利率較高，與發(fā)達(dá)國(guó)家利差擴(kuò)大（圖13）；美元同時(shí)也進(jìn)入貶值通道（圖14）。
圖13：90年代初期，亞洲新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)增速遠(yuǎn)高于美日，與美日的利差擴(kuò)大
資料來(lái)源：CEIC、中金公司研究部
圖14：90年代初美元處于貶值通道
資料來(lái)源：CEIC、中金公司研究部
上述因素的共同作用使得國(guó)際資本紛紛從美國(guó)流出而流入亞洲（亞洲新興市場(chǎng)私人資本凈流入占GDP的比重從1980年代的1%大幅升至1996年的4%）（圖15），推升亞洲新興市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。這些國(guó)家股市在短短幾年內(nèi)均錄得驚人漲幅：印尼193%，馬來(lái)西亞169%，泰國(guó)142%，韓國(guó)104%。直至94年初，美國(guó)因經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁和通脹上升而開(kāi)始加息（1994-1997年總共加息250個(gè)基點(diǎn)），制約了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭，市場(chǎng)流動(dòng)性驟降，國(guó)債利率大漲，資金開(kāi)始流出新興市場(chǎng)。隨后，美國(guó)的IT革命成為全球經(jīng)濟(jì)新亮點(diǎn)，推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)再次加速（1996-2000年GDP平均增長(zhǎng)4.2%），這使得美元1996年開(kāi)始止跌回升，大量資本從亞洲回流美國(guó)，而大宗商品價(jià)格顯著回落（圖16）， 亦導(dǎo)致亞洲國(guó)家泡沫破滅并爆發(fā)金融危機(jī)。
圖15：90年代初美國(guó)組合投資外流， 流入亞洲新興市場(chǎng)
資料來(lái)源：CEIC、中金公司研究部
圖16：90年代初資金流入亞洲新興市場(chǎng)，但于1996年開(kāi)始回流美國(guó)，大宗商品價(jià)格亦顯著回落
資料來(lái)源：CEIC、中金公司研究部
近期內(nèi)大宗商品的價(jià)格趨勢(shì)仍將受基本面和美元貶值的影響。從基本面看，供過(guò)于求加上庫(kù)存高企將導(dǎo)致多數(shù)大宗商品價(jià)格升勢(shì)有限，而美元震蕩貶值和流動(dòng)性過(guò)度將在近期內(nèi)使價(jià)格波動(dòng)加劇。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程的逐步深入和現(xiàn)有庫(kù)存的消化，大宗商品價(jià)格在2010年仍有加速上升的可能。
預(yù)計(jì)短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)反彈和美元繼續(xù)震蕩貶值可能使油價(jià)在2010年上半年升至80-85美元區(qū)間，但疲軟的復(fù)蘇和仍然高企的庫(kù)存將使油價(jià)飆升的可能性有限。中期油價(jià)仍然看漲，主要由于原油需求終將復(fù)蘇，以及美元貶值風(fēng)險(xiǎn)不退。
工業(yè)用金屬方面， 銅價(jià)的升幅速度可能較其它金屬凌厲， 因?yàn)殂~的庫(kù)存量相對(duì)較低，使其與美元的負(fù)相關(guān)更加明顯(圖17)， 同時(shí)產(chǎn)量又受著較多供應(yīng)面風(fēng)險(xiǎn)影響，而中國(guó)龐大的進(jìn)口需求亦增添了國(guó)際銅價(jià)的上升壓力。
圖17: 因?yàn)殂~的庫(kù)存量相對(duì)較低，使其與美元的負(fù)相關(guān)更加明顯
資料來(lái)源：彭博、中金公司研究部
黃金價(jià)格在過(guò)去1年的時(shí)間里上升50%，主要?jiǎng)恿?lái)自美元貶值，但也反映了供求平衡的改變和近期流動(dòng)性追逐短期利潤(rùn)為金價(jià)帶來(lái)的支撐。由于美元振蕩貶值的走勢(shì)在短期仍不可反轉(zhuǎn)，同時(shí)市場(chǎng)對(duì)美元儲(chǔ)備貨幣地位的質(zhì)疑將可能使黃金繼續(xù)成為被追蹤的資產(chǎn)。
然而， 美國(guó)一旦開(kāi)始大規(guī)模量化收縮，或啟動(dòng)加息周期均將觸發(fā)市場(chǎng)對(duì)上述大宗商品的重新定價(jià)。
中國(guó)應(yīng)保持適度寬松貨幣政策
為了防止資產(chǎn)價(jià)格泡沫，我國(guó)應(yīng)保持貨幣政策適度寬松而不是過(guò)度寬松。中國(guó)刺激經(jīng)濟(jì)的措施仍將維持，退出機(jī)制的實(shí)施為時(shí)尚早：國(guó)家副主席習(xí)近平日前表示，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚未站穩(wěn)腳跟，因此會(huì)繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政刺激政策。
中國(guó)的匯率制度不允許貨幣政策過(guò)早轉(zhuǎn)向：央行行長(zhǎng)周小川曾指出，我們的貨幣政策是把四個(gè)目標(biāo)（低通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)的增長(zhǎng)和國(guó)際收支平衡）結(jié)合起來(lái)統(tǒng)籌考慮，保持人民幣幣值穩(wěn)定。中國(guó)貨幣政策缺乏獨(dú)立性（匯率剛性，圖18），在美國(guó)政策退出之前，中國(guó)的緊縮力度有限，否則只會(huì)引來(lái)更多熱錢(qián)流入。
圖18：人民幣目前盯住美元匯率
資料來(lái)源：彭博、中金公司研究部
中國(guó)的內(nèi)生性和外生性流動(dòng)性將此消彼長(zhǎng)，總體流動(dòng)性依然寬裕：今年以來(lái)，寬松政策催生下的內(nèi)生性流動(dòng)性——國(guó)內(nèi)信貸和貨幣供給一直保持高速增長(zhǎng)；而外生性流動(dòng)性則受外部經(jīng)濟(jì)衰退影響持續(xù)走低（圖19）。但我們預(yù)計(jì)，中國(guó)的外生性流動(dòng)性將重拾升勢(shì)：1）隨著四季度及明年出口復(fù)蘇及貿(mào)易順差上升，外匯儲(chǔ)備將不斷攀升；2）澳大利亞加息，而美聯(lián)儲(chǔ)近期內(nèi)不會(huì)加息，造成美元大幅貶值、投資吸引力下降，資金流向新興市場(chǎng)、包括中國(guó)。比如近日資金持續(xù)流入香港，推動(dòng)港元匯率走強(qiáng)；3）我國(guó)經(jīng)濟(jì)明年環(huán)比增速加快的預(yù)期也將吸引大量外資重新流入。所以，即便未來(lái)數(shù)月國(guó)內(nèi)信貸增速下降，外匯占款的增長(zhǎng)也將會(huì)形成一定的替代，總體流動(dòng)性可能比市場(chǎng)預(yù)期的更為寬松。
圖19：目前國(guó)內(nèi)信貸增速較快，未來(lái)外匯流入增速將加快
資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行、彭博、中金公司研究部
注：
[1] 11月3日澳大利亞央行宣布再度加息25個(gè)基點(diǎn)至3.5%，為一個(gè)月內(nèi)第二次加息。
[2]10月28日挪威央行宣布上調(diào)基準(zhǔn)利率25個(gè)基點(diǎn)至1.25%-2.25%區(qū)間。
[3]10月26日印度央行宣布把銀行儲(chǔ)備金中購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的比率由24%恢復(fù)至金融海嘯前的25%。
（作者：劉奧琳 論壇理事會(huì)單位中國(guó)國(guó)際金融有限公司研究部執(zhí)行總經(jīng)理）
未收藏
