地緣政治環(huán)境對(duì)通脹與國際關(guān)鍵貨幣走勢(shì)的影響
時(shí)間：2022-12-10
作者：白川方明
提要：短期來看，當(dāng)前的高通脹局面是地緣政治的負(fù)面沖擊與前瞻性指引綜合作用的結(jié)果。一旦經(jīng)濟(jì)受到外部沖擊，無論需求還是供給沖擊，前瞻性指引策略都會(huì)變得無效。長期來看，隨著地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升，全球供應(yīng)鏈?zhǔn)艿蕉喾N負(fù)面因素的沖擊，全球供給條件正在發(fā)生重要變化，央行的獨(dú)立性受到潛在威脅，面臨著短期通脹和就業(yè)的兩難權(quán)衡。在此背景下，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)很可能對(duì)長期通貨膨脹產(chǎn)生重要影響。
關(guān)于國際關(guān)鍵貨幣的未來走勢(shì)。如果金融制裁工具被頻繁使用，持有美元的國家可能會(huì)將其解讀為風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致美元地位逐漸下降。國際儲(chǔ)備貨幣從英鎊到美元的過渡歷史也充分說明，經(jīng)濟(jì)規(guī)模會(huì)最終決定國際儲(chǔ)備貨幣的主導(dǎo)地位。因此盡管從人民幣金融市場(chǎng)的深度和流動(dòng)性來看，近期人民幣很難取代美元成為主導(dǎo)的國際儲(chǔ)備貨幣。但未來如果中國GDP規(guī)模超過美國，人民幣國際地位可能會(huì)發(fā)生變化。此外，從外匯儲(chǔ)備的抵押功能來看，隨著中國成為世界最大經(jīng)濟(jì)體，不可避免地會(huì)對(duì)海外經(jīng)濟(jì)進(jìn)行更多投資。為獲取更多抵押品，中國金融市場(chǎng)必須具備高流動(dòng)性、開放性等品質(zhì)，這就要求中國進(jìn)一步實(shí)施金融開放并輔以良好的監(jiān)督和管理。
地緣政治和國際貨幣體系是非常宏大的主題，涵蓋了諸多方面的問題。鑒于我的央行背景，我主要談兩個(gè)問題：一是當(dāng)前緊張的地緣政治環(huán)境對(duì)通脹的短期和長期影響；二是在國際關(guān)鍵貨幣發(fā)行國越來越多地使用金融制裁手段（即金融武器化）的背景下，國際關(guān)鍵貨幣的未來走勢(shì)問題。
地緣政治環(huán)境對(duì)通脹的短期和長期影響
當(dāng)前，我們面臨著過去40年從未有過的高通脹水平，這完全出乎許多政策制定者的意料。通脹在很大程度上可歸因于食品和能源問題。俄烏沖突對(duì)供應(yīng)鏈造成的負(fù)面沖擊，無疑對(duì)通脹產(chǎn)生了直接影響，但對(duì)其影響程度不應(yīng)高估，因?yàn)樵诖酥叭蛲浘鸵呀?jīng)處于相當(dāng)高的水平。另一方面，擴(kuò)張性的財(cái)政和貨幣政策也發(fā)揮了重要作用。為了更好地理解通脹問題，必須綜合考慮負(fù)面供給沖擊和擴(kuò)張性經(jīng)濟(jì)政策兩方面因素。這就需要明確兩個(gè)問題：一是各國為何采取極度擴(kuò)張性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策；二是央行發(fā)現(xiàn)通脹跡象后為何推遲推出貨幣緊縮政策。
對(duì)于第一個(gè)問題，我認(rèn)為對(duì)通貨緊縮和零利率約束的恐懼被夸大，導(dǎo)致了央行錯(cuò)誤的貨幣寬松政策。這種恐懼真的合理嗎？我對(duì)此持懷疑態(tài)度?；仡櫄v史，日本比其他經(jīng)濟(jì)體更早地進(jìn)入零利率時(shí)代。如果零利率真是嚴(yán)重的制約因素，日本的增長率就會(huì)比其他G7國家更差。但實(shí)際上在2000-2012年，日本銀行大規(guī)模金融緩和試驗(yàn)之前，日本人均GDP增速仍保持在G7國家的平均水平，勞動(dòng)年齡人口人均GDP增長是G7國家中的最高水平。
以前瞻性指引為例，這是一種“等待下周到來”的策略。因此，經(jīng)濟(jì)疲軟時(shí)，市場(chǎng)參與者普遍預(yù)期低利率會(huì)延續(xù)；而一旦經(jīng)濟(jì)受到外部沖擊，無論是需求還是供給沖擊，這種策略就會(huì)變得無效。換句話說，當(dāng)人們期望前瞻性指引生效時(shí)，它往往并不十分有效；但當(dāng)人們不需要它時(shí)，它卻往往會(huì)變得很有影響力。由此可見，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)造成的負(fù)面供給沖擊與前瞻性指引綜合影響了通脹，但我們很難對(duì)這兩種情況進(jìn)行區(qū)分。
同時(shí)，還必須考慮到地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇對(duì)通脹的長期影響。反思為何各國央行延遲推出緊縮性的貨幣政策，有助于回答這一問題。對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)來說，這種延遲在某種意義上是有意為之，畢竟美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)是維持平均通脹水平。另一方面，各國央行在試圖提高利率時(shí)，也不得不綜合衡量這一舉措可能帶來的政治經(jīng)濟(jì)影響。
在“大緩和”時(shí)代，央行擁有貨幣政策獨(dú)立性的觀點(diǎn)十分盛行，但這種觀點(diǎn)實(shí)際上有些天真。這是因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)一直受益于良好的供應(yīng)條件，包括社會(huì)主義國家的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革、信息技術(shù)的快速發(fā)展以及相對(duì)穩(wěn)定的地緣政治局勢(shì)，這些因素帶來了較低的通脹和較高的增長。只有在這樣溫和的時(shí)期，貨幣政策才有可能成功，央行獨(dú)立性的說法才會(huì)被接納。當(dāng)前，全球供給條件發(fā)生變化，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)不斷上升，各種問題不斷涌現(xiàn)，全球供應(yīng)鏈?zhǔn)艿蕉喾N負(fù)面因素的沖擊，各國央行在短期內(nèi)面臨通脹和就業(yè)的兩難權(quán)衡。非傳統(tǒng)貨幣政策的部署原則是隱含的，前提是央行有能力在其需要時(shí)迅速放松貨幣政策。但現(xiàn)在由于不利的供給條件，央行獨(dú)立性面臨潛在威脅。這進(jìn)一步證明，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)對(duì)長期通貨膨脹產(chǎn)生重要影響。
西方國家的金融制裁如何影響美元和人民幣的地位
關(guān)于國際關(guān)鍵貨幣的未來走勢(shì)，我想重點(diǎn)談一談西方金融制裁將如何在中長期影響美元和人民幣的地位。
如果各國在地緣政治風(fēng)險(xiǎn)增加的背景下更頻繁地將金融“武器化”，如果不遠(yuǎn)的將來中國經(jīng)濟(jì)規(guī)模超過美國，情況將會(huì)發(fā)生很大變化。此次對(duì)俄羅斯的金融制裁，從初期開始就有大量國家加入。這些國家的貨幣占據(jù)全球外匯儲(chǔ)備的97%，在俄羅斯央行的外匯儲(chǔ)備占比約為65%。除此之外，俄羅斯的外匯儲(chǔ)備還包括13%的人民幣和20%的黃金。在金融制裁下，俄羅斯央行至少有65%的外匯儲(chǔ)備無法變現(xiàn)，大多數(shù)俄羅斯銀行被移出SWIFT系統(tǒng)，增加了在全球范圍內(nèi)轉(zhuǎn)移資金的阻力。由于交易機(jī)構(gòu)加入制裁活動(dòng)，預(yù)計(jì)俄羅斯也不會(huì)從美元轉(zhuǎn)向其他美國盟友的貨幣。從這個(gè)角度看，制裁措施的有效性，毫無疑問取決于是否存在規(guī)避制裁的途徑、以及制裁國在多大程度上希望制裁是嚴(yán)厲和全面的。
當(dāng)前美元在世界外匯儲(chǔ)備中的份額為55%。隨著制裁措施的推出和中國經(jīng)濟(jì)的增長，美元地位是否會(huì)降低？答案在很大程度上取決于我們?nèi)绾慰创鈪R儲(chǔ)備的作用。外匯儲(chǔ)備的傳統(tǒng)作用是緩沖器，可以在國家遭遇危機(jī)時(shí)使用。而如果各國央行主要受這一目標(biāo)驅(qū)動(dòng)而持有貨幣，美元無疑將會(huì)失去其吸引力，其在世界外匯儲(chǔ)備中的份額也將下降，因?yàn)槊涝褂每赡軙?huì)受到限制。隨著時(shí)間的推移，許多國家，包括美國的盟國，可能會(huì)開始考慮如果與美國關(guān)系發(fā)生變化，美國對(duì)其實(shí)施制裁的可能性。長遠(yuǎn)來看，這些國家很可能會(huì)讓自身的外匯儲(chǔ)備構(gòu)成更加多樣化，從美元轉(zhuǎn)向其他貨幣，或使用SWIFT以外的全球信息系統(tǒng)。
但短期來看，全球金融格局并不會(huì)有重大變化。因?yàn)槊绹鴩鴤袌?chǎng)的流動(dòng)性確實(shí)很強(qiáng)，這一點(diǎn)任何競爭對(duì)手都無法比擬。然而國際儲(chǔ)備貨幣從英鎊到美元的過渡歷史充分說明，經(jīng)濟(jì)規(guī)模最終決定國際儲(chǔ)備貨幣的主導(dǎo)地位。因此如果未來中國的GDP規(guī)模超過美國，人民幣國際地位可能會(huì)發(fā)生變化。盡管從以人民幣計(jì)價(jià)的金融市場(chǎng)深度和流動(dòng)性來看，至少近期人民幣很難取代美元成為主導(dǎo)的國際儲(chǔ)備貨幣。
這方面可以參考1945年二戰(zhàn)結(jié)束時(shí)的英美競爭。盡管當(dāng)時(shí)英國經(jīng)濟(jì)規(guī)模相對(duì)較小，但英鎊與美元同為國際儲(chǔ)備貨幣。外國央行持有的英鎊被稱為外部起始余額，當(dāng)時(shí)這些款項(xiàng)的使用受到了限制。從運(yùn)行機(jī)制上看，當(dāng)時(shí)英國限制別國使用英鎊的方式與今天美國限制俄羅斯使用美元的方式是一致的。從這個(gè)角度看，限制或制裁措施會(huì)被其他使用者解讀為風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致美元地位逐漸下降。
但正如某些經(jīng)濟(jì)學(xué)家所說，外匯儲(chǔ)備作為一種擔(dān)保手段，可以向外國投資者注入強(qiáng)心劑，保證其投資項(xiàng)目不會(huì)被沒收。因?yàn)槿绻l(fā)生問題，投資者所在國可以通過扣押外匯的方式為其提供補(bǔ)償，這就是外匯儲(chǔ)備的抵押功能。從這個(gè)角度看，對(duì)于未來美元地位的變化，可以得出完全不同的結(jié)論。
另一方面，當(dāng)中國試圖吸引外國資本時(shí)，也必須讓外國投資方相信中國政府不會(huì)沒收其投資。在這種情況下，外匯儲(chǔ)備可以作為公共抵押品發(fā)揮作用。中國的外匯市場(chǎng)干預(yù)不僅可以起到防止貨幣升值的作用，也為流入中國的外企資金提供了必要的承諾和擔(dān)保。如果中國或任何其他新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國家需要吸引外國資本，就必須持有外匯儲(chǔ)備。但從理論上講，外匯儲(chǔ)備不一定是美元，也可以是歐元、日元、或者英鎊。這取決于貨幣發(fā)行國是否有足夠的能力和意愿履行其作為抵押品持有人的責(zé)任。因此，如果外匯抵押功能在今后仍然重要，美元的地位就不會(huì)降低。
總而言之，判斷中國經(jīng)濟(jì)超過美國后，人民幣是否會(huì)成為新的國際儲(chǔ)備貨幣，最好的方法就是先理清人民幣要成為主導(dǎo)的國際儲(chǔ)備貨幣必須滿足哪些條件。隨著中國成為世界最大經(jīng)濟(jì)體，不可避免地會(huì)對(duì)海外經(jīng)濟(jì)進(jìn)行更多投資，因此中國也需要抵押品。但為了獲得更多抵押品，在和平時(shí)期，中國必須證明以人民幣計(jì)價(jià)的金融市場(chǎng)具備高流動(dòng)性、開放性等品質(zhì)，這就要求中國進(jìn)一步實(shí)施金融開放并輔以良好的監(jiān)督和管理。
此外，關(guān)于政策外溢效應(yīng)的問題。理論上確實(shí)如此，單個(gè)國家的最佳措施可能并不適合全球所有國家。但是，中央銀行行長每兩個(gè)月就在巴塞爾碰一次面，還經(jīng)常參加各種論壇，在這些會(huì)議上，他們會(huì)嘗試將外溢問題內(nèi)部化。關(guān)于有人提出的“競爭性貨幣緊縮”的問題，我對(duì)“競爭性貨幣緊縮”的概念持懷疑態(tài)度，畢竟加息會(huì)引起經(jīng)濟(jì)衰退，無論對(duì)單個(gè)國家還是全球經(jīng)濟(jì)而言。但是競爭性貨幣寬松是有可能的，因?yàn)橐恍﹪冶绕渌麌腋绲厥艿搅肆憷氏孪薜南拗?，因此某種程度上，可能會(huì)導(dǎo)致全球性貨幣寬松的傾向，但這不是當(dāng)前的問題所在。
本文為日本央行原行長白川方明在2022年12月9日的第四屆外灘金融峰會(huì)之外灘閉門會(huì)“地緣政治與國際貨幣體系”上所做的主題演講。
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