抓住疫情恢復(fù)期，對中長期經(jīng)濟(jì)發(fā)展做結(jié)構(gòu)性規(guī)劃
時間：2022-12-10
作者：易峘
大家討論的很多存量和結(jié)構(gòu)性問題都非常重要，但近期大家感覺更為明顯的是一個實實在在的邊際變化，即疫情政策的快速轉(zhuǎn)向，這種執(zhí)行力在很多國家疫情管控放開的過程中是前所未有的。
對短期問題，我沒有過于悲觀。大概有1/3的與會嘉賓覺得明年某個時點(diǎn)會出現(xiàn)通脹?；仡櫵袊业墓芸胤砰_過程，其中10個里面會有8個產(chǎn)生通脹，這其中也會伴隨債務(wù)的問題，但是大部分國家重啟之后環(huán)比增速是很高的。目前中國是否具備這樣的條件，是我們需要討論的問題。
有嘉賓對人民幣感到擔(dān)憂，我認(rèn)為我們不能對疫情放不放開都持悲觀態(tài)度。從其他國家和地區(qū)的經(jīng)驗來看，防疫解封是一件值得開心的事情。例如日本、韓國、臺灣，甚至中國香港的一些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，都反映出疫情放開之后內(nèi)需回升所帶來的匯率邊際走強(qiáng)。在我國防疫放開之前，很多海外客戶擔(dān)心中國的匯率會有貶值壓力。因為疫情阻礙了海外旅游和供應(yīng)，國內(nèi)旅行進(jìn)出口大幅下降，傳統(tǒng)服務(wù)和新興服務(wù)出口增加，這大幅縮小了我國服務(wù)項逆差。但是如果防疫完全放開，服務(wù)項逆差可能擴(kuò)大，海外客戶擔(dān)心這將造成大量的人民幣資金流出，加劇人民幣的貶值壓力。我當(dāng)時認(rèn)為如果疫情不放開，中國的增長率或者投資回報率可能會一直下降，人民幣可能就只有一個變動方向（貶值），它雖然在往這個方向的速度上慢一點(diǎn)，但是并沒有往另外一個方向（升值）變化的理由。但是當(dāng)疫情放開，或者經(jīng)濟(jì)恢復(fù)活力的時候，雖然匯率的波動率會上升，但至少催生了向另一邊變動的可能性。很重要的一點(diǎn)是，中國目前內(nèi)需極弱，是全球美元荒的一個巨大邊際貢獻(xiàn)因素。主要因為我們在過去3年積累的大概2萬多億的結(jié)售匯順差，都還沒有通過內(nèi)需輸出給發(fā)展中國家，所以導(dǎo)致美元分布的極大不平衡，疊加油價飆升，全世界存在美元盈余的只剩下俄羅斯、中國和OPEC國家，而歐洲、日本、韓國等都是逆差。此時，新興市場的美元枯竭就顯得尤為嚴(yán)重，所以我們放開疫情防控在一定程度上拉低了美元沖頂?shù)母唿c(diǎn)，可以在邊際上緩解很多國家的美元荒。這其中必然會有波動，但是利差或是結(jié)構(gòu)性的問題都是存量問題，我認(rèn)為最值得關(guān)注的是邊際問題，而從邊際上看每周的變化是正面的。
關(guān)于明年的需求恢復(fù)問題。從過去一年，其他亞洲國家和地區(qū)奧密克戎毒株的沖頂過程中可以看到，管控放開之后一般會有第二個頂，所以經(jīng)濟(jì)秩序的恢復(fù)可能就是第二個疫情波峰之后，兩次見頂之后大家的恐慌感也會大幅下降。其他國家的經(jīng)驗基本上都是三四個月第二次見頂。但我們這次變異毒株的傳染率更高，香港當(dāng)時第二次感染見頂差不多用了三到四個月，當(dāng)時傳染率R值是10到12，相較而言我們當(dāng)前的R值是18。不排除春節(jié)前就可以看到高峰。但是這個高峰看不看得見也要看具體情況，例如越南到最后直接放棄檢測，也就無法觀察。考慮到我們由有將近90%的無癥狀，現(xiàn)有病毒的致病率是大幅下降的，我認(rèn)為這波疫情導(dǎo)致的混亂時間未必有其他國家那么長。從我們的角度看到這么多國家不同形式的開放，有非常狼狽的，更有損失慘重的，但也有比較有序的，國內(nèi)的攻堅期也就在這兩個季度之內(nèi)。
至于明年經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)還有多大動力，財政及貨幣政策是否還有空間的問題，我們還是以越南為例，越南的組織架構(gòu)跟我們有很多相似之處，它所經(jīng)歷的也是奧密克戎毒株，雖然傳染性更低些。疫情防控在越南剛開始的時候，社會消費(fèi)品零售總額距離沒有疫情時候的趨勢線差距將近40個點(diǎn)，一年以后，這個差距收窄到13個點(diǎn)。另外趨勢線本身也實現(xiàn)了7%的增長，所以可以簡單說是一年恢復(fù)了30個點(diǎn)。餐飲是從趨勢線下60幾個點(diǎn)漲回到線下約20個點(diǎn)，在13個月之間整體恢復(fù)了200%。這并不代表我們也會有如此強(qiáng)勁的恢復(fù)，但是我認(rèn)為，消費(fèi)需要場景，場景回來了，對消費(fèi)的拉動會非常強(qiáng)勁直接。
另外一個關(guān)注點(diǎn)是房地產(chǎn)，我同意行業(yè)中存在很多結(jié)構(gòu)性問題尚未解決，但是問題在于政策已經(jīng)放松了，首套房的加權(quán)平均貸款利率連續(xù)三個季度下跌150個BP，唯一能與這種政策力度匹敵的就是2014-2015年的放松，但是與此同時這波房價又下跌很多。剛才邢首席提到，我們有差不多5億多家庭，假設(shè)房屋質(zhì)量跟歐洲相當(dāng)，按照50年折舊，也就意味著每年有2%的人需要置換，那就是1000多萬戶，如果折舊是40年，那就是1300萬戶人。這些數(shù)字還沒有把城鎮(zhèn)化、遷徙等因素考慮在內(nèi)。按照100平米一戶，這就意味著12-13億平米的購房需求。所以之前預(yù)估的18億平米肯定過高了，但是也不一定說一直會維持在9-10億平米的水平。大家認(rèn)為需求的下降主要是因為投機(jī)性需求的減少，舉例而言，如果我的手機(jī)是iPhone 11，在今年生活和經(jīng)濟(jì)形勢不太確定的情況下，我可以用3年、5年、甚至10年，但也不能說我個人購買手機(jī)的需求一定就是投機(jī)。從房價走勢來看確實存在很多未解的問題，但我想指出的是，新房供給確實大幅降低，新開工從高點(diǎn)下跌60%，我反而更擔(dān)心的是放開之后一些地方的供給瓶頸?？偠灾?，首先周期上的問題不需要太擔(dān)心，但是結(jié)構(gòu)上的問題，應(yīng)該利用這段修復(fù)期盡快理順一些環(huán)節(jié)，包括地方政府資產(chǎn)負(fù)債表的重組、土地財政問題等，并從中規(guī)劃中長期的方案。
最后一個重大問題就是人民幣，這是關(guān)系到中國相關(guān)的投資、資產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)競爭力的問題，需要我們做更長期的規(guī)劃。我認(rèn)為利用短期修復(fù)期做長期規(guī)劃是非常重要的，我個人對短期增長及周期性政策并不特別擔(dān)心，很多經(jīng)濟(jì)活力是因為受到疫情的沖擊導(dǎo)致激發(fā)不出來，但是現(xiàn)在這個時候，其實更需要做的是一些結(jié)構(gòu)性的調(diào)整。
本文為華泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家易峘在2022年12月9日的第四屆外灘金融峰會之外灘閉門會“中國宏觀經(jīng)濟(jì)與市場展望”上所做的圓桌討論發(fā)言。
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