點(diǎn)評(píng)：后疫情時(shí)期應(yīng)實(shí)施更積極的宏觀政策
時(shí)間：2022-12-10
作者：黃益平
提要：2023年我國(guó)將進(jìn)入后疫情時(shí)期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)迎來新階段。但明年經(jīng)濟(jì)改善可能會(huì)有宏觀反彈、微觀困難的特征。微觀困難的主要原因在于經(jīng)過3年疫情，微觀層面的資產(chǎn)負(fù)債表表現(xiàn)不佳，企業(yè)得到融資的同時(shí)杠桿率上升，居民儲(chǔ)蓄不足無法支撐消費(fèi)強(qiáng)勢(shì)反彈。
從中長(zhǎng)期來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背后的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)型問題更加突出?，F(xiàn)今，進(jìn)出口增速逐漸放緩，消費(fèi)在短期內(nèi)支撐不足，投資雖表現(xiàn)穩(wěn)定但仍依靠政府投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的傳統(tǒng)模式，未來轉(zhuǎn)型困難。疫情沖擊下，企業(yè)供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移，明年我國(guó)面對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整的問題，增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)型顯得至關(guān)重要。從長(zhǎng)期來看，關(guān)鍵是找準(zhǔn)支持中國(guó)下一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要推動(dòng)力。
關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)政策問題。我們不要僵化地死守財(cái)政赤字和債務(wù)杠桿率，只有宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了穩(wěn)健勢(shì)頭，財(cái)政和貨幣政策才有可能保持穩(wěn)健，而不是反過來。不過具體看明年的政策空間，財(cái)政政策加大力度的可能性不大，貨幣政策的空間倒可能會(huì)有所擴(kuò)大。
明年我國(guó)經(jīng)濟(jì)格局可能是宏觀反彈、微觀困難
2023年中國(guó)將進(jìn)入后疫情時(shí)期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)迎來一個(gè)新階段。這對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)來說是一個(gè)利好消息。過去很長(zhǎng)一段時(shí)間，大多數(shù)專家都認(rèn)為，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的限制是第一位的，現(xiàn)在看起來明年我國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)有改善，但可能會(huì)有宏觀反彈、微觀困難的特征。
微觀困難的主要原因在于，經(jīng)過3年疫情，微觀層面的資產(chǎn)負(fù)債表變得非常困難。
從企業(yè)的角度來說，2020年新冠疫情剛開始暴發(fā)時(shí)各國(guó)都在采取措施，用一個(gè)典型的說法就是——美國(guó)政府在支持經(jīng)濟(jì)時(shí)主要保老百姓的生活，中國(guó)在支持經(jīng)濟(jì)時(shí)主要保小微企業(yè)。保企業(yè)的做法其實(shí)并無問題，小微企業(yè)只有活到疫情結(jié)束、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后才能繼續(xù)活著，如果在疫情中死掉就無法存續(xù)了。對(duì)于消費(fèi)的支持相對(duì)比較間接，如果所有的小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)良好，那么老百姓的收入就有保障，消費(fèi)也可以間接得到改善。
我國(guó)保經(jīng)濟(jì)主體的主要手段是靠監(jiān)管部門強(qiáng)制要求金融機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款，這也是我們過去做得最成功的地方。在過去十年間，監(jiān)管部門要求金融機(jī)構(gòu)發(fā)放中小企業(yè)貸款。過去三年尤其明顯，2020年中小企業(yè)貸款增長(zhǎng)了30%，2021年也增長(zhǎng)了24.9%，今年的數(shù)據(jù)尚未披露，應(yīng)該也很多。到2021年底或者2022年上半年結(jié)束時(shí)，民營(yíng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)超過了國(guó)有企業(yè)。從正面來看，保經(jīng)濟(jì)主體的政策，也就是金融政策確實(shí)落到了實(shí)處；但從另一方面看，過高的資產(chǎn)負(fù)債率意味著發(fā)展空間很小。杠桿率上升，中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率上升，在我看來是悲喜交加。正面來看，有相當(dāng)一批企業(yè)通過融資有了流動(dòng)性，存活下來；但從企業(yè)的角度來說，過高的資產(chǎn)負(fù)債率下，如果有風(fēng)吹草動(dòng)便存在很大的風(fēng)險(xiǎn)。
從家庭的角度來說，過去一年，很多專家呼吁財(cái)政定向補(bǔ)貼因疫情限制在家而生意受損、沒有收入的普通老百姓，現(xiàn)在消費(fèi)疲軟也與此有關(guān)。美國(guó)前財(cái)政部長(zhǎng)薩默斯(Larry Summers)準(zhǔn)確預(yù)見了美國(guó)的高通脹。去年年初，他認(rèn)為美國(guó)通脹問題會(huì)變得非常大。其中一條原因就是，老百姓在疫情期間儲(chǔ)存了超過2萬(wàn)億存款，疫情結(jié)束存款便會(huì)被消費(fèi)，通脹就會(huì)被推高，當(dāng)然還有其他方面的因素。
但我國(guó)的情況不太一樣，如果資產(chǎn)負(fù)債表不能隨著宏觀經(jīng)濟(jì)反彈得到迅速改善，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過程可能會(huì)比較困難。除了已經(jīng)提到的小微企業(yè)較高的資產(chǎn)負(fù)債率，家戶消費(fèi)也不太可能出現(xiàn)報(bào)復(fù)性反彈?？赡苡胁糠秩说拈_支會(huì)大幅增加，如果過去想花的錢沒花出去，特別是過去三年都沒出國(guó)，將來出國(guó)旅游的需求會(huì)增加。但從一般層面看，很多老百姓在2020年以前積累的儲(chǔ)蓄現(xiàn)在都花得差不多了，資產(chǎn)負(fù)債表得修補(bǔ)也會(huì)變得比較困難。所以經(jīng)濟(jì)可能會(huì)有復(fù)蘇，但實(shí)際上不容樂觀。當(dāng)然，至少老百姓能夠出門打工、開門做生意，有收入來源，總體是一件好事。
經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背后的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)型問題突出
從中長(zhǎng)期來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背后的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)型問題在當(dāng)前顯得更加突出。我國(guó)經(jīng)濟(jì)今年第一季度表現(xiàn)一般，第二季度表現(xiàn)不好，第三季度稍有改善。從數(shù)據(jù)來看，7月、8月、9月、10月份出口的變化趨勢(shì)是明顯減速。消費(fèi)在短期內(nèi)支撐不足，投資表現(xiàn)比較穩(wěn)定。但投資主要是公共投資支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。我們過去雖然一直呼吁增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)型，但十幾年之后，又回到依靠政府投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的舊模式，該模式本身沒有問題，但會(huì)制約轉(zhuǎn)型到下一輪的增長(zhǎng)。明年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，出口是否后繼有力尚未可知，IMF預(yù)測(cè)明年經(jīng)濟(jì)不甚樂觀。浙江省政府近期帶隊(duì)組織不少外貿(mào)企業(yè)出國(guó)搶訂單，效果如何雖不知，但傳遞出積極努力的信號(hào)。
明年我們面對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整的大問題，值得高度重視。特朗普在與中國(guó)打貿(mào)易戰(zhàn)時(shí)提及要把供應(yīng)鏈遷離中國(guó)，實(shí)際變化并不大。但疫情沖擊之后，很多跨國(guó)企業(yè)已經(jīng)意識(shí)到“雞蛋放在一個(gè)籃子里”風(fēng)險(xiǎn)太大，所以往外走的不少。一旦轉(zhuǎn)移出去，疊加其他因素后，短期很難回來，所以增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)型非常重要。
如今，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了改變，成本提高，人口老齡化問題突出，全球化環(huán)境發(fā)生改變，下一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可以靠創(chuàng)新、綠色、高端制造業(yè)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)，但這些短期能否頂?shù)蒙仙形纯芍?br />
明年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不容樂觀。從短期來看，存在微觀層面的困難。從長(zhǎng)期來看，關(guān)鍵是找準(zhǔn)支持中國(guó)下一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要推動(dòng)力。
經(jīng)濟(jì)學(xué)家在1960年普遍預(yù)測(cè)蘇聯(lián)經(jīng)濟(jì)超過美國(guó)經(jīng)濟(jì)指日可待，1990年預(yù)期日本經(jīng)濟(jì)超過美國(guó)經(jīng)濟(jì)指日可待，而在2020年預(yù)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)超過美國(guó)經(jīng)濟(jì)指日可待。2019年，林毅夫老師曾和尼爾·弗格森（Niall Ferguson）打賭，未來20年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將超過美國(guó)，賭注是20萬(wàn)元人民幣。我原來一直認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)總規(guī)模超過美國(guó)是可以實(shí)現(xiàn)的。但是薩默斯在最近的一個(gè)講話中提到，目前來看中國(guó)不太確定能不能超過美國(guó)，他講了四點(diǎn)理由：第一，金融風(fēng)險(xiǎn)上升；第二，下一輪推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力看不清楚；第三，政府對(duì)企業(yè)事務(wù)的全面干預(yù)；第四，人口老齡化、人口減少等問題。
從這個(gè)角度來說，下一輪支持我們經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力是一個(gè)中長(zhǎng)期的問題，方向清楚但形成過程不甚明朗。從樂觀的角度來說，我們明年需要發(fā)力支持經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，如果發(fā)力支持新基建或者其他領(lǐng)域，將結(jié)構(gòu)性政策和宏觀政策結(jié)合起來，或許可以緩解明年經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)。所以說，應(yīng)該考慮把短期穩(wěn)增長(zhǎng)政策與中期轉(zhuǎn)動(dòng)力政策集合起來。
靈活看待財(cái)政赤字和債務(wù)杠桿率，要實(shí)施積極的財(cái)政政策和貨幣政策
最后，關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)政策問題。我們可以通過財(cái)政政策補(bǔ)償或者補(bǔ)貼因疫情被強(qiáng)制封控而造成經(jīng)濟(jì)損失的人群，既是在經(jīng)濟(jì)上修補(bǔ)其資產(chǎn)負(fù)債表，又是使其在心理上獲得彌補(bǔ)。
從財(cái)政和貨幣政策兩個(gè)方面來看，我贊成張斌提出的財(cái)政政策空間非常大，不要僵化地死守財(cái)政赤字和債務(wù)杠桿率紅線。OECD國(guó)家曾有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，財(cái)政赤字不能超過GDP的3%，公共債務(wù)不能超過GDP的60%，但現(xiàn)在幾乎沒有一個(gè)國(guó)家達(dá)到要求。從中長(zhǎng)期來看，這是常態(tài)性的標(biāo)準(zhǔn)，并非每年都要堅(jiān)守。在經(jīng)濟(jì)需要刺激的時(shí)候不去刺激會(huì)導(dǎo)致更嚴(yán)重的后果，因?yàn)楦軛U率無非就是分子、分母的問題，問題在于如何將其綜合起來。從這個(gè)角度來看，財(cái)政政策有非常大的空間，只要經(jīng)濟(jì)活起來將來分子的問題才沒那么突出。但如果分母沒有刺激起來，分子的問題就會(huì)變成很大的問題。
明年我國(guó)是否有非常大力度的財(cái)政政策還尚未可知。這有點(diǎn)像實(shí)然和應(yīng)然的問題，“應(yīng)然”是可以并且應(yīng)該以更大的力度刺激經(jīng)濟(jì)，但“實(shí)然”是明年財(cái)政刺激力度未必會(huì)超過今年的政策。用國(guó)際貨幣基金組織關(guān)于一般政府平衡的賬戶來看，我們?cè)?020年和2022年財(cái)政赤字已經(jīng)占到GDP的8%，處于比較高的水平，在這個(gè)水平上還能不能再繼續(xù)增加擴(kuò)張的程度尚未可知。財(cái)政政策肯定要發(fā)揮積極的作用，但尚不清楚能在多大程度上更積極。
明年貨幣政策的空間可能更大一些。今年，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國(guó)的貨幣政策來說是一個(gè)約束，對(duì)我們是有壓力的。原因在于，美國(guó)的利率是全世界金融市場(chǎng)的利率，當(dāng)美國(guó)收緊貨幣政策，對(duì)各國(guó)的資本流動(dòng)、流動(dòng)性狀況、市場(chǎng)利率都會(huì)有影響，尤其是匯率。今年，我們的貨幣有一定程度的貶值，和很多新興市場(chǎng)國(guó)家一樣，但沒那么嚴(yán)重，只要美國(guó)加息，對(duì)我們便有約束?，F(xiàn)在，美國(guó)的通脹增長(zhǎng)率已經(jīng)見頂，也許它的加息步伐會(huì)放緩，甚至?xí)ｎD，明年貨幣政策的空間就會(huì)擴(kuò)大。
貨幣政策如果寬松意義不大，這是典型的流動(dòng)性陷阱的問題?，F(xiàn)在很多金融機(jī)構(gòu)都覺得需求不足，所以也不一定放得出去。也許明年情況就會(huì)發(fā)生改變。一方面，從流動(dòng)性和利率兩個(gè)方面來看，如果利率降下去，流動(dòng)性需求也許就增加了；另一方面，預(yù)期明年的經(jīng)濟(jì)會(huì)更加活躍，疫情防控政策進(jìn)一步優(yōu)化之后機(jī)會(huì)更多，如果明年貨幣政策更積極，需求會(huì)更強(qiáng)。另外從國(guó)際經(jīng)濟(jì)的約束來說，也不像今年在美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)空間那么小。從這個(gè)角度來說，宏觀政策要發(fā)揮積極的作用，財(cái)政要更加積極，明年貨幣政策的空間可能會(huì)更大。
本文為CF40學(xué)術(shù)委員會(huì)主席、北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心主任黃益平在2022年12月9日的第四屆外灘金融峰會(huì)之外灘閉門會(huì)“中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)展望”上所做的點(diǎn)評(píng)。
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