提要：本輪經(jīng)濟低迷持續(xù)時間長、服務業(yè)受損嚴重、可能伴隨明顯的“傷痕效應”，這些都是在過去歷次周期性經(jīng)濟下行中從未出現(xiàn)過的新特征。此次經(jīng)濟下行的原因除了考慮疫情防控措施的影響，還要考慮三方面原因，一是疫情引發(fā)投資回報預期和投資意愿的下降，同時預防性儲蓄上升，使經(jīng)濟面臨疫情后中性真實利率大幅下降風險，由此帶來的真實利率扭曲制約經(jīng)濟自發(fā)平衡；二是房地產(chǎn)及其上下游關聯(lián)產(chǎn)業(yè)低迷，影響居民和政府部門的信貸擴張，帶來購買力和總需求壓力；三是逆周期政策較弱，表現(xiàn)為財政支出增速和政策利率下調幅度都較低。
走出經(jīng)濟低迷局面、實現(xiàn)經(jīng)濟反彈，需要從五個方面發(fā)力。一是制定合理的增長目標，明年的經(jīng)濟工作應朝著6%以上的增速努力。二是適應增長動力的變化，從依靠外需轉變?yōu)橐揽績刃璋l(fā)力。三是優(yōu)化防疫政策，通過適當?shù)难a助和優(yōu)惠政策幫助居民和小微企業(yè)恢復活力。四是通過恢復融資渠道、推動資產(chǎn)重組以及尋求新增量等方法幫助房地產(chǎn)市場走出低迷。五是以貨幣政策優(yōu)先、財政保底發(fā)力的總原則進行更大力度的逆周期調節(jié)。貨幣政策要以政策利率下調為重點，財政政策則需要發(fā)揮基建平臺公司的杠桿作用，利用好乘數(shù)效應，實現(xiàn)立竿見影的調節(jié)。至于逆周期調節(jié)可能帶來的通貨膨脹問題，我國應該容忍未來可能出現(xiàn)的持續(xù)兩年5%以內的通脹，全力實現(xiàn)充分就業(yè)目標。
當前，我國經(jīng)濟運行處于低迷狀態(tài)，內外部均面臨較多挑戰(zhàn)。雖然我國經(jīng)濟每隔幾年都會出現(xiàn)周期性下行，但此次經(jīng)濟下行與以往的周期性下行有很大區(qū)別。在某種程度上，可以認為此次經(jīng)濟下行是前所未有的，具體表現(xiàn)為三個方面：一是經(jīng)濟下行幅度之深前所未見，產(chǎn)出缺口持續(xù)三年以上；二是受到影響的經(jīng)濟部門不同。一般經(jīng)濟下行影響的多為周期性部門，此次下行中，服務業(yè)、消費領域成為重災區(qū)，小微企業(yè)和就業(yè)的受損較為嚴重；三是此次經(jīng)濟下行可能會帶來更持續(xù)、更明顯的后遺癥，或稱之為“疤痕效應”。
本輪經(jīng)濟下行的三方面原因
前所未見的經(jīng)濟下行背后有著前所未見的原因。
一是疫情對供需兩端的嚴重沖擊。從供給面看，一個突出的特點是市場的投資回報率預期和投資意愿受到較大影響。投資回報率下降的原因可能有多個方面，比如勞動供給意愿的下降、研發(fā)投資和資本開支的縮減等。投資意愿下降可能受到管控政策帶來的情緒焦慮、投資者個人的風險偏好變化等影響。從需求端看，消費下降的速度遠大于金融資產(chǎn)和收入下降的速度，反映了居民部門變得更加謹慎、更加厭惡風險，預防性儲蓄上升。綜合來看，一方面預防性儲蓄在上升，另一方面資本回報預期和投資意愿在下降，二者的同時發(fā)生意味著中性真實利率將出現(xiàn)大幅下降。中性真實利率指的是使儲蓄投資達到平衡的利率，是使經(jīng)濟保持在潛在產(chǎn)出水平、實現(xiàn)充分就業(yè)所對應的真實利率。
圖1 2013-2022年中國儲蓄存款增速及城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速變化
中性真實利率的下降并不是中國獨有的現(xiàn)象。過去關于疫情的研究表明，歷次嚴重疫情發(fā)生之后，真實利率都會出現(xiàn)明顯的大幅下行。具體來說，每逢嚴重疫情的退去，各國的中性真實利率將平均下降150基點左右。如果中性真實利率出現(xiàn)明顯的大幅下降，而同時名義利率和價格調整得不夠到位，使實際真實利率一直高于中性真實利率，那就意味著經(jīng)濟將持續(xù)面臨需求不足、非充分就業(yè)的局面。
圖2 歷史上歐洲主要經(jīng)濟體經(jīng)歷疫情后的中性真實利率變化
二是房地產(chǎn)及上下游關聯(lián)企業(yè)投資受影響，進而導致全社會信貸和購買力萎縮。過去十年來，房地產(chǎn)是我國信貸增長最重要的發(fā)動機，甚至可以說沒有“之一”。從數(shù)據(jù)和結構上看，過去十年，我國工業(yè)部門信貸需求大幅下降，居民部門和地方政府平臺債務上升。其中，居民信貸的上升主要是因為房貸上升，平臺債務則很大程度上與賣地收入相聯(lián)系，因為平臺投資需要杠桿，而撬動杠桿依賴于賣地收入。一旦房地產(chǎn)企業(yè)出問題，那么居民住房抵押貸款和地方平臺公司的相關貸款都會受到影響，給信貸需求帶來較大壓力。信貸需求的壓力將直接轉化為購買力壓力和總需求壓力，導致需求不足。
圖3 2010-2020年政府、居民和企業(yè)新增債務比例變化
與典型的發(fā)達國家相比，盡管中國沒有出現(xiàn)房價泡沫的破滅，但房地產(chǎn)的下行仍然會通過信貸萎縮給實體經(jīng)濟造成壓力。典型發(fā)達國家的房地產(chǎn)危機模式是房價泡沫破滅使銀行資產(chǎn)受損，金融市場無法正常運轉，導致信貸大幅下降，實體經(jīng)濟受到負面影響。相比之下，中國則因為房價下行程度較低和房地產(chǎn)行業(yè)杠桿率受到控制等原因，金融部門的資產(chǎn)沒有出現(xiàn)大問題。然而，即便如此，住房銷售大幅下降也會導致信貸下降，給實體經(jīng)濟造成較大壓力。因此，從本輪房地產(chǎn)對實體經(jīng)濟的破壞程度來看，稱之為危機也并不為過。
三是逆周期政策力度相對較弱。過去每一次經(jīng)濟下行之后都能夠快速反彈，一個很重要的原因是逆周期政策力度較大。本輪經(jīng)濟下行過程中，盡管下行的時間和深度都很嚴重，逆周期政策的力度卻相對偏弱，財政支出力度和貨幣政策工具的使用都可以說明這個問題。
財政政策方面，無論是公共財政支出增速，還是政府基金支出增速，在疫情期間都出現(xiàn)了下滑。疫情前的2013至2019年，公共財政支出和政府基金支出的年均增速分別為9.6%和15.7%，遠遠高于疫情暴發(fā)后的3.1%和12.7%。兩項支出合并之后的平均廣義財政支出增速也從疫情之前的10.8%下降至疫情期間的5.7%。疫情期間，政府的收入下降，所以盡管增加了債務，但支出增速還是會出現(xiàn)下降，這是可以理解的。如果要通過財政政策來進行逆周期調節(jié)，那么這種遠低于疫情前平均增速的支出力度對經(jīng)濟的拉動作用必然是偏弱的。
圖4 分階段中國政府公共財政支出和基金支出增速對比
貨幣政策方面，盡管貨幣當局做了很多工作，但政策利率下調幅度仍十分有限。2015年，央行進行了10次OMO政策利率調整，政策利率累計下降185個基點。相比之下，2019年至今，我國OMO政策利率僅下調了50個基點，下調幅度相對偏弱。
圖5 分階段中國人民銀行OMO政策利率下行基點對比
可見，我國逆周期政策的力度相對于經(jīng)濟下行的程度而言遠遠不夠。不過，今年最新召開的中央經(jīng)濟工作會議強調了政策的加力，這個方向是十分正確的。
走出經(jīng)濟低迷的政策選擇
我相信中國經(jīng)濟明年會出現(xiàn)明顯反彈，走出低迷局面。實現(xiàn)經(jīng)濟反彈需要從以下五個方面發(fā)力。
第一，制定合理的增長目標，并使用對應的政策工具加以支持。粗略估算下來，如果要維持產(chǎn)出，控制產(chǎn)出缺口的進一步放大，那么全年需要最低5.5%的經(jīng)濟增速；如果要實現(xiàn)2035目標，需要6.4%的經(jīng)濟增速；如果要實現(xiàn)充分就業(yè)，則需要6.8%的經(jīng)濟增速。明年的經(jīng)濟工作應該朝著6%以上的經(jīng)濟增速目標努力。
圖6 不同目標下2023年中國經(jīng)濟預期增長率
第二，適應增長動力的變化，更多依賴內需發(fā)力。過去兩年，外需對經(jīng)濟增長的貢獻比較突出。但因為全球環(huán)境的變化，明年很難指望外需發(fā)力。因此，我們應當及時適應增長動力的變化，更加迫切地依賴于消費、基建和房地產(chǎn)等內需發(fā)力。
第三，通過政策支持幫助居民和企業(yè)擺脫疫情后遺癥影響。過去幾年，很多居民和小微企業(yè)的收入和資產(chǎn)負債表都因為疫情受到了很多負面影響。如果政府能夠提供部分收入補貼，如發(fā)放消費券等，或對企業(yè)重新開業(yè)提供政策上的優(yōu)惠措施，對于提高消費、擴大內需都會有幫助。
第四，房地產(chǎn)行業(yè)政策調整。房地產(chǎn)行業(yè)面臨的壓力前所未見，其中不僅有短期的流動性問題，還有長期性的房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負債表重組的問題，行業(yè)發(fā)展的長期前景出現(xiàn)拐點。應對這種艱難局面，可以從三個方面發(fā)力：一是恢復融資渠道。央行和金融監(jiān)管部門已經(jīng)做了很多工作，也取得了一定成效，情況正在逐步好轉。二是推動房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負債表重組。房地產(chǎn)行業(yè)中存在大量的沉淀資產(chǎn)，如果不進行資產(chǎn)負債表重組，很多企業(yè)都難以脫身。三是為市場注入新活力，尋找新的增量。中國房地產(chǎn)行業(yè)未來的需求可能不多，但仍然存在一些較為迫切的需求，如開展面向新市民的都市圈建設，自然會產(chǎn)生對住房和基建投資的需求。
第五，逆周期政策上，要以貨幣政策優(yōu)先、財政保底發(fā)力的總原則推動經(jīng)濟復蘇。充分的逆周期政策對經(jīng)濟恢復至關重要。回顧上世紀三十年代美國大蕭條，羅斯福新政“3R”中的Recovery在很大程度上就是通過逆周期的財政擴張來走出大蕭條。不過，由于當時美國政府在經(jīng)濟沒有完全恢復的時候就開始縮減財政支出，導致美國經(jīng)濟陷入了二次衰退?；氐街袊?，站在樂觀的角度看，市場會出現(xiàn)自發(fā)的反彈力量：過去因疫情不能消費的群體中，有消費能力的群體可以重新開始消費，投資、生產(chǎn)等環(huán)節(jié)的表現(xiàn)預計也類似。但僅憑這些反彈力量是無法將經(jīng)濟推回充分就業(yè)水平的，必須輔以逆周期政策。實施逆周期政策，貨幣政策要先行，政策利率要先行，因為它更靈活、對市場更友好，能夠讓市場充分發(fā)力。貨幣先行的同時，財政政策也需要發(fā)力。不過，財政政策要汲取教訓，投資基建項目時盡量少從商業(yè)金融機構借貸，盡可能多地從政府金融機構借貸，后者成本更低、期限更長，跟項目周期能匹配，后遺癥更小。
貨幣政策的重點應該集中于政策利率的調整。以往探討貨幣政策時，往往只強調下調利率對投資的促進作用。事實上，政策利率的下調不僅作用于投資，而且也能夠改善政府和居民的資產(chǎn)負債表、節(jié)約現(xiàn)金流、促進消費，甚至能夠通過匯率渠道傳導至出口。也就是說，政策利率的下降對需求的每一個環(huán)節(jié)都能發(fā)揮幫助和支撐作用。我們做過估算，在不考慮資產(chǎn)估值效應和投資風險偏好的影響的情況下，僅僅考慮利率對現(xiàn)金流和支出的影響，100個政策基點的下調能對應約1.2%的名義GDP增長，效果顯著。
財政政策指的是廣義的財政，既包括公共財政，也包括政府基金和平臺投資。中國的財政政策空間比較大，無需過于擔心赤字率。在歷次經(jīng)濟下行中，財政政策的效果都是立竿見影的，原因在于財政資金會受到乘數(shù)效應的影響，比如平臺公司可以通過放大杠桿，用1000億的資金撬動數(shù)千億元的投資，而且平臺公司的投資意愿強，支出效應能夠得到充分發(fā)揮。當然，這種政策存在一定的負面影響，我國也在持續(xù)采取措施來使基建的融資渠道和投資環(huán)節(jié)變得更加合理有效。在當前經(jīng)濟低迷的情況下，基建投資、政府債務和支出的擴張必不可少。
中國的公共債務和廣義的公共部門赤字率雖然不低，但對債務的容忍度較高，財政政策的空間比較充足。不同國家公共債務的合理水平和上限是不同的，日本政府負債率超過200%沒有出現(xiàn)問題，而有些國家的負債率不到80%時就會出問題，其中的關鍵性因素在于私人部門儲蓄和投資力量的對比。如果私人部門儲蓄率高、投資意愿低，那么政府增加財政支出和債務的行為相當于利用私人部門的閑置資源，并不會帶來通脹壓力，這類國家對債務的容忍度較高，中國便是這一類國家。從這一點看，中國的情況與日本類似，與其他發(fā)展中國家和部分儲蓄率低的發(fā)達國家不太相同。當然，中國公共債務的空間究竟多大值得進一步研究，但我認為基本的底線是不出現(xiàn)通脹。只要沒有持續(xù)的通脹壓力，中國的公共財政空間就會比較充分。
至于通脹壓力如何判定，我傾向于認為未來兩三年5%以內的通脹水平都是可以容忍的。過去，2%的物價增速是我國充分就業(yè)情況下的合理通脹水平。未來一兩年內充分就業(yè)對應的通脹可能是4%或5%。在這種情況下，我們將面臨一個抉擇：到底是選擇充分就業(yè)下4%甚至5%的通脹，還是選擇以犧牲一定就業(yè)和潛在產(chǎn)出為代價下2%的通脹。我認為我們應當留出一些通脹空間，雖然高于5%或持續(xù)時間過長的5%通脹水平是不可取的，但持續(xù)時間相對較短的5%以內的通脹，對于政府、企業(yè)和各個部門的再平衡、對于相對價格的調整和資源再配置都會有幫助。我們應該適當?shù)靥岣邔ν浀娜萑潭?，接受未來兩三年之?%或5%的通脹率，以實現(xiàn)充分就業(yè)。
本文為CF40資深研究員、中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所副所長張斌在2022年12月9日的第四屆外灘金融峰會之外灘閉門會“中國宏觀經(jīng)濟與市場展望”上所做的主題演講。
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